臧秀清 傅妍 鄒玥

【摘 要】 高管激勵(lì)是公司治理的重要手段，不僅能有效緩解委托代理問題，而且對企業(yè)績效和市值管理水平具有重要影響，目前流行的激勵(lì)模式主要有股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬激勵(lì)兩種。文章利用2015—2019年滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、貨幣薪酬水平與市值管理效果之間的關(guān)系，揭開了高管激勵(lì)與市值管理之間的“黑箱”，即運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，分析了代理成本在其中的中介作用路徑。研究結(jié)果表明：高管股權(quán)和貨幣薪酬激勵(lì)都能夠顯著提高企業(yè)市值管理水平，且代理成本在股權(quán)激勵(lì)與市值管理的關(guān)系中起到了部分中介作用，但由于貨幣薪酬激勵(lì)并不是抑制代理成本的有效方法，因而企業(yè)不能通過提高高管的貨幣薪酬達(dá)到減少代理成本從而提高市值管理效果的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】 高管股權(quán)激勵(lì); 高管貨幣薪酬激勵(lì); 代理成本; 市值管理

【中圖分類號】 F234.3;F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）11-0016-08

一、引言

市值管理是在我國資本市場不斷開放并穩(wěn)定發(fā)展時(shí)，對上市公司股本流通制度提出更高要求情況下產(chǎn)生的實(shí)踐探索。2005年根據(jù)資本市場實(shí)際情況，我國啟動了“股權(quán)分置改革”項(xiàng)目，且僅經(jīng)過一年多的時(shí)間就基本完成，使股本實(shí)現(xiàn)了自由流通，并迎來市值管理時(shí)代，市值管理首次引發(fā)熱議。之后，國務(wù)院于2014年5月發(fā)布了新國九條，明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，至此“市值管理”再一次成為上市公司及學(xué)者研究的熱點(diǎn)。那么，何為“市值管理”？其受到如此高程度重視的原因又是什么？中國上市公司市值管理研究中心將市值管理定義為“以上市公司的市值為傳遞信號，積極合理地運(yùn)用各種戰(zhàn)略手段、金融方法等，以達(dá)到價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化、價(jià)值經(jīng)營最優(yōu)化，最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的戰(zhàn)略管理工程”。由此可以看出作為衡量內(nèi)部價(jià)值創(chuàng)造與外部價(jià)值實(shí)現(xiàn)的綜合指標(biāo)，市值管理這一戰(zhàn)略行為能使企業(yè)在積極進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動的同時(shí)，保持與資本市場的良性互動，從而實(shí)現(xiàn)股價(jià)與戰(zhàn)略目標(biāo)的緊密配合，對企業(yè)的健康有序發(fā)展來說其重要性不言而喻。從國家層面來講，市值管理對企業(yè)與資本市場良性互動的促進(jìn)作用，使其外部價(jià)值盡可能地體現(xiàn)出內(nèi)部價(jià)值創(chuàng)造水平，在一定程度上有利于提升我國資本市場的有效性。

另外，企業(yè)的健康發(fā)展離不開高級管理人員領(lǐng)頭作用的發(fā)揮，高管的任何一個(gè)決策都能對企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生重要影響，因此能夠影響其決策的激勵(lì)措施也就顯得尤為重要。理論上，高管股權(quán)和貨幣薪酬激勵(lì)作為公司治理的重要組成部分，能夠通過將高管利益與股東利益緊密捆綁起來的方式，實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)績效和市值管理效果的目標(biāo)。本文通過實(shí)證研究，證明了高管股權(quán)和貨幣薪酬激勵(lì)對企業(yè)市值管理水平的影響，并分析了代理成本的中介作用，不僅為提高上市公司市值管理水平提供了高管激勵(lì)方案設(shè)計(jì)路徑的理論依據(jù)，而且為完善公司治理理論、降低代理成本提供了新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)與市值管理

在我國，股權(quán)分置改革完成后，學(xué)者基于國內(nèi)資本市場有效性較弱的實(shí)際情況提出了與國外價(jià)值管理相對應(yīng)的市值管理的概念。從定義中可以看出，市值管理包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營三個(gè)方面，上市公司運(yùn)用合理的戰(zhàn)略進(jìn)行市值管理的目的在于將價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合在一起，并盡量使二者達(dá)到高度統(tǒng)一，即兼顧三個(gè)方面，在保證實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值最大化的同時(shí)，促進(jìn)價(jià)值經(jīng)營最優(yōu)化，最終達(dá)到提升市值管理效果的目標(biāo)。

雖然一直以來高管激勵(lì)都被視為一種重要的公司治理手段，但目前學(xué)者對其效果評價(jià)結(jié)論不一。Hasegawa等[ 1 ]對21世紀(jì)初公司治理改革時(shí)期的樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)日本公司在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃后經(jīng)營業(yè)績有所下降，但股息支付率和流動性比率幾乎保持不變。李小娟[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與凈資產(chǎn)收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。章雁和樊曉霞[ 3 ]認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)比例與公司績效非線性相關(guān)。陳文強(qiáng)[ 4 ]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能提升企業(yè)績效，具體來講，限制性股票的短期效果更好，股票期權(quán)的長期作用更佳。

Sigler[ 5 ]研究證實(shí)，高管貨幣薪酬與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。魏明海和盧銳[ 6 ]的研究表明，高管貨幣薪酬在影響企業(yè)利潤水平的同時(shí)還會影響股價(jià)進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。李燁和嚴(yán)由亮[ 7 ]認(rèn)為高管貨幣薪酬激勵(lì)能夠顯著提升企業(yè)績效。郭雪萌等[ 8 ]通過探索得出結(jié)論：高管貨幣薪酬激勵(lì)作為一項(xiàng)能夠有效解決委托代理問題的激勵(lì)機(jī)制，在一定程度上可以促進(jìn)高管做出有利于提升企業(yè)績效的決策。

從價(jià)值創(chuàng)造角度來看，企業(yè)實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃能夠激勵(lì)管理層努力工作，并做出有利于提升企業(yè)業(yè)績水平的決策，以達(dá)到解鎖或者行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而獲得解鎖或行權(quán)后的股票差額收益;從價(jià)值實(shí)現(xiàn)角度出發(fā)，管理者努力的成果反映到市場上能夠在一定程度上提升企業(yè)股價(jià)，而且管理者行權(quán)即表明其對公司未來發(fā)展前景看好，能夠向市場傳遞出公司發(fā)展前景一片大好的信號，增強(qiáng)投資者的投資信心，從而也能對本公司股價(jià)產(chǎn)生一定的正向影響，提高企業(yè)在資本市場上的價(jià)值表現(xiàn)。因此提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大越能提升企業(yè)的市值管理效果。

假設(shè)1b：高管貨幣薪酬激勵(lì)水平越高越能提升企業(yè)的市值管理效果。

（二）高管股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)與代理成本

依據(jù)委托代理理論，代理成本一般分為兩類，第一類因職業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理問題而產(chǎn)生，第二類由控股股東與小股東之間的代理問題引發(fā)。高管激勵(lì)與第一類代理問題的相關(guān)性更強(qiáng)，因此本文主要對這兩者之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，文中提到的代理成本均指第一類代理成本。

Jensen和Meckling[ 9 ]指出，經(jīng)理人與所有者之間存在利益沖突，經(jīng)理人很可能為追求自身利益而犧牲所有者利益，此時(shí)企業(yè)可對經(jīng)理人進(jìn)行薪酬激勵(lì)以緩解兩者之間的矛盾，降低由此產(chǎn)生的代理成本。Firth等[ 10 ]認(rèn)為高管薪酬與代理成本顯著負(fù)相關(guān)。劉華[ 11 ]發(fā)現(xiàn)代理問題嚴(yán)重的企業(yè)，愿意采取管理層股權(quán)激勵(lì)的方式來緩解矛盾。宋玉臣和李連偉[ 12 ]發(fā)現(xiàn)提高股權(quán)激勵(lì)水平能減少代理成本。胥朝陽和趙曉陽[ 13 ]認(rèn)為在其他條件不變的情況下，高管貨幣薪酬對經(jīng)理人與所有者之間的代理成本具有顯著抑制作用。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬激勵(lì)對代理成本不但不能起到抑制作用反而會使其提升。任廣乾等[ 14 ]基于管理者權(quán)力理論，認(rèn)為高管為滿足自身利益，有能力也有動機(jī)去改變甚至扭曲對自身薪酬激勵(lì)的制定標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致高管貨幣薪酬激勵(lì)違背設(shè)計(jì)初衷，增加了代理成本。實(shí)際上，企業(yè)通過實(shí)施高管激勵(lì)計(jì)劃，能夠有效減少高管與所有者之間的利益矛盾，并將兩者利益緊密結(jié)合，從而達(dá)到降低代理成本的目的。綜上，提出假設(shè)2：F4324523-DE6E-47FC-A735-87F9D3DCFD65

假設(shè)2a：企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大越有利于降低代理成本。

假設(shè)2b：企業(yè)高管貨幣薪酬激勵(lì)水平越高越有利于降低代理成本。

（三）代理成本的中介效應(yīng)

周建和袁德利[ 15 ]采用隨機(jī)效應(yīng)模型和系統(tǒng)GMM模型，檢驗(yàn)了代理成本在公司治理機(jī)制與績效之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)果表明，兩類代理成本能夠分別在不同的公司治理機(jī)制與績效之間起到部分中介作用。陳文強(qiáng)和賈生華[ 16 ]通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)第一類代理成本在高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中存在顯著的中介效應(yīng)，第二類代理成本則不然。屈恩義和朱方明[ 17 ]將代理成本分為“顯性”和“隱性”兩個(gè)部分進(jìn)行研究，結(jié)果表明：股權(quán)激勵(lì)以這兩部分代理成本為路徑，間接提高了企業(yè)績效。萬里霜[ 18 ]認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)在顯著提升企業(yè)績效的同時(shí)，也能有效降低代理成本，而且代理成本在兩者關(guān)系中產(chǎn)生部分中介作用。由以上分析，本文得出結(jié)論：企業(yè)對高管進(jìn)行激勵(lì)能夠顯著抑制代理成本，并促進(jìn)市值管理效果的提升，即代理成本在高管激勵(lì)與市值管理效果之間具有一定的傳導(dǎo)效應(yīng)，如圖1所示。故提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：代理成本在高管股權(quán)激勵(lì)影響企業(yè)市值管理效果的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

假設(shè)3b：代理成本在高管貨幣薪酬激勵(lì)影響企業(yè)市值管理效果的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股2015—2019年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究的初始樣本，并使用Excel軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和整理：（1）剔除ST及*ST公司;（2）金融行業(yè)企業(yè)較為特殊，其各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他行業(yè)公司缺乏可比性，因此，也予以剔除;（3）篩除存在指標(biāo)缺失值的公司。最終得到311家公司5年共1 406個(gè)樣本觀測值，其中2015年227個(gè)，2016年、2017年、2018年分別為311個(gè)，2019年246個(gè)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同將市值管理分為價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營三部分。其中：價(jià)值創(chuàng)造代表企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營成果，既包括價(jià)值創(chuàng)造的基本能力，也包括價(jià)值創(chuàng)造的成長能力;價(jià)值實(shí)現(xiàn)代表企業(yè)內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造成果在資本市場上的表現(xiàn)，體現(xiàn)為市值和市場增加值兩個(gè)方面;價(jià)值經(jīng)營體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部價(jià)值創(chuàng)造和外部價(jià)值實(shí)現(xiàn)相符合的程度。本文借鑒中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《市值管理效果評價(jià)指標(biāo)體系》[ 19 ]并運(yùn)用因子分析法綜合評定各上市公司的市值管理效果，即根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣計(jì)算提取出各個(gè)因子的得分，再以各個(gè)因子旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，計(jì)算企業(yè)市值管理的綜合指標(biāo)得分。表1為各項(xiàng)指標(biāo)的具體選取情況。

2.解釋變量

本文選取上市公司高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（EII）和貨幣薪酬水平（SAL）作為解釋變量。高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（EII）用高管當(dāng)期股權(quán)激勵(lì)總量與總股數(shù)之比表示，高管貨幣薪酬水平（SAL）用企業(yè)貨幣薪酬排名前三的高管貨幣薪酬之和取對數(shù)表示。

3.中介變量

代理成本（AC）：本文借鑒李小榮和張瑞君[ 20 ]的研究，用企業(yè)當(dāng)期管理費(fèi)用與營業(yè)收入的比值表示。2018年之后企業(yè)研發(fā)支出費(fèi)用化部分在利潤表中單獨(dú)列報(bào)，而非與管理費(fèi)用合并列報(bào)，因此，為保證數(shù)據(jù)口徑一致，本文2018年、2019年代理成本的衡量指標(biāo)為管理費(fèi)用與費(fèi)用化研發(fā)支出之和比營業(yè)收入。

4.控制變量

本文控制變量選取的具體情況如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建模型（1）：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表3。市值管理綜合得分最大值為3.763，均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.477，表明我國A股上市公司之間市值管理水平差異雖然不是特別明顯，但仍存在，一些公司對市值管理的重視程度不夠高。在股權(quán)激勵(lì)方面，激勵(lì)強(qiáng)度的最大值為10.767，均值為1.003，標(biāo)準(zhǔn)差為1.325，說明雖然各企業(yè)都選擇對高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但激勵(lì)的力度有所不同，差異較為明顯。另外，各上市公司在高管貨幣薪酬激勵(lì)方面的差異不是很明顯，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.698，說明各上市公司為留住優(yōu)秀人才，會自覺縮小高管的外部薪酬差距。企業(yè)間的代理成本存在較大差異，最大值為82.233，平均值為12.617，標(biāo)準(zhǔn)差為8.512，說明在我國企業(yè)中所有者與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理問題較為突出。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析如表4所示。市值管理與高管股權(quán)和貨幣薪酬激勵(lì)之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.017、0.213，且分別在5%和1%的水平顯著，這初步驗(yàn)證了本文對高管激勵(lì)與市值管理之間正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。代理成本與高管股權(quán)和貨幣薪酬激勵(lì)分別在5%和10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)可通過對高管進(jìn)行激勵(lì)來達(dá)到降低代理成本的目的。除此之外，代理成本與市值管理在1%顯著性水平上的相關(guān)系數(shù)為-0.108，說明代理成本的存在不利于企業(yè)市值管理效果的提升。

此外，為避免變量之間存在多重共線性問題影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量之間的容差指標(biāo)均大于0.1，方差膨脹因子小于5，說明變量之間不存在多重共線性問題，適合繼續(xù)做進(jìn)一步的回歸分析。

（三）回歸分析

1.高管股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)與市值管理

如表5所示，回歸模型（1-1）僅代入了高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，（1-2）僅代入了高管貨幣薪酬激勵(lì)水平，（1-3）將兩者全部代入。模型（1-1）和模型（1-2）中高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、貨幣薪酬水平影響市值管理效果的回歸系數(shù)分別為1.803、5.814，且均在5%的水平顯著，表明企業(yè)的高管股權(quán)、貨幣薪酬激勵(lì)與市值管理效果之間具有正向互動關(guān)系，即公司對高管實(shí)施薪酬激勵(lì)能充分調(diào)動其工作積極性，使其在努力進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造的同時(shí)也同樣關(guān)注資本市場對自身努力的認(rèn)可程度，具體體現(xiàn)為股價(jià)的高低，最終實(shí)現(xiàn)提高市值管理水平的目標(biāo)。公司規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例等變量與市值管理正相關(guān)，即發(fā)展規(guī)模較大的公司生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)力普遍較強(qiáng)，也更加注重企業(yè)價(jià)值在資本市場上的實(shí)現(xiàn)程度，以穩(wěn)固其良好的發(fā)展勢頭，因而在市值管理方面能夠取得較顯著的成果，得到外界的普遍認(rèn)可。第一大股東持股比例越高，其對公司的監(jiān)控程度越高，能夠在一定程度上減少委托代理問題的產(chǎn)生，進(jìn)而降低代理成本，有利于企業(yè)取得較好的內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造成果，反映到市場上也有利于公司股價(jià)的提升。獨(dú)立董事占比能在一定程度上代表公司內(nèi)部治理的有效性。獨(dú)董數(shù)量越多，占比越高，相對來講就越能發(fā)揮其監(jiān)督管理層、防止內(nèi)部人控制的作用，因而有利于降低代理成本，并促進(jìn)企業(yè)健康有序發(fā)展。股權(quán)制衡度高的企業(yè)能夠在一定程度上保證其他中小股東的合法權(quán)益，避免“一股獨(dú)大”時(shí)第一大股東為追求自身利益獨(dú)斷專行反而損害企業(yè)整體利益的現(xiàn)象發(fā)生。審計(jì)質(zhì)量較高的企業(yè)在發(fā)展中更加注重合規(guī)性及合理性，因而有利于其健康發(fā)展，在一定程度上也能對其市值管理效果產(chǎn)生正向影響。資產(chǎn)負(fù)債率對市值管理的影響效果為負(fù)，因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其發(fā)展中的不穩(wěn)定性越大，危險(xiǎn)系數(shù)越高。模型（1-3）的回歸結(jié)果與上述一致。綜上，假設(shè)1得到驗(yàn)證。F4324523-DE6E-47FC-A735-87F9D3DCFD65

2.高管股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)與代理成本

如表5所示，模型（2-1）中股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度影響代理成本的回歸系數(shù)為-0.288，在5%的水平顯著，表明企業(yè)對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)⑺姓吲c高管的利益緊密結(jié)合，進(jìn)而有效抑制代理成本，且激勵(lì)的強(qiáng)度越高抑制效果越好。模型（2-2）中貨幣薪酬水平影響代理成本的回歸系數(shù)為1.714，在1%的水平顯著，表明企業(yè)提高對高管的貨幣薪酬激勵(lì)水平反而會導(dǎo)致代理成本的增加，造成此現(xiàn)象的原因可能是高管通過在職消費(fèi)來提高其貨幣薪酬水平，導(dǎo)致管理費(fèi)用率提高，即造成了代理成本增加的現(xiàn)象。公司規(guī)模、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、審計(jì)質(zhì)量等變量與代理成本負(fù)相關(guān)，即雖然聘請“四大”會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)審計(jì)費(fèi)用相對較高，計(jì)入管理費(fèi)用中將會導(dǎo)致代理成本增加，但是高質(zhì)量的審計(jì)有助于規(guī)范企業(yè)發(fā)展，能夠有效約束管理層的不當(dāng)行為，進(jìn)而減少代理成本，且后者的效應(yīng)要大于前者。模型（2-3）的回歸結(jié)果同上所述。綜上，假設(shè)2a得到驗(yàn)證，假設(shè)2b并未得到驗(yàn)證。

（四）代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)

代理成本的中介效應(yīng)分以下步驟進(jìn)行具體檢驗(yàn)：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?-1）的系數(shù)？琢1和？琢2是否顯著，若不顯著，則說明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和貨幣薪酬激勵(lì)水平與市值管理不存在相關(guān)關(guān)系;若顯著，則表明兩者與市值管理之間顯著相關(guān)，繼續(xù)進(jìn)行下一步操作。第二步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?-2）的系數(shù)？茁1和？茁2及模型（3-3）的系數(shù)λ，若均顯著，則證明代理成本在高管股權(quán)、貨幣薪酬激勵(lì)與市值管理之間分別起到了顯著的間接中介作用，若至少有一個(gè)不顯著，則用Sobel法進(jìn)行檢驗(yàn)。第三步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?-3）的系數(shù)？酌1和？酌2，如果不顯著，則表明高管股權(quán)、貨幣薪酬激勵(lì)對市值管理的直接效應(yīng)不顯著，只存在間接效應(yīng);若顯著，則表明高管股權(quán)、貨幣薪酬激勵(lì)的直接效應(yīng)也是顯著的。第四步，分別比較？茁1*λ與？酌1和？茁2*λ與？酌2的符號，同號說明代理成本為部分中介效應(yīng)，異號則表示代理成本屬于遮掩效應(yīng)。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表6。在高管股權(quán)激勵(lì)方面：股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與市值管理在5%的顯著性水平上正相關(guān);股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、代理成本與市值管理之間的回歸系數(shù)？茁1、λ分別為-0.325和-0.892，且均在1%的水平顯著，由此可以按存在中介效應(yīng)立論;由模型（3-3）可知，系數(shù)？酌1為1.395且在10%的水平顯著，即？茁1*λ與？酌1同號，表明代理成本屬于部分中介效應(yīng)，程度為17.205%，假設(shè)3a成立。在高管貨幣薪酬激勵(lì)方面：首先，貨幣薪酬水平與市值管理在5%的顯著性水平上正相關(guān);其次，貨幣薪酬水平與代理成本和市值管理的回歸系數(shù)？茁2、λ分別為1.756和-0.892，均在1%的水平顯著，即存在中介效應(yīng);最后，由模型（3-3）可知，系數(shù)？酌2為7.160且在1%的水平顯著，但是？茁2*λ與？酌2異號，表明代理成本屬于遮掩效應(yīng)，程度為21.876%，即企業(yè)并不能通過對高管進(jìn)行貨幣薪酬激勵(lì)達(dá)到抑制代理成本從而提升市值管理效果的目標(biāo)，相反的，高管貨幣薪酬激勵(lì)會增加代理成本進(jìn)而削弱其對市值管理的正向促進(jìn)作用，假設(shè)3b不成立。

企業(yè)對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，在一定程度上能夠緩解高管與所有者之間的利益沖突，并將兩者利益緊密結(jié)合，從而達(dá)到降低代理成本、提升市值管理效果的目標(biāo)。因此，代理成本在高管股權(quán)激勵(lì)與市值管理效果之間的確存在部分中介效應(yīng);但是高管貨幣薪酬對代理成本的作用并非抑制而是提升，即高管很可能通過增加在職消費(fèi)來提升自身的貨幣薪酬水平，這將會導(dǎo)致代理成本的增加，從而不利于提升企業(yè)的市值管理效果。如表6中模型（3-2）和模型（3-3）的結(jié)果所示，貨幣薪酬對代理成本的增加作用系數(shù)為1.756，對市值管理的提升作用系數(shù)為7.160，而代理成本對市值管理的負(fù)作用系數(shù)為-0.892，由此可得出貨幣薪酬對市值管理的間接負(fù)作用系數(shù)為-1.566，小于7.160，即高管貨幣薪酬雖然能導(dǎo)致代理成本增加進(jìn)而對市值管理水平產(chǎn)生不利影響，但是這種間接的不利作用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其對市值管理效果產(chǎn)生的直接促進(jìn)作用，高管貨幣薪酬水平越高越有利于提升企業(yè)的市值管理效果這一假設(shè)仍然成立。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免高管股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬激勵(lì)與市值管理指標(biāo)之間的內(nèi)生性影響，本文借鑒前人的做法，分別選取t年行業(yè)平均高管股權(quán)激勵(lì)水平（IND_EII）和貨幣薪酬水平（IND_SAL）作為工具變量對假設(shè)1模型進(jìn)行2SLS回歸，回歸結(jié)果依然顯著，說明企業(yè)對高管實(shí)施股權(quán)、貨幣薪酬激勵(lì)確實(shí)有利于提升其市值管理效果。

使用當(dāng)年股權(quán)激勵(lì)總量占總股數(shù)的比例和前三名高管薪酬之和的平均值分別作為股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬的替代變量，對假設(shè)1進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然顯著。

以管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和占營業(yè)收入的比例作為代理成本的替代指標(biāo)，對高管激勵(lì)影響代理成本的關(guān)系及代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果依然顯著。

六、結(jié)論與建議

總體來講，高管激勵(lì)作為公司治理中的重要手段，確實(shí)有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，并能夠有效促進(jìn)其市值管理效果的提升。具體來講，首先從高管股權(quán)激勵(lì)角度出發(fā)，在直接作用下，加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)市值管理效果的提升;在間接作用下，股權(quán)激勵(lì)能夠有效抑制代理成本，而代理成本的減少又有利于提高市值管理水平，即通過“股權(quán)激勵(lì)—代理成本—市值管理”這一路徑，企業(yè)對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)崿F(xiàn)提升市值管理效果的目標(biāo)。其次從高管貨幣薪酬激勵(lì)角度出發(fā)，在直接作用下，貨幣薪酬激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)市值管理效果的提升;但在間接作用下，由于貨幣薪酬激勵(lì)并不能對代理成本起到抑制作用，反而會產(chǎn)生一定的提升效果，因此企業(yè)并不能通過“貨幣薪酬激勵(lì)—代理成本—市值管理”這一路徑實(shí)現(xiàn)提升市值管理效果的目標(biāo)。

基于以上結(jié)論，本文對企業(yè)提升市值管理效果所采取的一系列舉措提出相應(yīng)建議。企業(yè)應(yīng)制定合理的高管激勵(lì)計(jì)劃，使其能夠充分發(fā)揮治理作用。在對高管實(shí)行的股權(quán)激勵(lì)方面，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)提高激勵(lì)強(qiáng)度，以達(dá)到充分提高高管工作積極性的目標(biāo)，并實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對代理成本的有效抑制，進(jìn)而從直接和間接兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)市值管理效果的提升。除此之外，企業(yè)也應(yīng)對股權(quán)激勵(lì)的其他方面制定合理方案，如解鎖或行權(quán)的業(yè)績評定標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)年限等。在對高管實(shí)行的貨幣薪酬激勵(lì)方面，企業(yè)應(yīng)合理量化貨幣薪酬水平，過低可能因達(dá)不到激勵(lì)效果而不利于提升市值管理水平，過高則會導(dǎo)致代理成本增加，也不利于市值管理效果的提升。在對高管貨幣薪酬水平進(jìn)行量化時(shí)，企業(yè)應(yīng)保證不能出現(xiàn)因其較低落后于其他企業(yè)而導(dǎo)致的激勵(lì)不足跳槽現(xiàn)象，也不能出現(xiàn)因其較高領(lǐng)先于其他企業(yè)而導(dǎo)致的激勵(lì)過度不思上進(jìn)現(xiàn)象，這些都不利于企業(yè)的健康發(fā)展。F4324523-DE6E-47FC-A735-87F9D3DCFD65

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