李 鑫 賀小剛 李婧文 莫景昭

一、問題提出

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的日益全球化使得國際化經(jīng)營成為企業(yè)獲得未來持續(xù)增長的現(xiàn)實(shí)選擇之一，即使在國際貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的市場環(huán)境波動性和不確定性不斷加劇的背景下，企業(yè)國際化經(jīng)營對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展仍舊非常重要(Wei and Tsao，2019)。據(jù)中國商務(wù)部、外匯局統(tǒng)計(jì)，2020年中國對外全行業(yè)直接投資9169.7億元人民幣，同比增長3.3%(1)資料來源于中國網(wǎng)新聞中心：http://hzs.mofcom.gov.cn/article/date/202101/20210103033289.shtml.。家族企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展就必須參與全球競爭，以期獲得國際市場份額。

家族企業(yè)在經(jīng)營過程中如何應(yīng)對環(huán)境的變化，比如危機(jī)沖擊，則成為一個(gè)重要的戰(zhàn)略與組織問題。一些學(xué)者認(rèn)為，家族企業(yè)具備應(yīng)對外部危機(jī)沖擊的優(yōu)勢。比如Mzid et al.(2019)基于可持續(xù)家族企業(yè)理論分析了政治革命對突尼斯家族企業(yè)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政治革命引發(fā)了經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和業(yè)務(wù)中斷，而家族企業(yè)可以利用其社會資本來吸收外部沖擊，重新配置現(xiàn)有資源進(jìn)而使企業(yè)能夠應(yīng)對未來的干擾。Minichilli et al.(2015)對意大利家族企業(yè)與非家族企業(yè)進(jìn)行對比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在全球金融危機(jī)來臨時(shí)，與合作伙伴建立的信任關(guān)系以及臨時(shí)的財(cái)務(wù)支持都能扶持陷入困境中的家族企業(yè)，且相較于非家族企業(yè)而言它們更能吸收外來沖擊。Boubakri et al.(2010)對亞洲金融危機(jī)期間家族控制與代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)危機(jī)發(fā)生前家族控制與公司的股權(quán)融資成本無關(guān)，但在危機(jī)爆發(fā)之后家族控制與更高的股權(quán)融資成本密切相關(guān)，家族企業(yè)提供了更高的股權(quán)溢價(jià)。Lins et al.(2013)的研究則發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機(jī)的沖擊迫使家族企業(yè)大量削減投資，導(dǎo)致了更大的業(yè)績下滑和家族集團(tuán)內(nèi)部的流動性沖擊，家族企業(yè)為了維持家族控制、度過危機(jī)，會不惜犧牲外部股東的利益。連燕玲等(2012)和張遠(yuǎn)飛等(2013)則基于中國家族企業(yè)的樣本研究發(fā)現(xiàn)，在全球金融海嘯的沖擊下，家族企業(yè)會通過支持效應(yīng)以維持家族的社會情感財(cái)富，且家族大股東持股比例的提升會更加促使企業(yè)做出支持型決策行為以使其渡過難關(guān)。

綜觀前期研究，目前還鮮有學(xué)者關(guān)注家族企業(yè)在危機(jī)沖擊下如何應(yīng)對國際環(huán)境變化、采取何種國際化戰(zhàn)略。本研究以2003年的中國香港SARS危機(jī)和2008年的全球金融海嘯危機(jī)作為研究背景，以2001-2016年在中國香港證券交易所(HKEX)主板上市的中國香港本地制造企業(yè)為研究對象，檢驗(yàn)了家族控制對企業(yè)對外直接投資的影響效應(yīng)以及兩次危機(jī)對此關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：(1)相對于非家族企業(yè)，家族企業(yè)基于長期生存與發(fā)展的考慮，它們進(jìn)行海外資產(chǎn)投資的動力更低；(2)不同的外部危機(jī)將對家族企業(yè)的海外資產(chǎn)投資產(chǎn)生顯著的差異化影響，局部跨域的SARS危機(jī)沖擊弱化了家族控制與海外投資的負(fù)向關(guān)系，而全球性金融危機(jī)沖擊則強(qiáng)化了家族控制與海外投資之間的負(fù)向關(guān)系。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，社會情感財(cái)富理論為分析家族企業(yè)的冒險(xiǎn)性決策行為提供了理論基礎(chǔ)，但它過于強(qiáng)調(diào)單一的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在企業(yè)決策中的重要性，忽略了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在風(fēng)險(xiǎn)性決策模型中的重要性。家族企業(yè)的戰(zhàn)略決策是基于最小化社會情感財(cái)富的損失還是最大化其財(cái)務(wù)收益，將取決于很多的制約因素(Kotlar et al.，2018)。本研究突破了社會情感財(cái)富理論關(guān)于家族企業(yè)決策依據(jù)單一化的假說，基于企業(yè)經(jīng)營的時(shí)間維度與目標(biāo)類型，構(gòu)架了一個(gè)既考慮當(dāng)前又考慮未來、既考慮社會情感財(cái)富又考慮經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的多目標(biāo)權(quán)衡決策框架，并在此基礎(chǔ)上提出了一個(gè)內(nèi)含生存與發(fā)展兩個(gè)決策參照點(diǎn)的持續(xù)經(jīng)營假說。持續(xù)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要解決生存與發(fā)展兩個(gè)基本問題，在不同的框架下家族企業(yè)將相機(jī)地以生存和發(fā)展作為其決策參照點(diǎn)，進(jìn)而推導(dǎo)家族控制下的企業(yè)海外投資戰(zhàn)略選擇。這豐富了家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的研究成果(Yang et al.，2020)，為家族企業(yè)決策判斷提供了科學(xué)合理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第二，拓展了家族控制影響企業(yè)國際化擴(kuò)張的邊界條件。前期已有大量文獻(xiàn)從外資機(jī)構(gòu)持股(Ray et al.，2018)、全球利基的商業(yè)模式(Hennart et al.，2017)、創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的權(quán)力結(jié)構(gòu)及家族繼承意愿(Yang et al.，2020)、董事會服務(wù)水平(Bauweraerts et al.，2019)等企業(yè)內(nèi)部視角探究了家族控制影響企業(yè)國際化擴(kuò)張的制約因素，忽視了外部不確定性因素的影響作用。本文則以危機(jī)沖擊為背景，從外部不確定性因素視角出發(fā)系統(tǒng)性地探討了家族控制對企業(yè)海外資產(chǎn)投資行為的影響機(jī)理，為二者關(guān)系的實(shí)證研究做出了增量貢獻(xiàn)。

第三，雖有學(xué)者探討了家族企業(yè)在危機(jī)沖擊背景下的戰(zhàn)略選擇，比如家族企業(yè)可能通過多元化戰(zhàn)略布局、提供更高的股權(quán)溢價(jià)、犧牲外部股東的利益、支持公司行為等(Dieleman，2009；連燕玲等，2012)方式以應(yīng)對危機(jī)，但鮮有學(xué)者考慮到危機(jī)沖擊是否會影響家族企業(yè)的國際化決策。本研究進(jìn)一步豐富了危機(jī)沖擊與家族企業(yè)海外資產(chǎn)投資的研究內(nèi)容及成果，揭示了家族企業(yè)選擇及調(diào)整其國際化戰(zhàn)略決策背后的深層次動機(jī)及意義。

第四，雖然一些學(xué)者意識到家族企業(yè)在應(yīng)對危機(jī)沖擊時(shí)的優(yōu)勢，也就危機(jī)沖擊如何影響到家族企業(yè)的戰(zhàn)略決策進(jìn)行了分析(張遠(yuǎn)飛等，2013)。但這些學(xué)者并沒有對危機(jī)沖擊進(jìn)行細(xì)分，大多是關(guān)注某一個(gè)危機(jī)事件影響，比如政治革命、2008年全球金融危機(jī)等。前期研究并沒有關(guān)注到不同類型的危機(jī)沖擊對家族企業(yè)海外資產(chǎn)投資行為可能產(chǎn)生的差異化影響。與其他學(xué)者單方面分析某一種危機(jī)不同，本文根據(jù)危機(jī)本質(zhì)及涉及范圍的不同，分析了局部跨域的SARS危機(jī)沖擊和全球性金融危機(jī)沖擊對家族企業(yè)海外投資的差異性調(diào)節(jié)作用，在一定程度上拓展了家族企業(yè)國際化的研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)家族企業(yè)的冒險(xiǎn)性決策依據(jù)：目標(biāo)多元性與持續(xù)經(jīng)營

1.家族企業(yè)決策中的多目標(biāo)權(quán)衡

家族企業(yè)傾向于冒險(xiǎn)還是規(guī)避冒險(xiǎn)？這是一個(gè)非常重要的戰(zhàn)略研究問題。對家族企業(yè)來說，保護(hù)社會情感財(cái)富免受損失是其主要的決策參考點(diǎn)。為了保護(hù)社會情感財(cái)富，家族企業(yè)將會比其他企業(yè)更傾向于采取損失規(guī)避的決策，最終導(dǎo)致這些家族企業(yè)更少地參與投資和研發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)性較高的活動(Gomez-Mejia et al.，2007)。很多研究檢驗(yàn)了家族企業(yè)的社會情感財(cái)富作為非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的作用，如Leitterstorf and Rau(2014)基于社會情感財(cái)富理論的研究指出家族企業(yè)愿意犧牲經(jīng)濟(jì)收益以維護(hù)其非經(jīng)濟(jì)效用。但既然家族企業(yè)是家族系統(tǒng)與企業(yè)系統(tǒng)相互作用的結(jié)果，它們就不可能完全放棄對企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的追求，如此家族成員就勢必在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。與社會情感財(cái)富理論不同，在管理者決策行為分析中廣泛得到運(yùn)用的其他理論則大多仍舊認(rèn)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的追求將影響到?jīng)Q策行為的選擇。比如企業(yè)行為理論(BTOF)假定企業(yè)績效的實(shí)際值與期望目標(biāo)之間的差距才是影響企業(yè)決策行為選擇的直接因素，它們都使用企業(yè)當(dāng)前財(cái)富或管理者期望值作為明確問題損益的參考點(diǎn)。前景理論(PT)的稟賦效應(yīng)模型(Endowment Effect)則認(rèn)為企業(yè)的決策依據(jù)為價(jià)值，而家族所有者決策時(shí)已經(jīng)將其社會情感財(cái)富納入企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知中(Zellweger and Astrachan，2008)。行為代理模型(BAM)則假設(shè)管理人員不愿意承擔(dān)損失，且他們的補(bǔ)償計(jì)劃將影響他們的前景框架并確定承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的參考點(diǎn)，而預(yù)期的未來財(cái)富會被納入當(dāng)前的財(cái)富計(jì)算。

家族企業(yè)的戰(zhàn)略決策是基于最小化社會情感財(cái)富的損失還是最大化其財(cái)務(wù)收益？這并沒有一個(gè)定論(Kotlar et al.，2018)，取決于很多的制約因素，但家族成員不可能依據(jù)單一的目標(biāo)進(jìn)行決策。不少學(xué)者也已經(jīng)認(rèn)識到了社會情感財(cái)富與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)整合的必要性與重要性，并提出了家族企業(yè)決策依據(jù)的理論模型。Chrisman and Patel(2012)提出的短視損失規(guī)避假說(MLAP)認(rèn)為家族企業(yè)為了規(guī)避損失會傾向于降低冒險(xiǎn)性決策，但這種作用將受到企業(yè)所處的期望差距狀態(tài)的影響，為此他們同時(shí)考慮到了家族長期目標(biāo)和短期目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間的兼容性問題。從最近的研究文獻(xiàn)來看，這種基于多目標(biāo)權(quán)衡的管理決策模型也受到了一定的關(guān)注。比如Martin et al.(2013)基于行為代理模型分析期權(quán)財(cái)富對高管戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究時(shí)，認(rèn)為高管會同時(shí)受到預(yù)期財(cái)富和當(dāng)前財(cái)富的影響，通過承擔(dān)更大的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)來追求額外的財(cái)富(預(yù)期財(cái)富)也可能導(dǎo)致其期權(quán)的現(xiàn)值(當(dāng)前財(cái)富)損失，預(yù)期財(cái)富和當(dāng)前財(cái)富對戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響取決于代理人能夠在多大程度上管理其薪酬方案中固有的風(fēng)險(xiǎn)以及代理人對損失的脆弱性，比如家族成員可能會愿意犧牲當(dāng)前社會情感財(cái)富以獲取未來的經(jīng)濟(jì)收益。Kotlar et al.(2018)在研究家族企業(yè)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象時(shí)，提出家族企業(yè)的決策框架和偏好會發(fā)生變化(漂移)，戰(zhàn)略選擇將取決于當(dāng)前社會情感財(cái)富的初始損失和對未來社會情感財(cái)富的預(yù)期。也就是說，決策框架中的參考點(diǎn)可能是動態(tài)變化的，不僅要考慮過去的、現(xiàn)在的財(cái)富，還要考慮到未來預(yù)期財(cái)富的狀況，如此才有可能調(diào)和這些看似不相容的矛盾。

2.家族企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營假說

如果將目標(biāo)的時(shí)間維度納入研究框架，則家族企業(yè)還要考慮到短期目標(biāo)與長期目標(biāo)的權(quán)衡，或者當(dāng)前目標(biāo)與未來預(yù)期目標(biāo)的權(quán)衡。如此，本文認(rèn)為家族成員的決策需要在當(dāng)前的和未來的、經(jīng)濟(jì)的及社會情感財(cái)富目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡，在生存與發(fā)展之間做出決策。與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)所有者更趨向于關(guān)心公司的長期前景，因?yàn)榧易宓呢?cái)富、聲譽(yù)和未來狀況往往處于風(fēng)險(xiǎn)之中(Miller et al.，2008)。持續(xù)經(jīng)營理念迫使企業(yè)不會輕易退出經(jīng)營領(lǐng)域，但持續(xù)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要解決生存與發(fā)展兩個(gè)基本問題，這是決策選擇的重要依據(jù)(Gomez-Mejia et al.，2011；賀小剛等，2016)。社會情感財(cái)富是除物質(zhì)財(cái)富以外家族成員最關(guān)心的情感稟賦，這種情感稟賦增加了家族負(fù)責(zé)人的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。所以基于行為代理模型可以推導(dǎo)出的一個(gè)觀點(diǎn)就是，家族企業(yè)在面臨損失時(shí)最主要的決策參考點(diǎn)是保護(hù)其社會情感財(cái)富免受損失。但值得注意的是，家族成員為了保護(hù)社會情感財(cái)富就要生存下來，為了生存就要實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)(Kotlar et al.，2018)。經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是確保家族企業(yè)持續(xù)生存下來的前提條件，生存是維系家族成員實(shí)現(xiàn)專有的社會情感財(cái)富的重要基礎(chǔ)。

此外，社會情感財(cái)富并非固定不變，它與家族控制水平、控制的持久性以及跨代控制的動機(jī)存在緊密的關(guān)系(Zellweger et al.，2012)。家族企業(yè)的存續(xù)只是獲取社會情感財(cái)富的必要條件，而家族成員享有社會情感財(cái)富的多少則取決于家族企業(yè)的發(fā)展水平，包括企業(yè)規(guī)模、競爭力與經(jīng)濟(jì)績效等因素。不斷發(fā)展壯大的家族企業(yè)將為家族成員提供獲取社會情感財(cái)富的“蓄水池”，但家族企業(yè)發(fā)展壯大取決于多項(xiàng)條件，其中經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)則是重要的前提之一。經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與投資決策緊密相關(guān)，為了獲取財(cái)務(wù)收益就可能促使家族成員采取冒險(xiǎn)性的決策，同時(shí)為了規(guī)避財(cái)務(wù)損失也可能采取保守的投資決策。而只要投資就會面臨潛在損失的可能性，會將家族成員預(yù)期的社會情感財(cái)富置于損失的境地，甚至威脅到企業(yè)的生存與發(fā)展。所以，家族成員將在企業(yè)的生存與發(fā)展、家族成員的社會情感財(cái)富與企業(yè)財(cái)務(wù)收益之間進(jìn)行權(quán)衡，并最終做出冒險(xiǎn)性決策還是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的決策。

(二)家族控制對企業(yè)海外投資決策的影響

家族企業(yè)要獲取社會情感財(cái)富就要確保能夠生存下來，要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展就必須參與到全球競爭范圍中來，在國際市場中占據(jù)一定份額。從前期的研究文獻(xiàn)來看，家族控制下的家族企業(yè)到底傾向于國際化擴(kuò)張還是規(guī)避這種冒險(xiǎn)性行為，存在不同甚至完全相悖的觀點(diǎn)。基于家族企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營假說，家族成員首要確保的是代際傳承及其社會情感財(cái)富免受損失(Ramón-Llorens et al.，2017；傅穎等，2019)，以此獲得未來的持續(xù)發(fā)展。本文認(rèn)為，家族企業(yè)雖然具有國際化擴(kuò)張的動力，但相對于非家族企業(yè)而言并不強(qiáng)烈，原因在于家族企業(yè)將本地資產(chǎn)進(jìn)行海外投資的決策具有高風(fēng)險(xiǎn)性和情境復(fù)雜性，是一種具有變革且冒險(xiǎn)性的戰(zhàn)略行為(葛菲等，2015)。在風(fēng)險(xiǎn)性決策中，非家族企業(yè)則主要將經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)作為第一要?jiǎng)?wù)，并不需要考慮到家族社會情感財(cái)富的維護(hù)，而家族企業(yè)對潛在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力主要體現(xiàn)在家族成員對社會情感財(cái)富損失的承受能力，家族企業(yè)通常會做出盡量避免或減少其社會情感財(cái)富損失的決策行為(Duran et al.，2016；畢立華等，2018)。

首先，海外資產(chǎn)投資具備較大的不確定性，企業(yè)規(guī)模邊界的拓寬會被迫介入更多來自家族圈子之外的新參與者(如債權(quán)人)，而這將對家族企業(yè)的戰(zhàn)略選擇造成影響。以海外投資擴(kuò)大國際多元化經(jīng)營為例，當(dāng)家族企業(yè)面臨融資困境時(shí)，投資資金要么來源于股權(quán)融資要么來源于債務(wù)資金，新股東和債權(quán)人的加入都有可能加大對家族企業(yè)的監(jiān)管和經(jīng)營決策的控制，最終威脅到家族權(quán)威(Gomez-Mejia et al.，2010)，而這是家族企業(yè)社會情感財(cái)富的重要部分。要出讓控制權(quán)以獲得投資資金，這對家族成員來說是一種較大損失，是需要進(jìn)行規(guī)避的投資決策。

其次，海外投資使家族企業(yè)在經(jīng)營邊界和地理邊界上擴(kuò)大，而家族成員既有的人力資本和知識資本往往并不足以支撐其海外新企業(yè)甚至新行業(yè)開拓，此時(shí)便亟需外部人力資本的引入，如核心技術(shù)人員和中高層管理者的加入(Alayo et al.，2019)。而這些人力資本的引入可能會削弱家族成員對企業(yè)的控制權(quán)，弱化家族權(quán)威性，還有可能誘發(fā)性信息不對稱和利益沖突問題。想要維護(hù)社會情感財(cái)富不受損失就需要對企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的家族控制，那么外部人力資本介入所招致的潛在威脅對家族成員而言則不在可接受范圍，如此就制約了家族企業(yè)的海外投資動機(jī)。

最后，家族企業(yè)的海外業(yè)務(wù)拓展還可能威脅到家族固有的價(jià)值觀判斷，迫使家族企業(yè)改變家族傳統(tǒng)的經(jīng)營方式，最終招致家族社會情感財(cái)富的損失。Gomez-Mejia et al.(2007)認(rèn)為家族社會情感財(cái)富的損失與否是家族成員做出風(fēng)險(xiǎn)性決策的依據(jù)，它們可能寧愿承擔(dān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)損失，也要保全其社會情感財(cái)富。即使家族擁有一定的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)能力，但他們?nèi)孕柘Ｍ軌虮苊膺@種國際化的戰(zhàn)略，也即海外擴(kuò)張行為對家族社會情感財(cái)富而言是一種潛在損失。即使有些家族企業(yè)進(jìn)入了海外市場，它們也往往由于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和較少的信息獲取而更傾向于采取綠地計(jì)劃和收購策略的進(jìn)入方式，或者通過完全控股的方式以保持對當(dāng)?shù)刈庸镜膹?qiáng)有力控制(Boellis et al.，2016)。

所以，本研究認(rèn)為出于海外投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，家族企業(yè)相比于非家族企業(yè)而言，其海外資產(chǎn)投資行為傾向更低?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：家族企業(yè)基于長期生存與發(fā)展的考慮，它們相對于非家族制企業(yè)而言進(jìn)行海外資產(chǎn)投資的動力更低。

(三)危機(jī)沖擊：修正家族企業(yè)海外投資決策的外部因素

危機(jī)是指對社會(或組織)構(gòu)成嚴(yán)重威脅并產(chǎn)生系統(tǒng)性負(fù)面影響的事件所導(dǎo)致的緊急且不確定的狀態(tài)，這種狀態(tài)超出了政府和社會常態(tài)的管理能力，而需要采取特殊的措施加以應(yīng)對(Lam et al.，2003)。危機(jī)事件極具突發(fā)性、緊迫性、不確定性、擴(kuò)散性、復(fù)雜性及系統(tǒng)性等特征，其發(fā)生后果具有嚴(yán)重威脅性。對于危機(jī)的類型，學(xué)者們從不同角度給出了分類，不同類型的危機(jī)沖擊存在顯著差異性。但從現(xiàn)實(shí)來看，無論何種形式的危機(jī)都存在根本的發(fā)生點(diǎn)，也即危機(jī)爆發(fā)的具體區(qū)域。危機(jī)的易擴(kuò)散性特征使得危機(jī)更傾向于跨域傳播，因此依據(jù)是否突破“域”的邊界，可以劃分為局域危機(jī)和跨域危機(jī)進(jìn)行研究(Ansell et al.，2010)。局域危機(jī)是指從爆發(fā)至結(jié)束都在原所屬界域內(nèi)發(fā)生的危機(jī)，未產(chǎn)生跨越邊界的蔓延危害，不具有傳染性?？缬蛭C(jī)是局域危機(jī)的擴(kuò)散式發(fā)展形態(tài)，由原所屬界域發(fā)生后，通過一定的介質(zhì)產(chǎn)生了蔓延行為，會對相關(guān)地域的社會秩序、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和生命財(cái)產(chǎn)安全造成較大的沖擊，具有較大的傳染性(Ansell et al.，2010)。

1.局部跨域的SARS危機(jī)與全球金融風(fēng)暴危機(jī)沖擊

2003年的SARS危機(jī)是因嚴(yán)重急性呼吸系統(tǒng)綜合癥所引發(fā)的一場具有高度傳染性的公共衛(wèi)生危機(jī)。在開放和多元化背景下，這是一場從公共衛(wèi)生領(lǐng)域波及社會、經(jīng)濟(jì)、政治和外交等其他領(lǐng)域的重大公共危機(jī)。SARS期間，中國香港經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，旅游、批發(fā)、零售及酒店業(yè)等在疫情期間遭受巨大打擊。2008年的全球金融海嘯是指在2008年9月至2009年期間在美國爆發(fā)繼而迅速波及全球的金融危機(jī)，其高度的傳染性使得危機(jī)在全球范圍均有涉及。這場危機(jī)的根本原因在于金融監(jiān)管缺失、無節(jié)制的金融創(chuàng)新及低儲蓄高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)體制。金融危機(jī)期間全球經(jīng)濟(jì)低迷，部分國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退，房地產(chǎn)和金融行業(yè)中的企業(yè)市值縮水嚴(yán)重。而中國香港經(jīng)濟(jì)主要由金融、貿(mào)易及物流、旅游和專業(yè)服務(wù)這四大支柱產(chǎn)業(yè)所主導(dǎo)，受危機(jī)影響，中國香港的經(jīng)濟(jì)活動自2008年開始大幅放緩。

SARS危機(jī)與金融風(fēng)暴雖有相同之處但在誘發(fā)原因等方面卻仍存在較大差異。兩次危機(jī)都對經(jīng)濟(jì)、社會、政治以及居民的生活和工作產(chǎn)生了顯著的消極影響，但其后果也存在顯著的差異。2003年的SARS疫情主要是由自然因素導(dǎo)致的非沖突型危機(jī)，暴發(fā)后僅影響到部分地區(qū)，其中中國香港受到較大影響，但總體而言仍舊屬于局部跨域型危機(jī)。2008年的全球金融風(fēng)暴爆發(fā)于美國，是因金融監(jiān)管缺失導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)為了盈利而滋生金融泡沫以及無節(jié)制金融創(chuàng)新等人為因素導(dǎo)致的非沖突型危機(jī)。此次金融海嘯爆發(fā)后跨越了全球地理邊界，極快的蔓延速度使其迅速波及歐洲乃至全球。

2.調(diào)節(jié)作用的假設(shè)提出

跨域危機(jī)沖擊的出現(xiàn)將改變家族企業(yè)的決策參照點(diǎn)，跨域危機(jī)發(fā)生后，會通過一定的介質(zhì)產(chǎn)生蔓延行為，對相關(guān)地域的社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和生命財(cái)產(chǎn)安全造成較大的沖擊(Boin，2009)，較為常態(tài)化地呈現(xiàn)在現(xiàn)代社會中。首先，2003年的SARS危機(jī)是由外部不可抗力的自然因素導(dǎo)致的，在發(fā)展過程中從原發(fā)所屬區(qū)域，通過特定的介質(zhì)作用，產(chǎn)生了擴(kuò)散和蔓延行為，對所涉相關(guān)地域的秩序、穩(wěn)定和生命財(cái)產(chǎn)安全等均帶來較大破壞性的公共危機(jī)。SARS疫情的暴發(fā)，導(dǎo)致本地財(cái)務(wù)收益降低，但此時(shí)危機(jī)未從根本上威脅到企業(yè)的存續(xù)，僅是家族企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)受到了威脅，這就致使企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)愈發(fā)重要，追求生存及可持續(xù)發(fā)展是重要的決策參照點(diǎn)。2008年的全球金融海嘯是由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生的，源于金融監(jiān)管缺失和宏觀經(jīng)濟(jì)政策不當(dāng)所導(dǎo)致的金融危機(jī)。金融海嘯的沖擊使企業(yè)的潛在財(cái)務(wù)收益持續(xù)下降，企業(yè)存續(xù)的可能性受到威脅。此時(shí)企業(yè)以獲得生存為第一要?jiǎng)?wù)，會轉(zhuǎn)而采取緊縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，規(guī)避財(cái)務(wù)損失以度過經(jīng)濟(jì)難關(guān)。

短視損失規(guī)避假說(MLAP)認(rèn)為，家族成員將同時(shí)考慮到潛在的財(cái)務(wù)業(yè)績與社會情感財(cái)富，當(dāng)處于業(yè)績期望落差的損失狀態(tài)下時(shí)，家族目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)趨于一致，此時(shí)家族企業(yè)冒險(xiǎn)的動機(jī)反而增加(Chrisman and Patel，2012)。所以當(dāng)家族企業(yè)面臨的潛在損失增加時(shí)，社會情感財(cái)富考慮優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)考慮的可能性降低，也即實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)受到企業(yè)更高的重視。隨著實(shí)際績效的愈發(fā)降低，若企業(yè)無法解決績效的下滑問題，那么與家族企業(yè)有關(guān)的所有社會情感財(cái)富均會流失。SARS危機(jī)爆發(fā)后，家族企業(yè)會在家族社會情感財(cái)富問題和經(jīng)濟(jì)收益問題之間進(jìn)行權(quán)衡，潛在的財(cái)務(wù)損失可以通過戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)上的變革來緩解。正如Chrisman and Patel(2012)的研究指出，在消極情境下，決策者會采取更為激進(jìn)的措施來避免可能出現(xiàn)的經(jīng)營困境和財(cái)富損失。所以當(dāng)具有一定傳染性的局部跨域危機(jī)來臨時(shí)，家族成員將對未來的財(cái)富損失感到厭惡，傾向于加大其海外資產(chǎn)投資以獲得潛在風(fēng)險(xiǎn)性收益進(jìn)而彌補(bǔ)本地的經(jīng)濟(jì)損失以維系企業(yè)的生存與發(fā)展，即使海外投資可能會損失當(dāng)前的家族社會情感財(cái)富?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)：

假設(shè)2：局部跨域的SARS危機(jī)沖擊會弱化家族控制與海外投資的負(fù)向關(guān)系。

威脅剛性假說(TRT)認(rèn)為，損失“剛性”的影響致使決策者會轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎態(tài)度，決策傾向于保守，會減少其冒險(xiǎn)性創(chuàng)新行為(Staw et al.，1981)。全球性金融危機(jī)具有高度的傳染性且傳導(dǎo)速度極快，危機(jī)爆發(fā)后迅速蔓延至世界各國，這種經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生性危機(jī)所導(dǎo)致的沖擊使得各國無一幸免。2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)下滑已影響到幾乎所有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，給全球公司都帶來了挑戰(zhàn)和弊端，部分國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)陷入衰退(Fainshmidt et al.，2017)。外部國際環(huán)境的高度不確定性，致使諸多企業(yè)面臨破產(chǎn)或?yàn)l臨倒閉的邊緣，這就截?cái)嗔思易迤髽I(yè)獲取未來控制權(quán)共享收益和私人收益的途徑，甚至威脅到企業(yè)生存。此外，在全球經(jīng)濟(jì)低迷的狀態(tài)下，家族企業(yè)通過這種開疆?dāng)U土的方式來獲取潛在未來收益的機(jī)會便大大降低，如此，家族管理者只能采取緊縮型戰(zhàn)略以維持生存，因?yàn)楂@得生存是家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)社會情感財(cái)富的必要條件。基于此，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)3：全球性金融危機(jī)沖擊會強(qiáng)化家族控制與海外投資的負(fù)向關(guān)系。

上述假設(shè)可以通過圖1進(jìn)行清晰的解釋。決策者的行為偏好會受到問題框架和損失厭惡情緒的影響，損失規(guī)避意味著決策者更關(guān)注避免損失，而不是獲得收益，所以在面臨潛在損失時(shí)決策者會傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)性決策。但基于行為代理模型，相對于非家族制企業(yè)而言，家族企業(yè)出于持續(xù)經(jīng)營目標(biāo)的考慮，其海外資產(chǎn)投資動力相對不足，如圖1中L1所示(與家族企業(yè)相對比的非家族企業(yè)海外資產(chǎn)投資曲線未描繪在圖1中)。此外，SARS危機(jī)沖擊下，具有持續(xù)經(jīng)營理念的家族所有者和管理者可能會減少厭惡風(fēng)險(xiǎn)的行為，傾向于那些能夠長期增加社會情感財(cái)富的投資機(jī)會，而海外資產(chǎn)投資是獲得未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)性收益重要途徑之一，如此就出現(xiàn)了圖1的L2狀態(tài)。最后，全球性金融危機(jī)沖擊下，危機(jī)導(dǎo)致的潛在經(jīng)濟(jì)收益損失過大，若家族企業(yè)此時(shí)仍然進(jìn)行海外資產(chǎn)投資，可能會同時(shí)威脅到家族企業(yè)的社會情感財(cái)富和潛在財(cái)務(wù)收益，甚至危及到企業(yè)生存，所以在金融危機(jī)沖擊下家族企業(yè)采取保守型策略而規(guī)避海外投資等冒險(xiǎn)性行為，因此出現(xiàn)了圖1的L3狀態(tài)。

圖1 危機(jī)沖擊對家族企業(yè)海外資產(chǎn)投資的影響

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

國際化是家族企業(yè)研究領(lǐng)域的一項(xiàng)重要課題，本研究以進(jìn)入二十一世紀(jì)之后中國香港經(jīng)歷的兩次重大危機(jī)沖擊為背景，研究在中國香港上市的華人家族企業(yè)的國際化行為。本研究是以在中國香港證券交易所(HKEX)主板上市的以制造業(yè)為主的中國香港上市公司作為研究對象，研究樣本及數(shù)據(jù)來源于中國香港證券交易所的數(shù)據(jù)中心、各公司的官方網(wǎng)站及其公布的年報(bào)。為確保被研究對象企業(yè)的數(shù)據(jù)具有充分的縱向連續(xù)性，本研究選擇的企業(yè)上市時(shí)間都在十年以上。通過挖掘并分析各公司于2001至2016年間財(cái)務(wù)及經(jīng)營管理數(shù)據(jù)，本研究共獲得1482個(gè)有效樣本觀察值。

(二)變量測量

1.被解釋變量。

Fata是被解釋變量，表示海外投資，是指企業(yè)對資源的配置范圍從本國市場擴(kuò)展至國際市場，反映跨國公司海外經(jīng)營活動的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和國際化程度。本文借鑒Denicolai et al.(2019)的研究，采用本年度境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行衡量。

2.解釋變量。

本文的解釋變量為家族控制(Famcontr)。家族企業(yè)的界定借鑒Gomez-Mejia et al.(2010)和畢立華等(2018)的研究，采?。?1)最終控制人為個(gè)人或者一個(gè)家族；(2)家族成員共同持股10%及以上；(3)管理層至少有一名家族成員這三條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定。家族控制的衡量方式采取兩類指標(biāo)，一類為虛擬變量指標(biāo)，即若屬于家族企業(yè)則為1，否則為0。另一類衡量指標(biāo)為家族控制程度，包括：家族所有權(quán)(Famshare)，它以家族成員持有該上市公司的股權(quán)比例來衡量；家族管理權(quán)(Fammgt)，它以家族成員作為董事占董事會人數(shù)的比例來衡量。

3.調(diào)節(jié)變量。

本文的調(diào)節(jié)變量為SARS危機(jī)(Crissars)和全球性金融危機(jī)(Crisfina)。SARS危機(jī)(Crissars)為2002年11月至2003年8月爆發(fā)的公共衛(wèi)生危機(jī)，其中以2003年最為集中，因此本文界定2003年的SARS危機(jī)為1，其他為0；金融危機(jī)(Crisfina)為2008年9月至2009年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)，本文界定2008年金融海嘯為1，其他為0。

4.控制變量。

參考已往研究文獻(xiàn)(Gentry and Shen，2013；Denicolai et al.，2019)，本文對以下變量進(jìn)行控制：①企業(yè)年齡(Life)，定義為從企業(yè)成立日期到統(tǒng)計(jì)當(dāng)年的年限；②企業(yè)規(guī)模(Size)，定義為企業(yè)期末資產(chǎn)總值(單位：百萬港元)；③董事長與CEO兩職合一(Chaceo)，如果董事長與CEO為同一人，則設(shè)定為1，否則為0；④股權(quán)結(jié)構(gòu)變更(Structu)，若股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變更為1，否則為0；⑤企業(yè)成長性(Growth)，定義為企業(yè)的年銷售增長率；⑥企業(yè)盈利性(Profitab)，即資產(chǎn)收益率ROA；⑦企業(yè)流動性(Liquidi)，定義為流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率；⑧企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)，定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率；⑨機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Insti)，通過機(jī)構(gòu)持有股份比例來衡量。

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，本文設(shè)定面板數(shù)據(jù)模型如下：

Fatai,t=β0+β1Famcontri,t-1+β2Crissarsi,t-1+β3Crisfinai,t-1+β4Crissarsi,t-1*Famcontri,t-1

+β5Crisfinai,t-1*Famcontri,t-1+β6Controlsi,t-1+εi,t

其中，F(xiàn)atai,t表示企業(yè)i在第t年境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；Famcontri,t-1表示滯后一期的虛擬變量家族控制；Crissarsi,t-1表示局部跨域的SARS危機(jī)；Crisfinai,t-1表示全球金融危機(jī)；Controsli,t-1表示滯后一期的控制變量集合；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(四)數(shù)據(jù)處理與內(nèi)生性問題的解決

在回歸分析之前，為確保模型估計(jì)的一致性和有效性，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)為了避免數(shù)據(jù)異常值對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，在檢驗(yàn)前對所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理；(2)對進(jìn)入模型的交互項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理；(3)為避免多重共線性的影響，對所有解釋變量進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)分析，結(jié)果顯示VIF均在4.00以內(nèi)，因此可以排除多重共線性的問題；(4)由于本文數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)，可能存在異方差、時(shí)序相關(guān)以及橫截面相關(guān)等問題，使用一般的面板數(shù)據(jù)方法可能會低估標(biāo)準(zhǔn)誤，導(dǎo)致模型估計(jì)結(jié)果有偏，因此借鑒有關(guān)學(xué)者的做法，本文采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行估計(jì)；(5)將所有解釋變量采取滯后一期的處理方式，以緩解潛在的反向因果問題。此外，本研究還通過傾向得分匹配法(PSM)等方式來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以確保本文研究結(jié)論的可靠性。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了2001-2016年家族企業(yè)和非家族企業(yè)海外資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，海外資產(chǎn)投資采取境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重進(jìn)行衡量。由表1可知，無論是家族企業(yè)還是非家族企業(yè)，其海外投資的資產(chǎn)占據(jù)總資產(chǎn)的比率都較高，其中非家族企業(yè)海外投資資產(chǎn)比率最低也有54.2129%，最高達(dá)到71.5405%；家族企業(yè)最低也有37.2829%，最高則達(dá)到53.0915%。所以家族企業(yè)與非家族企業(yè)一樣具有海外資產(chǎn)投資的意愿，不過就總體而言家族企業(yè)的海外資產(chǎn)投資相較于非家族企業(yè)更低。

表1 家族企業(yè)與非家族企業(yè)的海外投資狀況

表2列示了相關(guān)變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)，海外投資的均值為51.1556%，說明企業(yè)進(jìn)行海外投資的比例較高，標(biāo)準(zhǔn)差為33.9906，說明各個(gè)企業(yè)對海外投資的異質(zhì)性較高。家族控制、家族所有權(quán)和家族管理權(quán)與海外資產(chǎn)投資顯著負(fù)相關(guān)，變量間的相關(guān)關(guān)系與假設(shè)相符。下文將進(jìn)一步分析上述變量之間的關(guān)系。

表2 相關(guān)變量均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)性分析

(二)檢驗(yàn)結(jié)果

1.家族控制的基本分析結(jié)果

表3列示了解釋變量為虛擬變量的家族控制、危機(jī)沖擊和海外資產(chǎn)投資之間的關(guān)系。表3中模型1檢驗(yàn)結(jié)果表明，家族控制與海外資產(chǎn)投資具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(β=-4.2806，p<0.01)，因此假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型2的檢驗(yàn)結(jié)果表明，局部跨域危機(jī)與家族控制的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正(β=5.9810，p<0.01)，說明局部跨域危機(jī)在家族控制與海外資產(chǎn)投資的負(fù)向關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到數(shù)據(jù)支持。這表明局部跨域危機(jī)沖擊來臨時(shí)家族企業(yè)的冒險(xiǎn)性決策框架和偏好會發(fā)生變化，SARS疫情的爆發(fā)未從根本上威脅到家族企業(yè)的存續(xù)，僅禍及到了企業(yè)本地經(jīng)濟(jì)收益的實(shí)現(xiàn)，這就致使企業(yè)愈發(fā)注重追求最大化其財(cái)務(wù)目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。家族成員同時(shí)考慮到家族社會情感財(cái)富問題和經(jīng)濟(jì)收益問題并在二者之間進(jìn)行相機(jī)權(quán)衡，出于對未來經(jīng)濟(jì)財(cái)富損失的厭惡，他們更愿意加大海外資產(chǎn)投資獲得潛在的風(fēng)險(xiǎn)性收益進(jìn)而彌補(bǔ)本地經(jīng)濟(jì)損失以維系家族基業(yè)“長青”，即使這一戰(zhàn)略決策可能會損失當(dāng)前的家族社會情感財(cái)富。模型3檢驗(yàn)結(jié)果表明，全球性金融危機(jī)和家族控制的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(β=-6.5561，p<0.01)，說明全球性金融危機(jī)強(qiáng)化了家族控制對海外資產(chǎn)投資的負(fù)向影響，假設(shè)3得到驗(yàn)證。這意味著全球性金融風(fēng)暴沖擊帶來的“損失剛性”迫使家族企業(yè)采取緊縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，更不愿意加大海外投資，追求規(guī)避財(cái)務(wù)損失并以獲得生存為第一要?jiǎng)?wù)。

表3 基本模型的檢驗(yàn)結(jié)果

2.家族所有權(quán)與家族管理權(quán)的分析結(jié)果

表4列示了連續(xù)變量家族所有權(quán)(Famshare)和家族管理權(quán)(Fammgt)作為解釋變量家族控制(Famcontr)的替代變量，與危機(jī)沖擊和境外資產(chǎn)之間的回歸分析結(jié)果。模型1和模型4結(jié)果表明，家族所有權(quán)和家族管理權(quán)系數(shù)均顯著為負(fù)(β=-0.1995，p<0.01；β=-0.3835，p<0.01)，再次驗(yàn)證假設(shè)1，即家族企業(yè)進(jìn)行海外資產(chǎn)投資的動力更低。從調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果來看，模型2結(jié)果表明，局部跨域危機(jī)與家族所有權(quán)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正(β=0.1006，p<0.01)，模型5中局部跨域危機(jī)與家族管理權(quán)交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為正(β=0.1982，p<0.01)，說明局部跨域危機(jī)在家族控制與海外資產(chǎn)投資的負(fù)向關(guān)系中起到弱化調(diào)節(jié)作用，也即局部跨域危機(jī)沖擊來臨時(shí)家族企業(yè)將會加大其海外資產(chǎn)投資規(guī)模以獲得潛在的風(fēng)險(xiǎn)性收益，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型3結(jié)果表明，全球性金融危機(jī)與家族所有權(quán)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.0617，p<0.05)，模型6中全球性金融危機(jī)與家族管理權(quán)交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為負(fù)(β=-0.0783，p<0.05)，說明全球性金融危機(jī)在家族控制與海外資產(chǎn)投資的負(fù)向關(guān)系中起到顯著的強(qiáng)化作用，假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

表4 家族所有權(quán)和家族管理權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)PSM穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到如果直接比較家族企業(yè)和非家族企業(yè)在海外投資上的差異，很可能會得到有偏的結(jié)果，原因在于企業(yè)進(jìn)行海外投資可能存在自我選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，如盈利較高的公司出于進(jìn)一步擴(kuò)張的目的更有可能進(jìn)行海外投資。因此，本文采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)尋找與家族企業(yè)在基本特征上類似的配對樣本，進(jìn)而分析二者在危機(jī)中海外投資的差異。通過均值檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)與非家族企業(yè)在企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)成長性(Growth)、盈利能力(Profitab)和企業(yè)流動性(Liquidi)方面存在顯著差異，故本文選取這些指標(biāo)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，找家族企業(yè)的配對樣本。

具體步驟如下：當(dāng)解釋變量為家族控制的虛擬變量時(shí)，選取家族控制Famcontr為因變量，選擇企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)成長性(Growth)、盈利能力(Profitab)和企業(yè)流動性(Liquidi)作為控制變量，構(gòu)建模型(2)：

Logit(Famcontr)=α0+α1Size+α2Growth+α3Profitab+α4Liquidi+τ

(2)

運(yùn)用模型(2)對初始樣本進(jìn)行回歸，按最鄰近匹配的原則，以海外資產(chǎn)投資滯后一期為結(jié)果變量使用Logit回歸方法，將家族控制(Famcontr=1)與非家族控制(Famcontr=0)進(jìn)行配對，然后對所得樣本進(jìn)行回歸分析。

當(dāng)解釋變量為連續(xù)變量家族所有權(quán)(家族管理權(quán))時(shí)，在PSM方法的第一階段回歸中，創(chuàng)建一個(gè)家族所有權(quán)二分位數(shù)Share(Mgt)的虛擬變量，當(dāng)Share(Mgt)大于Famshare(Fammgt)中位數(shù)時(shí)為1，否則為0。隨后進(jìn)行Logit回歸，按照最鄰近匹配的原則對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，然后對所得樣本進(jìn)行回歸分析。

由表5-7的回歸結(jié)果可知，家族控制與海外資產(chǎn)投資具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；局部跨域危機(jī)在家族控制、家族所有權(quán)和家族管理權(quán)與海外資產(chǎn)投資間的調(diào)節(jié)作用顯著為正；全球性金融危機(jī)在家族所有權(quán)和家族管理權(quán)與海外資產(chǎn)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)中均顯著為負(fù)，結(jié)果與前文基本一致，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3再次得到數(shù)據(jù)支持。

表5 家族控制(Famcontr)PSM方法穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果

表6 家族所有權(quán)(Famshare)PSM方法穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果

表7 家族管理權(quán)(Fammgt)PSM方法穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究：危機(jī)沖擊下家族企業(yè)決策的有效性

前文的理論假設(shè)隱含了一個(gè)前提條件，即SARS危機(jī)下采取海外投資是有利于改進(jìn)績效的，而全球金融危機(jī)下采取海外投資是不利于改進(jìn)績效的。危機(jī)背景下的家族企業(yè)海外投資是否改進(jìn)了企業(yè)績效？對這一問題的回答將有助于更為深入地理解危機(jī)沖擊下家族企業(yè)決策的有效性。

本文將海外資產(chǎn)投資作為解釋變量，企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA滯后兩期作為被解釋變量，具體結(jié)果見表8-10。本文采取分段檢驗(yàn)方法，其中局部跨域危機(jī)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)時(shí)段為2001至2006年，全球性金融危機(jī)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)時(shí)段為2006至2016年。表8、表9和表10中的模型1分別為家族控制、家族所有權(quán)、家族管理權(quán)與海外資產(chǎn)投資對企業(yè)績效的影響，模型2和模型3是解釋變量為局部跨域危機(jī)沖擊的回歸結(jié)果，模型4和模型5是解釋變量為全球金融危機(jī)沖擊的回歸結(jié)果。模型2和模型4不包含F(xiàn)ata變量，模型3和模型5包含F(xiàn)ata變量。表8、表9和表10中模型1結(jié)果表明，家族企業(yè)的海外資產(chǎn)投資對企業(yè)績效具有顯著的負(fù)向影響(β=-0.0519，p<0.05；β=-0.0557，p<0.05；β=-0.0555，p<0.05)。表8、表9和表10中模型3結(jié)果表明，局部跨域危機(jī)情境下，海外投資對企業(yè)績效有顯著正向影響(β=0.0954，p<0.10；β=0.1062，p<0.10；β=0.0916，p<0.10)，這表明局部跨域危機(jī)沖擊下，家族成員在最小化家族社會情感財(cái)富損失和最大化經(jīng)濟(jì)收益之間進(jìn)行相機(jī)抉擇時(shí)更青睞于后者，會傾向于尋找海外投資機(jī)會，投資也會為企業(yè)帶來績效的提升，即使這一冒險(xiǎn)性決策可能會損失當(dāng)前的家族社會情感財(cái)富，但卻對維系家族基業(yè)長青大有裨益。表8、表9和表10中模型5結(jié)果表明在全球性金融風(fēng)暴沖擊下，海外投資對企業(yè)績效有顯著的負(fù)向影響(β=-0.0683，p<0.01；β=-0.0743，p<0.01；β=-0.0748，p<0.01)，聯(lián)系前文可知，全球性金融危機(jī)沖擊下的“損失剛性”迫使

表8 家族控制(Famcontr)下海外投資與企業(yè)績效的關(guān)系檢驗(yàn)

家族企業(yè)規(guī)避財(cái)務(wù)損失以獲得生存為首要目標(biāo)，同時(shí)外部國際環(huán)境的高度不確定性使得企業(yè)無法去境外尋找生存機(jī)會，因而會降低對境外資產(chǎn)的投資，因?yàn)槿蛐缘慕鹑谖C(jī)致使本企業(yè)必然受到波及，故企業(yè)績效會隨之降低。

表9 家族所有權(quán)(Famshare)下海外投資與企業(yè)績效的關(guān)系檢驗(yàn)

表10 家族管理權(quán)(Fammgt)下海外投資與企業(yè)績效的關(guān)系檢驗(yàn)

此外，本文也進(jìn)一步檢驗(yàn)了危機(jī)沖擊下家族企業(yè)海外投資對企業(yè)成長性的影響，以補(bǔ)充生存和發(fā)展決策的“事實(shí)檢驗(yàn)”價(jià)值。本文采用營業(yè)收入增長率表征企業(yè)成長性，并滯后兩期進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的海外資產(chǎn)投資對企業(yè)成長性具有顯著的負(fù)向影響；局部跨域危機(jī)情境下，海外投資對企業(yè)成長性有顯著正向影響；在全球性金融風(fēng)暴沖擊下，海外投資對企業(yè)成長性有顯著的負(fù)向影響(2)限于篇幅，此處不再列示危機(jī)沖擊下家族企業(yè)海外投資對企業(yè)成長性影響的實(shí)證結(jié)果，有需要的讀者可以聯(lián)系作者索取。?；貧w結(jié)果基本與前文一致，驗(yàn)證了研究結(jié)論的可靠性。

六、結(jié)論與啟示

本文基于企業(yè)經(jīng)營的時(shí)間維度與目標(biāo)類型構(gòu)建了一個(gè)家族企業(yè)多目標(biāo)權(quán)衡的決策框架，并提出了一個(gè)基于持續(xù)經(jīng)營假說的家族企業(yè)決策模型。主要觀點(diǎn)是認(rèn)為家族企業(yè)需要在當(dāng)前的與未來的財(cái)務(wù)收益以及社會情感財(cái)富之間進(jìn)行權(quán)衡而做出是否冒險(xiǎn)的決策行為。并且與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)主更趨向于關(guān)心公司的長期前景，追求持續(xù)經(jīng)營的理念迫使家族企業(yè)不會輕易退出經(jīng)營領(lǐng)域。持續(xù)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要解決生存與發(fā)展兩個(gè)基本問題(Miller et al.，2008；賀小剛等，2016)，在不同的框架下家族企業(yè)將相機(jī)地以生存和發(fā)展作為其決策參照點(diǎn)，進(jìn)而做出采取或規(guī)避冒險(xiǎn)性行為的決策。

本研究重點(diǎn)探討了家族控制與企業(yè)海外投資之間的理論關(guān)系，并考察了2003年發(fā)生的局部跨域SARS危機(jī)與2008年發(fā)生的全球金融危機(jī)對家族企業(yè)海外資產(chǎn)投資決策的影響。本研究主要得到以下幾個(gè)結(jié)論：(1)區(qū)別于非家族企業(yè)，家族企業(yè)基于長期生存與發(fā)展的考慮，對其海外資產(chǎn)投資行為的選擇更加謹(jǐn)慎，進(jìn)行海外資產(chǎn)投資的動力更低。(2)SARS危機(jī)沖擊下，家族企業(yè)的財(cái)務(wù)收益面臨潛在損失，家族成員將如何最大化企業(yè)財(cái)務(wù)收益以獲得持續(xù)發(fā)展作為其重要的決策參照點(diǎn)，此時(shí)家族企業(yè)的冒險(xiǎn)性動機(jī)增強(qiáng)，即使這可能威脅到當(dāng)前的家族社會情感財(cái)富。本文的研究結(jié)果支持了這一假說，即局部跨域的SARS危機(jī)沖擊弱化了家族控制與海外投資的負(fù)向關(guān)系，這意味著局部跨域危機(jī)沖擊來臨時(shí)，家族成員在最小化社會情感財(cái)富損失與最大化經(jīng)濟(jì)收益之間選擇后者，將追求家族持續(xù)發(fā)展作為其決策參照點(diǎn)，家族企業(yè)將會加大其海外資產(chǎn)投資規(guī)模以獲得潛在的風(fēng)險(xiǎn)性收益。(3)全球性金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致家族企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益損失過大，若繼續(xù)冒險(xiǎn)進(jìn)行海外投資可能會同時(shí)威脅到家族成員的社會情感財(cái)富和潛在的財(cái)務(wù)收益，甚至威脅到企業(yè)生存，此時(shí)如何維持企業(yè)存續(xù)就成為最重要的決策參照點(diǎn)，企業(yè)存續(xù)是獲得專屬的社會情感財(cái)富和經(jīng)濟(jì)收益的首要前提。研究結(jié)果表明全球性金融危機(jī)沖擊強(qiáng)化了家族控制與海外投資之間的負(fù)向關(guān)系，也即全球性金融危機(jī)來臨時(shí)，家族企業(yè)將會縮小其海外資產(chǎn)投資規(guī)模。

本研究對中國家族企業(yè)的國際化戰(zhàn)略決策和經(jīng)營發(fā)展也具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。出于對家族代際傳承和社會情感財(cái)富的關(guān)注，家族企業(yè)將更少的參與海外資產(chǎn)投資活動，如何鼓勵(lì)家族企業(yè)走出去參與國際競爭將是政府等利益相關(guān)者的艱巨工作。除了注重政策引導(dǎo)等正式的制度之外，家族企業(yè)主自身如何平衡生存與發(fā)展、經(jīng)濟(jì)利益與社會情感財(cái)富之間的關(guān)系是重要的影響因素，如此，提高國際市場的信息透明度對于家族企業(yè)主的國際化決策就變得十分關(guān)鍵。另外，突發(fā)性的危機(jī)將改變家族企業(yè)主的國際化戰(zhàn)略動機(jī)，但要注意的是不同類型的危機(jī)沖擊會對家族企業(yè)的海外資產(chǎn)投資行為產(chǎn)生顯著的差異化影響。局部跨域危機(jī)沖擊對家族企業(yè)的發(fā)展并沒有導(dǎo)致致命性的打擊，此時(shí)家族企業(yè)要充分利用“危機(jī)窗口”，打好轉(zhuǎn)“危”為“機(jī)”的戰(zhàn)略主動戰(zhàn)，在危機(jī)中實(shí)現(xiàn)逆境重生的目標(biāo)。全球性金融危機(jī)將對家族企業(yè)產(chǎn)生巨大的沖擊，百業(yè)蕭條的現(xiàn)實(shí)情境要求家族企業(yè)重“內(nèi)銷”而輕“出口”，轉(zhuǎn)向本地市場以尋求生存。這就要求政府出臺相關(guān)政策疏導(dǎo)危機(jī)逆境下的家族企業(yè)，使他們在國內(nèi)市場中穩(wěn)步生存以求未來能夠厚積薄發(fā)。但對外貿(mào)依存度超過30%的中國經(jīng)濟(jì)來說，在全球大疫當(dāng)前的外部市場萎縮情況下，不僅要充分開發(fā)國內(nèi)市場，拓展國際市場仍舊十分重要，如此制定“國內(nèi)國際雙循環(huán)”的有效改革機(jī)制就顯得非常有必要，二者相得益彰形成新的發(fā)展格局，這為家族企業(yè)持續(xù)生存與發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。