莊麗姣

（上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620）

一、引言

當(dāng)前，中國(guó)宏觀背景主張轉(zhuǎn)型升級(jí)和對(duì)外開(kāi)放，加之政府主張“去杠桿”和“緩解融資難”，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“冷”，虛擬經(jīng)濟(jì)“熱”，企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了金融領(lǐng)域，通過(guò)發(fā)放貸款、購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品、證券房地產(chǎn)投資來(lái)緩解政策壓力。這種行為的背后，改變了企業(yè)的內(nèi)部資本配置結(jié)構(gòu)，也影響著企業(yè)杠桿率即資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

從現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究來(lái)看，主要從外部環(huán)境如市場(chǎng)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等角度研究，也有學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部特征如經(jīng)理薪酬激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)等角度去研究。有學(xué)者研究了靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)占比以及動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并未深入研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向以及其背后的原因機(jī)理。

本研究的創(chuàng)新點(diǎn)在于區(qū)分調(diào)整方向之后，探索企業(yè)采取措施實(shí)施金融化是否會(huì)對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生影響。研究還包括：在區(qū)分負(fù)債不足和負(fù)債過(guò)度的企業(yè)之后，企業(yè)金融化程度是否對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)面影響更加顯著，并進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)即國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，考慮金融化對(duì)杠桿率的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整及其影響因素

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論（Leary and Roberts，2005），企業(yè)總存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)調(diào)整的意愿，取決的是調(diào)整需要付出的成本以及獲得的收益。利益大，則企業(yè)會(huì)有動(dòng)機(jī)去調(diào)整。反之，調(diào)整會(huì)帶來(lái)虧損，則不會(huì)調(diào)整。負(fù)債不足則向上調(diào)整，負(fù)債過(guò)度則向下調(diào)整。具體來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整受到多方面因素的影響，現(xiàn)有研究主要從宏觀環(huán)境和企業(yè)微觀內(nèi)部治理角度去探究。

從宏觀角度來(lái)看，現(xiàn)有學(xué)者主要從市場(chǎng)化程度、國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算、信貸政策、法律環(huán)境以及融資融券制度等角度去探究對(duì)企業(yè)調(diào)整速度的影響。姜付秀從市場(chǎng)化角度、盛明泉等從國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算角度出發(fā)，表面市場(chǎng)化環(huán)境好，企業(yè)有動(dòng)機(jī)去調(diào)整，實(shí)際上國(guó)有預(yù)算越多，企業(yè)越不愿意調(diào)整。也有學(xué)者的研究從信貸政策角度出發(fā)，認(rèn)為金融政策的差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的差異。黃繼承等則繼續(xù)從環(huán)境角度研究，黃俊威等認(rèn)為融資融券制度發(fā)揮的賣空壓力顯著提高了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。以上研究都是從宏觀環(huán)境和制度背景角度進(jìn)行的。

從微觀企業(yè)內(nèi)部治理角度來(lái)看，學(xué)者主要從薪酬激勵(lì)、管理層特質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了研究。盛明泉等（2016）、黃繼承等（2016）認(rèn)為，無(wú)論是高管薪酬激勵(lì)還是經(jīng)理薪酬激勵(lì)都與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈顯著正相關(guān)。從委托代理角度來(lái)看，激勵(lì)手段促使企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)去調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。不少學(xué)者繼續(xù)從管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好研究了其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制。

（二）企業(yè)金融化與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，“金融化”已成為一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。根據(jù)以往研究，對(duì)金融化的研究主要分為兩個(gè)方面：金融化的動(dòng)機(jī)以及其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。

首先，從金融化的動(dòng)機(jī)來(lái)看，安素霞、劉來(lái)會(huì)（2020）認(rèn)為金融化的動(dòng)機(jī)理論有三：“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”“實(shí)體中介”和“投資替代”理論。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)主要是出于“投資替代”即用金融資產(chǎn)替換實(shí)體資產(chǎn)，以換取更高的經(jīng)濟(jì)回報(bào)與收益。

從金融化的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，金融化主要產(chǎn)生的影響在實(shí)體投資、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值等方面。學(xué)者們研究的結(jié)果主要包括：金融化對(duì)企業(yè)的實(shí)體資產(chǎn)產(chǎn)生了劇烈的擠占效應(yīng)，金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈“倒U型”，李泉、肖紅梅（2021）發(fā)現(xiàn)金融化總體上會(huì)抑制公司績(jī)效。除此以外，很多學(xué)者關(guān)注企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)、企業(yè)杠桿率以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的影響。

金融化對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究領(lǐng)域，其實(shí)還有很多可以探索與挖掘。安素霞（2021）從商業(yè)融資信用角度出發(fā)，企業(yè)金融配置與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整呈顯著負(fù)相關(guān)，且有很好的調(diào)節(jié)作用。劉欣（2021）則從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度去研究。無(wú)論是金融化或者資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，都有很多可以繼續(xù)研究的地方。本研究將繼續(xù)探索金融化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以及不同負(fù)債水平下的調(diào)整情況。

三、研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

其實(shí)，金融化對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整也有正反兩方面影響。從積極方面來(lái)看，企業(yè)購(gòu)置金融資產(chǎn)改變了原有的資本結(jié)構(gòu)，由于金融資產(chǎn)具有高流動(dòng)性、快速變現(xiàn)的能力，使得企業(yè)更加容易就能夠調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，成本更低，有助于加快企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。企業(yè)擁有更多的金融資產(chǎn)，會(huì)享受更多金融資產(chǎn)帶來(lái)的收益。金融資產(chǎn)流動(dòng)性好、期限短以及變現(xiàn)快，加快了金融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，使得企業(yè)能更加容易地獲得融資，企業(yè)的融資約束減少。

從負(fù)面影響來(lái)看，大量的金融資產(chǎn)必定會(huì)擠占有形資產(chǎn)，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致融資困難，進(jìn)一步抑制了調(diào)整速度。投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)配置金融資產(chǎn)擠占了實(shí)體資金，導(dǎo)致企業(yè)的抵押能力下降，進(jìn)一步使得融資能力降低。高管出于自身獲利的角度出發(fā)，更加偏好于短期利潤(rùn)，金融資產(chǎn)則被用來(lái)投機(jī)套利，而沒(méi)有真正被用于調(diào)整至企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因此，該觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)金融化削弱了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

H1a:企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整速度有顯著正向影響。

H1b:企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整速度有顯著負(fù)向影響。

（二）過(guò)度負(fù)債以及負(fù)債不足的企業(yè)金融化與杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)際與目標(biāo)不一致，則需要進(jìn)行調(diào)整。實(shí)際高于目標(biāo)，向下調(diào)整；實(shí)際低于目標(biāo)，向上調(diào)整。企業(yè)的實(shí)際杠桿率低于測(cè)算出來(lái)的目標(biāo)杠桿率，此時(shí)就是明顯的負(fù)債不足。那這樣的企業(yè)用自由資金進(jìn)行金融化帶來(lái)的影響會(huì)更加顯著。企業(yè)金融化之后，金融化對(duì)實(shí)體資產(chǎn)的擠占，管理層更加偏好金融資產(chǎn)帶來(lái)的高收益，用金融資產(chǎn)去換取高額收益的想法強(qiáng)于將資產(chǎn)用來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，因此加劇了外部融資約束，更不愿意把資金用作于企業(yè)的資產(chǎn)配置以至于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度被抑制得更加明顯。

H2:負(fù)債不足的企業(yè)金融化對(duì)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的負(fù)向影響更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

已有研究表明較長(zhǎng)的時(shí)間跨度能夠更加準(zhǔn)確地衡量資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

數(shù)據(jù)來(lái)源是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)主體是2010—2020全部A股市場(chǎng)上市公司。本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選，數(shù)據(jù)處理步驟都基于stata15.1，并對(duì)樣本進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理，得到了27824的樣本。

（二）變量定義和模型設(shè)計(jì)

1.企業(yè)金融化（Fin）

依據(jù)杜勇（2019）論文中的做法，公司金融化變量Fin的具體公式如下：

因此，F(xiàn)in數(shù)值越大，企業(yè)的金融資產(chǎn)越多，企業(yè)的金融化程度越高。

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

首先，借鑒已有文獻(xiàn)（Flannery2006）、及Byoun 2008等的研究，本研究用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。該模型（1）如下：

其中，Lev與Lev為公司i在t年和t-1年的有息資產(chǎn)負(fù)債率?！?span id="syggg00" class="emphasis_italic">Lev則表示公司i在t年的實(shí)際杠桿率調(diào)整程度。表示公司i在t年年初的目標(biāo)杠桿率，而D ev（-Lev）表示公司實(shí)際杠桿率與目標(biāo)杠桿率的偏離度。Over-Lev表明杠桿率過(guò)高負(fù)債過(guò)度，需要向下調(diào)整。Under-Lev表明杠桿率太低即負(fù)債不足，需要向上調(diào)整。系數(shù)γ則代表資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

其次，借鑒已有文獻(xiàn)的研究方法（Flannery and Rangan，2006）等，選取了關(guān)于公司的相關(guān)特征變量，控制了公司年度和行業(yè)之后，線性回歸擬合出目標(biāo)杠桿率Lev*i,t。該模型（2）如下：

參考盛明泉（2016）和黃繼承（2016）的變量選取方法以及實(shí)際情況，我們將X表示為一系列代表公司資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量。包括盈利能力、成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、抵押能力、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)等。

將模型（2）帶入模型（1），經(jīng)過(guò)整理，我們可以得出模型（3）：

通過(guò)兩個(gè)模型聯(lián)立可以估算得出回歸向量γ、β以及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。最后，加入金融化指標(biāo)考察對(duì)資本結(jié)構(gòu)速度的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展。模型（4）如下：

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，展示的是測(cè)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度各項(xiàng)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。Dev的均值為0.221，標(biāo)準(zhǔn)差為0.183，這說(shuō)明杠桿率偏離程度不大但存在差異。目標(biāo)Target Lev的均值為0.392，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0748，Over Lev的企業(yè)為3580個(gè)，均值-0.127，標(biāo)準(zhǔn)差為0.114，Under Lev的企業(yè)個(gè)數(shù)為24200，均值為0.272，標(biāo)準(zhǔn)差為0.131。說(shuō)明相比于過(guò)度負(fù)債，企業(yè)偏好于負(fù)債不足?？傮w來(lái)說(shuō)，結(jié)果與安素霞等（2021）的結(jié)果具有一致性。Lev的均值0.167，標(biāo)準(zhǔn)差為0.158，表明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于中等偏下的程度。這與鄧衛(wèi)紅（2020）的結(jié)果相一致。Fin均值為0.0381，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0831，說(shuō)明不同企業(yè)持有的金融資產(chǎn)各有差異。在測(cè)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征方面，Growth均值0.436，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3，說(shuō)明上市公司所處的成長(zhǎng)周期是不同的。LnTA均值為22.01，標(biāo)準(zhǔn)差為1.352，說(shuō)明選取的上市公司的規(guī)模也各有不同。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.企業(yè)金融化與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

如表2所示，展示的是模型（4）的結(jié)果，從第（1）列來(lái)看，在全樣本中，Dev的回歸系數(shù)代表資本結(jié)構(gòu)年度動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。系數(shù)為0.146，則杠桿率調(diào)整速度為14.6%。偏離程度與金融化測(cè)算指標(biāo)Dev×Fin的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化程度與企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整呈顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)1b相一致?？梢?jiàn)，企業(yè)金融化是符合“投資替代”理論。

表2 回歸結(jié)果

從（2）（3）列可以看出，杠桿率過(guò)高需要向下調(diào)整的企業(yè)和杠桿率不足需要向上調(diào)整的企業(yè)的速度分別為8.7%和16.1%，可以看出調(diào)整速度在方向上的不同有很大的不對(duì)稱性。第（2）列中，在過(guò)度負(fù)債的樣本中，交成項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.122，與總體樣本方向一致，但是并不存在顯著性。在第（3）列中，負(fù)債不足的樣本中，交成項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.129，在5%的顯著性水平上顯著，這也印證了假設(shè)H2。

六、進(jìn)一步研究

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)金融化、企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)因?yàn)閾?dān)負(fù)的社會(huì)責(zé)任不同，投資的偏向也會(huì)有所側(cè)重，會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響。國(guó)有企業(yè)的投融資政策需要考慮大量民生問(wèn)題、解決就業(yè)等。用于金融化投資的資產(chǎn)相對(duì)較少。而非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有這些社會(huì)責(zé)任的約束，則會(huì)考慮高收益率的金融資產(chǎn)配置，企業(yè)金融化程度對(duì)它的影響程度也相對(duì)較高。表3為區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之后的回歸結(jié)果：（1）至（3）列分別是全樣本企業(yè)、杠桿率過(guò)高需要向下調(diào)整的企業(yè)和杠桿率不足需要向上調(diào)整的企業(yè)。（4）至（6）列也是如此。

所以從表3可以看出，非國(guó)有企業(yè)無(wú)論是在全樣本還是過(guò)度負(fù)債和負(fù)債不足的子樣本中，都在1%的水平上顯著為負(fù)，與基本假設(shè)一致。但國(guó)有企業(yè)的顯著性則明顯不足，這也與我們的預(yù)測(cè)是一致的。

表3 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論與政策建議

研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化減慢了調(diào)整速度。在區(qū)分負(fù)債不足和負(fù)債過(guò)度的企業(yè)之后，相比于過(guò)度負(fù)債的企業(yè)，在負(fù)債不足的企業(yè)中，企業(yè)金融化程度對(duì)杠桿率調(diào)整速度的負(fù)向影響更加顯著。在進(jìn)一步檢驗(yàn)時(shí)區(qū)分國(guó)有非國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)金融化程度對(duì)杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)向影響更加顯著。

本研究具有一定的政策建議。首先，企業(yè)應(yīng)該保證金融化處于合理區(qū)間。對(duì)于負(fù)債不足的企業(yè)，金融化加劇了融資約束，使得融資更加困難。其次，金融信貸機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高企業(yè)借貸門檻。對(duì)于金融化程度高、融資存在困難的非國(guó)有企業(yè)就應(yīng)該進(jìn)一步限制其繼續(xù)借貸。最后，政府以及證監(jiān)會(huì)應(yīng)該加大監(jiān)督力度，使得資本市場(chǎng)信息傳遞更加快速，更加透明。