李艷鶴 郭長林

一、引 言

自2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出新的運(yùn)行特征：一方面，經(jīng)濟(jì)增速由2012年的7.7%逐步穩(wěn)定在2018年的6.6%，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”。另一方面，在經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，一些矛盾日益突出。具體表現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)總體上呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩（盧鋒，2009；韓國高等，2011），全要素生產(chǎn)率持續(xù)下降（白重恩和張瓊，2015）， CPI和PPI出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離（呂捷和王高望，2015）。供給側(cè)矛盾上升為經(jīng)濟(jì)的主要方面，日益為社會(huì)公眾、學(xué)者和政府所關(guān)注。在這一背景下，中央提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，成為治理宏觀經(jīng)濟(jì)的主要思路和基本方向，越來越多的研究也從供給側(cè)改革的角度闡述具體的政策建議（蔡昉，2016；賈康和蘇京春，2016）。

毋庸置疑，總供給與總需求共同構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)的主要方面，兩者相互影響、密切聯(lián)系。傳統(tǒng)上側(cè)重于總需求管理的財(cái)政貨幣政策依然在日常的經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著重要作用。關(guān)于供給側(cè)矛盾與總需求管理政策之間的關(guān)系，可以從兩個(gè)不同的角度進(jìn)行考量：一方面，一些研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑主要?dú)w因于外部需求因素（林毅夫，2011）。同時(shí)，2009年實(shí)施的“四萬億”刺激計(jì)劃也是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、全要素生產(chǎn)率持續(xù)下降的重要原因之一（白重恩和張瓊，2015）。從這一視角出發(fā)，包括總需求管理政策在內(nèi)的需求側(cè)因素是導(dǎo)致供給側(cè)矛盾的重要原因。另一方面，如果將當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在供給側(cè)矛盾視作既有狀態(tài)，那么立足于化解上述矛盾的立場，如何在逐步落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中保持宏觀經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行，則是一個(gè)更為重要且亟待解決的問題。如何使財(cái)政貨幣政策在發(fā)揮穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)作用的同時(shí)，兼具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的功能，這不僅是一個(gè)重要的理論命題，其現(xiàn)實(shí)意義也不言而喻。本文從第二種視角出發(fā)，考察在消極的總供給沖擊影響經(jīng)濟(jì)的情況下，財(cái)政貨幣政策應(yīng)如何進(jìn)行調(diào)控目標(biāo)和搭配模式的選擇，方能一改以往投資驅(qū)動(dòng)的調(diào)控效果，從而實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)居民消費(fèi)、保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的目標(biāo)。

然而，在標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架中如實(shí)地刻畫中國財(cái)政貨幣政策的調(diào)控實(shí)踐并非易事，這是因?yàn)槲覈暮暧^調(diào)控實(shí)踐存在三個(gè)非常鮮明的特征：首先，我國自1998年以來主要通過擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出的方式實(shí)施財(cái)政政策，政府支出具有一定的生產(chǎn)性，并非是單純的消費(fèi)性支出。其次，在財(cái)政投資規(guī)模擴(kuò)大的過程中，往往伴隨著信貸擴(kuò)張，承擔(dān)政府項(xiàng)目的企業(yè)能夠從銀行體系中得到更多的信貸支持（周其仁，2012；郭長林，2016b），財(cái)政貨幣政策之間通過金融市場產(chǎn)生密切的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。最后，也是最為重要的，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策在我國經(jīng)濟(jì)中同時(shí)發(fā)揮著重要作用（周小川，2012；易綱，2021）。雖然利率市場化在近年來取得了較大進(jìn)展，但是新近研究表明，數(shù)量型貨幣政策依然在我國的宏觀調(diào)控體系中發(fā)揮著重要作用（Chen et al.，2016）。正如本文在第二部分所表明的那樣，在主流的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架中同時(shí)引入兩種類型的貨幣政策以刻畫我國貨幣政策實(shí)踐存在一定的困難。

本文的理論分析表明，在消極總供給沖擊影響經(jīng)濟(jì)的情況下，以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)的財(cái)政貨幣政策有助于緩解總供給沖擊對(duì)居民消費(fèi)的消極影響，實(shí)現(xiàn)在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)拉動(dòng)居民消費(fèi)的調(diào)控效果。

本文與兩類研究密切相關(guān)：

第一， 20世紀(jì)90年代以來，關(guān)于財(cái)政貨幣政策交互作用的研究突出了將貨幣政策和財(cái)政政策相結(jié)合的重要性。Leeper（1991）系統(tǒng)研究了財(cái)政貨幣政策的搭配問題，表明兩者的搭配方式?jīng)Q定了理性預(yù)期均衡穩(wěn)定解的存在性。Woodford（1995）提出了價(jià)格水平的財(cái)政決定理論，其核心觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)政的過度透支會(huì)導(dǎo)致貨幣當(dāng)局采用通脹性的貨幣政策降低其名義債務(wù)水平，后續(xù)的研究對(duì)該理論進(jìn)一步加以深化（Leeper，2005；Sims，2011；Leeper and Leith，2016；Cochrane，2017）。為了應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)，各國紛紛推出了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，財(cái)政貨幣政策搭配的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)再次引起學(xué)界的關(guān)注。Davig and Leeper（2011）研究表明消費(fèi)性政府支出擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)取決于財(cái)政貨幣政策之間的互動(dòng)。盡管上述研究所討論的主題有所不同，但是從模型角度講，呈現(xiàn)出明顯的一致性：一方面，從對(duì)財(cái)政政策的刻畫來講，上述文獻(xiàn)主要集中于稅收或是消費(fèi)性政府支出，并沒有對(duì)生產(chǎn)性政府支出進(jìn)行充分討論。另一方面，從對(duì)貨幣政策的討論而言，集中考察了以名義利率為調(diào)控目標(biāo)的Taylor規(guī)則，并未系統(tǒng)地涉及數(shù)量型貨幣政策工具以及兩者之間的互動(dòng)。僅就這兩方面而言，與2008年之后主要國家的宏觀調(diào)控實(shí)踐存在不一致性。對(duì)于財(cái)政貨幣政策配合在中國的情形，也有文獻(xiàn)對(duì)之詳加討論，具有代表性的研究包括賈俊雪和郭慶旺（2012）與馬勇（2015）：前者詳盡地討論了不同類型的財(cái)政政策的作用機(jī)理以及最優(yōu)的財(cái)政貨幣政策規(guī)則。本文與該文獻(xiàn)的主要區(qū)別體現(xiàn)在兩方面：（1）本文側(cè)重于從鼓勵(lì)居民消費(fèi)的角度，理解在供給側(cè)沖擊下，財(cái)政貨幣政策選擇不同的調(diào)控目標(biāo)以及搭配模式的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。（2）從模型機(jī)制來看，由于本文將價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策同時(shí)引入到了新凱恩斯模型中，所以在分析中凸顯出部門間流動(dòng)性配置以及需求管理政策對(duì)總供給的影響這兩個(gè)非常重要的影響機(jī)制。馬勇（2015）從實(shí)證分析的角度考察了中國在1992—2012年間財(cái)政貨幣政策的組合方式。研究表明，在樣本期內(nèi)總體呈現(xiàn)出被動(dòng)型財(cái)政政策和被動(dòng)型貨幣政策的組合模式。從模型設(shè)定的角度講，該文獻(xiàn)通過將政府購買支出引入效用函數(shù)的方式刻畫財(cái)政支出政策，并沒有單獨(dú)對(duì)生產(chǎn)型政府支出進(jìn)行討論。在貨幣政策方面，主要選擇將名義利率設(shè)定為Taylor規(guī)則，并未涉及數(shù)量型貨幣政策工具?？紤]到在樣本期內(nèi)，中國的利率市場化程度相對(duì)較為有限，且政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出和數(shù)量型貨幣政策在宏觀調(diào)控中均發(fā)揮了重要作用。本文通過引入生產(chǎn)性政府支出以及數(shù)量型貨幣政策，進(jìn)一步改進(jìn)了模型與現(xiàn)實(shí)中宏觀調(diào)控實(shí)踐的匹配程度。

第二，從對(duì)貨幣政策的研究現(xiàn)狀來看，在對(duì)貨幣政策進(jìn)行分析的主流框架中，貨幣政策規(guī)則通常用來刻畫現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中貨幣政策的實(shí)施。一般而言，近年來標(biāo)準(zhǔn)的分析框架中通常以針對(duì)價(jià)格型貨幣政策規(guī)則的討論為主（Woodford，2003；Gali，2015）?；诎l(fā)達(dá)國家的貨幣政策實(shí)踐，中央銀行通過在公開市場調(diào)控貨幣量達(dá)到相應(yīng)的政策利率，并通過其對(duì)長期利率的傳導(dǎo)以對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。在這種情形下，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策相當(dāng)于“同一枚硬幣的兩面”，兩者具有等價(jià)性（Mankiw，2017）。然而，對(duì)于中國這樣一個(gè)發(fā)展中的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體而言，利率市場化并未最終完成，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具各自發(fā)揮著其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，并且兩者之間存在一定的互動(dòng)（周小川，2012；伍戈和連飛，2016）。為了能夠更為貼切地刻畫中國的貨幣政策，已有文獻(xiàn)經(jīng)歷了如下發(fā)展階段：從單獨(dú)考察數(shù)量型貨幣政策工具、檢驗(yàn)利率的Taylor規(guī)則在中國的適用性（夏斌和廖強(qiáng)，2001；謝平和羅雄，2002），到比較兩者調(diào)控績效（Zhang，2009；馬文濤，2011），再到最近的將混合型貨幣政策引入分析框架之中，綜合考慮兩者互動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響（Liu and Zhang，2010；栗亮和劉元春，2014；伍戈和連飛，2016；馬文濤，2017）。我們可以將目前對(duì)于混合型貨幣政策的建模方法歸納為三種類型：第一種方式是在傳統(tǒng)的IS曲線中引入刻畫貨幣數(shù)量的變量（Liu and Zhang，2010；伍戈和連飛，2016）。盡管這種建模方式能夠打破兩類貨幣政策在標(biāo)準(zhǔn)框架中的完全替代性，但是其微觀基礎(chǔ)有待進(jìn)一步加強(qiáng)。第二種方式首先基于利率和貨幣數(shù)量構(gòu)造一個(gè)復(fù)合型的貨幣政策變量，在此基礎(chǔ)上以Taylor規(guī)則的形式對(duì)該變量進(jìn)行建模。利率與貨幣數(shù)量的重要程度由復(fù)合型變量中的權(quán)重決定（栗亮和劉元春，2014；馬文濤，2017）。在這一建模方法下，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)整會(huì)同時(shí)影響利率與貨幣數(shù)量，因此，難以較為清晰地理解兩類貨幣政策各自影響經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。第三種方式將名義貨幣增速引入標(biāo)準(zhǔn)的Taylor規(guī)則之中（伍戈和連飛，2016；Li and Liu，2017）。盡管這種建模方式實(shí)現(xiàn)了同時(shí)對(duì)兩類貨幣政策建模的目標(biāo)，但數(shù)量型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響依然主要通過利率實(shí)現(xiàn)，缺乏自身對(duì)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立影響機(jī)制。此外，這種建模方式在刻畫價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策互動(dòng)方面有待進(jìn)一步加強(qiáng)?；谏鲜鑫墨I(xiàn)，本文通過將貨幣同時(shí)引入效用函數(shù)和生產(chǎn)函數(shù)，考察價(jià)格型與數(shù)量型貨幣政策的作用機(jī)理。這種建模方式的優(yōu)點(diǎn)在于：（1）具有堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。眾所周知，將貨幣引入效用函數(shù)是在一般均衡模型下對(duì)貨幣進(jìn)行建模的一種主要方式，具有較好的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。將貨幣引入生產(chǎn)函數(shù)同樣能夠?qū)ω泿胚M(jìn)行建模，并突出貨幣對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的重要作用，因此被已有文獻(xiàn)所采用（Friedman，1969；Walsh，2017）。這兩種建模方式均為將貨幣引入模型提供了堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。（2）能夠更為清晰地理解價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)理。尤其重要的是，在這種建模方式下，流動(dòng)性在不同部門間的配置成為貨幣政策及其搭配影響經(jīng)濟(jì)的重要機(jī)制，也進(jìn)一步修正了傳統(tǒng)的Taylor原理的作用機(jī)理，為理解貨幣政策的作用機(jī)制提供了新的視角。（3）能夠在一定程度上捕捉貨幣政策對(duì)總供給的影響。在2008年全球金融危機(jī)之后，有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，貨幣政策——尤其是非常規(guī)的數(shù)量型貨幣政策——具有顯著的總供給效應(yīng)（Van Zandweghe，2015），這一效應(yīng)也逐漸為政策制定者所關(guān)注（Yellen，2015）。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分為理論模型，主要介紹模型設(shè)定；第三部分運(yùn)用貝葉斯方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，從定量的角度考察財(cái)政政策與貨幣政策對(duì)總供給的影響程度，以及對(duì)不同的建模方法進(jìn)行比較；第四部分總結(jié)全文并提出相關(guān)的政策建議。

二、理論模型

我們?cè)贑hristiano et al.（2005）的基礎(chǔ)上，引入價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具、生產(chǎn)性和消費(fèi)性政府支出以及政府不同的融資方式對(duì)本文的研究問題進(jìn)行討論，具體如下。①限于篇幅，文中僅列出財(cái)政政策的模型設(shè)定。對(duì)于完整的模型設(shè)定，讀者可以向作者索要。

政府的預(yù)算約束為：

式（1）左邊是t期政府的資金來源，其中包括稅收Tt、所發(fā)行債務(wù)的實(shí)際余額bt及政府從銀行的借款。簡單起見，本文沒有考慮其他扭曲性的稅收。等式右邊為政府在t期的支出，包括對(duì)上一期債務(wù)的還本付息額。由于此處考慮實(shí)際量，故而需要將國債的名義收益平減為實(shí)際收益。此外，政府支出還包括政府t期新增生產(chǎn)性政府支出以及消費(fèi)性政府支出G2t。

此外，我們假定政府在每期通過兩種方式對(duì)新增生產(chǎn)性政府支出存量進(jìn)行融資：發(fā)行國債與銀行信貸。假設(shè)在t期政府通過銀行信貸進(jìn)行融資的比重為剩余部分通過國債進(jìn)行融資，即：

b2t表示國債余額中專項(xiàng)用于新增生產(chǎn)性政府支出存量的部分，其他部分b1t=bt-b2t用于彌補(bǔ)日常財(cái)政赤字。方便起見，我們假定政府向銀行融資的資金期限為一期。因此，每期政府都需要向銀行償還本息和，且名義利率為上一期的借款利率。故而政府在每一期的重要支出為支付給銀行的貸款本息和注意到當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)，政府所償還的債務(wù)的實(shí)際本息和會(huì)下降。但是，由于我們并沒有考慮政府的優(yōu)化行為，所以此處不能斷定政府有提高通貨膨脹率的動(dòng)機(jī)。

結(jié)合我國的財(cái)政政策實(shí)踐，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退時(shí)，政府會(huì)使用擴(kuò)大生產(chǎn)性支出的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，也就是說政府生產(chǎn)性支出對(duì)經(jīng)濟(jì)存在一定的反饋效應(yīng)，我們將其設(shè)定為：

同樣，我們將新增政府投資設(shè)定為產(chǎn)出與通貨膨脹的函數(shù)。ρG用于刻畫政策的延續(xù)性。和分別表示財(cái)政支出對(duì)產(chǎn)出與通貨膨脹這兩個(gè)調(diào)控目標(biāo)的反應(yīng)程度。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，文獻(xiàn)中往往將這兩個(gè)系數(shù)——尤其是——理解為財(cái)政政策的自動(dòng)穩(wěn)定器功能（Leeper et al.，2010）。但是，從我國稅制的實(shí)際情況出發(fā)不難看出，稅收的累進(jìn)性較弱，財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器的功能并不能得到有效發(fā)揮（鄧子基等，2012）。事實(shí)上，從1998年之后，政府往往主動(dòng)采用擴(kuò)大財(cái)政支出的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。換句話講，我國的財(cái)政政策主要通過相機(jī)抉擇的功能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此，我們將這兩個(gè)系數(shù)理解為政府主動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的程度大小，比較感興趣的問題是經(jīng)濟(jì)會(huì)隨著調(diào)控力度的變化如何改變?？紤]到政府往往會(huì)逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，故和均為負(fù)數(shù)。

（3a）式將財(cái)政支出設(shè)定為對(duì)滯后的產(chǎn)出和通貨膨脹的反應(yīng)函數(shù)，這能夠很好地刻畫后顧型（backward-looking）的財(cái)政政策。但是對(duì)于政策調(diào)控而言，能夠預(yù)先對(duì)經(jīng)濟(jì)做出判斷并做出調(diào)整——即對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)調(diào)——是非常重要的。為此，在后面的分析中，我們也考慮前瞻型（forward-looking）的財(cái)政政策。具體形式為：

簡化起見，我們假定消費(fèi)性政府支出和稅收均為產(chǎn)出的固定比例，即。

總供給水平At的動(dòng)態(tài)方程為：

ρA表示總供給水平的持續(xù)程度，εA,t為外生的沖擊，服從均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為σA的正態(tài)分布。在本文的分析中，εA,t代表總供給沖擊。

三、貝葉斯估計(jì)①限于篇幅，本部分僅報(bào)告核心估計(jì)結(jié)果，讀者可向作者索要完整估計(jì)結(jié)果。

基于中國1998Q1—2020Q4的宏觀季度數(shù)據(jù)，通過運(yùn)用貝葉斯方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，擬回答三個(gè)問題：（1）財(cái)政貨幣政策選擇哪個(gè)調(diào)控目標(biāo)（產(chǎn)出還是通脹）以及何種調(diào)控模式（前瞻型還是后顧型）更能得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支持？（2）選定調(diào)控目標(biāo)和調(diào)控模式，政府支出和貨幣數(shù)量的總供給的影響程度如何？（3）與同時(shí)考察價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的既有研究相比，本文的建模方式能否進(jìn)一步改進(jìn)模型與數(shù)據(jù)的擬合程度？

（一）數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

結(jié)合本文的研究問題，在保持與已有研究具有可比性的前提下，我們所選擇的大部分變量以及相應(yīng)的數(shù)據(jù)處理與Li and Liu（2017）保持一致。具體包括：實(shí)際GDP增速（GDPt）、私人實(shí)際消費(fèi)增速（Cont）、以CPI衡量的通貨膨脹率（Inft）、M2增速（gM2）、銀行7天同業(yè)拆借利率（Intt）。此外，為了使模型能夠擬合實(shí)際的政府投資數(shù)據(jù)，我們將實(shí)際政府投資支出增速（gG）引入分析當(dāng)中。其中，實(shí)際GDP、實(shí)際私人消費(fèi)和實(shí)際政府投資數(shù)據(jù)均來自于Higgins and Zha（2015）。與Li and Liu（2017）一致，我們以2015Q1作為即期，然后通過同比增長率計(jì)算定基數(shù)的CPI數(shù)據(jù)。同時(shí)，采用算術(shù)平均數(shù)的方式將7天銀行同業(yè)拆借利率轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。對(duì)于M2的增速，使用其每個(gè)季度最后一個(gè)月的數(shù)據(jù)代表該季度的貨幣增速水平。

為了便于估計(jì)，我們?cè)谀Ｐ椭幸?個(gè)隨機(jī)沖擊和1個(gè)測量誤差，分別是：總供給沖擊（εA,t）、生產(chǎn)性政府支出沖擊（εG,t）、貨幣增速?zèng)_擊（εμ,t）、成本加成沖擊（ηρ,t）②本文的理論部分假設(shè)測度成本加成的變量ηp為常數(shù)。為了便于與已有文獻(xiàn)進(jìn)行比較（Li and Liu，2017），在參數(shù)估計(jì)部分，我們假設(shè)該變量為外生的隨機(jī)變量，其演化方程為：、利率沖擊（εR,t）和生產(chǎn)政府支出的測量誤差（meG,t）。模型中的測量方程如下式所示：

（二）參數(shù)估計(jì)與模型選擇

由于本文在理論分析部分考察了財(cái)政貨幣政策在選擇不同政策目標(biāo)以及搭配模式對(duì)居民消費(fèi)的影響，同時(shí)也從前瞻型和后顧型的角度對(duì)不同的政策規(guī)則進(jìn)行討論，所以在估計(jì)過程中首先需要解決的問題是模型的選擇。這部分回答這一問題的基本思路是，首先對(duì)財(cái)政貨幣政策不同組合下的模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，在此基礎(chǔ)上，通過邊際數(shù)據(jù)概率密度（Log Marginal Data Density，簡稱MDD）在不同模型之間進(jìn)行選擇。在對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)之前，對(duì)于通常難以識(shí)別的參數(shù)，我們首先通過校準(zhǔn)的方法對(duì)其加以確定。為便于比較，我們對(duì)相關(guān)參數(shù)的取值與Li and Liu（2017）一致，具體結(jié)果見表1。

表1 部分參數(shù)的校準(zhǔn)值

通過對(duì)不同政策組合下的模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，我們根據(jù)MDD的數(shù)值，從中選取5種具有代表性的搭配模式。由表2能夠看出，以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)的后顧型財(cái)政政策、以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)的后顧型利率政策與以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)的后顧型貨幣數(shù)量政策三者相搭配能夠使模型與數(shù)據(jù)達(dá)到較高的擬合程度（MDD值為-675）。同時(shí)，表2的結(jié)果也表明：（1）實(shí)際數(shù)據(jù)所支持的政策組合呈現(xiàn)出明顯的后顧型特征。在前瞻型的政策組合下，MDD的數(shù)據(jù)均相對(duì)較小，模型與數(shù)據(jù)的擬合程度較低。（2）從貨幣政策角度講，在數(shù)量型貨幣政策以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)時(shí)，模型與數(shù)據(jù)的擬合程度更高，這與其他學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)的我國數(shù)量型貨幣政策具有明顯的“穩(wěn)增長”特征相一致（Chen et al.，2016）。對(duì)于價(jià)格型貨幣政策而言，數(shù)據(jù)更為支持其以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)的模式。（3）整體而言，在財(cái)政政策以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)的情形下，模型與數(shù)據(jù)擬合程度更高。

表2 不同政策搭配模式下的MDD值

上述基于我國的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，討論了能夠使模型與數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)最佳匹配的政策搭配模式，即以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)的后顧型財(cái)政政策、以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)的后顧型利率政策以及以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)的后顧型貨幣數(shù)量政策。但是，上述結(jié)果并不能用來說明不同的政策搭配模式會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有怎樣的影響，以及何種搭配模式才是能夠保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的最佳選擇。為此，我們從理論上研究分析，結(jié)果顯示：（1）不同政策間存在內(nèi)生的配合效應(yīng)，這一效應(yīng)明顯地存在于價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策之間，主要源自于流動(dòng)性在不同部門之間的重新配置。（2）政策間的主動(dòng)配合。通過考察和比較不同的政策組合對(duì)居民消費(fèi)的影響，本文發(fā)現(xiàn)政策搭配對(duì)居民消費(fèi)的影響基本呈現(xiàn)相互疊加的效應(yīng)：有助于刺激居民消費(fèi)的政策相組合會(huì)更為顯著地帶動(dòng)居民消費(fèi)，而對(duì)居民消費(fèi)作用相反的政策組合的最終影響取決于不同效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱。①本文圍繞不同的政策搭配對(duì)模型進(jìn)行了大量的模擬，限于篇幅，此處從略，讀者可向作者索要。綜合來看，從促進(jìn)居民消費(fèi)的角度講，以下的政策搭配模式具有一定的優(yōu)越性，即以產(chǎn)出為目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策、以產(chǎn)出為目標(biāo)的生產(chǎn)型財(cái)政政策以及以利率為調(diào)控目標(biāo)的利率政策。政策對(duì)于調(diào)控目標(biāo)的反應(yīng)模式——即為后顧型還是前瞻型——對(duì)居民消費(fèi)的影響相對(duì)有限。

從估計(jì)結(jié)果看，以下四個(gè)方面值得強(qiáng)調(diào)：（1）第一類參數(shù)中，跨期替代彈性的倒數(shù)γc和Frisch勞動(dòng)供給彈性γl的后驗(yàn)均值與已有文獻(xiàn)的估計(jì)一致（郭長林，2016a；馬文濤，2017）。居民的現(xiàn)金需求彈性倒數(shù)γq的后驗(yàn)均值為11.78，與Christiano et al.（2005）的估計(jì)值較為相近。與之相比，居民對(duì)實(shí)際貨幣需求的彈性要高很多，其后驗(yàn)均值約為0.76（1/1.32）。這一結(jié)果表明，隨著利率的變動(dòng)，居民對(duì)貨幣總量需求的調(diào)整相對(duì)較大。（2）公共資本的折舊率δG的后驗(yàn)均值為0.10，遠(yuǎn)高于私人資本的折舊程度，這一結(jié)果與已有文獻(xiàn)中采用其他方法所得到的估計(jì)結(jié)果一致（金戈，2012）。這一估計(jì)結(jié)果意味著較之于私人投資，新增公共投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響更為顯著。對(duì)于政府支出的生產(chǎn)程度aG，其后驗(yàn)均值為0.23，略高于已有文獻(xiàn)中的估計(jì)值（0.10左右），但兩者均表明政府支出的生產(chǎn)效應(yīng)十分明顯，政府支出的擴(kuò)張對(duì)總供給有不可忽視的影響。最值得注意的是，估計(jì)結(jié)果顯示貨幣產(chǎn)出彈性am的后驗(yàn)均值為0.39，高于政府支出對(duì)產(chǎn)出的影響，與私人資本的產(chǎn)出彈性接近，這意味著貨幣對(duì)總供給的影響要明顯高于生產(chǎn)性政府支出，一定程度上為將貨幣引入生產(chǎn)函數(shù)的建模方式提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基于理論模型的傳導(dǎo)機(jī)制，這一結(jié)果的直接含義是除了其對(duì)總需求的影響之外，流動(dòng)性在企業(yè)部門的配置水平能夠直接通過供給渠道影響經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹水平，保持企業(yè)部門資金狀況的適度寬松能夠緩解負(fù)向總供給對(duì)經(jīng)濟(jì)的消極影響。（3）從財(cái)政貨幣政策規(guī)則來看，財(cái)政支出和數(shù)量型貨幣政策具有明顯的逆周期調(diào)節(jié)的特征和的后驗(yàn)均值分別為-0.88和-0.74）。盡管價(jià)格型貨幣政策依然會(huì)對(duì)通貨膨脹進(jìn)行反應(yīng)，但是估計(jì)結(jié)果顯示，其反應(yīng)程度，表明央行在利率政策上并沒有表現(xiàn)得十分激進(jìn)。（4）從財(cái)政貨幣政策的連續(xù)性上看，ρG和ρR的后驗(yàn)均值分別為0.85和0.93，均表現(xiàn)出較強(qiáng)的政策持續(xù)性。價(jià)格型貨幣政策較強(qiáng)的持續(xù)性會(huì)進(jìn)一步放大財(cái)政貨幣政策的總供給效應(yīng)。

最后，我們基于MDD將現(xiàn)有文獻(xiàn)中兩種常見的同時(shí)考察價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的建模方法與本文進(jìn)行對(duì)比。具體而言，我們首先考察構(gòu)建混合貨幣政策的建模方式（栗亮和劉元春，2014；馬文濤，2017）。在該建模方式下，所構(gòu)建的混合貨幣政策及其政策規(guī)則為：

其中，Xt為合成貨幣政策工具，其具體形式為：

μt為貨幣數(shù)量增速，χ[0，1]衡量了價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的相對(duì)權(quán)重，χ越大表明數(shù)量型貨幣政策的作用越明顯?；谶@一設(shè)定，我們對(duì)χ進(jìn)行了貝葉斯估計(jì)，與馬文濤（2017）一致，我們將其先驗(yàn)分布設(shè)定為Beta分布，影響這一分布的兩個(gè)參數(shù)值為（0.50，0.20）。估計(jì)結(jié)果顯示，該參數(shù)的后驗(yàn)均值為0.74，表明數(shù)量型貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮著更為重要的作用。同時(shí)，在本文所采用的建模方式下，MDD值略高于該建模策略。

其次，我們對(duì)比將貨幣增速引入傳統(tǒng)Taylor規(guī)則的建模方式（Li and Liu，2017）。基于該建模策略，擴(kuò)展后的Taylor規(guī)則為如下形式：

其中，γR刻畫了利率對(duì)貨幣數(shù)量增速的反應(yīng)程度。與之前的分析步驟類似，我們對(duì)γR進(jìn)行估計(jì)，與Li and Liu（2017）一致，我們將其先驗(yàn)分布設(shè)定為均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為2.00的正態(tài)分布，估計(jì)結(jié)果顯示該參數(shù)的后驗(yàn)均值為1.20，表明利率對(duì)貨幣增速的變動(dòng)的反應(yīng)的確存在。但是，該估計(jì)值遠(yuǎn)低于Li and Liu（2017）的結(jié)果（為6.39）。同時(shí)，與本文的建模策略相比，該建模方式下模型與數(shù)據(jù)的擬合程度略低（MDD值為-782）。

綜合來看，與既有對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的建模方式相比，本文的建模策略能夠進(jìn)一步改進(jìn)模型與數(shù)據(jù)的擬合程度?；诒疚睦碚撃Ｐ偷膮?shù)估計(jì)結(jié)果顯示，盡管財(cái)政貨幣政策通常被認(rèn)為進(jìn)行總需求管理的宏觀調(diào)控政策，但是兩者均對(duì)總供給具有顯著影響，將這一影響納入考量體系之中構(gòu)成了全面客觀評(píng)估財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的必要條件。

四、結(jié)論與政策建議

本文將財(cái)政政策、價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策同時(shí)引入到具有價(jià)格粘性和工資粘性的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中，考察在消極的總供給沖擊下，當(dāng)選擇不同的調(diào)控目標(biāo)以及不同的搭配模式時(shí)，總需求管理政策對(duì)居民消費(fèi)的影響。本文的分析結(jié)論表明，通常所認(rèn)為的總需求管理的宏觀調(diào)控政策具有顯著的供給側(cè)效果：一方面，具有生產(chǎn)性的政府支出在帶動(dòng)總需求的同時(shí)，還會(huì)對(duì)總供給產(chǎn)生顯著影響；另一方面，通過改變企業(yè)所面臨的資金狀況，數(shù)量型貨幣政策對(duì)于改善企業(yè)的生產(chǎn)效率同樣具有明顯影響。雖然后者往往被現(xiàn)存文獻(xiàn)所忽視，但卻能夠顯著改變傳統(tǒng)泰勒原理的作用邏輯，構(gòu)成了本文分析中最為重要的傳導(dǎo)機(jī)制。

具體而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨不利的總供給沖擊時(shí)，以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)的財(cái)政政策和貨幣政策能夠更為有效地帶動(dòng)居民消費(fèi)。在大多數(shù)情況下，盯住通貨膨脹的宏觀調(diào)控政策往往會(huì)進(jìn)一步放大總供給沖擊的不利影響，無助于改善居民消費(fèi)。例外的情形是，以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策確有改善居民消費(fèi)的可能性。這種可能性能夠得以實(shí)現(xiàn)的前提是，價(jià)格型貨幣政策應(yīng)對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)程度相對(duì)有限，這顯然與認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該相對(duì)激進(jìn)的泰勒原理存在明顯差別，而上述機(jī)制是導(dǎo)致這一差別之所以存在的主要原因。此外，貝葉斯估計(jì)結(jié)果顯示，財(cái)政政策與數(shù)量型貨幣政策的總供給效應(yīng)較為顯著。與文獻(xiàn)中既有的對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策同時(shí)進(jìn)行考察的建模策略相比，本文模型與實(shí)際數(shù)據(jù)的擬合程度更高。

基于本文的分析結(jié)論，有以下三點(diǎn)政策建議值得加以強(qiáng)調(diào)：

第一，在總供給沖擊的影響下，僅就產(chǎn)出與通貨膨脹兩大傳統(tǒng)的調(diào)控目標(biāo)而言，前者應(yīng)該被優(yōu)先考慮，作為總需求管理政策的調(diào)控目標(biāo)。同時(shí)，無論是生產(chǎn)型財(cái)政政策還是數(shù)量型貨幣政策，以產(chǎn)出為調(diào)控目標(biāo)不僅能夠穩(wěn)定產(chǎn)出，而且還能夠帶動(dòng)消費(fèi)，優(yōu)化內(nèi)需結(jié)構(gòu)，兼顧了“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”兩大戰(zhàn)略目標(biāo)。

第二，價(jià)格型貨幣政策可以考慮以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)。在以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)的前提下，價(jià)格型貨幣政策的實(shí)施需要合理的政策力度，調(diào)整要相對(duì)溫和，且調(diào)整的方向應(yīng)該是對(duì)通貨膨脹進(jìn)行逆向調(diào)整。

第三，在政策設(shè)計(jì)與評(píng)估的過程中，不僅需要注重不同政策間的主動(dòng)配合，而且應(yīng)該留意政策之間內(nèi)生的互動(dòng)。從財(cái)政政策與貨幣政策相配合的角度而言，一方面，貨幣政策的松緊程度會(huì)影響到政府的融資結(jié)構(gòu)；另一方面，財(cái)政政策的實(shí)施會(huì)改變貨幣政策松緊程度的實(shí)際水平。從價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策相配合的角度講，即使單純地運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策，也會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性在不同部門之間的重新配置，進(jìn)而從供給側(cè)影響產(chǎn)出與居民消費(fèi)。此時(shí)，需要通過數(shù)量型貨幣政策的實(shí)施對(duì)流動(dòng)性的配置進(jìn)行調(diào)節(jié)，達(dá)到緩解總供給沖擊的不利影響，鼓勵(lì)居民消費(fèi)的政策目標(biāo)。