李 越

(山西省財政稅務專科學校,山西 太原 030024)

隨著我國資本市場的繁榮發(fā)展，企業(yè)之間的并購重組也越來越頻繁，普華永道發(fā)布的《2021年上半年中國企業(yè)并購市場回顧與前瞻》報告顯示，2021年上半年我國企業(yè)并購活動交易數量達到6 177宗，與2020年下半年相比增長11%。企業(yè)價值評估在企業(yè)并購中扮演著非常重要的角色，并購價格永遠是并購雙方最關心的問題，而企業(yè)價值評估可以為交易定價提供科學合理的價值參考，為并購成交奠定基礎。參照資產評估機構的企業(yè)價值評估意見，購買方與被購買方通過博弈磋商，最終形成并購成交價。值得關注的現象是，近年來企業(yè)價值評估報告得出的估價與并購談判協(xié)商達成的最終成交價越來越接近，但是顯著提高的一致性不一定就意味著評估結果越來越準確地反映了企業(yè)價值，還有可能是評估主體沒有堅守獨立、客觀、公正的工作原則，受到委托方的不當影響。而評估目的、評估方法、價值類型選擇的隨意性也可能導致評估值與客觀的企業(yè)價值有所差異，最終導致并購失敗甚至國有資產的流失。厘清企業(yè)并購流程中評估活動所處的環(huán)節(jié)和地位，明確其中可能出現的風險并剖析其產生原因是非常有意義的。

一、企業(yè)并購的分類及程序

企業(yè)并購即企業(yè)法人基于公平交易原則，付出一定的經濟代價取得其他企業(yè)的產權，可分為兼并和收購兩種方式，是近年來企業(yè)實現戰(zhàn)略目的的一種重要資本運作方式。通過并購，企業(yè)可以實現資源合理配置，擴大生產經營規(guī)模，實現協(xié)同效應，降低交易成本，增強企業(yè)競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)價值。

(一)企業(yè)并購分類

1．按照并購雙方所屬行業(yè)，企業(yè)并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種。橫向并購是指并購雙方存在競爭關系，或者處在相同的生產經營領域，產品屬于同一行業(yè)，為了擴大生產規(guī)模，實現規(guī)模經濟或者消滅競爭對手，控制行業(yè)市場而開展并購活動。其最終可能導致資本在同一生產領域、銷售領域內集中，強勢企業(yè)吞并弱勢企業(yè)，形成壟斷集團，最終達到最佳經濟規(guī)模?？v向并購是指企業(yè)與上下游間生產工序緊密相連的客戶或供應商開展并購，形成縱向一體化?？v向并購把生產環(huán)節(jié)和生產工序整合到一家企業(yè)中，實現統(tǒng)一管理、統(tǒng)一經營,目的是有效利用資源,合理配置生產要素?？v向并購使企業(yè)間的經濟活動內化在企業(yè)內部，可以有效節(jié)約交易成本?；旌喜①徥侵柑幱诓煌a業(yè)領域且不存在生產技術聯系的企業(yè)之間的并購。并購雙方既非商業(yè)上的競爭對手,也非生產經營方面的上下游關系?；旌喜①彽哪康氖菫榱藢崿F多元化發(fā)展戰(zhàn)略,減少經營風險,快速進入新的行業(yè),提高企業(yè)競爭能力。

2.根據企業(yè)并購意圖的不同，企業(yè)并購可以分為戰(zhàn)略性并購與財務性并購。戰(zhàn)略性并購的目的是為了優(yōu)化產業(yè)結構，提高企業(yè)核心競爭力，通過與現有資源形成協(xié)同效應或者進入新的業(yè)務領域，實現未來業(yè)績的持續(xù)增長。財務性并購的目的是為了優(yōu)化資本結構，改善財務質量，規(guī)避財務風險和增加賬面利潤,通過剝離不良資產或其他財務管理操作，幫助企業(yè)暫時避免退市危機或達到配股、増發(fā)等再融資條件,并不一定是以企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略為目標的。

并購類型的不同決定著企業(yè)價值評估的評估要素如評估目的、價值類型、評估方法等的不同，而這些重要的評估要素有可能影響最終的估價結果。中國資產評估協(xié)會印發(fā)的《資產評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》(中評協(xié)〔2017〕36號)第十條規(guī)定，“執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當充分考慮評估目的、市場條件、評估對象自身條件等因素，恰當選擇價值類型”；第十七條規(guī)定，“執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集等情況，分析收益法、市場法、成本法(資產基礎法)三種基本方法的適用性，選擇評估方法”。如果屬于戰(zhàn)略性并購，并購方的目的在于實現企業(yè)的協(xié)同效應，提升企業(yè)在市場中的競爭力，那么在對被并購企業(yè)價值進行評估時，價值類型應當選擇投資價值，評估方法應選擇收益法。如果并購行為屬于混合并購，并購方主要目的是為了解決短期財務危機，且被并購方處于較為弱勢的地位，那么價值類型應當選擇市場價值，評估方法應選擇資產基礎法更為合適。

(二)企業(yè)并購的程序

企業(yè)并購重組是一項重大的經營決策，而由于并購雙方信息的不對稱，并購者往往不能清晰地認識被并購方的實際情況，甚至出現重大偏差，這有可能使并購方付出過高的溢價，或收購到劣質的資產，從而導致并購失敗。一般來講，科學合理的并購程序應進行多次不同程度的盡職調查、實施有效的整合策略等。從法律要求來講，上市公司和非上市公司的并購程序不盡相同，但對于大部分并購活動來說，都會經過五個步驟，如圖1所示，其中評估工作主要集中在并購的前期和中期。

圖1 企業(yè)并購流程示意圖

1.戰(zhàn)略決策階段。對于任何一家企業(yè)來說，并購都是一項事關重大的決策，失敗的并購有可能給企業(yè)帶來沉重的負擔。并購方首先應當進行嚴謹細致的論證，明確自身的戰(zhàn)略目的，選擇合適的并購對象和時機。

2.準備階段。并購方在開展收購工作之前要進行充足的準備，如成立并購工作小組，進行詳細的市場調查和客觀實際的行業(yè)分析，提出全面周詳的專項報告等。

3.盡職調查階段。盡職調查是從財務、業(yè)務、管理、法律等多角度對目標公司開展詳細全面的調查，往往需要聘請專業(yè)的中介機構，了解目標公司的基本情況。

4.并購實施階段。實施階段的主要工作任務是并購方與被并購方開展談判，確定被并購公司的定價，簽訂并購協(xié)議，完成并購價款的支付，以及完成股權交割、產權交接、財務交接等實質性的合并工作等。

5.整合階段。企業(yè)并購往往會帶來多方面的改革，特別是并購雙方的企業(yè)結構、企業(yè)文化、企業(yè)組織系統(tǒng)等，因此在并購結束后，收購方要盡快開展企業(yè)的整合工作，讓并購后的企業(yè)盡快走向正軌。

在上述企業(yè)并購流程中，戰(zhàn)略決策階段和準備階段屬于前期，盡職調查階段和并購實施階段屬于中期，整合是并購流程的后期工作。

在整個并購活動中，并購雙方最關心的問題就是價格，也就是并購的交易價格，需要明確的是并購活動中的評估價格和交易定價是兩個完全不同的概念。評估價格是評估機構作為第三方中介機構，本著客觀、公平、公正的工作原則，根據企業(yè)經營狀況、財務狀況等實際情況給出的能夠反映企業(yè)內在價值的估計值，這個價格僅具有參考作用，不具備強制力，并且由于信息的不對稱性、聘請主體的不同等可能會導致評估結果有所差異而產生估值的風險。并購的成交價是由并購雙方通過不斷的談判和博弈最終達成的價格。評估價格是確定并購價格的基礎，只有對目標企業(yè)資產價值進行深入的調查，才能確定交易價格的合理區(qū)間，并為最終確定交易價格提供依據。

在并購前期，并購方要選擇恰當的收購時機，鎖定潛在的收購目標，不可避免地就要了解收購目標的經營、財務狀況，估計收購的大致成本，并根據自身財務狀況對潛在收購目標進行篩選，這個過程需要并購方聘請第三方評估機構對潛在收購目標進行前期盡職調查，給出初步的評估值。在并購中期，并購方往往要開展更為詳細的二次盡職調查，對被并購方債權債務、資產狀況、法律糾紛、經營情況、勞動關系、知識產權等進行充分的調查，并以此為依據與被并購方進行談判，這個過程也離不開評估機構給出的專業(yè)意見。

二、企業(yè)價值的評估方法

(一)資產基礎法

《資產評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》對資產基礎法的定義是：“以被評估單位評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業(yè)表內及可識別的表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法?！痹趯嶋H操作中，還應當考慮各單項資產對企業(yè)整體價值的貢獻，并以此為基礎選擇合適的單項資產評估方法。

通常來說，資產基礎法的使用條件有以下三種情況：第一，利潤或現金流無法可靠計量的初創(chuàng)企業(yè)，且無法在市場中找到可比企業(yè)；第二，待評估企業(yè)是單獨的投資項目或被控股的企業(yè);第三，企業(yè)無法持續(xù)經營，而且其資產在清算時的價值可能超過該企業(yè)持續(xù)經營時的價值。資產基礎法還要求被評估對象的各項歷史數據能夠詳細、可靠地獲得。

(二)市場法

企業(yè)價值評估中的市場法是指將評估對象與可比上市公司或可比交易案例進行比較，以此計算出被評估對象價值。在運用市場法時，最關鍵的問題是能夠確定一個將待估對象和參照企業(yè)聯系起來的價值比率。

市場法的使用條件主要有兩個：一是能夠找到和待估企業(yè)具有可比性的參照企業(yè)；二是相關企業(yè)的各項參數能夠可靠地獲得。

(三)收益法

收益法是指將企業(yè)未來預期收益折現求和，從而估測被評估企業(yè)價值的方法，其在企業(yè)價值評估實踐中應用頻率最高、范圍最廣。收益法的幾個主要形式中，企業(yè)現金流量折現法最具有代表性，也更加科學和審慎。這種方法的基礎是貨幣時間價值，使用的前提條件是企業(yè)未來每年預期凈現金流量和主要參數能夠準確預測，所以在運用過程中對各項數據和假設有極大依賴性，受主觀因素影響較大，適合評估預期業(yè)績平穩(wěn)的企業(yè)，如果企業(yè)業(yè)績波動較大，經營風險較高，使用時就有一定的局限性。

三、并購重組中企業(yè)價值評估存在的風險

在企業(yè)并購中，企業(yè)價值評估結果將為最后的交易價格提供參考，評估過程是否科學，評估結果是否可靠也會影響并購重組過程，因此企業(yè)價值評估可能產生的風險從一定意義上講也是企業(yè)并購面臨的風險。通過分析并購的主要流程可以看到，企業(yè)價值評估工作主要發(fā)生在前期和中期兩個階段，相應地可能存在以下風險。

(一)并購前期潛在的企業(yè)價值評估風險

在并購前期，并購方要對整個并購活動進行決策和分析并形成初步的并購方案，往往需要通過咨詢評估機構，初步判斷意向公司的企業(yè)價值，選擇潛在的并購目標。這個環(huán)節(jié)中評估活動可能存在的風險主要有：

1.價值判斷中的道德風險。《中華人民共和國資產評估法》(以下簡稱《資產評估法》)第二章第十三條明確規(guī)定，評估專業(yè)人員應當誠實守信，依法獨立、客觀、公正地從事業(yè)務；第十四條規(guī)定，評估專業(yè)人員不得索要、收受或者變相索要、收受合同約定以外的酬金、財物，或者謀取其他不正當利益。評估專業(yè)人員應當遵循獨立、客觀、公正的工作原則為并購方服務，提供真實、客觀的企業(yè)價值估值，但現實中的并購活動往往資金規(guī)模龐大，關系到并購方、被并購方及很多關聯公司，存在的利益關系也非常復雜，如果評估專業(yè)人員為了獲取個人利益，受到利益關系人的影響，夸大或縮小潛在并購企業(yè)的實際價值，就有可能為并購方的決策帶來不當的影響。

2．資料收集中的信息不對稱風險。評估機構在進行價值判斷時需要根據目標企業(yè)的經營狀況、財務狀況進行綜合分析，但在并購前期還無法對目標企業(yè)開展詳細盡職的調查，所收集到的數據的可靠性和準確性無法保證，況且對于非上市企業(yè)來說，這些重要的資料屬于公司機密，很難采集到。而如果目標企業(yè)出于自身利益的角度隱瞞影響公司經營或財務的重大問題，導致并購方和被并購方出現嚴重的信息不對稱，就會影響目標企業(yè)的評估值，增加并購方決策的難度。

(二)并購中期潛在的企業(yè)價值評估風險

并購中期的重點工作是對目標公司進行詳細的盡職調查，確定目標公司的企業(yè)價值，以此作為談判定價的依據。這個過程中評估活動可能存在的風險主要有：

1.盡職調查中的信息失真風險。并購雙方在簽訂并購意向書后就能夠以交易為目的開展詳細的盡職調查工作，并購方往往要請專業(yè)的第三方機構進入被并購企業(yè)，對債權債務、資產狀況、法律糾紛、經營狀態(tài)、無形資產、勞動關系等進行全面調查。在這個過程中，被并購企業(yè)更傾向于隱瞞自身的不利因素如潛在的法律糾紛、可能形成的壞賬等，以期獲得較高的估值，在定價談判中取得有利的地位。這就需要第三方機構依靠自身較強的業(yè)務水平和強有力的組織保障體系，將被并購企業(yè)的詳細情況全面、客觀地反映出來。在企業(yè)價值評估時離不開盡職調查獲得的信息。如果使用收益法，需要根據企業(yè)經營狀況預測被評估企業(yè)未來的收益。如果使用市場法，需要被評估企業(yè)的關鍵財務指標或者經營指標作為價值比率。如果使用資產基礎法，需要詳細清查被評估企業(yè)所有資產包括有形資產、無形資產、商譽、潛在債務等。如果盡職調查階段獲得信息的真實性、準確性存在問題，企業(yè)價值評估結果的準確性就無法得到保障。

2.評估過程中的操作風險。一是評估價值類型的選擇風險。根據《資產評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》，評估機構在開展評估業(yè)務之前要根據并購案例的具體情況明確評估目的、價值類型，這兩個評估要素往往決定評估結果的高低?；谄髽I(yè)并購活動的戰(zhàn)略性考慮及對協(xié)同效應的追求，投資價值更適用于企業(yè)價值的評估，但是由于目前我國企業(yè)價值評估實踐中有關市場價值類型的理論研究與實踐應用較之投資價值類型更為成熟，近年來資產評估實踐以市場價值評估為主。如果價值類型的選擇不是根據案例的具體情況和實際的評估目的，那么得出的評估結果很可能會偏離實際的企業(yè)價值。二是評估過程中的組織、計算風險。組織風險主要是由評估機構內部管理人員操作不當形成的。企業(yè)價值評估活動往往較為復雜繁瑣，過程耗時長，工作任務難度大，如果評估機構人事管理、業(yè)務管理、內部控制質量等制度有缺陷，或者管理人員組織管理經驗不足，就可能導致評估機構在程序控制環(huán)節(jié)產生風險。如果評估專業(yè)人員不具備足夠的專業(yè)勝任能力，對相關評估準則把握得不夠，就可能會導致評估流程不嚴謹，選用錯誤的評估模型或計算公式，出現嚴重的估值錯誤。

3.評估報告的使用風險。一是忽視評估目的和評估時效。不同的評估目的決定了不同的評估假設和價值類型，最后將得出不同的評估結論。委托人拿到評估報告后如果不按照事先約定的目的和范圍使用，超出評估目的所適用的經濟行為，如以收購為目的的資產評估報告用于擔保(抵押、質押)、以財務報告為目的的資產評估報告用于并購等，會給相應的經濟行為帶來風險。重大資產并購項目往往耗時長，程序復雜，如果在報告完成至報告使用的間隔期內市場狀況、資產狀態(tài)等環(huán)境因素發(fā)生較大變化，原評估結論的有效性可能會大打折扣，此時如果繼續(xù)沿用原報告就可能會影響交易定價的客觀性。二是委托人定價機制缺位，片面依賴評估報告定價。并購活動中企業(yè)的評估價格和交易定價性質是完全不同的，評估結論只是為交易定價提供參考，不是交易價格的保證，如果委托人不對評估報告的前提假設、重大事項說明加以分析，不考慮交易的實際情況，片面依賴評估報告，可能會給并購帶來風險。

4.評估環(huán)境的風險。一是法律風險。我國資產評估行業(yè)發(fā)展至今，為國家經濟建設發(fā)展做出了重要的貢獻，2016年《資產評估法》的頒布標志著行業(yè)建設的規(guī)范化水平邁上新高度。盡管如此，在資產評估的細分領域中相關法律法規(guī)、執(zhí)業(yè)準則等依然不夠完善，如果在進行企業(yè)價值評估時，評估人員對于部分新興行業(yè)企業(yè)、跨國業(yè)務、新興資產找不到準確的、對應的操作準則和法律法規(guī)，就會給評估活動帶來一定不確定性。二是市場風險。現階段，資產評估行業(yè)競爭激烈，評估機構在一定范圍內存在為了招攬業(yè)務而進行惡意壓價、壟斷市場等問題，而且不同的評估對象差異較大，在評估中有關評估執(zhí)業(yè)標準的貫徹程度不同，這些問題都會導致行業(yè)市場信息不透明，影響到評估的公正性、客觀性。

四、企業(yè)并購中評估風險的控制措施

(一)細化相關法律法規(guī)，加強行業(yè)監(jiān)管

財政部2019年1月2日修改發(fā)布的《資產評估行業(yè)財政監(jiān)督管理辦法》(財政部令第97號)第四條規(guī)定：“財政部門對資產評估行業(yè)的監(jiān)督管理，實行行政監(jiān)管、行業(yè)自律與機構自主管理相結合的原則?！痹谠u估實際工作中，履行監(jiān)督管理責任的主要是各級資產評估協(xié)會，處罰手段包括對違法機構和個人談話、警告、不予注冊等，但這些處罰都是針對評估報告已經使用且協(xié)會定期抽查所暴露的問題，屬于事后處罰，而報告本身存在的問題可能已經產生了不良影響。因此，建議各相關部門根據行業(yè)發(fā)展現狀及時制定更為明確的法律法規(guī)，特別是針對非國有資產、非重大業(yè)務的并購活動加大處罰力度，促使相關機構在進行企業(yè)價值評估業(yè)務時更加規(guī)范。

(二)委托人應建立和完善評估報告審核使用制度

委托人應建立健全評估報告審核和使用制度，一是明確審核范圍，明確哪些類型的評估報告需要經董事會、股東會審議；二是完善評估報告使用流程，明確規(guī)定報告中的評估價格需要經過哪些審核環(huán)節(jié)才可以使用；三是強化委托人的決策定價責任，規(guī)范委托人使用評估報告的方式，如關注評估目的、評估假設、特殊事項說明，詳細評估對估價結論及交易定價的影響；四是要充分考慮價格支付方式、業(yè)績承諾等附加條件，修正合理的交易價格，明確委托人的主體責任。

(三)建立企業(yè)價值評估風險防范機制

企業(yè)價值評估不同于單項資產的評估，項目難度大，評估過程復雜，評估機構應當針對企業(yè)價值評估活動建立一整套有針對性的風險管理機制，在風險預警和風險管理方面起到較好的控制作用。例如，在人員選派時選擇經驗豐富、對企業(yè)管理熟悉的工作人員；在流程管理中對項目審批、項目程序規(guī)范、資料歸檔等方面強化管理；在報告質量審核環(huán)節(jié)指派專人，規(guī)范流程，明確責任等。通過專項制度建設，完善獎懲機制，最大限度地降低企業(yè)價值評估中遇到的風險。