摘 要：金融創(chuàng)新和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融行業(yè)的兩大課題。隨著金融科技的發(fā)展，去中心化金融在數(shù)字金融領(lǐng)域異軍突起，去中心化金融致力于提高金融服務(wù)的范圍、質(zhì)量和效率，讓金融資源能夠更好地服務(wù)社會(huì)。但是，區(qū)塊鏈技術(shù)帶來(lái)的一些風(fēng)險(xiǎn)和隱患也逐漸顯露，本文對(duì)去中心化金融的風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管進(jìn)行初步討論，通過(guò)案例分析找出支持監(jiān)管去中心化金融的客觀依據(jù)，厘清去中心化的必要性和可行性，為在中國(guó)強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下如何穩(wěn)妥推進(jìn)這一金融創(chuàng)新提出政策建議。

關(guān)鍵詞：元宇宙;數(shù)字金融;金融監(jiān)管;去中心化金融

中圖分類號(hào)：F832? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2022）04-0065-10

傳統(tǒng)金融一直存在一些被人們長(zhǎng)期詬病的問(wèn)題，隨著金融業(yè)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)中的占比越來(lái)越大，壟斷、不透明、不平等導(dǎo)致中小微企業(yè)融資難、融資貴等弊病變得令人無(wú)法容忍。2008年全球金融危機(jī)之后，公眾對(duì)中心化經(jīng)濟(jì)金融體系的信心下降，區(qū)塊鏈技術(shù)率先在貨幣領(lǐng)域出現(xiàn)，比特幣等區(qū)塊鏈虛擬幣獲得青睞，特別是其去中心化的理念吸引了大量理想主義者，并寄希望于構(gòu)建一個(gè)去中心化的金融體系。2021年4月，全球加密數(shù)字幣的總市值增長(zhǎng)到19 722億美元，是一年前的近十倍。第二代區(qū)塊鏈加密幣以太坊的網(wǎng)上交易量增長(zhǎng)了33倍，每天交易數(shù)達(dá)百萬(wàn)筆，主要用于建立在以太坊之上的“去中心化金融”服務(wù)。國(guó)內(nèi)也有人呼吁要大力發(fā)展去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi），但在中國(guó)，金融業(yè)是受強(qiáng)監(jiān)管的行業(yè)，DeFi是否適合中國(guó)，如何在不放松監(jiān)管原則的前提下趨利避害，用新金融技術(shù)提高金融服務(wù)效率？這是本文要探討的主要問(wèn)題。

一、金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與DeFi“不可能三角”

傳統(tǒng)金融體系存在很多問(wèn)題，例如：信息不完全、不對(duì)稱導(dǎo)致了低效率和高風(fēng)險(xiǎn);金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性較大，危機(jī)傳染性強(qiáng);金融行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)明顯，容易產(chǎn)生壟斷和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格扭曲和服務(wù)劣質(zhì)化，但過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)也可能導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定。從監(jiān)管角度看，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管比反壟斷監(jiān)管更加緊要。而學(xué)界對(duì)于金融監(jiān)管必要性問(wèn)題有很多反對(duì)的觀點(diǎn)，如“監(jiān)管俘獲論”認(rèn)為，監(jiān)管會(huì)弱化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，成本較高，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)正常運(yùn)行時(shí)，監(jiān)管可能對(duì)金融創(chuàng)新和社會(huì)福利有負(fù)面影響，但對(duì)預(yù)防金融市場(chǎng)失靈能起到不可或缺的關(guān)鍵作用。適度監(jiān)管有助于保障金融市場(chǎng)的內(nèi)部調(diào)節(jié)機(jī)制正常發(fā)揮作用，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

2021年9月10日，國(guó)際清算銀行巴塞爾委員會(huì)發(fā)布《審慎處置加密數(shù)字資產(chǎn)敞口》[1]提出，加密數(shù)字幣機(jī)器相關(guān)服務(wù)的增長(zhǎng)引發(fā)了人們對(duì)金融體系穩(wěn)定的擔(dān)憂，也提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)。一些數(shù)字資產(chǎn)[本文中的數(shù)字資產(chǎn)主要指基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密數(shù)字產(chǎn)品，也可以稱作區(qū)塊鏈通證、加密幣、代幣、平臺(tái)幣、加密數(shù)字資產(chǎn)等，在本文中，這些說(shuō)法可以相互替代。]波動(dòng)性高，可能導(dǎo)致銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、洗錢(qián)或資助恐怖分子風(fēng)險(xiǎn)以及法律和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。該委員會(huì)建議對(duì)數(shù)字資產(chǎn)審慎處置的一般原則應(yīng)是“同樣風(fēng)險(xiǎn)、同樣業(yè)務(wù)、同等處理”“盡量簡(jiǎn)單”。巴塞爾委員會(huì)只關(guān)注銀行風(fēng)險(xiǎn)管理，其提出的處置數(shù)字資產(chǎn)的方式不復(fù)雜，并遵循與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)同等審慎監(jiān)管的傾向，適合金融行業(yè)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

隨著金融創(chuàng)新步伐加快，復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和先進(jìn)信息技術(shù)的耦合產(chǎn)生了復(fù)雜系統(tǒng)常見(jiàn)的各種問(wèn)題，如小范圍擾動(dòng)帶來(lái)系統(tǒng)大范圍波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)的鏈?zhǔn)絺鬟f。2008年，全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索是各種信貸抵押產(chǎn)品的多層嵌套設(shè)計(jì)，產(chǎn)品復(fù)雜度超出信用評(píng)級(jí)技術(shù)的能力范圍。2015年，通過(guò)各種軟件接口接入券商和交易所的資金通道帶來(lái)了巨額杠桿資金，這是引發(fā)A股股債的主要因素。歐美國(guó)家先進(jìn)的量化投資算法和快捷的通信設(shè)施引發(fā)了大量市場(chǎng)閃崩事件[2]。此類金融創(chuàng)新的共同點(diǎn)是技術(shù)更先進(jìn)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)更專業(yè)和更復(fù)雜，而監(jiān)管技術(shù)明顯落后于金融創(chuàng)新，這些反映出監(jiān)管不到位會(huì)導(dǎo)致巨大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。對(duì)于金融創(chuàng)新應(yīng)該有針對(duì)性地加強(qiáng)監(jiān)管，而不是簡(jiǎn)單地減少或降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

（一）DeFi的發(fā)展

DeFi一般是指基于智能合約平臺(tái)構(gòu)建的加密數(shù)字資產(chǎn)、金融類智能合約（協(xié)議）。DeFi是第二代區(qū)塊鏈技術(shù)（以太坊為主）在金融行業(yè)的典型應(yīng)用，目前已經(jīng)初具規(guī)模。DeFi服務(wù)由運(yùn)行在區(qū)塊鏈上的智能合約自動(dòng)執(zhí)行，代碼和交易數(shù)據(jù)可供調(diào)閱和審查，在一定程度上可以避免傳統(tǒng)金融服務(wù)中由于人為失誤導(dǎo)致的低效或風(fēng)險(xiǎn)[3]。

DeFi應(yīng)用是一個(gè)開(kāi)放的、可組合的五層架構(gòu)，每個(gè)人都可在其基礎(chǔ)上搭建、改動(dòng)或?qū)⑵渌糠纸M合起來(lái)，形成復(fù)雜的金融產(chǎn)品或服務(wù)。目前，DeFi實(shí)現(xiàn)的主要金融應(yīng)用包括開(kāi)放借貸、去中心化交易所、去中心化自治組織、聚合收益理財(cái)、穩(wěn)定幣、非同質(zhì)化代幣（NFT）等。一些DeFi項(xiàng)目作為ICO項(xiàng)目在2017年出現(xiàn)，如Aave、Bancor等。2019年，DeFi鎖倉(cāng)總值曾突破1.5億美元。目前運(yùn)行的DeFi項(xiàng)目有近百個(gè)，鎖定資產(chǎn)較大（100萬(wàn)美元以上）的項(xiàng)目包括MakerDAO、SyntheTIx、Compound、Uniswap、Bancor、WBTC、Kyber、bZx等。Uniswap每天有超過(guò)10億美元的交易額，Aave、Compound和BondAppetit等去中心化借貸服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)數(shù)百億美元。2020年，區(qū)塊鏈加密幣市場(chǎng)也受到了新冠肺炎疫情的打擊，2020年9月開(kāi)始，DeFi使用的一些主要區(qū)塊鏈加密幣迅速貶值，DeFi市場(chǎng)在11月初觸底時(shí)，一些DeFi協(xié)議已下跌了70%—90%。此后，DeFi市場(chǎng)開(kāi)始上升，近期DeFi總鎖倉(cāng)價(jià)值在900億—1 000億美元區(qū)間波動(dòng)。

在一些歐美國(guó)家，DeFi正在成為與傳統(tǒng)金融并存的平行體系，應(yīng)用場(chǎng)景不斷擴(kuò)大。DeFipulse網(wǎng)站上由項(xiàng)目方自愿上傳的項(xiàng)目類別包括18類，這些是類似傳統(tǒng)銀行、證券交易所的DeFi項(xiàng)目。還有一些項(xiàng)目利用新技術(shù)，可以提供傳統(tǒng)金融無(wú)法提供的功能。例如，可以通過(guò)資金池實(shí)現(xiàn)快速交易，借貸利率可以及時(shí)調(diào)整，沒(méi)有固定的借貸期限，借貸者可隨時(shí)進(jìn)出市場(chǎng)等。此外，DeFi有許多特點(diǎn)是傳統(tǒng)金融不具備的，如沒(méi)有中間環(huán)節(jié)、協(xié)議自動(dòng)執(zhí)行，借貸雙方因此提高了收益、降低了成本。最大的優(yōu)勢(shì)是金融服務(wù)可以實(shí)現(xiàn)全覆蓋，只要能夠上網(wǎng)，通過(guò)去中心化錢(qián)包App就可獲得服務(wù)，消除了傳統(tǒng)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)限于成本收益無(wú)法平衡而出現(xiàn)服務(wù)地域或客群盲區(qū)。

然而，DeFi并不是一個(gè)可以在傳統(tǒng)金融體系之外完全獨(dú)立運(yùn)行的系統(tǒng)，也無(wú)法完全避開(kāi)一些傳統(tǒng)金融采用的信用風(fēng)險(xiǎn)控制方法，如用DeFi借貸仍需要超額抵押才能進(jìn)行。智能合約有很多基本金融場(chǎng)景還無(wú)法處理，如債務(wù)償付或不完全契約，這就需要監(jiān)控DeFi的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。有些傳統(tǒng)金融可以操作的業(yè)務(wù)，如無(wú)抵押貸款和按揭貸款等，DeFi還無(wú)法實(shí)施。

DeFi還處在初級(jí)發(fā)展階段，其規(guī)模不及傳統(tǒng)金融的一個(gè)零頭。一方面存在參與者不夠多或不夠積極的情況，另一方面也需要擴(kuò)容。DeFi推高了對(duì)以太坊區(qū)塊空間的需求，造成用戶支付的手續(xù)費(fèi)大幅上升，可能會(huì)失去交易成本低的優(yōu)勢(shì)。

（二）DeFi的安全性與風(fēng)險(xiǎn)

DeFi是建立在區(qū)塊鏈上的金融生態(tài)系統(tǒng)，其目標(biāo)是以去中心化的方式開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，在透明和去信任化的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上提供所有類型的金融服務(wù)[4]，因而無(wú)法克服區(qū)塊鏈技術(shù)本身存在的問(wèn)題。目前還沒(méi)有一個(gè)區(qū)塊鏈系統(tǒng)能同時(shí)具有去中心化、準(zhǔn)確和成本效率三個(gè)特征[5]，為了確保前兩個(gè)特征，出現(xiàn)了成本高、效率低和系統(tǒng)不穩(wěn)定等問(wèn)題。也有學(xué)者從另一個(gè)角度提出“不可能三角”，即區(qū)塊鏈系統(tǒng)很難在基礎(chǔ)層同時(shí)做到去中心化、可擴(kuò)展性和安全性[6]。

現(xiàn)在大部分區(qū)塊鏈應(yīng)用選擇了去中心化和安全性，而不得不犧牲可擴(kuò)展性。作為一個(gè)可靠的金融系統(tǒng)，首先要達(dá)到高安全性，而要想讓DeFi能夠?qū)崿F(xiàn)更多金融業(yè)務(wù)、服務(wù)更多用戶，需要較高的可拓展性。這樣就不得不降低去中心化程度，以提高安全性和可擴(kuò)展性。

DeFi帶有鮮明、強(qiáng)烈的價(jià)值主張，每個(gè)人擁有完全的隱私權(quán)，服務(wù)過(guò)程透明，消除了各個(gè)環(huán)節(jié)的黑箱，一切交易上鏈可查、可監(jiān)督，這些理念是具有積極意義的。但是，DeFi堅(jiān)持任何金融對(duì)所有人平等開(kāi)放，任何人可以自由創(chuàng)建金融服務(wù)，自由發(fā)行和交易金融資產(chǎn)，這兩個(gè)主張有待商榷。從金融行業(yè)實(shí)踐和基本的監(jiān)管要求來(lái)看，這是不現(xiàn)實(shí)、不審慎的。例如，一些高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，參與者必須具備一定的資質(zhì)，設(shè)定門(mén)檻條件是對(duì)客戶提供的保護(hù)性措施，是金融業(yè)必須承擔(dān)的一部分社會(huì)責(zé)任，也是為了防范發(fā)生影響較廣的金融風(fēng)險(xiǎn)。有些金融服務(wù)必須對(duì)客戶進(jìn)行盡職調(diào)查，以防范洗錢(qián)或資助恐怖主義分子等不法行為。另外，幾乎在所有國(guó)家，金融業(yè)都屬于特殊監(jiān)管行業(yè)，提供金融服務(wù)必須具備一些基本條件，有些業(yè)務(wù)是嚴(yán)格管控的，如發(fā)行貨幣。而在中國(guó)，資本項(xiàng)下還未開(kāi)放，跨境資金流動(dòng)受法律限制和保護(hù)。一般來(lái)說(shuō)，隨著金融深化和開(kāi)放，準(zhǔn)入限制會(huì)減少，但監(jiān)管永遠(yuǎn)都存在，在實(shí)踐中不可能存在允許任何人自由創(chuàng)建金融服務(wù)和發(fā)行金融資產(chǎn)的做法。這也是國(guó)際共識(shí)和慣例。

從DeFi具有的各層結(jié)構(gòu)看，最底層是由區(qū)塊鏈及其原生協(xié)議資產(chǎn)（如比特幣和以太坊）組成的結(jié)算層，在此之上是由所發(fā)行資產(chǎn)組成的資產(chǎn)層，包括原生協(xié)議資產(chǎn)，以及在此區(qū)塊鏈上所發(fā)行的任何其他資產(chǎn)。第三層是協(xié)議層，定義了應(yīng)用場(chǎng)景。在這三個(gè)層面，主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自區(qū)塊鏈技術(shù)本身的不足。再往上是應(yīng)用層和聚合層，用來(lái)創(chuàng)建應(yīng)用程序和平臺(tái)，可以連接多個(gè)應(yīng)用程序和協(xié)議。DeFi并非沒(méi)有金融風(fēng)險(xiǎn)，在穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性方面的表現(xiàn)甚至不如傳統(tǒng)金融。DeFi的常見(jiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)[7]包括以下六個(gè)方面：

1.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于新技術(shù)來(lái)說(shuō)，系統(tǒng)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)難以避免[8]。金融網(wǎng)絡(luò)化、移動(dòng)化、數(shù)字化增加了業(yè)務(wù)復(fù)雜性、兼容性，潛在的安全漏洞引發(fā)了日趨嚴(yán)重的網(wǎng)絡(luò)攻擊、非法侵入活動(dòng)。大量DeFi智能合約運(yùn)作時(shí)間不長(zhǎng)，如Balancer，一個(gè)簡(jiǎn)單的漏洞就可讓違法分子獲得超過(guò)050%的收益。2016年，DAO受到黑客攻擊，損失了價(jià)值7 200萬(wàn)美元的以太坊。Yam協(xié)議經(jīng)過(guò)10天開(kāi)發(fā)就倉(cāng)促上線，很快吸引了大量流動(dòng)性，鎖定了5億美元，僅僅一天的時(shí)間就被黑客發(fā)現(xiàn)了一個(gè)嚴(yán)重漏洞，增發(fā)了8倍代幣，導(dǎo)致價(jià)格暴跌。還有人利用產(chǎn)品設(shè)計(jì)的差異，使用多種DeFi產(chǎn)品套取大量財(cái)富。利用高科技手段攻擊DeFi金融系統(tǒng)要比攻擊傳統(tǒng)金融系統(tǒng)更容易，有些技術(shù)人員掌握超級(jí)權(quán)限，可能會(huì)擅自改變系統(tǒng)參數(shù)設(shè)置或智能合約，而且智能合約中的激勵(lì)機(jī)制在市場(chǎng)極端變化情況下可能失效，造成惡性循環(huán)，這些是DeFi金融風(fēng)險(xiǎn)的重要特點(diǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)流動(dòng)性不均造成的波動(dòng)容易引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題。資金在一些DeFi項(xiàng)目之間快速流動(dòng)，增大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，YFI代幣通過(guò)流動(dòng)性挖礦來(lái)分配，吸引并鎖定了價(jià)值超過(guò)6億美元的資金流入，每個(gè)YFI代幣的價(jià)格首次上線時(shí)約為6美元，不到兩個(gè)月后價(jià)格就超過(guò)了3萬(wàn)美元;SushiSwap引入吸血鬼攻擊的新概念，吸引多達(dá)10億美元的流動(dòng)性，而Uniswap在四個(gè)流動(dòng)性池中啟動(dòng)挖礦項(xiàng)目，又從SushiSwap搶走了大量資金，吸引了逾20億美元的流動(dòng)性，Uniswap月?tīng)I(yíng)業(yè)額在半年內(nèi)從1.69億美元上升到150億美元，鎖定的DeFi總價(jià)值從8億美元上升到100億美元，增加了超過(guò)十倍。區(qū)塊鏈加密幣市場(chǎng)波動(dòng)已經(jīng)是一種“正?，F(xiàn)象”，DeFi也不例外。一些底層網(wǎng)絡(luò)代幣的價(jià)格動(dòng)態(tài)會(huì)呈現(xiàn)自反性，用于抵押的加密數(shù)字資產(chǎn)容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，債務(wù)頭寸在市場(chǎng)波動(dòng)中經(jīng)常出現(xiàn)抵押不足，需要補(bǔ)倉(cāng)或?qū)е卤磺逅?，造成用戶遭受巨額損失。如果區(qū)塊鏈加密幣的中心化交易所被政府取締或關(guān)閉，也會(huì)引發(fā)流動(dòng)性和需求減少，導(dǎo)致市場(chǎng)陷入抵押資產(chǎn)減值和流動(dòng)性枯竭的惡性循環(huán)。

3.操作風(fēng)險(xiǎn)

盡管DeFi在推動(dòng)讓所有人可以自由平等地參與提供和獲得金融服務(wù)，但參與的門(mén)檻并不低。DeFi主要依賴代碼和智能合約進(jìn)行自動(dòng)操作，需要使用者了解各種智能合約的設(shè)計(jì)原理和交易方法。各種新型合約不斷出現(xiàn)，而DeFi的開(kāi)放性并不對(duì)合約開(kāi)發(fā)進(jìn)行審查和安全審計(jì)，出現(xiàn)了很多因操作不當(dāng)造成的經(jīng)濟(jì)損失。2019年，Synthetix的一個(gè)喂價(jià)渠道上傳了錯(cuò)誤的韓元價(jià)格，報(bào)價(jià)比真實(shí)匯率高出1 000倍，一個(gè)交易機(jī)器人因此獲得超過(guò)10億美元的利潤(rùn)。去中心化的金融體系要求用戶承擔(dān)更多責(zé)任。例如，資產(chǎn)的真正擁有者必須確保以安全的方式存儲(chǔ)資產(chǎn)，而大多數(shù)用戶沒(méi)有加密錢(qián)包的使用經(jīng)驗(yàn)。DeFi需要用戶具有一定的管理資產(chǎn)的能力和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于一般用戶來(lái)說(shuō)，理解和掌握這些操作方面的難度不比傳統(tǒng)金融的高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品低。

4.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

DeFi多以以太坊、比特幣等區(qū)塊鏈加密幣為基礎(chǔ)，這些數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)格變化遠(yuǎn)比傳統(tǒng)金融資產(chǎn)更劇烈。DeFi項(xiàng)目可能會(huì)面臨黑天鵝事件，如加密資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)快速下跌，導(dǎo)致來(lái)不及清算而產(chǎn)生市場(chǎng)崩潰。例如，2020年3月12日，由于對(duì)全球?qū)π鹿诜窝滓咔榈膿?dān)憂，以太坊的價(jià)格在不到24小時(shí)內(nèi)下跌超過(guò)30%。受此事件影響最大的協(xié)議之一是Maker。由用戶抵押的以太坊貶值引發(fā)的清算潮造成了約400萬(wàn)美元的缺口。

5.監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

上述風(fēng)險(xiǎn)分析已經(jīng)充分說(shuō)明DeFi屬于高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，不僅凸顯了在傳統(tǒng)金融上表現(xiàn)較不明顯的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而且在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等方面花樣繁多，DeFi的處理速度比傳統(tǒng)金融更快，各種違法者利用掌握的技術(shù)優(yōu)勢(shì)很容易給普通用戶造成重大損失。暴漲暴跌、剽竊代碼、圈錢(qián)跑路等情況屢次出現(xiàn)，DeFi總鎖倉(cāng)資產(chǎn)價(jià)值經(jīng)常出現(xiàn)突然暴跌。而且，由于無(wú)法在DeFi協(xié)議中強(qiáng)制執(zhí)行KYC（客戶盡職調(diào)查）或AML（反洗錢(qián)）規(guī)則，暗網(wǎng)交易、洗錢(qián)、資助恐怖分子、非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等活動(dòng)更為猖獗。DeFi對(duì)金融監(jiān)管提出了更新、更高的要求。

6.傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)金融存在的其他一些風(fēng)險(xiǎn)因素同樣也體現(xiàn)在DeFi之中。DeFi并沒(méi)有因?yàn)閰^(qū)塊鏈的去信任設(shè)計(jì)而能夠完全避免信用風(fēng)險(xiǎn)，一些外部信息在DeFi中無(wú)法分辨真?zhèn)?。例如，價(jià)格預(yù)言機(jī)需要外部信息輸入，這類信息容易被操縱;DeFi中債權(quán)方因還款地址無(wú)法履行還款義務(wù)而損失的可能性，只能依靠超額資產(chǎn)抵押來(lái)控制。運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是存在的，例如，Pasta、Spaghetti、Kimchi、HotDog等項(xiàng)目，在吸引了大量關(guān)注的一兩天后就失敗了。這些失敗無(wú)疑也增加了項(xiàng)目方和用戶的法律和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、DeFi典型商業(yè)模式的風(fēng)險(xiǎn)分析

目前很多DeFi應(yīng)用已經(jīng)成功探索出了一些基礎(chǔ)運(yùn)行模式[9]，這里對(duì)其中部分普及度較高的模式進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，如去中心化銀行MakerDAO、去中心化借貸平臺(tái)Compound、去中心化的非托管貨幣市場(chǎng)Aave、去中心化交易所 Uniswap、聚合收益理財(cái)Harvest Finance、穩(wěn)定幣、非同質(zhì)化通證NFT、自動(dòng)做市商AMM。研究發(fā)現(xiàn)，DeFi的金融風(fēng)險(xiǎn)種類比傳統(tǒng)金融多，在智能合約代碼安全、治理風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、操作、信用、監(jiān)管等方面都存在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（一）去中心化銀行MakerDAO

MakerDAO是一個(gè)去中心化的銀行，通過(guò)智能合約來(lái)托管資金，可以發(fā)行自己的穩(wěn)定幣Dai。Dai是一個(gè) ERC-20 代幣，與美元按1∶1兌換。理論上任何人都可以做Dai的發(fā)行人，發(fā)行人基于自己提供的區(qū)塊鏈加密幣抵押資產(chǎn)價(jià)值，按照MakerDAO規(guī)則創(chuàng)設(shè)一個(gè)智能合約并因此獲得一定數(shù)量的Dai作為借款。貸款償還時(shí)，發(fā)行人將Dai和穩(wěn)定費(fèi)發(fā)送到該智能合約，拿回抵押資產(chǎn)。由該合約發(fā)行的Dai也退出流通。

MakerDAO治理流程包括由持有者提議投票和執(zhí)行投票。提議投票的目的是在進(jìn)行執(zhí)行投票之前，先在社區(qū)內(nèi)形成一個(gè)大致共識(shí)。執(zhí)行投票是批準(zhǔn)或駁回對(duì)系統(tǒng)狀態(tài)的更改。例如，投票決定新引入擔(dān)保物的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，對(duì)每一種抵押資產(chǎn)金庫(kù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，決定風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。金庫(kù)的主要風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)包括債務(wù)上限、穩(wěn)定費(fèi)、清算比率、清算罰金、擔(dān)保物拍賣期、競(jìng)拍期等。

截至2021年末，MakerDAO的加密幣抵押資產(chǎn)種類大幅擴(kuò)容，很多加密幣的波動(dòng)性遠(yuǎn)比以太坊更高，依靠持有人確定各種抵押資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了他們的能力范圍，而且由于所有抵押的數(shù)字資產(chǎn)混合在一起，內(nèi)含了無(wú)法估算的金融風(fēng)險(xiǎn)。為了保持與美元的錨定，需要設(shè)定目標(biāo)利率來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)上Dai的供需，實(shí)際上，Dai的利率波動(dòng)遠(yuǎn)比傳統(tǒng)金融市場(chǎng)大，從2018年末的年利率0.5%左右，在不到半年時(shí)間里上升到了20%，然后又跌回5%左右。MakerDAO 的一個(gè)缺陷是其低效的清算模型對(duì)黑天鵝事件幾乎沒(méi)有抵抗力，另一個(gè)問(wèn)題是超高的抵押率降低了用戶資金的使用率。而且在治理上也無(wú)法避免中心化的弊病，持有人的投票參與度很低，如在2019年10月舉行的決定Dai利率是從12% 提升到13.5%還是降到5.5%的投票中，本來(lái)只有兩千四百多張投票，但隨后一個(gè)持有人提交了四萬(wàn)多張投票，占總投票數(shù)的97%。如果這類決策出現(xiàn)失誤，將直接影響整個(gè)市場(chǎng)。

（二）去中心化借貸平臺(tái)Compound

類似一些國(guó)家的儲(chǔ)貸銀行，Compound是一個(gè)去中心化儲(chǔ)貸銀行。Compound通過(guò)算法來(lái)設(shè)定利率，允許用戶向數(shù)字加密幣市場(chǎng)提供加密數(shù)字資產(chǎn)以賺取利息，或者借入加密數(shù)字資產(chǎn)。只要用戶持有代幣cToken，產(chǎn)生的利息（等于借款利率乘以利用率）可以兌換更多的底層數(shù)字資產(chǎn)。例如，用戶可以向Compound協(xié)議提供Augur幣，獲得以Augur計(jì)值的利息。

Compound 允許用戶以cToken 為抵押物從Compound借款。用戶需要超額抵押才能獲得借款能力，如果未償還貸款價(jià)值超過(guò)其借款能力，則一定比例的未償還貸款會(huì)以優(yōu)于市場(chǎng)價(jià)格自動(dòng)清算，其他用戶可以代償并獲取該賬戶相應(yīng)抵押品。這個(gè)設(shè)計(jì)用來(lái)激勵(lì)套利者介入以降低貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口。

Compound的信貸功能蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題都可能引發(fā)擠兌。理論上，加密數(shù)字資產(chǎn)供應(yīng)方可以隨時(shí)自由提取本金和利息。然而，該合約的激勵(lì)算法卻未必總能保證足夠的流動(dòng)性。盡管聚合了每個(gè)用戶的同質(zhì)化數(shù)字資產(chǎn)能提供比傳統(tǒng)貸款大得多的流動(dòng)性，但在對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)需求極度旺盛的時(shí)期，流動(dòng)性將快速下降。如果數(shù)字資產(chǎn)供應(yīng)方此時(shí)對(duì)流動(dòng)性感到擔(dān)憂，有可能試圖提取超過(guò)平臺(tái)上可用資金的數(shù)字資產(chǎn)，從而引發(fā)擠兌。即便在沒(méi)有出現(xiàn)供應(yīng)方抽走資金的情況下，如果平臺(tái)上發(fā)生連續(xù)大額貸款，也可能造成流動(dòng)性不足，Compound在2019年7月發(fā)生了4次此類流動(dòng)性不足事件，說(shuō)明由智能合約自動(dòng)管理的流動(dòng)性，其穩(wěn)定性和可靠性要比傳統(tǒng)金融差。Compound也發(fā)生過(guò)操作風(fēng)險(xiǎn)事件，其流動(dòng)性挖礦憑借低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)受到了用戶追捧，但各種問(wèn)題不斷顯露：DeFi挖礦門(mén)檻高且過(guò)程復(fù)雜，不少?zèng)]經(jīng)驗(yàn)的用戶出現(xiàn)轉(zhuǎn)錯(cuò)地址、買(mǎi)錯(cuò)幣等情況。

（三）去中心化非托管貨幣市場(chǎng)Aave

Aave協(xié)議采用完全去中心化的自治組織（DAO）治理模型，由Aave持有者通過(guò)投票和安全模塊的方式來(lái)安全地管理和開(kāi)發(fā)平臺(tái)。Aave通證持有人負(fù)責(zé)對(duì)平臺(tái)的變更提出建議并進(jìn)行投票，從而共同管理 Aave 貨幣市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方式。借款人則可以以超額抵押或低額抵押（單筆閃電貸）的方式，通過(guò)Aave從資金池中借出數(shù)字加密幣aToken;借款人可以自行選擇在固定利率和浮動(dòng)利率之間切換，獲得最佳的貸款利率。該協(xié)議還包括價(jià)格預(yù)言機(jī)，用來(lái)提供貸款（恒定或變動(dòng)）利率信息，以及資產(chǎn)自動(dòng)清算程序和集成應(yīng)用程序。Aave是Compound的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其發(fā)展速度驚人，只用了一年多時(shí)間，總鎖倉(cāng)價(jià)值就增加到50億美元以上。

對(duì)于貸款頭寸的安全性，Aave要計(jì)算貸款健康度和資產(chǎn)流動(dòng)性，超過(guò)閾值則啟動(dòng)清算程序。Aave升級(jí)到V2版之后，開(kāi)始提供批量閃電貸、閃電貸清算和信用委托。Aave的閃電貸主要是為懂技術(shù)的用戶降低參與門(mén)檻，這一點(diǎn)似乎有違DeFi倡導(dǎo)的用戶在所有金融服務(wù)方面具有平等地位的原則。閃電貸清算允許用閃電貸借出資金而不是用自有資金進(jìn)行清算，大大降低了做清算人的門(mén)檻，也提高了系統(tǒng)出現(xiàn)壞賬和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。信貸委托可以讓具有信貸資格的用戶出售自己的信貸額度以賺取收益。將數(shù)字資產(chǎn)存入資產(chǎn)池的用戶需要與信貸委托人簽署一個(gè)信貸委托協(xié)議，確定轉(zhuǎn)讓給信貸委托人的額度、利率等，最后由信貸委托人負(fù)責(zé)還款付息。經(jīng)過(guò)這個(gè)信貸額度轉(zhuǎn)手過(guò)程，最終借款人實(shí)際支付的資金借貸成本會(huì)相當(dāng)高，似乎也不符合通過(guò)DeFi降低成本的初衷。如果發(fā)生信托人卷款逃跑事件，需通過(guò)線下的法律支持追回款項(xiàng)。

Aave的浮動(dòng)貸款利率隨使用率不斷變化，而一些熱門(mén)數(shù)字資產(chǎn)，如USDT和sUSD有時(shí)會(huì)超過(guò)95%，資本會(huì)變得稀缺，此時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大。Aave在版本升級(jí)的過(guò)程中，曾出現(xiàn)過(guò)一個(gè)無(wú)法通過(guò)代碼形式化檢查發(fā)現(xiàn)的漏洞，凸顯了技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是DeFi可組合性隱藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)。專業(yè)技術(shù)人員可以通過(guò)這個(gè)漏洞破壞邏輯合約，阻止代理執(zhí)行借貸池代碼。例如，如果代理委托調(diào)用了一個(gè)已被破壞的借貸池邏輯合約，則代理將返回成功而不會(huì)執(zhí)行任何代碼。此時(shí)，用戶可能已經(jīng)銷毀了他們手中的aToken，卻無(wú)法收回抵押的底層資產(chǎn)而遭受損失。

（四）去中心化交易所 Uniswap

Uniswap是一個(gè)基于以太坊的自動(dòng)代幣交易協(xié)議，是一個(gè)提供流動(dòng)性和自動(dòng)創(chuàng)建市場(chǎng)的去中心化式平臺(tái)，其目標(biāo)是更易用、限制審查和無(wú)手續(xù)費(fèi)。Uniswap 將用戶的資金匯總到一個(gè)資金池中。Uniswap 智能合約持有各種代幣（目前支持150種左右）的流動(dòng)性準(zhǔn)備金，用戶直接與這些準(zhǔn)備金進(jìn)行交易而不需要其他對(duì)手盤(pán)。Uniswap在支持的幣種間可以實(shí)現(xiàn)兌換交易，方便快捷，交易價(jià)格是由恒定產(chǎn)品做市商機(jī)制自動(dòng)調(diào)整的。

Uniswap采用自動(dòng)流動(dòng)性協(xié)議激勵(lì)交易者成為流動(dòng)性提供商。流動(dòng)性提供者向系統(tǒng)提供資金，從而獲得一定數(shù)量的代幣和一定份額的交易費(fèi)。代幣的價(jià)格由數(shù)學(xué)公式算出。只要資金池中有足夠的流動(dòng)性，用戶就可以即時(shí)進(jìn)行交易。資金池的大小決定了交易過(guò)程中代幣價(jià)格的變化幅度。用戶在Uniswap上的交易手續(xù)費(fèi)會(huì)自動(dòng)存儲(chǔ)在流動(dòng)性儲(chǔ)備金中，當(dāng)流動(dòng)性提供商決定退出資金池時(shí)，就會(huì)收到與他們提供的流動(dòng)性份額對(duì)等的手續(xù)費(fèi)。

方便進(jìn)行套利交易是用戶參與Uniswap的另一個(gè)重要原因。交易者專門(mén)尋找多個(gè)交易所的價(jià)差，如果這個(gè)價(jià)差超出手續(xù)費(fèi)的一定數(shù)額，套利者會(huì)和Uniswap進(jìn)行交易。這意味著Uniswap可以被當(dāng)作一個(gè)預(yù)期價(jià)格。但是，Uniswap的V1版本容易被操縱，V2版本改進(jìn)了價(jià)格預(yù)言功能。

Uniswap允許用戶在沒(méi)有中介的情況下進(jìn)行交易，具有高度的分散性和抗審查性。Uniswap的開(kāi)放性引發(fā)了大量欺詐項(xiàng)目，給用戶造成了損失。2020年7月，有用戶將450美元左右的2個(gè)WETH代幣兌換成13 504個(gè)假Uniswap平臺(tái)幣[9]。與小額訂單相比，大額訂單的交易滑點(diǎn)更大，容易導(dǎo)致交易失敗。Uniswap也存在少數(shù)項(xiàng)目交易額過(guò)于集中和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致平臺(tái)的總交易額受到較大負(fù)面影響，放大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在Uniswap允許交易的數(shù)字資產(chǎn)中，有些存在技術(shù)缺陷，有可能造成資金被盜或無(wú)法使用。

（五）聚合收益理財(cái)Harvest Finance

Harvest Finance由匿名團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)，通過(guò)連接項(xiàng)目協(xié)議跨平臺(tái)進(jìn)行自動(dòng)化投資和套利，即以一定的策略將各種 DeFi 協(xié)議的流動(dòng)性動(dòng)態(tài)分配給不同的協(xié)議資產(chǎn)池以優(yōu)化收益，獲取最高收益（曾達(dá)到291%—599%），同時(shí)也降低了高收益項(xiàng)目的搜尋成本。該協(xié)議上線一個(gè)月，鎖倉(cāng)量就從1.51億美元上升到10.8億美元，上漲了7.13倍。

Harvest Finance的參與者通過(guò)提供數(shù)字資產(chǎn)獲得平臺(tái)代幣FARM，持有代幣可以定期分紅。代幣的價(jià)值依靠平臺(tái)的管理資產(chǎn)規(guī)模支撐，資產(chǎn)規(guī)模越高則平臺(tái)通過(guò)流動(dòng)性挖礦產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，代幣的價(jià)值越高。代幣持有者從平臺(tái)收入中獲得一部分利潤(rùn)分成。這類平臺(tái)必須保持較高的盈利能力才能爭(zhēng)取客戶投入數(shù)字資產(chǎn)。由于其代碼是開(kāi)源的，所以其策略很容易被對(duì)手模仿甚至超越，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。一旦盈利能力下降，用戶就會(huì)離開(kāi)，并形成惡性循環(huán)。

Harvest Finance將穩(wěn)定幣兌換成 fAsset 的時(shí)候，也帶入了相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的兌換率。有一些事件會(huì)對(duì)這種兌換率產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，DeFi 協(xié)議Uniswap、Curve Finance 和Harvest Finance 之間的套利交易存在漏洞。2020年10月，一位攻擊者使用“閃電貸”操縱平臺(tái)上的穩(wěn)定幣。攻擊者反復(fù)利用USDC和USDT的浮虧、浮盈操縱Curve Finance資產(chǎn)池的流動(dòng)性，從Uniswap獲得了價(jià)值5 000萬(wàn)美元的USDC閃電貸款，然后開(kāi)始在USDC和USDT之間交換，導(dǎo)致這兩種代幣的價(jià)格劇烈波動(dòng)。fUSDC和fUSDT的價(jià)格分別下降13.8%和13.7%，損失約3 380萬(wàn)美元。整個(gè)端對(duì)端的攻擊過(guò)程持續(xù)了7分鐘，盜走了2 400萬(wàn)美元資金。Harvest平臺(tái)代幣一小時(shí)內(nèi)暴跌70%以上，鎖倉(cāng)價(jià)值在24小時(shí)內(nèi)下跌了46.42%，有投資者聲稱損失了15%。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件是由一個(gè)平臺(tái)的技術(shù)漏洞引發(fā)，然后在多個(gè)平臺(tái)之間發(fā)生，持續(xù)時(shí)間很短，攻擊漏洞的行為在所有參與交易的平臺(tái)上都沒(méi)有被截獲或阻止。

（六）穩(wěn)定幣

穩(wěn)定幣是一大類數(shù)字資產(chǎn)，以美元、歐元等法幣作為發(fā)行儲(chǔ)備，與相應(yīng)法幣保持穩(wěn)定兌換比率，通常稱作法定資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣還有一類是基于加密資產(chǎn)而不是法幣，由智能合約自動(dòng)發(fā)行，稱作加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣。其貨幣政策是由社區(qū)投票決定的。MakerDAO就是這樣一種模式。人們可以用穩(wěn)定幣交換其他數(shù)字資產(chǎn)，在全球范圍進(jìn)行低費(fèi)用的快速轉(zhuǎn)移，也可以借給其他DeFi協(xié)議以賺取投資收益。由于大多數(shù)加密幣相對(duì)法幣的價(jià)格波動(dòng)很大，穩(wěn)定幣不僅與其他數(shù)字加密幣兼容，還解決了相對(duì)法幣的價(jià)值波動(dòng)問(wèn)題，所以被視為數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)中的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

很多穩(wěn)定幣的發(fā)行人不是銀行而是一般機(jī)構(gòu)，但需要擁有一定數(shù)量的法幣儲(chǔ)備，按比例發(fā)行通證。典型例子是Tether公司發(fā)行的與美元1∶1掛鉤的穩(wěn)定幣USDT，對(duì)應(yīng)的美元存儲(chǔ)在香港Tether公司。該穩(wěn)定幣的局限是中心化、不透明。市場(chǎng)對(duì)USDT透明度、儲(chǔ)備不足、操縱市場(chǎng)和缺乏監(jiān)管的質(zhì)疑從未停止。Tether公司從未公開(kāi)準(zhǔn)備金賬戶審計(jì)結(jié)果。Tether公司的穩(wěn)定幣基礎(chǔ)也在發(fā)生變化，從美元抵押逐漸變成比特幣抵押。在被司法調(diào)查之后，該公司承認(rèn)穩(wěn)定幣發(fā)行儲(chǔ)備不足額，實(shí)際只有74%的儲(chǔ)備金，其中包括美元以外的其他資產(chǎn)，如比特幣。該公司的另一個(gè)業(yè)務(wù)是收取客戶抵押的比特幣，向客戶發(fā)放USDT貸款。嚴(yán)格講，在未經(jīng)審計(jì)監(jiān)管的情況下，發(fā)行比特幣穩(wěn)定幣和進(jìn)行比特幣抵押穩(wěn)定幣貸款是有利益沖突的金融業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)很高。

穩(wěn)定幣的主要優(yōu)勢(shì)在于為去中心化的加密貨幣交易提供媒介，然而發(fā)行人需要通過(guò)銀行持有法幣儲(chǔ)備，因此是高度中心化的，而且沒(méi)有受到和法幣發(fā)鈔機(jī)構(gòu)同等的監(jiān)管。盡管USDT受到廣泛質(zhì)疑，但由于其早已借助網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，因而占據(jù)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的主要份額。除了在金融交易中使用外，穩(wěn)定幣還可以被投資者用來(lái)對(duì)沖投資組合，理論上這樣可以有效降低整體風(fēng)險(xiǎn)。然而，USDT使用比特幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)削弱了其價(jià)值的穩(wěn)定性。對(duì)于加密資產(chǎn)抵押型和無(wú)抵押穩(wěn)定幣來(lái)說(shuō)，用戶只能依賴社區(qū)和源代碼來(lái)確保系統(tǒng)的穩(wěn)定。

（七）非同質(zhì)化通證NFT

NFT（Non-Fungible Token）稱為非同質(zhì)化通證，具有不可分割、不可替代、獨(dú)一無(wú)二的特性。NFT可以將數(shù)字資產(chǎn)、游戲裝備、藝術(shù)作品、土地產(chǎn)權(quán)等，或任意數(shù)字內(nèi)容在區(qū)塊鏈上映射為可交易的數(shù)字產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)虛擬物品的資產(chǎn)化和價(jià)值流轉(zhuǎn)。NFT 的創(chuàng)建與發(fā)行主要采用ERC721和ERC-1155標(biāo)準(zhǔn)，這兩項(xiàng)是在以太坊區(qū)塊鏈發(fā)行和交易非同質(zhì)加密數(shù)字資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。

以上標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于金融產(chǎn)品時(shí)顯得靈活性不足，Solv Protocol創(chuàng)設(shè)了金融NFT標(biāo)準(zhǔn)vNFT，可以自定義表達(dá)多種金融價(jià)值。vNFT支持?jǐn)?shù)量描述，可拆分、合并和部分轉(zhuǎn)讓，vNFT 還在協(xié)議層增加了底層資產(chǎn)描述能力，任何支持ERC721的協(xié)議都能夠處理vNFT。用vNFT可以將Uniswap的平臺(tái)幣做成NFT，可以用來(lái)描述更復(fù)雜的金融契約，形成非勻質(zhì)化的資產(chǎn)池，為用戶提供更豐富多樣的風(fēng)險(xiǎn)和收益配置選擇[10]。例如，在傳統(tǒng)藝術(shù)品和收藏品領(lǐng)域，可以在NFT上置入資產(chǎn)，并發(fā)行代表這些資產(chǎn)所有權(quán)的股份。NIFTEX可以讓NFT所有者把NFT存入智能合約，然后發(fā)行代表該資產(chǎn)的“分片”，可以通過(guò)獲取所有“分片”或買(mǎi)斷條款贖回NFT，也可以用幾種數(shù)字資產(chǎn)鑄造一個(gè)代表多元化一籃子分散資產(chǎn)的 NFT。

NFT被視為STO（證券型通證發(fā)行）之外最重要的數(shù)字資產(chǎn)，可以用DeFi協(xié)議在單個(gè)交易中鏈接多個(gè)代幣和流動(dòng)性池，實(shí)現(xiàn)NFT跨種類的交易[11]。但是，NFT只是豐富了數(shù)字資產(chǎn)的種類，衍生出更多投資機(jī)會(huì)，并沒(méi)有解決DeFi協(xié)議本身存在的問(wèn)題。而且由于復(fù)雜性增加，又引入了更多風(fēng)險(xiǎn)因素。另一個(gè)問(wèn)題是NFT市場(chǎng)深度不夠容易引發(fā)投機(jī)交易，NFT的價(jià)格波動(dòng)和其他加密數(shù)字資產(chǎn)同樣不可控。

（八）自動(dòng)做市商AMM

自動(dòng)做市商（AMM）是DeFi的一種主要商業(yè)模式，Uniswap是個(gè)特例，使用流動(dòng)性池而不是使用傳統(tǒng)的買(mǎi)賣訂單簿，允許數(shù)字資產(chǎn)以一種無(wú)需許可和自動(dòng)的方式進(jìn)行交易。AMM 用戶為流動(dòng)性池提供加密數(shù)字資產(chǎn)，其價(jià)格由一個(gè)恒定的數(shù)學(xué)公式?jīng)Q定。流動(dòng)性池允許用戶以完全去中心化和非托管的方式在鏈上進(jìn)行無(wú)縫交換。根據(jù)流動(dòng)性提供者對(duì)資金池的貢獻(xiàn)百分比，用戶可以獲得相應(yīng)交易費(fèi)收入。恒定函數(shù)做市商是最受歡迎的一類AMM。目前有三種恒定函數(shù)做市商。使用較多的是恒定乘積做市商，基于雙曲函數(shù)和兩種加密數(shù)字資產(chǎn)的可用數(shù)量（流動(dòng)性）確定價(jià)格范圍。當(dāng)價(jià)格越來(lái)越高時(shí)，要求兩種數(shù)字資產(chǎn)的流動(dòng)性接近無(wú)窮大。傳統(tǒng)金融市場(chǎng)做市商可以精確控制想要購(gòu)買(mǎi)和出售資產(chǎn)的價(jià)格點(diǎn)位，AMM則只能在得到大量流動(dòng)資金支持時(shí)，才能達(dá)到相同的滑點(diǎn)水平，這帶來(lái)了更大的交易風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于具有較大的滑點(diǎn)，大多數(shù)流動(dòng)性利用率不高且配置不足。

還有一些用戶可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，如用戶在AMM中存入的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格與在錢(qián)包中持有這些數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值存在差異。由于市場(chǎng)價(jià)格總是發(fā)生偏離，所以這種機(jī)會(huì)成本總是存在，稱作暫時(shí)性虧損。另外，套利者獲取的利潤(rùn)來(lái)自流動(dòng)性提供者，這對(duì)流動(dòng)性提供者是損失。AMM通常要求流動(dòng)性提供者存入兩種不同的通證，以便為交易雙方提供同等的流動(dòng)性，迫使參與者增加其他數(shù)字資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

三、數(shù)字金融的創(chuàng)新與監(jiān)管

DeFi與金融自由化有一定的聯(lián)系。金融自由化會(huì)導(dǎo)致放松監(jiān)管，與金融創(chuàng)新不同的是，金融自由化放松干預(yù)或監(jiān)管的一般是比較傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，而金融創(chuàng)新指的是新的金融業(yè)務(wù)。因此，不能以金融自由化為借口，要求放松甚至取消對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管。金融創(chuàng)新往往先于金融監(jiān)管出現(xiàn)，盡管如此，對(duì)于金融創(chuàng)新成果的監(jiān)管原則并沒(méi)有太大改變，應(yīng)按照風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)來(lái)監(jiān)管。

新冠肺炎疫情以來(lái)，人們的日常生活和工作更多地轉(zhuǎn)入線上，線下場(chǎng)景被數(shù)字化，上網(wǎng)人數(shù)和平均在線時(shí)間快速增加，線上交易規(guī)模大幅增長(zhǎng)，現(xiàn)實(shí)世界正在加速向虛擬世界擴(kuò)展。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用范圍快速擴(kuò)展到了金融領(lǐng)域，如發(fā)行個(gè)體虛擬數(shù)字幣、建立去中介金融服務(wù)?，F(xiàn)在DeFi也被納入了“元宇宙”這個(gè)虛擬數(shù)字世界的概念之中。元宇宙為虛擬現(xiàn)實(shí)、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、加密技術(shù)等新一代信息技術(shù)提供了一種可視化、沉浸式的應(yīng)用場(chǎng)景。在一些理想主義者眼中，元宇宙代表“分布式的網(wǎng)絡(luò)，自治的社區(qū)，去中心化的金融，可信任的人工智能，沉浸式的體驗(yàn)，不受限制的交流、流動(dòng)與暢想”。

（一）數(shù)字金融無(wú)法完全去中心化

虛擬數(shù)字世界是真實(shí)物理世界的擴(kuò)展，是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的數(shù)字化映射。虛擬數(shù)字空間確實(shí)擴(kuò)大了人類的能力范圍，能讓人類在數(shù)字世界中更有效地完成協(xié)作和創(chuàng)新，提升現(xiàn)實(shí)世界的公平和效率。虛擬數(shù)字空間并不是一個(gè)可以自我滿足的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，目前尚未出現(xiàn)完全可以在虛擬數(shù)字經(jīng)濟(jì)圈里獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式。DeFi的主要目標(biāo)是用區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融的各項(xiàng)能力，對(duì)現(xiàn)實(shí)金融體系進(jìn)行數(shù)字化改造。但是，這種擴(kuò)充本身不是沒(méi)有疑問(wèn)。

目前，如果沒(méi)有傳統(tǒng)金融的參與，DeFi難以獨(dú)立滿足人們的金融服務(wù)需求。這種例子有很多：Dai無(wú)法做到100%去中心化，因?yàn)槌钟腥艘乐箤?duì)預(yù)言機(jī)的攻擊，一定程度的中心化治理可以維持系統(tǒng)安全;有些智能合約協(xié)議和資產(chǎn)只是開(kāi)放的、可以免費(fèi)使用，但去中心化程度不高;有些去中心化的數(shù)字資產(chǎn)是托管在交易所和其他聚合平臺(tái)，以中心化形式出現(xiàn)，如WBTC計(jì)劃由一個(gè)DAO管理，但不是完全去中心化的，BTC儲(chǔ)備由一個(gè)托管人持有。因此，許多DeFi項(xiàng)目不得不采用實(shí)物資產(chǎn)形式，進(jìn)行跨鏈交易、擴(kuò)展和更多的操作。

DeFi只能滿足一部分人而不是所有人在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)里無(wú)法滿足的金融需求，因?yàn)樗峁┑囊恍┕δ軐?duì)用戶的專業(yè)知識(shí)提出了較高要求。例如，用戶需要在使用這些應(yīng)用之前熟悉數(shù)字加密技術(shù)，甚至要求了解代碼，對(duì)很多人來(lái)說(shuō)，這是使用DeFi服務(wù)的一個(gè)障礙。加密技術(shù)在公眾中的普及可能需要很多年，而且不是所有人都具有管理加密資產(chǎn)的能力和意愿。簡(jiǎn)單易用的DeFi應(yīng)該是清晰、直觀的，現(xiàn)實(shí)中存在產(chǎn)品簡(jiǎn)單性和技術(shù)復(fù)雜性之間難以調(diào)和的矛盾。

人類社會(huì)的去中心化實(shí)踐歷史悠久，卻幾乎找不出可以大范圍推廣的成功案例。從區(qū)塊鏈技術(shù)上講，完全去中心化的公鏈本身具有一些當(dāng)前難以克服的問(wèn)題。例如，當(dāng)公鏈上的治理或市場(chǎng)共識(shí)崩潰時(shí)，其通證的價(jià)值可能瞬間歸零，此時(shí)形成的數(shù)字資產(chǎn)或財(cái)富損失會(huì)對(duì)社會(huì)造成重大沖擊。如果結(jié)合傳統(tǒng)金融的要求，對(duì)DeFi做一些技術(shù)改進(jìn)，就可以無(wú)縫轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)金融企業(yè)，這就沒(méi)有全部替代現(xiàn)有中心化金融體系的必要。而且DeFi本身的治理體系需要重新建立，用區(qū)塊鏈技術(shù)完全取代現(xiàn)有制度和信用體系是不現(xiàn)實(shí)的想法，設(shè)置新系統(tǒng)的難度之大，需要長(zhǎng)期演化迭代才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，耗費(fèi)成本之巨亦難以計(jì)算。一個(gè)更具有現(xiàn)實(shí)意義的路徑可能是融合DeFi與傳統(tǒng)金融，傳統(tǒng)金融借助DeFi可以豐富產(chǎn)品服務(wù)、提高效率和提升市場(chǎng)流動(dòng)性，而DeFi可以利用傳統(tǒng)金融的資產(chǎn)以更合規(guī)的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，打造一個(gè)虛實(shí)結(jié)合的數(shù)字金融環(huán)境。實(shí)際上，在一些國(guó)家， DeFi服務(wù)確實(shí)已經(jīng)打通了虛擬與現(xiàn)實(shí)世界。一些數(shù)字貨幣、數(shù)字資產(chǎn)也模仿現(xiàn)實(shí)金融體系的要求，建立了資產(chǎn)儲(chǔ)備制度，將數(shù)字貨幣、虛擬資產(chǎn)、虛擬商品對(duì)應(yīng)一定比例的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)、商品與服務(wù)。用戶持有的數(shù)字貨幣可以兌換成美元、房地產(chǎn)抵押債券，如用戶在線上投資的房產(chǎn)通證可能對(duì)應(yīng)某個(gè)城市的一部分房產(chǎn)權(quán)益。

（二）合理適度監(jiān)管DeFi

DeFi的風(fēng)險(xiǎn)不僅有獨(dú)特之處，而且風(fēng)險(xiǎn)損失很可能會(huì)超過(guò)傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和服務(wù)。前文列舉的風(fēng)險(xiǎn)案例都是端對(duì)端攻擊，很多DeFi平臺(tái)在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法作出反應(yīng)，阻止攻擊發(fā)生，這也從側(cè)面說(shuō)明對(duì)參與者的盡職調(diào)查和對(duì)交易過(guò)程的監(jiān)控是關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。這些高技術(shù)攻擊事件發(fā)生的頻率之高，投資者在單位事件里的損失之大，程度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)案例。數(shù)字金融應(yīng)遵循金融行業(yè)的一般規(guī)律和原則，首要是防范風(fēng)險(xiǎn)。此外，從歷史上看，每一輪的金融創(chuàng)新都會(huì)出現(xiàn)壟斷，DeFi類似網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，監(jiān)管也應(yīng)防范不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為[12]。

金融是具有強(qiáng)外部性和高度專業(yè)化的行業(yè)，數(shù)字金融是通過(guò)新一代的信息技術(shù)，將數(shù)據(jù)、技術(shù)和金融連結(jié)起來(lái)形成的新的金融服務(wù)、組織和模式。不當(dāng)行為和經(jīng)營(yíng)可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，破壞市場(chǎng)均衡、損害金融消費(fèi)者利益。監(jiān)管則強(qiáng)調(diào)“法有規(guī)定才可為”，因而要求金融業(yè)務(wù)要“持牌經(jīng)營(yíng)”。從從業(yè)者角度看，金融不可能完全開(kāi)放和自由使用，其中有很多必要的限制和禁區(qū)。在數(shù)字金融活動(dòng)中也必須貫徹落實(shí)KYC和AML規(guī)則;金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管也應(yīng)防范“過(guò)度觸及沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判能力、不能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)尾客群”，監(jiān)督算法的透明度、算法歧視等新金融技術(shù);應(yīng)該區(qū)分金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行分類監(jiān)管。

DeFi目前在國(guó)外的快速發(fā)展讓很多人抱有不切實(shí)際的預(yù)期，認(rèn)為DeFi在國(guó)內(nèi)的發(fā)展會(huì)很快、空間很大。但是，鼓吹者忽略了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，DeFi需要在去中心化的社會(huì)結(jié)構(gòu)中才能得到發(fā)展壯大。去中心化的實(shí)現(xiàn)程度在不同國(guó)家可以不同。歐美更為寬松的監(jiān)管和自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，在很大程度上給了DeFi一定的自由發(fā)揮空間。例如，改名為Meta的臉書(shū)憑借全球29億用戶，有很大機(jī)會(huì)構(gòu)建起一個(gè)大規(guī)模元宇宙虛擬社區(qū)。臉書(shū)在之前提出的Libra計(jì)劃擁有豐富的應(yīng)用場(chǎng)景，可以在可視化的空間里購(gòu)買(mǎi)商品、游戲服務(wù)甚至是有形資產(chǎn)。該計(jì)劃在歐洲遭遇了很大阻力，很難在歐洲地區(qū)推廣，最終轉(zhuǎn)移回美國(guó)，改名為Diem。除此之外，一些國(guó)家允許在借貸、支付、交易平臺(tái)等方面使用DeFi服務(wù)，如Alameda Research的首筆銀團(tuán)債務(wù)高達(dá)10億美元。

然而，隨著DeFi規(guī)模和影響的范圍越來(lái)越大，加強(qiáng)監(jiān)管的趨勢(shì)非常明顯，一些國(guó)家也將逐步收緊監(jiān)管。2022年美國(guó)國(guó)會(huì)議員提出的“安全港”法案，就是在現(xiàn)有監(jiān)管法律之外，為DeFi量身定制的一個(gè)有限期“沙盒”測(cè)試環(huán)境。美國(guó)證監(jiān)會(huì)委員Crenshaw在提到DeFi 好處的同時(shí)，警告如果不采取保護(hù)性監(jiān)管框架，將會(huì)帶來(lái)危險(xiǎn)。她要求DeFi 社區(qū)必須在遵守美國(guó)證券法的同時(shí)，解決透明度和假名問(wèn)題。盡管大多數(shù) DeFi 項(xiàng)目的代碼是開(kāi)源的，所有交易都在鏈上記錄，但結(jié)果是專業(yè)投資者和內(nèi)部人士在二級(jí)市場(chǎng)獲得了巨大回報(bào)，而散戶投資者處于劣勢(shì)[13]。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)要求銀行持有高風(fēng)險(xiǎn)加密資產(chǎn)需提供最低100%對(duì)等的資本金。英美等國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)則要求實(shí)行強(qiáng)制性KYC以防止金融犯罪。

中國(guó)對(duì)“去中心化”區(qū)塊鏈在金融方面的應(yīng)用一直是非常嚴(yán)格的，區(qū)塊鏈加密幣被禁止流通和使用，也不能通過(guò)合法渠道進(jìn)行投資。在《中國(guó)人民銀行法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》里也曾提出任何單位和個(gè)人禁止制作和發(fā)售數(shù)字代幣。近期有央行官員的表態(tài)更為嚴(yán)厲，明確提出虛擬資產(chǎn)的非金融屬性，引導(dǎo)市場(chǎng)放棄“無(wú)政府、無(wú)中心”的幻想，合理使用虛擬資產(chǎn)成果。嚴(yán)格講，DeFi要求必須具備的基礎(chǔ)設(shè)施，目前在國(guó)內(nèi)實(shí)際上是不合法的。現(xiàn)有法律法規(guī)和金融體系不支持完全自由開(kāi)放的西方式DeFi，如果不經(jīng)由本土化改造，DeFi在中國(guó)找不到立足之地。DeFi的其他理念在國(guó)內(nèi)是兼容的，符合未來(lái)發(fā)展方向，是可以接受的。例如，消除中間環(huán)節(jié)的黑箱，降低中介及對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)人完全掌握自己的身份、資產(chǎn)和數(shù)據(jù)，一切交易記錄和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上鏈可查，人人可監(jiān)管等。隨著各種金融科技應(yīng)用的落地，這些改善是可期的。

中國(guó)金融行業(yè)一貫倡導(dǎo)為所有人提供普惠金融，讓合法合規(guī)的金融服務(wù)深入到社會(huì)各個(gè)角落，金融服務(wù)千家萬(wàn)戶，讓每個(gè)人都能充分享受金融服務(wù)的便利。但是，這與DeFi倡導(dǎo)的金融完全“自由開(kāi)放”有本質(zhì)區(qū)別，普惠金融是在滿足監(jiān)管要求的情況下擴(kuò)大服務(wù)覆蓋范圍。金融是大國(guó)重器，涉及金融穩(wěn)定和國(guó)家安全，很難想象在中國(guó)出現(xiàn)完全去中心化的金融系統(tǒng)，這是由中國(guó)國(guó)情決定的。

（三）政策建議

基于以上分析，對(duì)于DeFi的監(jiān)管，筆者提出以下政策建議：第一，DeFi服務(wù)主要在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行，可考慮在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中設(shè)置監(jiān)督、審批等特殊節(jié)點(diǎn)，通過(guò)設(shè)計(jì)監(jiān)管算法等方式，將監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管行為納入到節(jié)點(diǎn)（機(jī)構(gòu)）和行為（算法）的設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)中。第二，可運(yùn)用AI技術(shù)前瞻性地研判風(fēng)險(xiǎn)情景，實(shí)時(shí)監(jiān)督各類違法違規(guī)行為。利用網(wǎng)絡(luò)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)，智能識(shí)別海量數(shù)字金融交易，及時(shí)管控各類違法違規(guī)行為。第三，加大“監(jiān)管沙盒”試點(diǎn)推廣力度，提高試點(diǎn)的效率和適應(yīng)性，更好監(jiān)測(cè)參與試點(diǎn)的數(shù)字金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模及可行性[14]。DeFi項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和試運(yùn)行應(yīng)在沙盒監(jiān)管環(huán)境中進(jìn)行。第四，鑒于金融監(jiān)管理念和制度環(huán)境的不同，金融科技可能帶來(lái)跨境監(jiān)管套利和風(fēng)險(xiǎn)傳染等挑戰(zhàn)。應(yīng)構(gòu)建符合數(shù)字金融特點(diǎn)的監(jiān)管體系，尤其是針對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)人員要實(shí)行嚴(yán)格的研發(fā)流程管理和行為審計(jì)。第五，健全行業(yè)生態(tài)，大力發(fā)展代碼安全性審計(jì)機(jī)構(gòu)，要求DeFi項(xiàng)目接受持續(xù)定期審計(jì)，必須經(jīng)過(guò)審計(jì)才能上線或更新升級(jí)。第六，對(duì)投資者進(jìn)行盡職調(diào)查，要求作出反洗錢(qián)、不資助恐怖主義的承諾，應(yīng)用前端可以匿名，后臺(tái)必須實(shí)名;數(shù)字資產(chǎn)投資的失信行為記入個(gè)人和機(jī)構(gòu)信用記錄。第七，設(shè)立DeFi行業(yè)賠償基金，發(fā)生不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)損失事件后，由基金先代償，再追究相關(guān)個(gè)人和機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

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（責(zé)任編輯：鄧 菁）

收稿日期：2021-12-20

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)貧困治理對(duì)外話語(yǔ)體系的建構(gòu)與傳播研究”（20&ZD140）

作者簡(jiǎn)介：鄭 磊（1970-），男，天津人，教授，博士，寶新金融集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，主要從事創(chuàng)新、金融和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。E-mail：prophd@126.com]