陳志遠(yuǎn) 郭 凱 閆 實(shí)

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，大連 116025）

內(nèi)容提要：綠色債券是綠色金融的創(chuàng)新性工具，具有吸引綠色資本、擴(kuò)大綠色投資規(guī)模的作用，對(duì)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。本文通過(guò)Mann-Whitney非參數(shù)秩和檢驗(yàn)研究綠色債券和普通債券發(fā)行利差問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多元回歸模型對(duì)影響綠色債券發(fā)行利差的因素進(jìn)行回歸分析，將綠色債券發(fā)行利差作為被解釋變量，將是否具有綠色認(rèn)證、發(fā)行主體性質(zhì)、發(fā)行主體所在城市生態(tài)排名以及發(fā)行規(guī)模作為解釋變量，將信用評(píng)級(jí)、發(fā)行期限以及債券種類作為控制變量，分析這些因素是如何影響綠色債券的發(fā)行利差，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：通過(guò)綠色認(rèn)證能夠降低發(fā)行利差但效果不顯著，發(fā)行主體為國(guó)有企業(yè)、發(fā)行主體所在城市生態(tài)排名靠前以及發(fā)行規(guī)模較大都會(huì)顯著降低綠色債券的發(fā)行利差。根據(jù)分析結(jié)果，本文有針對(duì)性地提出完善綠色項(xiàng)目認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、支持發(fā)行主體為非國(guó)有企業(yè)的綠色債券、加強(qiáng)對(duì)第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理等政策建議。

綠色金融在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)升級(jí)和低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中扮演著重要角色，而綠色債券是綠色金融發(fā)展至關(guān)重要的一步。綠色債券作為綠色金融中的創(chuàng)新性工具，能夠吸引綠色資本，擴(kuò)大綠色投資范圍和規(guī)模，同時(shí)能有效解決當(dāng)前綠色企業(yè)融資貴和融資難的問(wèn)題，擁有巨大的發(fā)展前景。

由于綠色債券是一種新興的金融產(chǎn)品，當(dāng)前對(duì)綠色債券的研究尚處于起步階段，大多數(shù)研究主要是定性分析，且已有的定量分析也缺乏系統(tǒng)性。本文通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)的方式探討綠色債券與普通債券之間發(fā)行利率的差異關(guān)系，來(lái)驗(yàn)證綠色債券的發(fā)行成本是可以更低的。因此，本文認(rèn)為，讓投資者和企業(yè)更加了解綠色債券，并鼓勵(lì)發(fā)行綠色債券，同時(shí)考慮影響發(fā)行利率的多項(xiàng)因素，發(fā)行主體在了解影響因素的作用后，通過(guò)調(diào)整影響因素來(lái)調(diào)整發(fā)行成本，這對(duì)于促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)行綠色債券，降低發(fā)行融資成本具有實(shí)際意義，并且可以引導(dǎo)越來(lái)越多的資金進(jìn)入綠色產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)綠色企業(yè)以發(fā)行綠色債券的方式募集資金，緩解甚至一定程度上解決我國(guó)綠色企業(yè)融資難的問(wèn)題。同時(shí)，對(duì)于投資者而言，綠色債券依然是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，有收益就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)本文的研究，投資者可以在投資綠色債券時(shí)考慮相關(guān)的影響因素，探究債券的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)程度，從而進(jìn)行投資判斷。

一、文獻(xiàn)綜述

Devas（1994）最早提出了綠色金融的概念，金融企業(yè)去做環(huán)境保護(hù)相關(guān)的項(xiàng)目是可以通過(guò)金融市場(chǎng)的自身活動(dòng)去引導(dǎo)的，通過(guò)企業(yè)促進(jìn)生態(tài)保護(hù)。[1]何秀星（1998）提出了綠色金融的政策，并認(rèn)為這種政策的真正內(nèi)涵是為了促進(jìn)環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展共同協(xié)調(diào)發(fā)展的一種戰(zhàn)略。[2]Sonia Labatt和Rodeny White（2002）提出環(huán)境金融可以作為融資行為，在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中促進(jìn)環(huán)境保護(hù)并提高環(huán)境質(zhì)量。[3]

Fiona Stewart和 Christopher Kaminker（2012）指出，經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（OECD）國(guó)家因?yàn)楹艿偷睦仕揭约敖?jīng)濟(jì)增速較慢，使得投資者已經(jīng)開(kāi)始尋找能夠有穩(wěn)定收益并且脫離傳統(tǒng)資產(chǎn)的新的投資產(chǎn)品，而綠色債券正好很好的滿足了這一類人的需求。[4]越來(lái)越多的政策對(duì)綠色項(xiàng)目的扶持，使得綠色項(xiàng)目投資回報(bào)能夠得到保證的同時(shí)收益還處于較高水平，Clapp（2014）認(rèn)為這些政策極大的促進(jìn)了綠色債券的發(fā)展。[5]曹明弟和王文（2015）從市場(chǎng)的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為綠色債券在中國(guó)擁有很好的市場(chǎng)發(fā)展前景。因此在國(guó)內(nèi)外，綠色債券都發(fā)揮著重要的作用。[6]

Friede（2017）年提出，如果企業(yè)按照ESG準(zhǔn)則去執(zhí)行的話便能夠獲得更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)行的債券產(chǎn)生更多的積極影響。[7]Britta（2018）認(rèn)為，如果增加第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證會(huì)提高發(fā)行主體的成本，并且屬于一種外部成本。[8]同時(shí)，F(xiàn)riede（2015）和Olivier（2018）兩人將環(huán)境偏好問(wèn)題加入到對(duì)投資者的考慮當(dāng)中，認(rèn)為如果是有認(rèn)證的綠色債券，會(huì)受到環(huán)境偏好的影響，平均收益有負(fù)的溢價(jià)。[9]王瑤和曹暢（2016）認(rèn)為，在綠色債券爆發(fā)式的增長(zhǎng)過(guò)程中，綠色認(rèn)證在其中起到了關(guān)鍵性的作用，綠色認(rèn)證可以提高債券的公信力，能夠取得投資者的信任，提高在投資市場(chǎng)上的吸引力，因此綠色認(rèn)證的發(fā)展應(yīng)該得到重視。[10]萬(wàn)志宏（2016）通過(guò)定性研究闡明了綠色債券評(píng)級(jí)的重要性和可行性。[11]李心琪（2017）提出了綠色屬性的概念，認(rèn)為投資項(xiàng)目的綠色程度也需要在綠色評(píng)級(jí)中考慮，同時(shí)提出信息披露問(wèn)題和信息不對(duì)稱也會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生影響。[12]總的來(lái)說(shuō)，綠色債券發(fā)行受到多種因素的影響。

本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）綠色債券作為近些年的熱門研究方向，大量學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了研究，但我國(guó)綠色債券的絕大多數(shù)研究文獻(xiàn)是關(guān)于公司債、企業(yè)債等債券種類的定性研究，而對(duì)定量研究以及綠色債券發(fā)行利差方面的研究還很少，本文在這方面有所補(bǔ)充。（2）本文將發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境排名作為多元回歸模型中的一個(gè)解釋變量，拓寬了對(duì)于綠色債券發(fā)行利差影響因素分析的視野。（3）本文通過(guò)搜集大量數(shù)據(jù)，進(jìn)行了篩選和處理，運(yùn)用非參數(shù)秩和檢驗(yàn)，構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行分析，研究了綠色債券發(fā)行利差的影響因素及其規(guī)律，還對(duì)解釋變量的交互項(xiàng)進(jìn)行分析，得到了解釋變量之間的調(diào)節(jié)作用關(guān)系。

本文余下的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分主要對(duì)綠色債券進(jìn)行相關(guān)概念界定，介紹綠色債券的理論基礎(chǔ)以及我國(guó)綠色債券現(xiàn)狀；第三部分采用Mann-Whitney非參數(shù)秩和檢驗(yàn)的發(fā)展來(lái)研究綠色債券和普通債券發(fā)行利差問(wèn)題，并進(jìn)行控制變量條件下的比較分析；第四部分通過(guò)多元回歸模型分析綠色債券利差的主要影響因素；第五部分提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、綠色債券的理論基礎(chǔ)及我國(guó)綠色債券現(xiàn)狀

（一）理論基礎(chǔ)

綠色債券是由某個(gè)發(fā)行主體，如政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或者公司發(fā)行，將募集到的資金全部或絕大部分投入或支持綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的一種新型債務(wù)融資工具，綠色債券是綠色金融中非常重要的一種創(chuàng)新性金融工具，具有嚴(yán)格統(tǒng)一的認(rèn)定系統(tǒng)和認(rèn)定原則。

綠色債券的發(fā)行基于社會(huì)責(zé)任理論、信息不對(duì)稱理論和信號(hào)傳遞理論。其中，社會(huì)責(zé)任理論要求企業(yè)放棄把追求利益最大化作為唯一目標(biāo)，而充分考慮自己應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，即考慮企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。信息不對(duì)稱理論分析信息的不對(duì)等使得交易產(chǎn)生不平衡或者不公平的狀況。信號(hào)傳遞理論建立在信息不對(duì)稱理論的基礎(chǔ)上，由于存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，有的人掌握的信息多，而有的人掌握的信息少，掌握信息多的人就可以選擇向掌握信息的少的一方主動(dòng)傳遞信息，來(lái)促進(jìn)雙方交易的達(dá)成。發(fā)行主體能夠主動(dòng)披露與自身相關(guān)的信息，主動(dòng)進(jìn)行第三方認(rèn)證，披露資金的使用情況，提高信息透明度，增加投資者的信任，告訴投資者和市場(chǎng)，企業(yè)自身主動(dòng)自愿4受市場(chǎng)的監(jiān)督，提高企業(yè)形象，也會(huì)有利于降低融資成本。

（二）我國(guó)綠色債券現(xiàn)狀及特點(diǎn)①數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

我國(guó)綠色債券首發(fā)是2016年開(kāi)始的，也從此開(kāi)啟了綠色債券蓬勃發(fā)展的市場(chǎng)，綠色債券的品種逐漸多樣化，發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，且增幅也在不斷提高。通過(guò)對(duì)2016年-2020年綠色債券發(fā)行情況的統(tǒng)計(jì)，綠色債券發(fā)行數(shù)量最多的是綠色資產(chǎn)支持證券，之后由高到低依此是綠色企業(yè)債、綠色公司債、綠色金融債、綠色債務(wù)融資工具，而發(fā)行規(guī)模由大到小依此是綠色金融債、綠色企業(yè)債、綠色公司債、綠色債務(wù)融資工具和綠色資產(chǎn)支持證券。

在發(fā)行期限上，我國(guó)綠色債券發(fā)行期限普遍偏好中長(zhǎng)期，發(fā)行期限在2-10年的債券約占93.75%，原因主要是綠色債券募集的資金都用于綠色項(xiàng)目或者綠色產(chǎn)業(yè)，而這一類投資項(xiàng)目的回收期都比較長(zhǎng)，所以綠色債券的發(fā)行期限也較長(zhǎng)。

同時(shí)，我國(guó)綠色債券信用評(píng)級(jí)較高，AAA級(jí)債券占比達(dá)到了57.81%，AA+級(jí)的債券占比也達(dá)到20.31%。這是由于我國(guó)綠色債券發(fā)展還處于初級(jí)階段，主要的發(fā)行主體為自身經(jīng)營(yíng)狀況較好或者資質(zhì)和信譽(yù)都比較高的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，并且為獲取穩(wěn)定的回報(bào)，通過(guò)綠色債券募集的資金所投資的項(xiàng)目在選擇時(shí)也都比較謹(jǐn)慎。另一方面，政府也鼓勵(lì)發(fā)行綠色債券，通過(guò)出臺(tái)各種扶持政策和提供各種補(bǔ)貼來(lái)促進(jìn)綠色債券的發(fā)行。

我國(guó)綠色債券發(fā)行主體普遍以國(guó)有企業(yè)為主，其中中央國(guó)有企業(yè)占比17%，地方國(guó)有企業(yè)占比70%。這歸因于國(guó)有企業(yè)勇于承擔(dān)生態(tài)和環(huán)境保護(hù)的責(zé)任。雖然絕大多數(shù)的綠色債券都是由國(guó)有企業(yè)發(fā)行的，但是民營(yíng)企業(yè)的主動(dòng)參與，也使得發(fā)行主體多樣化。

三、綠色債券發(fā)行利差統(tǒng)計(jì)分析

（一）研究假設(shè)

綠色債券可以有效降低融資成本，并且由上述理論可知，綠色債券信息披露方面更加嚴(yán)格，披露信息更加全面，對(duì)于資金的后續(xù)追蹤情況有更全面的監(jiān)管，且具備較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任屬性。因此綠色債券發(fā)行利率會(huì)普遍低于普通債券。從總體上分析，提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：綠色債券發(fā)行利率顯著低于普通債券的發(fā)行利率。

對(duì)于債券發(fā)行利率的影響因素，信用評(píng)級(jí)和發(fā)行期限通常是影響最為顯著的兩大因素，在信用評(píng)級(jí)和發(fā)行期限相差不大的時(shí)候，不會(huì)有顯著性的差異。但是由于綠色債券的特殊性，通常認(rèn)為其“綠色”屬性會(huì)降低發(fā)行利率。為了探究這種特殊屬性究竟是否顯著降低綠色債券發(fā)行利率，本文分別從控制信用評(píng)級(jí)相同、期限不同，和控制發(fā)行期限相同但信用評(píng)級(jí)不同兩個(gè)方面提出假設(shè)，來(lái)驗(yàn)證其特殊性：

H2：控制信用評(píng)級(jí)相同，期限數(shù)據(jù)不同的情況下，綠色債券發(fā)行利率顯著低于普通債券；

H3：控制發(fā)行期限相同，信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)不同的情況下，綠色債券發(fā)行利率顯著低于普通債券。

提出假設(shè)后，下面將使用Mann-Whitney非參數(shù)秩和檢驗(yàn)，選取與綠色債券相匹配的普通債券來(lái)對(duì)提出的三個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）變量的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要于中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)以及wind數(shù)據(jù)庫(kù)，普通債券的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及wind數(shù)據(jù)庫(kù)。選取的代表性時(shí)間區(qū)間為2018年1月1日至2019年12月31日，在該時(shí)間段內(nèi)綠色債券數(shù)據(jù)占據(jù)總體數(shù)據(jù)的絕大部分，并且此時(shí)綠色債券處于井噴式發(fā)展階段。此后選取占據(jù)總體絕大部分的綠色金融債、綠色企業(yè)債、綠色公司債以及綠色中期票據(jù)，與同月份發(fā)行或臨近月份發(fā)行的相同發(fā)行期限以及相同品種的普通債券，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（三）綠色債券和普通債券發(fā)行利差的Mann-Whitney秩和檢驗(yàn)

1.總體綠色債券和普通債券發(fā)行利差統(tǒng)計(jì)比較分析

由表1描述性統(tǒng)計(jì)可知，本次參與Mann-Whitney非參數(shù)秩和檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)中有275只綠色債券以及6522只相匹配的普通債券，并且可以看出綠色債券的平均發(fā)行利率為5.0215%，小于普通債券的5.2564%，除此之外，雖然綠色債券發(fā)行利率的最小值要略高于普通債券，但其最大值與中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差都小于普通債券的數(shù)據(jù)。其中，在表2秩的檢驗(yàn)結(jié)果中，綠色債券的平均秩為3115.55，小于普通債券的3410.95。根據(jù)表3檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，U值為818826.5，統(tǒng)計(jì)量Z的值為-2.446，漸近顯著性雙尾的P值=0.014＜α=0.05，說(shuō)明在α=0.05的顯著性水平上，綠色債券的發(fā)行利率和普通債券的發(fā)行利率表現(xiàn)出顯著性的差異，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義，同時(shí)綠色債券發(fā)行利率要低于普通債券發(fā)行利率。

表1 描述統(tǒng)計(jì)

表2 秩

表3 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)a

2.特定條件下綠色債券利率統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

（1）控制期限相同時(shí)，不同信用評(píng)級(jí)綠色債券發(fā)行利率檢驗(yàn)

在3年期條件下，AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)分類獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)的顯著性概率P的值分別0.015、0.000和0.002均小于α=0.05，因而在3年期條件下，AAA級(jí)、AA+級(jí)以及AA級(jí)綠色債券和普通債券發(fā)行利率具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性差異。在5年期條件下，只有AA+級(jí)綠色債券和普通債券發(fā)行利率存在顯著性差異，AAA級(jí)和AA級(jí)不存在顯著差異，而在7年期條件下，AAA級(jí)綠色債券和普通債券的發(fā)行利差存在顯著性差異，另外2種信用級(jí)別則不存在顯著性差（見(jiàn)表4）。

表4 綠色債券發(fā)行利率檢驗(yàn)1

（2）控制信用評(píng)級(jí)相同時(shí)，期限不同的綠色債券發(fā)行利率檢驗(yàn)

在AAA水平下，選取數(shù)量相匹配的綠色債券和普通債券，在其他條件相同的情況下，綠色債券平均發(fā)行利率都要小于可比的普通債券。通過(guò)表5檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)可知，信用評(píng)級(jí)在AAA水平下，3年期限和7年期限的分類獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)的顯著性概率P值均＜0.05，即發(fā)行利率在5%的顯著性水平上具有顯著性差異。但是，AAA信用評(píng)級(jí)5年期的檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)的P=0.509＞α=0.05，即5年期綠色債券和普通債券的發(fā)行利率不存在顯著性差異。

表5 綠色債券發(fā)行利率檢驗(yàn)2

運(yùn)用相同的驗(yàn)證方法可以得出，信用評(píng)級(jí)為AA+時(shí)，3年和5年期綠色債券和普通債券發(fā)行利率存在顯著性差異，而7年期的綠色債券和普通債券發(fā)行利率不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性差異。在AA信用評(píng)級(jí)下，5年期和7年期綠色債券和普通債券發(fā)行利率不存在顯著性差異。

通過(guò)對(duì)綠色債券和與其相匹配的普通債券的發(fā)行利率的比較，以及進(jìn)行的Mann-Whitey非參數(shù)檢驗(yàn)可知，從總體上，綠色債券發(fā)行利率普遍低于普通債券發(fā)行利率，并且在5%的顯著性水平上表現(xiàn)出了這種差異的顯著性。因此假設(shè)1成立。進(jìn)而通過(guò)進(jìn)一步分類比較得出結(jié)論：第一，信用評(píng)級(jí)為AAA水平，綠色債券平均發(fā)行利率低于普通債券平均發(fā)行利率，但只有在期限為3年和5年的債券中這種差異存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。第二，信用評(píng)級(jí)為AA+水平，得到綠色債券平均發(fā)行利率低于普通債券平均發(fā)行利率，但只有在期限為3年和5年時(shí)，這種發(fā)行利差的差異表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。第三，信用評(píng)級(jí)為AA水平，得到綠色債券平均發(fā)行利率低于普通債券平均發(fā)行利率，但只有期限為3年期的債券在發(fā)行利差的差異上表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。所以假設(shè)2成立。同理，通過(guò)控制期限相同，信用評(píng)級(jí)不同的綠色債券與普通債券發(fā)行利率的比較中可以得出相同的結(jié)果。所以假設(shè)3成立。

四、綠色債券發(fā)行利差影響因素的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

本文針對(duì)影響綠色債券的因素進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證哪些因素可以有效降低綠色債券的發(fā)行利率，最大化減小發(fā)行綠色債券的融資成本。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，提高債券相關(guān)的信息披露程度，通過(guò)信息傳遞的效果，從理論上會(huì)提高投資者對(duì)該債券的認(rèn)可和信任程度，從而降低發(fā)行成本，降低發(fā)行利率。綠色債券的綠色認(rèn)證正是發(fā)揮了降低信息不對(duì)稱和增強(qiáng)信息傳遞效果的作用，因而綠色認(rèn)證作為解釋變量可以有效降低綠色債券的發(fā)行利率。因此提出假設(shè)H1：

H1：通過(guò)綠色認(rèn)證可以降低綠色債券的發(fā)行利差。

由于綠色債券的特殊性，融資主要用于綠色項(xiàng)目，在獲得收益的同時(shí)還要保護(hù)生態(tài)，甚至促進(jìn)生態(tài)環(huán)境改善，因而生態(tài)環(huán)境也是影響綠色債券發(fā)行利率的變量，特別是發(fā)行主體所處城市的生態(tài)環(huán)境情況。城市的生態(tài)環(huán)境情況體現(xiàn)出當(dāng)?shù)卣畬?duì)于生態(tài)的重視程度，一般情況下，生態(tài)較好的城市的政府在生態(tài)環(huán)境方面會(huì)有政策扶持和資金補(bǔ)助，如果企業(yè)投資生態(tài)環(huán)境方面的項(xiàng)目也會(huì)受到政府政策支持。同時(shí)，城市的生態(tài)環(huán)境也能表現(xiàn)出當(dāng)?shù)鼐用駥?duì)于生態(tài)保護(hù)的態(tài)度，對(duì)于環(huán)保意識(shí)較強(qiáng)的投資者，也會(huì)對(duì)綠色債券的投資項(xiàng)目更加青睞。因此提出假設(shè)H2：

H2：所在地區(qū)生態(tài)環(huán)境越好的企業(yè)，其綠色債券發(fā)行利差越低。

發(fā)行主體的性質(zhì)是影響債券發(fā)行利率的共性因素，發(fā)行主體的實(shí)力和信用程度直4反應(yīng)了債券的償付能力，也間4表明債券所獲融資投資項(xiàng)目的可靠程度，這些都會(huì)影響投資者的投資信心。一般認(rèn)為，發(fā)行主體為國(guó)有企業(yè)性質(zhì)代表著較高的信用程度，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)有政府作為最后保證人，有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因而發(fā)行利率會(huì)較低。因此提出假設(shè)H3：

H3：國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以降低綠色債券的發(fā)行利差。

發(fā)行規(guī)模同樣是影響債券發(fā)行利率的重要因素之一。通常情況下，發(fā)行規(guī)模較大的債券，其募集資金所流向的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目需要的資金流更多，項(xiàng)目本身較大，可靠程度更高。同時(shí)，項(xiàng)目實(shí)力強(qiáng)也會(huì)得到企業(yè)更多的重視，而受到重視的融資項(xiàng)目信用程度相比其他普通項(xiàng)目會(huì)更高。因此提出假設(shè)H4：

H4：發(fā)行規(guī)模較大的綠色債券發(fā)行利差較低。

無(wú)論是發(fā)行主體性質(zhì)還是發(fā)行規(guī)模，作為共性因素在單一影響債券發(fā)行利差的同時(shí)，是否會(huì)在綠色認(rèn)證和城市生態(tài)環(huán)境等綠色解釋變量對(duì)綠色債券發(fā)行利差的影響方面產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用呢？首先，綠色認(rèn)證這一綠色解釋變量對(duì)發(fā)行利差影響的關(guān)鍵在于第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)，只有第三方認(rèn)證能夠取得投資者的信任才能夠有效影響發(fā)行利差，而發(fā)行主體的企業(yè)性質(zhì)和發(fā)行規(guī)模雖然會(huì)對(duì)綠色債券利差會(huì)產(chǎn)生影響，但并不會(huì)影響第三方綠色認(rèn)證的效果，也就是不會(huì)影響第三方認(rèn)證的獨(dú)立性。因此提出假設(shè) H5和 H6：

H5：在綠色認(rèn)證對(duì)綠色債券發(fā)行利差的影響方面，發(fā)行主體性質(zhì)不具有調(diào)節(jié)作用；

H6：在綠色認(rèn)證對(duì)綠色債券發(fā)行利差的影響方面，發(fā)行規(guī)模不具有調(diào)節(jié)作用。

其次，發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境的好壞反映了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)綠色項(xiàng)目的發(fā)展程度，以及當(dāng)?shù)卣畬?duì)綠色項(xiàng)目支持力度和當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)綠色項(xiàng)目的認(rèn)可程度。發(fā)行主體為國(guó)有企業(yè)會(huì)增加投資者的信任程度，有利于綠色債券降低發(fā)行利率，但發(fā)行主體是否為國(guó)有企業(yè)與發(fā)行主體所在城市的生態(tài)環(huán)境并無(wú)直4關(guān)系，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的發(fā)行主體也并不會(huì)幫助當(dāng)?shù)馗纳粕鷳B(tài)環(huán)境質(zhì)量。最后，無(wú)論是對(duì)于綠色債券還是普通債券，發(fā)行規(guī)模是影響債券發(fā)行利率的主要因素之一，當(dāng)發(fā)行規(guī)模足夠大時(shí)，投資者會(huì)更加優(yōu)先考慮較大發(fā)行規(guī)模帶來(lái)的影響效果，而發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境因素則成為了次要考慮的因素，當(dāng)發(fā)行規(guī)模越大，投資者會(huì)越推后考慮生態(tài)環(huán)境的次序。發(fā)行規(guī)模作為數(shù)量型的影響因素會(huì)直4影響債券收益和成本，而發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境是從宏觀角度來(lái)考察的，是一種間4影響因素，因而發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境對(duì)于綠色債券發(fā)行利差的影響越小。因此提出假設(shè)H7和H8：

H7：在發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境對(duì)綠色債券發(fā)行利差的影響方面，發(fā)行主體性質(zhì)不具有調(diào)節(jié)作用；

H8：在發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境對(duì)綠色債券發(fā)行利差的影響方面，發(fā)行規(guī)模具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

綠色債券的發(fā)行利差，在這里是指綠色債券發(fā)行利率和普通債券發(fā)行利率之差。本文主要選取占據(jù)綠色債券絕大部分的3年、5年和7年期的債券數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。綠色債券發(fā)行利差見(jiàn)公式（1）：

公式中，Rg代表綠色債券的發(fā)行利率，Rn代表與綠色債券發(fā)行期限相匹配的普通債券發(fā)行利率。同時(shí)本文將綠色債券的發(fā)行期限、信用評(píng)級(jí)和債券種類作為控制變量。

表6 指標(biāo)變量符號(hào)、含義與計(jì)算依據(jù)

總體上綠色債券的發(fā)行利率要小于相匹配的普通債券，此次實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)保持與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)相符，選取綠色債券總體作為研究對(duì)象，在剔除了無(wú)信息債券以及信息不完整債券后，共有266只綠色債作為實(shí)證分析的樣本量。其中，綠色債券的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)綠色債券數(shù)據(jù)庫(kù)、綠色債券募集說(shuō)明書和wind數(shù)據(jù)庫(kù)，與綠色債券相匹配的普通債券發(fā)行利率來(lái)自Resset數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，綠色債券發(fā)行主體所在城市排名來(lái)自中投大數(shù)據(jù)中的環(huán)境評(píng)估報(bào)告。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

如表7所示，一共有266只綠色債券參與統(tǒng)計(jì)，發(fā)行利差最大值是2.645，最小值是-2.157，標(biāo)準(zhǔn)差是1.208，說(shuō)明發(fā)行利差的分布相對(duì)集中，并沒(méi)有表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。綠色認(rèn)證的平均值為0.58，因?yàn)樽畲笾禐?，最小值為0，超過(guò)一半的綠色債券都獲得第三方認(rèn)證。發(fā)行主體性質(zhì)一項(xiàng)的平均值是0.84，同樣因?yàn)樽畲笾禐?，最小值為0，84%的發(fā)行主體都屬于國(guó)有企業(yè)性質(zhì)。在發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境排名中，平均值為3.36，根據(jù)這一項(xiàng)變量在前文中的定義可知，綠色債券發(fā)行主體所在城市的生態(tài)環(huán)境排名大都處于相對(duì)靠前的位置，說(shuō)明這些城市的生態(tài)環(huán)境比較好，標(biāo)準(zhǔn)差是1.484，屬于相對(duì)穩(wěn)定的水平。發(fā)行規(guī)模方面，平均值為17.07，最大值是300，最小值是0.1，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了32以上，說(shuō)明不同綠色債券之間的發(fā)行規(guī)模存在較大差異，分布非常分散，具有較大的波動(dòng)性。發(fā)行期限的平均值是4.44，在所選取的期限數(shù)據(jù)中處于中下水平，雖然在樣本數(shù)據(jù)中屬于相對(duì)短期的，但對(duì)于債券總體而言，綠色債券的回收期長(zhǎng)的問(wèn)題依然存在。信用評(píng)級(jí)的均值在2.29，根據(jù)變量定義可知，大多數(shù)綠色債券的信用評(píng)級(jí)都在AA級(jí)以上，說(shuō)明該類債券的信用評(píng)級(jí)大多處于較高水平，從理論上講綠色債券也是信用程度比較高的一種債權(quán)類工具。在債券品種方面，平均值為2.26，中位數(shù)是2，標(biāo)準(zhǔn)差是1.137，說(shuō)明綠色債券品種分布均勻。

表7 描述性統(tǒng)計(jì)

（四）變量相關(guān)性檢測(cè)

根據(jù)皮爾遜相關(guān)性檢測(cè)，綠色債券發(fā)行利差和綠色認(rèn)證、發(fā)行主體性質(zhì)、發(fā)行主體城市生態(tài)排名、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、信用評(píng)級(jí)以及債券品種之間都存在著明顯的相關(guān)關(guān)系，但是由于皮爾遜相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都沒(méi)有超過(guò)0.5，因此各變量之間不存在多重共線性的問(wèn)題，關(guān)于多重共線性的問(wèn)題，本文會(huì)在之后用SPSS軟件進(jìn)行的多元回歸分析中會(huì)繼續(xù)通過(guò)VIF值來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

根據(jù)現(xiàn)存有關(guān)文獻(xiàn)的研究，參考已經(jīng)提出的理論，本文構(gòu)建多元回歸模型來(lái)對(duì)綠色債券發(fā)行利差的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，模型見(jiàn)公式（2）：

在公式中，spread表示綠色債券發(fā)行利差，為被解釋變量。解釋變量中，green表示債券的綠色認(rèn)證，state表示發(fā)行主體的企業(yè)性質(zhì)是否為國(guó)有企業(yè)，environment表示發(fā)行主體所在城市在全國(guó)中的生態(tài)環(huán)境排名，size表示債券發(fā)行規(guī)模。控制變量中，period表示債券的發(fā)行期限，grade表示信用評(píng)級(jí)，type表示債券的品種。系數(shù)中，λ表示常數(shù)項(xiàng)，αi表示解釋變量的回歸系數(shù)，βi表示控制變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差。

（五）實(shí)證檢驗(yàn)

表8中，模型R2為0.5126707超過(guò)50%，F(xiàn)值為38.473164，顯著性是0.000，說(shuō)明模型的擬合度較好，模型結(jié)果可用于進(jìn)行實(shí)證分析。

表8 模型摘要

綠色認(rèn)證項(xiàng)通過(guò)回歸得到回歸系數(shù)為-0.131，顯著性P=0.307＞α=0.05，說(shuō)明在α=0.05的顯著性水平下，綠色認(rèn)證在降低綠色債券發(fā)行利差方面并沒(méi)有表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性，這里假設(shè)1沒(méi)有得到驗(yàn)證。雖然假設(shè)1不成立，但依然可以看出綠色認(rèn)證對(duì)于發(fā)行利差的影響方向與我們的分析結(jié)果相一致，有綠色認(rèn)證的債券確實(shí)能夠降低發(fā)行利率，但是降低的效果沒(méi)有那么顯著。發(fā)行主體所在城市生態(tài)環(huán)境排名的回歸系數(shù)是-0.104，顯著性P=0.006＜α=0.05，說(shuō)明在α=0.05的顯著性水平上，發(fā)行主體城市生態(tài)環(huán)境排名靠前可以顯著降低綠色債券發(fā)行利差，假設(shè)2得到驗(yàn)證。發(fā)行主體性質(zhì)與發(fā)行利差的回歸系數(shù)為-0.621，顯著性水平P=0.000＜α=0.05，說(shuō)明在α=0.05的顯著性水平上國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的發(fā)行主體能夠顯著降低綠色債券發(fā)行利差，假設(shè)3得到驗(yàn)證。同理假設(shè)4也得到驗(yàn)證。在控制變量中，關(guān)于發(fā)行期限、信用評(píng)級(jí)以及債券品種的回歸系數(shù)都符合推論，對(duì)于發(fā)行利差具有顯著影響。同時(shí)，VIF作為容差的倒數(shù)值都是1-2之間，表明本次模型的變量間不存在多重共線性。

表9 ANOVAa

表10 回歸分析結(jié)果

在選取了四種解釋變量作為自變量分析對(duì)于綠色債券發(fā)行利差的影響效果之后，對(duì)自變量之間的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析。根據(jù)表11、表12、表13、表14交互項(xiàng)的回歸結(jié)果可以看到，在乘積項(xiàng)為綠色認(rèn)證和發(fā)行主體性質(zhì)的解釋變量中，交互項(xiàng)系數(shù)為0.089，顯著性 P=0.803＞α=0.05，所以在 α=0.05 的顯著性水平下假設(shè)5成立，綠色認(rèn)證與發(fā)行主體性質(zhì)的乘積項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說(shuō)明在綠色認(rèn)證對(duì)綠色債券發(fā)行利差影響方面，發(fā)行主體是否為國(guó)有企業(yè)性質(zhì)并不存在調(diào)節(jié)作用。在乘積項(xiàng)為綠色認(rèn)證和發(fā)行規(guī)模的解釋變量中，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.001，顯著性P=0.766＞α=0.05，所以在α=0.05的顯著性水平下假設(shè)6成立，在綠色認(rèn)證對(duì)發(fā)行利差影響方面，發(fā)行規(guī)模不存在調(diào)節(jié)作用。在乘積項(xiàng)為城市生態(tài)環(huán)境和發(fā)行主體性質(zhì)的解釋變量中，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.03，顯著性P=0.77＞α=0.05，所以在α=0.05的顯著性水平下假設(shè)7成立，在發(fā)行主體所在城市生態(tài)排名對(duì)發(fā)行利差影響方面，發(fā)行主體性質(zhì)不存在調(diào)節(jié)作用。在乘積項(xiàng)為城市生態(tài)環(huán)境和發(fā)行規(guī)模的解釋變量中，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.04，而顯著性P=0.026＜α=0.05，所以在α=0.05的顯著性水平下假設(shè)8成立，在發(fā)行主體所在城市生態(tài)排名對(duì)發(fā)行利差的影響方面，發(fā)行規(guī)模存在負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

表11 交互項(xiàng)回歸分析結(jié)果1

表12 交互項(xiàng)回歸分析結(jié)果2

表13 交互項(xiàng)回歸分析結(jié)果3

表14 交互項(xiàng)回歸分析結(jié)果4

五、對(duì)策建議

（一）完善并統(tǒng)一綠色項(xiàng)目認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對(duì)認(rèn)證機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理

綠色認(rèn)證是綠色債券發(fā)行的第一步，為了支持綠色債券發(fā)展，要盡可能提高信息透明度，加強(qiáng)監(jiān)管部門之間的溝通合作，統(tǒng)一明確綠色債券的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和各條規(guī)定的含義。綠色債券的管理部門還應(yīng)考慮不同行業(yè)的特殊性，在保持行業(yè)特殊性的基礎(chǔ)上來(lái)統(tǒng)一綠色項(xiàng)目的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)。借鑒國(guó)際上關(guān)于綠色項(xiàng)目認(rèn)證的經(jīng)驗(yàn)，完善發(fā)改委制定的綠色項(xiàng)目目錄，貫徹綠色發(fā)展理念，使綠色債券國(guó)內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)一致。加強(qiáng)規(guī)范和完善第三方綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)的認(rèn)證機(jī)制，完善并統(tǒng)一第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的認(rèn)證流程和內(nèi)容，進(jìn)而提高其公信力。完善和統(tǒng)一綠色債券信息披露的格式和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)綠色債券募集資金初始使用情況和后續(xù)資金流向做到信息透明和有效監(jiān)督。

（二）加強(qiáng)地區(qū)生態(tài)環(huán)保建設(shè)，宣傳綠色投資理念，推動(dòng)綠色證券市場(chǎng)發(fā)展

發(fā)行主體所在城市的生態(tài)環(huán)境是影響綠色債券發(fā)行利差的重要因素之一，應(yīng)加強(qiáng)生態(tài)壞境排名較低的城市在生態(tài)環(huán)境方面的政策扶持力度和資金補(bǔ)助強(qiáng)度，出臺(tái)定向綠色財(cái)政補(bǔ)貼、綠色稅收優(yōu)惠和綠色發(fā)行通道等財(cái)政稅收政策。我國(guó)綠色債券領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模還不夠大，仍處于發(fā)展初期，綠色資金需求和綠色投資不足之間的矛盾不斷加大，因而還應(yīng)大力宣傳綠色投資理念，培養(yǎng)投資者的綠色投資意識(shí)。對(duì)綠色債券發(fā)行主體和綠色債券投資者提供優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)、引導(dǎo)投資者加大綠色投資，推動(dòng)一般投資者向綠色投資者轉(zhuǎn)化，推動(dòng)我國(guó)綠色證券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

（三）對(duì)發(fā)行主體為非國(guó)有企業(yè)的綠色債券提供政策支持

目前我國(guó)市場(chǎng)綠色債券的發(fā)行主體大多為國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)有效降低綠色債券的發(fā)行成本，低發(fā)行成本又鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步發(fā)行綠色債券，這樣就形成了良性循環(huán)。但是這種良性循環(huán)背后也存在隱患，即國(guó)有企業(yè)占據(jù)了綠色債券發(fā)行的絕大部分市場(chǎng)，其他的發(fā)行主體可能會(huì)逐漸退出綠色債券領(lǐng)域。因此，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)發(fā)行綠色債券的發(fā)行條件，并對(duì)不具備發(fā)行優(yōu)勢(shì)的非國(guó)有企業(yè)發(fā)行主體加大政策扶持和幫助，為其創(chuàng)造融資便利和優(yōu)惠條件，推動(dòng)這部分企業(yè)在綠色債券市場(chǎng)上的發(fā)展，縮小其與國(guó)有企業(yè)之間的差距，消除因發(fā)行主體性質(zhì)不同而產(chǎn)生的不均衡。

（四）創(chuàng)新綠色債券發(fā)行方式，依據(jù)發(fā)行主體所在城市生態(tài)壞境建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，合理確定綠色債券發(fā)行規(guī)模

實(shí)證分析表明，在發(fā)行主體所在城市生態(tài)排名對(duì)發(fā)行利差的影響方面，綠色債券發(fā)行規(guī)模存在負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，也就是說(shuō)，對(duì)于生態(tài)壞境排名較低的城市，不切實(shí)際地大規(guī)模發(fā)行綠色債券不僅不利于城市生態(tài)環(huán)境改善，反而可能會(huì)因財(cái)政負(fù)擔(dān)加重和非綠色投資的擠出效應(yīng)而導(dǎo)致綠色債券的融資成本上升，因此應(yīng)將城市生態(tài)壞境和地方財(cái)政水平納入到綠色債券發(fā)行規(guī)模的考慮因素中，依據(jù)城市生態(tài)環(huán)境建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)政預(yù)算合理確定綠色債券發(fā)行規(guī)模，對(duì)于超規(guī)模的綠色債券發(fā)行，則可以通過(guò)發(fā)行序列債券或分期債券等創(chuàng)新方式，按緊需程度在不同時(shí)段合理分?jǐn)倐l(fā)行規(guī)模，推動(dòng)地方綠色債券市場(chǎng)健康有序發(fā)展。