吳森林

（交通運(yùn)輸部財(cái)務(wù)審計(jì)司，北京 100736）

2020年4月中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)），正式推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，并明確試點(diǎn)項(xiàng)目聚焦收費(fèi)公路等交通設(shè)施基礎(chǔ)重點(diǎn)行業(yè)。為做好試點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)工作，國家發(fā)展改革委在2020～2021年兩次印發(fā)通知，明確試點(diǎn)工作有關(guān)要求，并再次明確收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口等交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為試點(diǎn)行業(yè)項(xiàng)目。此后中國證監(jiān)會(huì)（以下簡稱證監(jiān)會(huì)）、上海證券交易所（以下簡稱上交所）、深圳證券交易所（以下簡稱深交所）分別出臺(tái)有關(guān)規(guī)定，為REITs發(fā)行、上市作出制度安排。

2021年5月經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，上交所和深交所第一批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs注冊(cè)并于當(dāng)年6月開始發(fā)行上市，截至2022年5月末共12支公募REITs發(fā)行上市，其中涉及公路交通基礎(chǔ)設(shè)施公募基金4支，分別為上交所發(fā)行上市的“浙商滬杭甬REIT”“華夏中國交建REIT”和深交所發(fā)行上市的“平安廣州廣河REIT”“華夏越秀高速REIT”。本文對(duì)4支基金及涉及的標(biāo)的項(xiàng)目幾個(gè)關(guān)鍵要素進(jìn)行分析總結(jié)，在此基礎(chǔ)上對(duì)REIT這一新的交通運(yùn)輸籌融資方式進(jìn)行分析了解。

一、項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)情況

浙商滬杭甬REIT、華夏中國交建REIT、平安廣州廣河REIT及華夏越秀高速REIT四支基金的原始標(biāo)的權(quán)益項(xiàng)目公司（以下簡稱項(xiàng)目公司）分別為浙江杭徽高速公路有限公司、湖北中交嘉通高速公路發(fā)展有限公司、廣州交投廣河高速公路有限公司及湖北漢孝高速公路建設(shè)經(jīng)營有限公司，標(biāo)的項(xiàng)目均為經(jīng)營性收費(fèi)公路。基金發(fā)行前2018～2020年項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債情況如表1。

表1 項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債情況

從資產(chǎn)負(fù)債情況看，除浙商滬杭甬REIT項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債率較低外，其他三個(gè)項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債率整體均在50%以上，尤其是華夏中國交建REIT項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，但從有息負(fù)債來看，四家項(xiàng)目公司的有息負(fù)債占總負(fù)債的比例均較高，尤其是華夏中國交建REIT和平安廣州廣河REIT的項(xiàng)目公司有息負(fù)債占負(fù)債比例在基金發(fā)行前高達(dá)95%以上，因此通過發(fā)行REIT基金，能較大改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債率，減少利息支出，提高盈利水平。

從項(xiàng)目公司盈利情況看，除華夏中國交建REIT項(xiàng)目公司發(fā)行前虧損外，其他項(xiàng)目公司均盈利，2018～2019年?duì)I業(yè)收入均逐年增加，2020年受新冠疫情影響，收入有所下降。此外，高速公路通行費(fèi)收入、支出占營業(yè)收入、營業(yè)成本的比例均在95%以上，反映了公司主業(yè)高度集中，且均集中于高速公路通行費(fèi)（高速公路收益權(quán)）業(yè)務(wù)。詳見表2。

表2 項(xiàng)目公司盈利情況

二、基金發(fā)行管理情況

4支REIT基金均為契約型封閉式基金，采取“公募基金+基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”方式收購項(xiàng)目公司股權(quán)。從基金存續(xù)期限看，基金的存續(xù)年限均遠(yuǎn)長于標(biāo)的高速公路項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)益剩余年限，基于現(xiàn)行《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，標(biāo)的項(xiàng)目在收費(fèi)權(quán)益到期后如收費(fèi)權(quán)益不能延長，則基金存在重大的收益隱患，為此4支基金在招募說明書中均規(guī)定了擴(kuò)募收購的原則，明確在基金存續(xù)期內(nèi)可以收購合理的高速公路項(xiàng)目。從基金發(fā)行規(guī)模看，基金募集資金均遠(yuǎn)超原項(xiàng)目公司被收購前有息負(fù)債，從而確保了收購原項(xiàng)目公司股權(quán)夠能最大限度降低收購標(biāo)的負(fù)債，增加基金收購標(biāo)的的財(cái)務(wù)靈活性。4支基金中浙商滬杭甬REIT的基金管理人與標(biāo)的項(xiàng)目原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)控制關(guān)系，其余基金的管理人與標(biāo)的項(xiàng)目原始權(quán)益人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但4支基金在收購標(biāo)的項(xiàng)目后均委托項(xiàng)目原權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方作為項(xiàng)目的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，且原始權(quán)益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方認(rèn)購基金的份額均超過20%，有利于確保收購標(biāo)的在被收購后運(yùn)營的穩(wěn)定性，降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，也是保護(hù)基金投資人利益的具體體現(xiàn)。詳見表3～4。

表3 基金發(fā)行情況

表4 收購標(biāo)的后標(biāo)的項(xiàng)目運(yùn)營管理情況

三、收購評(píng)估情況

4支基金對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目評(píng)估時(shí)均通過預(yù)計(jì)高速公路及構(gòu)筑物資產(chǎn)組（含收費(fèi)權(quán)益）未來各期的正常凈現(xiàn)金流，采用收益法，利用稅前加權(quán)平均資本成本（WACCBT）折現(xiàn)來確定標(biāo)的項(xiàng)目在評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估價(jià)值。4支基金中除華夏中國交建REIT增值率較低外，其他3支基金評(píng)估增值率均高于評(píng)估對(duì)象的50%，其中華夏越秀高速REIT的標(biāo)的評(píng)估價(jià)值高于賬面凈值的100%，且基金實(shí)際募集資金均在評(píng)估價(jià)值的95%左右，表明市場(chǎng)對(duì)評(píng)估價(jià)值的認(rèn)可度較高，也從另一方面說明市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目的認(rèn)可。詳見表5。

表5 標(biāo)的項(xiàng)目評(píng)估價(jià)值情況

四、基金分紅及市場(chǎng)表現(xiàn)情況

從分紅收益看，截至2022年5月末，浙商滬杭甬REIT進(jìn)行過一次分紅，分紅收益期間為2021年6月7日至9月30日，每份基金分紅為0.3376元，分紅總額占基準(zhǔn)日（9月30日）可分配金額的99.999%；華夏中國交建REIT因于2022年4月28日才上市，截至2022年5月末尚未分紅；平安廣州廣河REIT截至2022年5月末共分紅2次，分別為基金成立日2021年6月7日至2021年9月30日期間的分紅，每份基金分紅0.5271元（分紅總額占可分配金額的100%），以及2021年10月至12月的分紅，每份基金分紅0.2105元（分紅總額占可分配金額的85.83%），本次分紅后2021年基金成立以來整體分紅比例為累計(jì)可分配金額的95.5%；華夏越秀高速REIT因2021年12月14日才上市，截至2022年5月末尚未開始分紅。基于浙商滬杭甬REIT第一次4個(gè)月的分紅收益率，以其認(rèn)購價(jià)格8.72元年化計(jì)算后，基金的年化分紅收益率為11.61%，同理平安廣州廣河REIT的年化分紅收益率為9.72%，上述分紅收益比例均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出同期的銀行存款收益率和大部分銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，甚至高出很多信托產(chǎn)品的收益率，顯示出REIT公募基金的分紅收益優(yōu)勢(shì)。詳見表6。

表6 上市后價(jià)格收益率情況

從REIT基金上市后價(jià)格收益率看，因2022年初以來滬深交易所各指數(shù)均進(jìn)行了大幅回調(diào)，因此將4支REIT基金從上市首日至2021年12月末以及2022年1～5月的價(jià)格表現(xiàn)分別與滬深300指數(shù)相應(yīng)期間的表現(xiàn)進(jìn)行比較，在上市首日至2021年末及2022年1～5月份，REIT基金的價(jià)格收益率總體上均高于同期的滬深300指數(shù)收益率，表明REIT基金兼具分紅收益和價(jià)格收益的優(yōu)勢(shì)。

通過上述分析，可見交通基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、拓寬社會(huì)資本投資渠道、提升直接融資比重、豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品、提升資本產(chǎn)品收益穩(wěn)定性等方面均具有積極意義，值得我們長期跟蹤了解，并在試點(diǎn)中進(jìn)一步完善發(fā)展和推行。