桂文林，陳東亨，董文晉

（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東廣州 510632）

一、引 言

聯(lián)合國(guó)在1956年發(fā)布的《人口老齡化及其社會(huì)經(jīng)濟(jì)后果》中指出，當(dāng)一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)65歲以上的老齡人口數(shù)量超過總?cè)丝诘?%時(shí)，表明這個(gè)國(guó)家或地區(qū)進(jìn)入老齡化社會(huì)。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國(guó)開始出現(xiàn)人口老齡化現(xiàn)象。2000 年我國(guó)老齡人口比例6.96%，而在2019 年這一比例達(dá)到12.57%，可見我國(guó)老齡化現(xiàn)象有愈加嚴(yán)重的趨勢(shì)。伴隨著老齡化加劇，我國(guó)居民的養(yǎng)老金存在較大的缺口和一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。雖然老齡群體缺乏穩(wěn)定的工作收入，但其長(zhǎng)期積累而成的資產(chǎn)有助于抵御貧困風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，要減輕家庭的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，可以通過提高資產(chǎn)收益，進(jìn)而保障居民的養(yǎng)老安全。

生命周期理論認(rèn)為，人口年齡結(jié)構(gòu)和家庭的金融資產(chǎn)配置之間存在關(guān)聯(lián)性。以我國(guó)為例，2017年的CHFS 數(shù)據(jù)表明含有老齡人口的家庭金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為13.78%，不含老齡人口的家庭金融資產(chǎn)比重僅有10.58%，說明家庭金融資產(chǎn)配置可能存在“老齡效應(yīng)”。生命周期投資假說指出，居民年齡的提高特別是城鎮(zhèn)居民年齡的提高會(huì)促進(jìn)其對(duì)金融資產(chǎn)的需求（Bakshi&Chen，1994）[1]。老齡居民具備較長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄時(shí)期，持有的資金量高于其他年齡段居民，但是部分老齡居民缺乏穩(wěn)定收入，因此提高資產(chǎn)收益非常重要。金融資產(chǎn)滿足老齡居民的穩(wěn)定收益要求，有助于減輕家庭的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，是老齡居民配置資產(chǎn)的主要去向。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡理論，居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨著年齡的增長(zhǎng)而遞增。老齡居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較深，并且缺乏相應(yīng)的金融知識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)參與持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此大多將資產(chǎn)集中在銀行存款等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但這種單一化的資產(chǎn)組合導(dǎo)致資產(chǎn)配置效率偏低。資產(chǎn)配置效率指通過改變資產(chǎn)組合，衡量收益和風(fēng)險(xiǎn)后所得到的資產(chǎn)組合收益的最優(yōu)結(jié)果。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，居民可選擇的資產(chǎn)種類不斷增加。多樣化的投資組合能夠提高預(yù)期收益，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步提高資產(chǎn)的配置效率。對(duì)老齡家庭而言，合理配置金融資產(chǎn)，能夠減輕養(yǎng)老負(fù)擔(dān)。

在老齡化加速和金融市場(chǎng)完善的雙重背景下，本文研究老齡化和家庭金融資產(chǎn)配置效率的關(guān)系，不僅為老齡家庭的資產(chǎn)優(yōu)化配置提供相關(guān)建議，而且為老齡家庭的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供思路，從而保障老齡家庭的養(yǎng)老安全。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于老齡化與金融資產(chǎn)配置關(guān)系的研究一般從生命周期和年齡結(jié)構(gòu)這兩個(gè)角度展開。從生命周期角度來看，學(xué)者們主要考慮居民年齡與各類金融資產(chǎn)持有的關(guān)系。Blommestein（2001）研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作組織國(guó)家的養(yǎng)老基金制度對(duì)金融市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)老年居民更傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)[2]。李麗芳等（2015）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，如股票、基金和債券類資產(chǎn)的比例隨著戶主年齡的增加呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)持有比例與戶主的年齡呈非線性關(guān)系，而風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行儲(chǔ)蓄的持有比例則與戶主年齡呈正向關(guān)系[3]。從生命周期的視角出發(fā)，學(xué)者的主要研究結(jié)論是老年人口采取保守的態(tài)度面對(duì)金融市場(chǎng)，傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，致使老齡化對(duì)金融資產(chǎn)的需求有一定的抑制作用。從年齡結(jié)構(gòu)角度來看，學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注老齡人口比例和資產(chǎn)配置的關(guān)系。Demery&Duck（2006）運(yùn)用英國(guó)家庭支出調(diào)查（FES）數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)英國(guó)家庭的老齡人口比例和儲(chǔ)蓄水平存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系[4]。Coile&Milligan（2009）研究美國(guó)家庭在退休后的資產(chǎn)配置情況，發(fā)現(xiàn)老齡家庭若遭受健康因素影響，其投資組合會(huì)受到更大的沖擊[5]。陳丹妮（2018）認(rèn)為隨著老齡化程度的加深，家庭持有股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概率顯著下降，而參與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概率會(huì)提高[6]。也有部分學(xué)者討論老齡化對(duì)金融資產(chǎn)配置影響的異質(zhì)性，包括時(shí)期、地理區(qū)域、財(cái)富狀況以及受教育程度的異質(zhì)性（王聰?shù)龋?017[7]；沈淘淘、史桂芬，2020[8]）?？梢?，大多數(shù)研究支持老齡化影響家庭金融資產(chǎn)的配置，具體表現(xiàn)為影響單項(xiàng)金融資產(chǎn)的持有概率和持有比重，卻很少涉及整體金融資產(chǎn)的配置及其效率。

學(xué)者將金融資產(chǎn)配置效率差異歸結(jié)于個(gè)體特征、人口學(xué)特征和金融市場(chǎng)特征等方面，缺乏關(guān)于家庭年齡結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究。吳衛(wèi)星等（2018）利用夏普比率衡量家庭資產(chǎn)組合的有效性，采用Heckman兩階段法，研究發(fā)現(xiàn)金融素養(yǎng)顯著提高家庭資產(chǎn)組合的有效性[9]。齊明珠和張成功（2019）研究戶主年齡與家庭資產(chǎn)配置效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著戶主年齡的上升，家庭金融資產(chǎn)組合的收益率經(jīng)歷一個(gè)“雙峰型”的變動(dòng)趨勢(shì)[10]。吳雨等（2021）使用CHFS四輪調(diào)查數(shù)據(jù)，研究表明數(shù)字金融發(fā)展有助于提高家庭金融資產(chǎn)配置效率，并且降低極端風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性[11]。

綜上所述，已有文獻(xiàn)在研究年齡結(jié)構(gòu)與家庭金融資產(chǎn)配置時(shí)，大多將資產(chǎn)配置的側(cè)重點(diǎn)放在單項(xiàng)金融資產(chǎn)的持有水平，很少關(guān)注到金融資產(chǎn)的整體持有情況，并且缺乏老齡化對(duì)資產(chǎn)配置效率影響的分析?；诖耍疚淖龀隽巳缦赂倪M(jìn)：考慮老齡化對(duì)家庭金融資產(chǎn)整體持有情況影響的前提下，進(jìn)一步研究老齡化與家庭金融資產(chǎn)配置效率的關(guān)系。在老齡化加速和金融市場(chǎng)放開的雙重背景下，厘清老齡化與家庭金融資產(chǎn)的配置效率之間的關(guān)系，能夠?yàn)槔淆g家庭的資產(chǎn)優(yōu)化配置以及適合老齡家庭的金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供建議，在提高養(yǎng)老保障的同時(shí)推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

三、數(shù)據(jù)、變量及模型

（一）數(shù)據(jù)樣本和說明

本文選取最新的2017年中國(guó)家庭金融調(diào)查項(xiàng)目（CHFS）的數(shù)據(jù)。該項(xiàng)目由西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)起并完成，調(diào)查范圍涵蓋了全國(guó)除港澳臺(tái)地區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)和西藏自治區(qū)以外的29 個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，包括355 個(gè)縣（區(qū)）、1428 個(gè)村（居）委會(huì)的數(shù)據(jù)。2017 年的CHFS數(shù)據(jù)樣本數(shù)量達(dá)到40 011戶，詳細(xì)記錄了各地區(qū)家庭的家庭特征、收入支出、資產(chǎn)與負(fù)債，保險(xiǎn)和社會(huì)保障等情況。最終獲得25 038個(gè)有效的家庭樣本作為本文的樣本。

本文主要研究老齡化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響，首先需要厘清金融資產(chǎn)的定義。根據(jù)尹志超等（2015）的研究[12]，金融資產(chǎn)分為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括：股票、基金、債券、金融理財(cái)品、外匯、黃金和其他金融衍生品等，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要指銀行存款和現(xiàn)金。2017年CHFS 數(shù)據(jù)中家庭金融資產(chǎn)的基本情況描述統(tǒng)計(jì)如表1所示。戶參與率表示持有單項(xiàng)金融資產(chǎn)的家庭比例，而比重則表示單項(xiàng)金融資產(chǎn)價(jià)值在家庭總金融資產(chǎn)中的平均比重。

表1 家庭金融資產(chǎn)的基本情況

可以看出，（1）家庭對(duì)銀行存款和現(xiàn)金等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均參與率超過90%，其中銀行存款在金融資產(chǎn)中的平均占有比重為55.588%，而現(xiàn)金的平均比重為37.894%。從持有均值來看，家庭的銀行存款均值為54 986.38元，約為現(xiàn)金均值的8倍。現(xiàn)金的持有相對(duì)銀行存款較低，一方面是因?yàn)殡娮鱼y行的存在提高了居民的存款效率，另一方面可能是因?yàn)樵诰€支付的普及使得現(xiàn)金的需求越來越小。總之，銀行存款的戶持有均值最高（54 986.38），占金融資產(chǎn)的比例最高（55.588%）。現(xiàn)金的參與率最高（96.158%）、戶持有平均值相對(duì)小（7 013.801），占金融資產(chǎn)的比例相對(duì)低（37.894%）。（2）大部分家庭傾向于選擇最保守的現(xiàn)金和銀行存款，致使其他各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重較低，僅有10%不到的居民持有股票、基金和金融理財(cái)產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。金融理財(cái)產(chǎn)品的戶參與率為4.732%，但是戶持有均值高達(dá)10 794.91元，高于股票等傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的9 882.703元，更受大眾青睞。金融理財(cái)產(chǎn)品的戶參與率低于股票，平均比重僅為2.208%，低于股票資產(chǎn)的平均比重。此外，有7.341%的家庭持有股票，相對(duì)金融理財(cái)產(chǎn)品高，但其戶持有均值略低。平均每戶家庭的持股市值占其金融資產(chǎn)的比重為3.038%，高于金融理財(cái)產(chǎn)品的比重。僅有3.355%的居民持有基金，并且戶均基金持倉(cāng)市值較低，占金融資產(chǎn)的比重也低為0.892%?？傊鹑诶碡?cái)產(chǎn)品的參與率較?。?.732%），戶持有均值高（10 794.91），占金融資產(chǎn)比重相對(duì)低（2.208%）；股票的參與率相對(duì)較高（7.341%），戶持有均值也較高（9 882.703），平均比重高（3.038%）；基金的戶參與率最低為（3.355%），戶持有均值低（3 215.959），平均比重低（0.892%）。（3）其余類型的金融資產(chǎn)的戶參與率和資產(chǎn)比例均小于1%，這里不再贅述。

本文使用參與廣度、參與深度衡量家庭的金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置情況。其中，參與廣度指家庭持有金融資產(chǎn)種類或者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類，參與深度指金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)所占的比重或者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中所占的比重。由表2 可以看出，家庭持有的金融資產(chǎn)種類僅為2.066，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類約為0.168。結(jié)合家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與率超過90%的情況，說明大部分家庭僅持有現(xiàn)金和銀行存款這兩類無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，表明家庭的金融資產(chǎn)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與的廣度皆不足。家庭的金融資產(chǎn)比重約為11.5%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在家庭金融資產(chǎn)中的比重約為6.5%，表明家庭的金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與深度較不足。家庭的金融市場(chǎng)參與深度和廣度皆不足，可能與家庭缺乏金融素養(yǎng)有關(guān)。缺乏金融知識(shí)的家庭一般會(huì)投資熟悉的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以保證資金安全。而股票、基金等投資需要掌握一定的金融知識(shí)，對(duì)于缺乏金融知識(shí)的家庭來說，投資這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性更高。因此，大部分家庭傾向于選擇更多配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以降低投資損失風(fēng)險(xiǎn)。

表2 家庭金融資產(chǎn)配置情況

（二）變量選擇及模型設(shè)定

本文將家庭金融資產(chǎn)配置效率指標(biāo)分為三個(gè)部分：一是家庭資產(chǎn)配置的收益性，通過資產(chǎn)組合的收益率來表示；二是資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)性，通過資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示；三是資產(chǎn)配置效率，參照吳衛(wèi)星等（2015）的研究，使用夏普比率進(jìn)行度量[13]。夏普比率反映家庭投資組合的單位風(fēng)險(xiǎn)帶來的收益。計(jì)算公式為：

其中，E(rp)表示投資組合的預(yù)期回報(bào)率，rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，σp表示投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

由于外匯、黃金、金融衍生品和其他金融資產(chǎn)的占比很小，本文僅考慮銀行存款、現(xiàn)金、理財(cái)產(chǎn)品、股票、基金和債券等金融資產(chǎn)的組合，數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富Choice 金融終端，研究時(shí)間范圍為2017年。本文通過以下步驟界定家庭的資產(chǎn)配置效率：（1）計(jì)算單項(xiàng)金融資產(chǎn)的平均月收益率，再轉(zhuǎn)化成年化收益率。其中，現(xiàn)金收益率為0，銀行存款收益率使用1年定期存款利率（整存整取），股票收益率使用上證指數(shù)和深證成份指數(shù)按成交額加權(quán)的月平均收益率，基金收益率使用上證基金指數(shù)的月平均收益率，金融理財(cái)產(chǎn)品收益率使用銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期年化率，債券收益率使用中債國(guó)債平均到期收益率（1年）；（2）計(jì)算單項(xiàng)金融資產(chǎn)月平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；（3）計(jì)算各類金融資產(chǎn)的加權(quán)年化收益率和月收益率標(biāo)準(zhǔn)差，權(quán)重是單項(xiàng)金融資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的比重。（4）使用一年期銀行存款利率（整存整?。┳鳛闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通過（3）的資產(chǎn)組合平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差，構(gòu)建夏普比率來表示資產(chǎn)配置組合的效率。

本文使用金融市場(chǎng)參與深度、參與廣度衡量家庭的金融資產(chǎn)配置情況，使用金融資產(chǎn)投資組合的年化收益率、月均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差和夏普比率表示家庭金融資產(chǎn)組合的配置效率。其中，年化收益率表示家庭金融資產(chǎn)組合的盈利能力，標(biāo)準(zhǔn)差表示家庭金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)情況，而夏普比率反映家庭金融資產(chǎn)的配置效率。控制變量包括三個(gè)方面，分別是戶主特征，家庭特征和地域特征。本文選取戶主的性別（female）、受教育程度（edu）、婚姻狀況（married）和風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度（risk）作為戶主特征變量，選擇總資產(chǎn)（asset）和家庭人數(shù)（population）作為家庭特征變量，選擇城鄉(xiāng)情況（rural）的虛擬變量作為地域特征變量。變量的說明如表3。

表3 變量說明

在模型的選擇上，本文采用PSM模型，即傾向得分匹配方法。該模型適用于樣本選擇存在偏誤的情況。在獨(dú)生子女家庭中，擁有老齡居民的家庭可能承擔(dān)更大的贍養(yǎng)壓力，傾向于配置更少的金融資產(chǎn)，說明家庭在金融市場(chǎng)的決策中存在自我選擇問題。PSM方法可以有效緩解模型的自我選擇偏誤，可以得到更精確的估計(jì)結(jié)果，從而為政策制定提供可靠的實(shí)證結(jié)果支撐。PSM模型把樣本分為處理組和控制組，采用傾向得分來度量樣本進(jìn)入兩個(gè)組別的概率，從而有效緩解樣本的選擇性偏誤。

四、實(shí)證結(jié)果

本文參考吳衛(wèi)星等（2016）研究自我效能與資產(chǎn)配置關(guān)系的做法[14]，將擁有老齡居民的家庭作為處理組，沒有老齡居民的家庭作為控制組。在給定控制變量組（X）的條件下，本文采用離散選擇的Probit回歸模型，則一個(gè)家庭分配到處理組的概率（即傾向得分）可以表示為：

本文通過近鄰匹配法說明PSM模型的匹配效果。若匹配前后，控制組和處理組的協(xié)變量均值不存在顯著差異，則說明PSM模型的匹配效果良好。表4表明匹配前后協(xié)變量的誤差削減情況。經(jīng)過匹配之后，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)偏誤均在5%以內(nèi)，遠(yuǎn)低于匹配前的情況。匹配后除了家庭人數(shù)（population）之外，其余協(xié)變量的P值在5%的水平下不顯著，說明處理組和控制組的大多數(shù)變量是無(wú)差異的。

表4 匹配前后協(xié)變量的誤差削減情況

本文根據(jù)家庭是否存在老齡居民構(gòu)造兩個(gè)組別，其中A組表示家庭是否有高于65歲的居民，B組表示家庭是否有高于60 歲的居民。本文研究不同組別下家庭老齡化對(duì)金融資產(chǎn)配置的種類、比重和配置效率的影響。在對(duì)匹配后的金融資產(chǎn)配置指標(biāo)計(jì)算平均處理效應(yīng)（ATT）時(shí)，為說明ATT的穩(wěn)健性，本文分別采用一對(duì)四的近鄰匹配法、半徑匹配法和局部線性回歸匹配法進(jìn)行分析。以金融市場(chǎng)參與廣度為例，金融市場(chǎng)參與廣度的平均處理效應(yīng)（ATT）表示老齡家庭和非老齡家庭的金融資產(chǎn)種類均值之差，即有：金融資產(chǎn)比重、資產(chǎn)組合的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和夏普比率的ATT 構(gòu)建與上述過程相同，ATT 估計(jì)結(jié)果如表5 所示。從金融市場(chǎng)參與的角度來看，在5%的顯著性水平下，若家庭存在65歲及以上的老齡居民，那么該家庭的金融資產(chǎn)種類和非老齡家庭相比沒有顯著的差異。然而，老齡家庭的金融資產(chǎn)比重顯著比非老齡家庭高3.2%，金融資產(chǎn)組合的收益率比非老齡家庭高0.128%，標(biāo)準(zhǔn)差比非老齡家庭高0.014。若家庭存在60歲及以上的老齡居民，那么該家庭的金融資產(chǎn)種類、金融資產(chǎn)比重、年化收益率和收益率標(biāo)準(zhǔn)差顯著比非老齡家庭高0.027、2.6%、0.11%和0.012。可見，老齡化不僅能夠提高家庭的金融市場(chǎng)參與廣度和深度，也會(huì)提高金融投資組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。老齡程度加深，對(duì)家庭金融市場(chǎng)參與和家庭金融資產(chǎn)配置的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。由于家庭年齡結(jié)構(gòu)的差異，住房貸款和子女教育成本是非老齡家庭的主要支出，而老齡家庭在住房、教育等方面的支出相對(duì)較低。生活成本的上升使得非老齡家庭居民的可支配收入下降，從而導(dǎo)致其金融參與程度較低，資產(chǎn)配置的收益水平同樣較低。而老齡家庭具有較長(zhǎng)的資本積累時(shí)間，為其參與金融市場(chǎng)提供了更多資本，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，使其能夠投資相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益較高的資產(chǎn)，因此金融參與度和資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平更高。

表5 不同老齡化程度的家庭金融資產(chǎn)配置情況及其效率差異

由于超過90%的家庭都有一定的銀行存款和現(xiàn)金，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在家庭的資產(chǎn)配置具有普遍性。因此，本文剝離無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)一步研究老齡化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置及其效率的影響。本文使用各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的比重表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置指標(biāo)的思路與上文一致。表6結(jié)果表明，老齡化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的參與效應(yīng)整體類似，但是在資產(chǎn)配置效率方面有很大區(qū)別。（1）老齡家庭傾向于選擇多種類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中老齡化程度越深的家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類更低。65歲老齡家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類比非老齡家庭顯著高0.036，而60歲老齡家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類比非老齡家庭顯著高0.039。（2）老齡家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率較高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)低于非老齡家庭，但是預(yù)期收益率也較低。老齡家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的年化收益率比非老齡家庭低約0.3%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的月收益率標(biāo)準(zhǔn)差比非老齡家庭低0.189，夏普比率比非老齡家庭高0.79。（3）從B組與A組的ATT系數(shù)對(duì)比可知，老齡化程度加深，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的收益率降低，投資風(fēng)險(xiǎn)也降低，但是資產(chǎn)配置效率反而更高?？傊?，存在老齡居民的家庭更愿意參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類和比重均比非老齡家庭高。老齡家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)低于非老齡家庭，說明在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置中，老齡家庭更傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)較低的債券和金融理財(cái)產(chǎn)品，而非老齡家庭更愿意持有風(fēng)險(xiǎn)較高的股票和基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。年齡更高的老齡居民家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表6 不同老齡化程度的家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置情況及其效率差異

老齡化水平不僅表現(xiàn)在家庭老齡居民的年齡，還表現(xiàn)在家庭的老齡人口比例。本文使用老齡人口比例作為老齡化水平的指標(biāo)，有助于更全面地解釋老齡化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置及其有效性的影響。由于大部分家庭的金融資產(chǎn)集中于銀行存款和現(xiàn)金，因此風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類和比重的部分值為0，導(dǎo)致被解釋變量出現(xiàn)“斷層”現(xiàn)象。故本文使用Tobit模型進(jìn)行估計(jì)，能夠提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。表7給出了Tobit 模型的估計(jì)結(jié)果。由列（1）可知，隨著老齡化水平的提高，家庭持有的金融資產(chǎn)種類顯著增加，戶主已婚，教育水平高和風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平低的家庭和城市家庭持有的金融資產(chǎn)種類較多。列（2）表明，在1%的顯著性水平下，家庭的老齡化比例每提高10%，金融資產(chǎn)比重提高0.56%，人口規(guī)模較大的家庭和農(nóng)村家庭持有的金融資產(chǎn)比重較低。列（3）和列（4）考慮老齡化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與的影響，結(jié)果表明老齡化促進(jìn)家庭增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類和比重，其余控制變量的影響類似?？梢钥闯?，老齡化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類的促進(jìn)作用高于對(duì)金融資產(chǎn)種類的促進(jìn)作用，但是老齡化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重的促進(jìn)作用卻低于金融資產(chǎn)比重。一方面，隨著老齡化水平提高，家庭積蓄時(shí)間增加，可用的投資資金量較高。為獲得較高收益，家庭會(huì)配置多種類別的金融資產(chǎn)。另一方面，老齡化引起家庭風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的上升，因此家庭的投資更集中于金融資產(chǎn)，進(jìn)而使得家庭的金融資產(chǎn)比重的提升水平較大。

表7 老齡人口比例對(duì)家庭金融資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）參與的影響

由于金融資產(chǎn)配置的預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)接近于只配置銀行存款的情況，導(dǎo)致資產(chǎn)配置有效性的相關(guān)指標(biāo)受限，因此使用Tobit模型進(jìn)行估計(jì)較為合理。表8 給出了Tobit 模型的估計(jì)結(jié)果。列（1）結(jié)果表明，家庭老齡人口比例每上升10%，家庭持有的金融資產(chǎn)組合的收益率提高0.015%。從戶主特征來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低、教育水平高和已婚的戶主家庭持有的金融資產(chǎn)組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)水平較高。從家庭特征來看，人口規(guī)模小和來自城市的家庭持有的金融資產(chǎn)組合的收益率和風(fēng)險(xiǎn)水平也較高。列（2）表明，隨著老齡程度的深化，家庭的金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)有顯著的上升趨勢(shì)，這可能是因?yàn)槔淆g家庭傾向于配置部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。列（3）結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，老齡比例提高10%，家庭的配置效率顯著提高0.164。這可能與老齡家庭的積蓄有關(guān)。老齡化水平提高往往意味著家庭持有的資金儲(chǔ)備量較多，方便其進(jìn)行多樣化的投資，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的角度來看，列（4）和列（5）發(fā)現(xiàn)，老齡比例的提高反而顯著降低了家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)水平，說明深度老齡化的家庭愿意配置風(fēng)險(xiǎn)較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其余戶主特征和家庭特征變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率及其風(fēng)險(xiǎn)的影響與金融資產(chǎn)組合的情況類似。列（6）結(jié)果表明，家庭老齡人口比例提高10%，家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率提高0.136，但是提升效果低于金融資產(chǎn)配置效率，說明老齡居民的最優(yōu)資產(chǎn)配置組合不是全部為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，還應(yīng)該包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?？傮w來看，家庭老齡化水平的提高，會(huì)提高金融資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，但是會(huì)顯著降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，并且老齡化對(duì)金融資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用高于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率。由此可見，老齡程度更深的家庭實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)配置的組合是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合。

表8 老齡人口比例對(duì)家庭金融資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）配置效率的影響

總體來看，老齡家庭的金融資產(chǎn)參與度高于非老齡家庭，老齡家庭的金融資產(chǎn)持有比重、資產(chǎn)組合收益和組合風(fēng)險(xiǎn)均高于非老齡家庭。老齡家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類、持有比重和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率高于非老齡家庭，盡管其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)低于非老齡家庭。老齡居民年齡的增加，對(duì)其家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。老齡化水平的提高促進(jìn)家庭金融資產(chǎn)比重、配置收益、風(fēng)險(xiǎn)以及配置效率的提高，抑制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益和配置風(fēng)險(xiǎn)的增加，但同時(shí)也帶來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與水平和配置效率的提高。老齡比例的上升，對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用低于對(duì)金融資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用?？梢?，老齡家庭最優(yōu)的資產(chǎn)配置組合主要包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，年齡越高的老齡居民家庭持有更多的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，能夠提高其資產(chǎn)配置效率。

五、異質(zhì)性分析

本文從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和城鄉(xiāng)情況探究老齡化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置效率影響的異質(zhì)性（結(jié)果見表9）。

表9 異質(zhì)性分析

（一）城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析

城鄉(xiāng)家庭收入不均的現(xiàn)象比較突出，可能會(huì)影響家庭的金融市場(chǎng)參與，進(jìn)而引起金融資產(chǎn)配置效率的差異。因此，本文區(qū)分城市家庭和農(nóng)村家庭樣本，研究老齡化與家庭金融資產(chǎn)配置效率關(guān)系的城鄉(xiāng)差異。實(shí)證結(jié)果表明，老齡化顯著提高了城市家庭的金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置效率，但農(nóng)村地區(qū)的老齡化水平對(duì)資產(chǎn)配置效率沒有顯著影響。這可能是因?yàn)檗r(nóng)村家庭的金融素養(yǎng)水平普遍較低，金融市場(chǎng)參與積極性較弱，從而使得大部分農(nóng)村家庭的金融資產(chǎn)配置較為統(tǒng)一，大多體現(xiàn)為銀行存款和現(xiàn)金，因此老齡家庭與非老齡家庭相比沒有顯著的區(qū)別。而城市家庭居民的金融素養(yǎng)水平較高，部分老齡居民具有退休金等福利，可支配的本金較多，可以進(jìn)行多元化投資，從而提高資產(chǎn)配置效率。

（二）風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度異質(zhì)性分析

本文從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的異質(zhì)性角度對(duì)已有研究進(jìn)行補(bǔ)充。風(fēng)險(xiǎn)厭惡是指戶主愿意選擇“略低風(fēng)險(xiǎn)略低回報(bào)”或者“不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)”的投資項(xiàng)目這兩類情況。

從金融資產(chǎn)配置效率來看，若戶主是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，那么隨著該家庭老齡化的加深，金融資產(chǎn)配置效率顯著提高。然而，在非風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭中，老齡化的影響并不顯著。這可能是因?yàn)榇蟛糠掷淆g家庭是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)，或者通過資產(chǎn)分散化降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，從而提高家庭的金融資產(chǎn)配置效率。另一方面，在風(fēng)險(xiǎn)厭惡家庭中，老齡化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用強(qiáng)于非風(fēng)險(xiǎn)厭惡家庭。這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡的老齡家庭持有風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)，例如理財(cái)產(chǎn)品和債券，既能保證一定的收益水平，同時(shí)也使得資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)下降，從而提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置效率。

六、結(jié)論和建議

本文基于2017年CHFS調(diào)查數(shù)據(jù)，研究老齡化對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置及其效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：

第一，我國(guó)家庭持有的金融資產(chǎn)種類較少，銀行存款和現(xiàn)金以外的金融資產(chǎn)比重較低，廣度和深度不足，金融資產(chǎn)的參與和持有趨于保守。家庭金融資產(chǎn)的參與種類和比重結(jié)構(gòu)為：銀行存款參與率極高（93.69%），占金融資產(chǎn)比重最高（55.588%）；現(xiàn)金的參與率最高（96.158%），占金融資產(chǎn)的比例較高（37.894%）；金融理財(cái)產(chǎn)品參與率較?。?.732%），占金融資產(chǎn)的比重較低（2.208%）；股票的參與率相對(duì)金融理財(cái)產(chǎn)品高（7.341%），占金融資產(chǎn)的比例相對(duì)理財(cái)產(chǎn)品高（3.038%）；基金的戶參與最低為（3.355%），占金融資產(chǎn)的比重低（0.892%）。其余類型的金融資產(chǎn)的戶參與率和資產(chǎn)比例均小于1%。

第二，老齡家庭的金融資產(chǎn)持有比重、金融資產(chǎn)組合預(yù)期收益以及標(biāo)準(zhǔn)差分別比非老齡家庭高3.2%、0.128%和0.014，但金融資產(chǎn)持有種類和配置效率沒有顯著差異。隨著老齡人口年齡的增加，老齡家庭與非老齡家庭在金融資產(chǎn)持有比重、金融資產(chǎn)組合預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)等方面的差距擴(kuò)大。老齡人口比例的提高促進(jìn)家庭的金融資產(chǎn)配置情況和配置效率，具體表現(xiàn)在家庭的金融資產(chǎn)種類、比重、金融資產(chǎn)組合收益、風(fēng)險(xiǎn)以及配置效率的提高。

第三，從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置來看，老齡家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)種類、持有比重和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率分別比非老齡家庭高0.036、1.9%和0.79，但是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)低于非老齡家庭。老齡居民年齡的增加，對(duì)其家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)，表明深度老齡家庭更能優(yōu)化其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。老齡人口比例增加，會(huì)推動(dòng)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，具體表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別、比重的提升。老齡比例的上升，對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用低于對(duì)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用?？梢?，老齡家庭最優(yōu)的資產(chǎn)配置組合主要包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。年齡越高的老齡居民家庭持有更多的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，能夠提高其資產(chǎn)配置效率。

第四，異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，（1）在城市家庭中，老齡化水平的提高促進(jìn)家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率和金融資產(chǎn)配置效率。而在農(nóng)村家庭中，老齡化沒有顯著影響資產(chǎn)配置效率。（2）風(fēng)險(xiǎn)厭惡家庭的老齡化水平對(duì)其金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用大于非風(fēng)險(xiǎn)厭惡家庭。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下建議：（1）設(shè)計(jì)以債券、指數(shù)基金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主的混合型理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)年齡越高的老齡居民家庭提供低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重較大的理財(cái)產(chǎn)品。實(shí)證結(jié)果表明，老齡化比例每提高10%，家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重提高0.3%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益下降0.05%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率提高0.136，金融資產(chǎn)配置效率提高0.164，可見老齡化水平的提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的促進(jìn)作用小于金融資產(chǎn)配置效率。結(jié)合年齡越高的老齡居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率更高的結(jié)論，說明老齡家庭的最優(yōu)資產(chǎn)組合主要包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。老齡家庭的資金量較大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較深，配置低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合既能帶來較高收益，也可以減輕投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融行業(yè)企業(yè)可以設(shè)計(jì)一批以債券、指數(shù)基金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主的混合型理財(cái)產(chǎn)品，根據(jù)老人年齡進(jìn)行分類，向年齡更深的老齡家庭推廣低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重較大的理財(cái)產(chǎn)品，從而有效契合老齡家庭的投資需求，提高家庭的資產(chǎn)配置效率。（2）加強(qiáng)農(nóng)村地區(qū)金融知識(shí)的宣傳，提高居民的金融素養(yǎng)。農(nóng)村老齡家庭即便有足額本金，由于缺乏金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，大多將資金用于儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致金融資產(chǎn)配置效率的低下。金融知識(shí)的普及，能使部分老齡家庭在金融資產(chǎn)配置上的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度減弱，為老齡家庭提供更多資產(chǎn)配置選擇，進(jìn)而提高家庭的金融資產(chǎn)配置效率。為加強(qiáng)金融知識(shí)的宣傳，可行的做法是邀請(qǐng)金融從業(yè)人員在農(nóng)村合作信用社、村委會(huì)等基層組織定期開展金融知識(shí)專題講座，組織村民學(xué)習(xí)金融知識(shí)，從而提高居民的金融素養(yǎng)，推動(dòng)農(nóng)村家庭配置金融資產(chǎn)，進(jìn)而保障養(yǎng)老安全。?