范麗嘉

（中國石化集團經濟技術研究院有限公司，北京 100029）

2016年8月國務院出臺了《關于印發(fā)降低實體經濟企業(yè)成本工作方案》，包含了降低企業(yè)融資成本方面的諸多措施[1-2]。其中，內源性融資是企業(yè)再投資的首選，企業(yè)內部資本市場是內源性融資的拓展，使得企業(yè)不僅依靠自身進行內源性積累，而且同時依靠背后的企業(yè)集團形成的內部資本市場進行廣義上的內源性融資。企業(yè)集團的財務公司從成立之初就專注于集團內部成員企業(yè)的資金清算、資金往來、存貸款籌融資服務等，是1種具有中國特色的非銀行金融機構。從2012-2019年資金往來指標（關聯資金流入/營業(yè)收入、關聯資金流出/營業(yè)收入）看，有財務公司支持的上市公司的關聯資金流入和流出，均顯著強于沒有財務公司支持的上市企業(yè)，可見財務公司一定程度改變了內部資本市場的配置方式和強度，對上市公司的債務融資水平、內部構成和成本產生顯著影響。

文章數據分為兩部分：一類數據是上市公司的相關數據，來自國泰安（CSMAR）數據庫；一類數據是財務公司相關數據，來自歷年的《中國企業(yè)集團財務公司年鑒》。篩選的樣本上市公司做如下處理：①選擇滬深主板上市的企業(yè)；②剔除了滬深主板中的ST股和PT股上市公司；③剔除了滬深主板中金融行業(yè)、房地產行業(yè)等類型的上市公司，只保留制造業(yè)大類中的上市公司；④剔除了樣本期間內公司的控股權和其主營業(yè)務發(fā)生重大變動的滬深主板上市公司。因為財務公司的相關數據自2007年后才開始統計，并且財務公司年鑒統計具有滯后性，故樣本數據的選用時間為2008-2019年。

1 債務融資水平的差異

財務公司作為非銀行金融機構，其實際經營范圍與企業(yè)總部結算中心或企業(yè)內部銀行相比更寬泛，不但涉及存款、借貸籌融資和資本運作等服務，還可以系統地提供資金集中管理服務，極大提高大型企業(yè)或大企業(yè)集團資金的使用效率；不僅可以對成員單位辦理吸收存款、貸款、結算、票據、融資租賃業(yè)務，還可以提供擔保、財務顧問等專業(yè)服務[3-4]。2004年修訂的《企業(yè)集團財務公司管理辦法》施行，強化了財務公司在集團內的資金管理功能，財務公司成為內部清算和結算的中心，如取消了“吸收成員單位3個月以上定期存款”的限制，財務公司的存在提升了企業(yè)集團內部的關聯債權債務規(guī)模。從2008-2019年的關聯交易債權（債務）比率（除以總資產以消除規(guī)模差異）來看，有財務公司背景的上市公司明顯高于沒有財務公司的企業(yè)（見表1）。財務公司顯著提升了上市公司利用關聯資金的水平，關聯資金利用水平的提高進而降低了上市公司的債務融資水平。從資產負債率來看，有財務公司的上市公司資產負債率顯著低于沒有財務公司背景的上市公司。通過有無財務公司背景的對比，可以推知財務公司通過有效整合集團內部資金，形成內部資本市場，降低了企業(yè)向外拆借資金的需求。

表1 有無財務公司資產負債率對比 %

2 債務融資結構的差異

由圖1表明，有無財務公司導致兩類企業(yè)在債務的長短期限差異明顯。有財務公司背景的上市公司，其長期負債比例顯著高于無財務公司支持的企業(yè)；短期負債比例則是無財務公司支持的企業(yè)顯著更高。導致差異的原因有2個：一是集團財務公司通過內部資金管理，降低了成員企業(yè)應付票據和應付賬款的比率；謝軍等[5]認為，其他應付（應收）款核算的內容是非經營活動中的資金往來，關聯交易業(yè)務中的其他應付（應收）款被認為是大股東控制資金和內部資本市場資金往來的主要途徑。財務公司在內部資本市場中的配置方式替代了其他應付（應收）款的配置方式。集團財務公司對正常商品和勞務的資金往來具有顯著的增強作用，同時以財務公司貸款替代了非日常經營的資金往來，降低了企業(yè)的其他應付（應收）款水平，而沒有設立財務公司的集團則依然采用其他應付（應收）款作為核算內部資金往來的主要途徑。二是集團財務公司的擁有對外融資的優(yōu)勢：集團更多通過財務公司牽頭的銀團貸款獲得大額優(yōu)惠長期貸款，財務公司作為銀團成員的同時站在集團角度爭取更多利益；越來越多的財務公司獲得了進入銀行間債券市場的資格，財務公司代表集團及其成員企業(yè)發(fā)行低成本的債券進行長期融資。有財務公司背景的上市公司應付債券水平（應付債券/總資產）顯著高于同行業(yè)的平均水平。

圖1 長期負債占總債務比例

3 債務融資成本的差異

借鑒已有的研究，債務融資成本用企業(yè)發(fā)生的財務費用除以企業(yè)總的負債額表示，用以反映企業(yè)單位債務所需要的成本，債務融資成本的具體計算如式（1）所示。

圖2為2008-2019年企業(yè)債務融資成本變化情況。可以看出，無論有無財務公司，企業(yè)的平均債務融資成本時間變化趨勢都是趨同的（相關系數0.83）。大多數年份無財務公司企業(yè)債務融資成本在統計上明顯高于有財務公司企業(yè)。根據上文，債務融資中長期借款利率高于債務融資短期借款利率，財務公司的存在使得成員企業(yè)會借入更多的長期負債，而正常情況下有財務公司企業(yè)債務融資成本高于無財務公司企業(yè)。已有研究表明，中國的上市企業(yè)普遍帶有短期融資偏好，只有當長期債務成本足夠低時，企業(yè)才會用長期融資替代短期融資?？疾炱髽I(yè)財務費用的2個部分：財務費用的支出和收入，發(fā)現有財務公司企業(yè)單位財務支出顯著較低，單位財務收入顯著較高。這意味著財務公司可以降低成員企業(yè)的財務費用，提高成員企業(yè)的利息收入。

圖2 債務融資成本歷年變化

從降低財務費用的角度來看，財務公司有效降低了貨幣資金和有息負債金額巨大的“存貸雙高”現象。根據2018年財務公司存貸數據，絕大部分存款利率高于銀行同期存款利率10%，而貸款利率是同期銀行貸款的基準利率的90%甚至更低。財務公司因為其本身特性，決定了其能整合所屬企業(yè)的所有集團成員企業(yè)的流動資金和閑置資金，從而從直接金融市場以低成本獲取發(fā)放長期貸款的資金來源。實務中的表現為以下方面：①財務公司的談判能力強，可以從中國人民銀行獲得比其他銀行更低的再貼現率，代理集團成員企業(yè)對外融資的利率也會更低，另外如委托貸款等本該向商業(yè)銀行繳納的中介費轉至集團內部繳納，再有外匯結算也會節(jié)省相關手續(xù)費；②各成員企業(yè)的閑散資金將會得到充分利用，可以投入到同業(yè)拆借中獲取可觀的利息收入，還可以在銀行間債券市場的短期融資券、中期票據等資產上獲取相應的投資收益。

4 債務融資成本與財務公司收益率

僅從財務公司自身角度來考察企業(yè)的經營效率是不全面的，集團財務公司作為集團的內部金融機構，雖然是獨立的法人機構，但本身也受集團總部領導，財務公司與同一集團其他子公司之間并非完全市場化運營[6]。財務公司作為獨立的成本利潤考核分部，在存貸款、票據貼現、擔保等業(yè)務中雖然收取一定的費用，但也往往帶有補助扶持的性質。因此不能僅從財務公司的收入利潤角度來評判財務公司的效率，而不考慮成員企業(yè)融資成本的降低。財務公司的盈利與成員企業(yè)的融資成本之間是否存在此消彼長之間的關系？財務公司本身特征是否會影響到財務公司效益？衡量財務公司運營特征的指標有很多，如資金集中度、存貸比、資本充足率、流動性比例。資金集中度代表了財務公司對成員企業(yè)的資金控制能力，存貸比、資本充足率和流動性比例三者非常類似，代表了財務公司的貸款派生倍數和債務杠桿狀況。這里采用簡單的多元線性回歸方程對上面2個問題進行計量檢驗：

式中，被解釋變量finrat是成員上市公司債務融資成本，Xi是1個3×1維向量，包含了3個解釋變量roa、capin、ltdrat。β是3×1維系數向量，αi是截距項εit為干擾項，且滿足經典的設定條件。roa是財務公司資產收益率，capin表示樣財務公司的資金集中度，ltdrat是財務公司的存貸比，capin和ltdrat計算公式見式（3）、式（4）。表2列出了變量的類型、名稱、定義、描述性統計，具體回歸結果見表3。

表2 變量的名稱及描述性統計

表3 回歸結果

capin＝企業(yè)集團財務公司各項存款/（集團合并報表貨幣資金-不可歸集的貨幣資金） （3）

ltdrat＝企業(yè)集團財務公司貸款總額/企業(yè)集團財務公司存款總額 （4）

回歸結果表明，成員企業(yè)的融資成本與財務公司的資產收益率之間有顯著正相關關系，資產收益率提高1個百分點，單位債務融資成本提高0.503個百分點。從資金集中度來看，資金集中度提高帶來債務融資成本的降低，意味著財務公司對集團內部資金管控能力越強，財務公司在對成員企業(yè)的融資中的補助就越大。從存貸比來看，財務公司的存貸比越高，成員企業(yè)債務融資成本越低，存貸比提高1個百分點，單位融資成本降低0.803個百分點。從回歸結果可以看出，財務公司收益率顯著影響了有財務公司企業(yè)的債務融資成本，換句話說，財務公司收益率的降低帶來了成員企業(yè)融資成本的降低，因此在考察財務公司的效率時必須考慮到成員企業(yè)的融資成本。除此之外，財務公司本身的特征也顯著影響了有財務公司企業(yè)的融資成本，資金集中度的提高將會帶來企業(yè)債務融資成本的下降，這暗示著財務公司更多的是受企業(yè)集團總部支配，而非像銀行等金融機構那樣進行市場化運作。

5 結語

集團財務公司是集團內部資金配置的核心部門，從本文的實證研究結果來看，財務公司的存在具有3個層次的作用：①提升了同一企業(yè)集團其他成員企業(yè)的債務融資水平；②改變了成員企業(yè)的融資結構，財務公司的存在使得成員企業(yè)更傾向使用長期融資替代短期融資；③財務公司的存在從2個方面降低成員企業(yè)的融資成本：降低財務費用支出、增加利息收入。通過實證回歸檢驗發(fā)現，成員企業(yè)債務融資成本與財務公司的收益率具有顯著的正相關關系，財務公司收益率的提高意味著成員企業(yè)債務融資成本的增加，因此在考核財務公司經營效率時應從整個企業(yè)集團的角度出發(fā)，重點考慮成員企業(yè)債務融資成本的降低。