譚德彬

（蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，四川 成都 610095）

交通基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs化是國(guó)際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展①中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Reits）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（2020年4月）。。

2020年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)通知》），標(biāo)志著我國(guó)公募REITs正式揚(yáng)帆起航。隨后，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、交易所、稅務(wù)局等都出臺(tái)相關(guān)文件，從而支持公募REITs發(fā)展。

一、市場(chǎng)現(xiàn)狀

自2020年4月發(fā)布《試點(diǎn)通知》后，各主要研究機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布研究報(bào)告，對(duì)公募REITs的作用、意義、市場(chǎng)前景等進(jìn)行了分析。如中金公司認(rèn)為，高速項(xiàng)目公募REITs的市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到6500～8000億元②數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司《中國(guó)Reits全解析》之《公路篇：國(guó)之動(dòng)脈，借風(fēng)續(xù)寫輝煌》。；中國(guó)銀河證券研究院指出，高速公路項(xiàng)目現(xiàn)金流充足穩(wěn)定，市場(chǎng)挖掘潛力較大，未來(lái)REITs市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)3000億③數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院《基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits啟航：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持 行穩(wěn)致遠(yuǎn) 未來(lái)可期》。。

然而，實(shí)際情況是2021年6月高速公路項(xiàng)目發(fā)行2支公募REITs，規(guī)模合計(jì)為134.74億元（包括用于借款給項(xiàng)目公司的債權(quán)資金）；2021年12月又發(fā)行了1支公募REITs，規(guī)模僅為21.3億元。截至2022年4月6日，中國(guó)交建嘉通高速公募REITs注冊(cè)通過并正在招募中，而重慶高速所屬的遂渝高速項(xiàng)目正在申報(bào)中。事實(shí)上，據(jù)統(tǒng)計(jì)全國(guó)所有交通投資集團(tuán)所屬的高速公路項(xiàng)目中，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)說都有很多條高速公路項(xiàng)目符合公募REITs對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，即運(yùn)營(yíng)成熟、穩(wěn)定現(xiàn)金流、高比例現(xiàn)金分配等特征。

從以上資料和數(shù)據(jù)可以看出，盡管我國(guó)有較多高速公路項(xiàng)目符合公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)的財(cái)務(wù)要求，政府部門、研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者等都認(rèn)為高速公路項(xiàng)目公募REITs的市場(chǎng)前景也十分廣闊，但現(xiàn)實(shí)是發(fā)行較少，申報(bào)也較少，原始權(quán)益人的積極性并不高。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)、學(xué)者的研究，出現(xiàn)這種情況的原因可能是多方面的，比如基礎(chǔ)資產(chǎn)法律瑕疵問題、監(jiān)管部門審批問題、流程多程序復(fù)雜問題等等。

限于筆者的研究水平，僅從原始資產(chǎn)估值對(duì)原始權(quán)益人的影響視角來(lái)進(jìn)行分析。

二、文獻(xiàn)綜述

自2020年4月發(fā)布《試點(diǎn)通知》后，各研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者和專家對(duì)公募REITs從政府監(jiān)管視角、公募REITs的功能與作用視角、公募REITs政策支持視角、公募REITs投資視角等進(jìn)行了深入研究。因本文的關(guān)注點(diǎn)在于底層資產(chǎn)的估值問題，以及原始權(quán)益人非公開交易面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此以下的文獻(xiàn)主要基于這兩個(gè)方面。

對(duì)公募REITs底層資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估方面，盧明湘(2021)認(rèn)為，當(dāng)前公募REITs項(xiàng)目評(píng)估中存在同一項(xiàng)目不同階段的評(píng)估類型多、不同類型項(xiàng)目評(píng)估理論方法不同、不同類型項(xiàng)目評(píng)估關(guān)注重點(diǎn)不同等問題。趙林等（2020）認(rèn)為，公募REITs評(píng)估包括兩個(gè)方面，一個(gè)是基于基金設(shè)立等的評(píng)估，主要是對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，原則上采取收益法評(píng)估；另一個(gè)是基于基金信息披露的評(píng)估，更多的是基于基金市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估。李航等（2022）指出，高速公路項(xiàng)目原始權(quán)益人的資信水平和運(yùn)維能力對(duì)現(xiàn)金流并沒有決定性的影響，因此在估值的時(shí)候，橫向可比性更強(qiáng)，估值更加透明。何川等（2021）認(rèn)為，底層資產(chǎn)估值和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是利益相關(guān)方最關(guān)注的點(diǎn)，目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs都采用收益法進(jìn)行項(xiàng)目估值，但從首批上市項(xiàng)目的折溢價(jià)情況得知，項(xiàng)目估值存在偏差，并建議在項(xiàng)目篩選和上報(bào)時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目評(píng)估的價(jià)值基礎(chǔ)、所得稅以及折現(xiàn)率等方面難點(diǎn)，積極探索不同類型基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目最合適的估值方法，建立完整的項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估體系。

而對(duì)于底層資產(chǎn)的交易問題，韓志峰等（2021）認(rèn)為公募REITs發(fā)行過程中的項(xiàng)目公司國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是以發(fā)行公募REITs為明確目標(biāo)導(dǎo)向，即通過公募REITs份額在證券交易所的公開發(fā)行定價(jià)，并穿透實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)和項(xiàng)目公司股權(quán)的公開定價(jià)。穿透來(lái)看，發(fā)起人將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)裝入基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)質(zhì)定價(jià)環(huán)節(jié)只有一次，就是基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額首次公開發(fā)行定價(jià)。因此項(xiàng)目公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不需要進(jìn)場(chǎng)交易。然而，何川等（2021）指出，明確公募REITs過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)在所有權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的要求，以及對(duì)通過特殊載體（SPV）獲取項(xiàng)目公司股權(quán)，特別是國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題進(jìn)行明確規(guī)定，從而簡(jiǎn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的復(fù)雜程度。曹翔（2021）也認(rèn)為，目前公募REITs原始資產(chǎn)的價(jià)值，不是通過產(chǎn)權(quán)交易所競(jìng)價(jià)交易確定，而是通過REITs基金份額詢價(jià)的方式來(lái)確定，存在一定瑕疵，需要進(jìn)一步完善有關(guān)公募REITs產(chǎn)品的國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易政策，簡(jiǎn)化審批流程等。

通過對(duì)上述文獻(xiàn)分析，我們認(rèn)為公募REITs底層資產(chǎn)的交易，持進(jìn)場(chǎng)交易觀點(diǎn)的學(xué)者較多，持不進(jìn)場(chǎng)交易觀點(diǎn)的學(xué)者也不少。但是在原始權(quán)益人的視角來(lái)看，在當(dāng)前底層資產(chǎn)估值缺乏權(quán)威統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)情況下，若不進(jìn)場(chǎng)交易，則存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。

三、底層資產(chǎn)估值中存在的問題

正如趙立新等（2021）認(rèn)為，資產(chǎn)評(píng)估中收益法評(píng)估主要涉及收益界定、收益預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率選擇3個(gè)核心問題。而折現(xiàn)率的測(cè)算過程復(fù)雜且主觀判斷性較強(qiáng)，目前一定程序上存在執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、參數(shù)取值較為隨意等問題。

本文從原始權(quán)益人的視角，分析4個(gè)公募REITs項(xiàng)目（以下分別簡(jiǎn)稱為GH項(xiàng)目、HH項(xiàng)目、HX項(xiàng)目和JT項(xiàng)目）的相關(guān)底層資產(chǎn)評(píng)估情況，從而發(fā)現(xiàn)估值存在較大差異問題。

（一）增值率差異較大

估值的差異，可以通過增值率來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析。我們統(tǒng)計(jì)了4個(gè)高速公路公募REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)的增值額和增值率，相關(guān)數(shù)據(jù)如表1所示。

表 1 4個(gè)高速公路公募REITs項(xiàng)目的評(píng)估增值情況 （億元）

站在原始權(quán)益人的角度，理論上來(lái)講，底層資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值越高越好（反之，站在投資人的角度，底層資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值越低越好），因此增值率越高越好。但是，從4個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際案例來(lái)看，增值率還是有較大差異。4個(gè)項(xiàng)目中，增值率最低為78.06%、而最高則達(dá)到119.39%。GH項(xiàng)目和HH項(xiàng)目的增值率只相差5.17個(gè)百分比，若以HH項(xiàng)目的增值率為基準(zhǔn)，那么GH項(xiàng)目低估了2.81億元。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說，2.81億元的差異，已不算小了。然而，差異更大的是HX項(xiàng)目，其底層資產(chǎn)的評(píng)估增值率達(dá)到119.39%，如果以此增值率數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)標(biāo)，那么GH項(xiàng)目低估了41.33個(gè)百分點(diǎn)，由此低估金額達(dá)到22.45億元，而HH項(xiàng)目也低估了36.16個(gè)百分點(diǎn)，低估金額達(dá)到8.15億元。

4個(gè)高速公路公募REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)的評(píng)估增值情況差異如此之大，而底層資產(chǎn)的交易，又是協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開掛牌轉(zhuǎn)讓，對(duì)于國(guó)有原始權(quán)益人來(lái)說，存在較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（二）折現(xiàn)率是主因

趙林（2021）認(rèn)為，公募REITs的評(píng)估主要是項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，宜采用收益法作為主要評(píng)估方法。然而我們發(fā)現(xiàn)，盡管4個(gè)已上市REITs案例都采用收益法，但參數(shù)差異較大，因而結(jié)果差別也是非常大。

4個(gè)高速公路公募REITs項(xiàng)目的底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估邏輯是：通過聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)車流量及通行費(fèi)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)；再通過評(píng)估機(jī)構(gòu)采取凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值測(cè)算。假設(shè)第三方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的車流量及通行費(fèi)收入準(zhǔn)確，而評(píng)估機(jī)構(gòu)都采用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，則凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)率就至關(guān)重要了。

事實(shí)也是如此，在基礎(chǔ)資產(chǎn)存續(xù)期間內(nèi)，GH項(xiàng)目、HH項(xiàng)目和JT項(xiàng)目均采用固定折現(xiàn)率，而HX項(xiàng)目采用變動(dòng)折現(xiàn)率；即使是都采用固定折現(xiàn)率的GH項(xiàng)目、HH項(xiàng)目和JT項(xiàng)目3個(gè)項(xiàng)目，折現(xiàn)率也不一樣。4個(gè)項(xiàng)目的折現(xiàn)率如表2所示。

表2 四個(gè)高速公路公募Reits項(xiàng)目的折現(xiàn)率（%）

通過表1中的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，以2022年數(shù)據(jù)為例，4個(gè)項(xiàng)目的折現(xiàn)率相差較大，如GH項(xiàng)目的折現(xiàn)率為7.97%（評(píng)估報(bào)告是8%，而本文根據(jù)其模型的取值實(shí)得為7.97%，估計(jì)是為便于計(jì)算而四舍五入，為說明具體情況，本文取實(shí)際計(jì)算數(shù)據(jù)7.97%進(jìn)行分析），而HH項(xiàng)目為8.31%、JT項(xiàng)目的折現(xiàn)率為8.24%，但HX項(xiàng)目則達(dá)到9.79%，與其他3個(gè)項(xiàng)目的差異十分明顯。

由于折現(xiàn)率不同，導(dǎo)致底層資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果差異也非常明顯。如HH項(xiàng)目，折現(xiàn)率取8.31%時(shí)，底層資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值約為18.52億元；而若取值8.0%（即GH項(xiàng)目的折現(xiàn)率），則估計(jì)約為18.82億元，兩者相差0.3億元。

同樣地，對(duì)于HX項(xiàng)目，若按固定折現(xiàn)率計(jì)算，假設(shè)折現(xiàn)率固定取2022年的折現(xiàn)數(shù)據(jù)9.79%，那么其估計(jì)將達(dá)到23.53億元，比交易估值中的22.86億元高0.67億元；若折現(xiàn)率取8.31%（HH項(xiàng)目的折現(xiàn)率），則其估計(jì)達(dá)到25.98億元，比交易估值中的22.86億元高3.12億元；若折現(xiàn)率取8.24%（JT項(xiàng)目的折現(xiàn)率），則其估計(jì)更是高達(dá)26.1億元，比交易估值中的22.86億元高3.24億元；若折現(xiàn)率取8%（GH項(xiàng)目的折現(xiàn)率），則其估計(jì)更是高達(dá)26.54億元，比交易估值中的22.86億元高3.68億元。事實(shí)上，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說，估值差異達(dá)到10%以上的資產(chǎn)，通過非公開交易方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，盡管有上級(jí)主管的國(guó)資管理部門同意，但后期面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍較大。

（三）折現(xiàn)率的模型一致

從對(duì)比數(shù)據(jù)可以看出，折現(xiàn)率的高低是影響資產(chǎn)估值的重要因素之一。下一步我們分析折現(xiàn)率差異較大的原因，主要有以下幾點(diǎn)：

1.估值模型。據(jù)分析，4個(gè)項(xiàng)目的底層資產(chǎn)評(píng)估都采用收益法，即首先計(jì)算出未來(lái)各年度的預(yù)期凈現(xiàn)金流，然后將其用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，最后加總未來(lái)各年度預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值，得出高速公路及構(gòu)筑物資產(chǎn)組（含收費(fèi)權(quán)益）價(jià)值。具體模型如下：

其中：P為高速REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)（含收費(fèi)權(quán)益）的評(píng)估值，F(xiàn)t為未來(lái)第t年的凈現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，t為第t年，it為未來(lái)第t個(gè)折現(xiàn)期，n為預(yù)測(cè)年限。

通過公式（1）我們發(fā)現(xiàn)，影響底層資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的主要因素是項(xiàng)目每年度的凈現(xiàn)金流及當(dāng)期的折現(xiàn)率。通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，4個(gè)項(xiàng)目的年度凈現(xiàn)金流都采用息稅折舊攤銷前利潤(rùn)總額，且年度凈現(xiàn)金流根據(jù)第三方咨詢機(jī)構(gòu)的建議得出，故其結(jié)論相對(duì)公允。因此，底層資產(chǎn)的評(píng)估值差異較大的最主要因素就是折現(xiàn)率了。

2.折現(xiàn)率模型。折現(xiàn)率是將未來(lái)有期限的預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率，是一種特定條件下的收益率，說明高速公路及構(gòu)筑物資產(chǎn)組（含收費(fèi)權(quán)益）取得該項(xiàng)收益的收益率水平。從高速公路公募REITs的4個(gè)案例，計(jì)算折現(xiàn)率都采用了稅前加權(quán)平均資本成本模型(WACC)，即：

其中：WACC為加權(quán)平均資本成本，Re為權(quán)益資本成本，Rd為債務(wù)資本成本，T為所得稅率，E為股權(quán)價(jià)值，D為付息債務(wù)價(jià)值，E/（D+E）為股權(quán)占總資本比率，D/（D+E）為債務(wù)占總資本比率。

對(duì)于高速公路企業(yè)來(lái)說，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)處于相對(duì)一致的水平，如按現(xiàn)在高速公路項(xiàng)目的要求，最低的資本金比例可以是20%，一般情況下是30%。而債務(wù)資金成本Rd也處于相對(duì)較低的水平，以前存量項(xiàng)目大多數(shù)以基準(zhǔn)利率為準(zhǔn)，當(dāng)然現(xiàn)在也有很多項(xiàng)目處于5年期LPR下浮xBP的情況，但總的來(lái)說，之間的差異也不會(huì)太大。

3.權(quán)益資本成本模型。對(duì)于權(quán)益資本成本Re則受到的影響因素較多，因而容易出現(xiàn)較大的差異。從4個(gè)案例來(lái)看，在計(jì)算股權(quán)資本成本Re時(shí)，又都采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)進(jìn)行估算。其公式為：

其中：Rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm-Rf為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，ε為特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)，4個(gè)案例中計(jì)算折現(xiàn)率所選取的模型完全一致，也就是說上述差異不是模型選取的問題。

（四）模型參數(shù)取值差異較大

據(jù)統(tǒng)計(jì)，4個(gè)項(xiàng)目在計(jì)算折現(xiàn)率及權(quán)益資本成本的過程中，模型參數(shù)的取值差異較大，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本的差異十分顯著，由此導(dǎo)致折現(xiàn)率差異明顯。4個(gè)項(xiàng)目的參數(shù)取值詳見表3所示。

表3 4個(gè)高速公路公募REITs項(xiàng)目的折現(xiàn)率對(duì)比

通過表3發(fā)現(xiàn)，在3個(gè)項(xiàng)目中，相關(guān)參數(shù)的取值差異較大。具體為：

1.有息負(fù)債利率成本RD

如G項(xiàng)目的有息負(fù)債利率為4.65%，而H項(xiàng)目的有息負(fù)債利率僅為3.85%，兩者都相差了80BP；W項(xiàng)目與H項(xiàng)目也相差近52BP。有息負(fù)債利率的差異，充分說明了不同公司之間的融資成本的不同，從數(shù)據(jù)可以看出，三者之間的融資成本差異還是比較明顯的。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf。一般情況下都會(huì)選擇長(zhǎng)期國(guó)債收益曲線的值。其數(shù)值受評(píng)估基準(zhǔn)日、國(guó)債期限（如5年、10年或15年）不同而不同。如HX項(xiàng)目以2021年6月30日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，選擇16年期國(guó)債到期收益率的值為3.473%作為HX項(xiàng)目的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；而HH項(xiàng)目則僅為3.85%。

3.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf。指投資者對(duì)與整體市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)相同的股權(quán)投資所要求的預(yù)期超額收益，即超過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，若方法不一樣則結(jié)果差異較大。如W項(xiàng)目利用中國(guó)證券市場(chǎng)超過10年的滬深300指數(shù)，先采用幾何平均計(jì)算出滿足時(shí)間跨度的各年報(bào)酬率Rm，進(jìn)而可相應(yīng)計(jì)算出各年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；然后再采用算術(shù)平均確定最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。按此方法得到HX項(xiàng)目的于2021年6月30日的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf為7.1%，HH項(xiàng)目和JT項(xiàng)目分別為6.13%和6.26%，但GH項(xiàng)目只有2.21%，差異太大了。

4.風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。由同行上市公司的平均股權(quán)β系數(shù)調(diào)整得到，即查詢同行上市公司帶杠桿的βL并調(diào)整為不帶杠桿的βu，在此基礎(chǔ)上通過取平均值的方法得到評(píng)估對(duì)象的βu，最后考慮評(píng)估對(duì)象的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)而得到βL。其計(jì)算公式如下：

此指標(biāo)中βu由于樣本對(duì)象都是高速公路，而A股的高速公路上市公司相對(duì)穩(wěn)定，因此本指標(biāo)差異度不大，如HH項(xiàng)目的βu為0.4934，HX項(xiàng)目的βu為0.4857，GH項(xiàng)目的βu為0.4455。而βL主要受評(píng)估標(biāo)的公司的杠桿系數(shù)影響較大，從而導(dǎo)致3個(gè)項(xiàng)目的βL差異非常巨大，如HH項(xiàng)目的βL為0.821，HX項(xiàng)目的βL為1.2935，GH項(xiàng)目的βL為0.6802。

5.特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)ε?？紤]到評(píng)估對(duì)象在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等方面所具有的特有風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)沒有統(tǒng)一的選擇方法，從而導(dǎo)致3個(gè)項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)差異非常大，如HH項(xiàng)目的ε為0.5%，HX項(xiàng)目的ε為3.7%，GH項(xiàng)目的ε為2.25%。

6.股東權(quán)益回報(bào)率RE。即為權(quán)益資本要求的回報(bào)，是通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算出來(lái)。由于前述參數(shù)取值中，因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）和特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)ε兩個(gè)指標(biāo)取值差異明顯，且因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)的杠桿系數(shù)差異也較大，導(dǎo)致股東權(quán)益回報(bào)率RE差異也非常明顯。如最高的HX項(xiàng)目的股東權(quán)益回報(bào)率RE達(dá)到16.36%，而最低的GH項(xiàng)目的股東權(quán)益回報(bào)率RE則只有7.71%，前者是后者的2.12倍；居中的HH項(xiàng)目和JT項(xiàng)目的股東權(quán)益回報(bào)率RE分別為9.18%和10.11%。

（五）原始權(quán)益人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

雖然從公募REITs的設(shè)計(jì)者、部分學(xué)者認(rèn)為公募REITs底層資產(chǎn)不需要進(jìn)場(chǎng)公開交易，但更多學(xué)者仍建議在現(xiàn)有的制度框架下還是應(yīng)該進(jìn)場(chǎng)交易，或者政策層面需要進(jìn)行統(tǒng)籌協(xié)同。因此在目前政策沒有調(diào)整的情況下，作為原始權(quán)益人的角度來(lái)看，還是要進(jìn)場(chǎng)交易，這樣更有利于發(fā)現(xiàn)價(jià)值、減少風(fēng)險(xiǎn)。

四、相關(guān)建議

自2017年財(cái)政部印發(fā)《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)牽頭發(fā)布了《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——資產(chǎn)評(píng)估方法》《資產(chǎn)評(píng)估專家指引第12號(hào)——收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的測(cè)算》等規(guī)章制度及指引，對(duì)于公募REITs評(píng)估有較強(qiáng)指導(dǎo)作用。但公募REITs有其特殊性，尤其是高速公路REITs項(xiàng)目，其股債結(jié)合、現(xiàn)金流充足穩(wěn)定的特征尤為明顯，因此高速公路REITs項(xiàng)目更應(yīng)趨于一致，不應(yīng)該出現(xiàn)較大差異。為此，特提出以下建議：

（一）制訂公募REITs估值的辦法細(xì)則

鑒于原始權(quán)益人在進(jìn)場(chǎng)交易與否時(shí)面臨較大潛在風(fēng)險(xiǎn)，一方面需要相關(guān)交易政策支持，另一方面也可以通過估值體系的系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化來(lái)提升估值的公允性，從而減少因?yàn)楣乐挡町悗?lái)的交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少公募REITs底層資產(chǎn)交易障礙。為此，建議資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)等組織行業(yè)專家盡快研究并制訂公募REITs估值的操作細(xì)則等指導(dǎo)意見，規(guī)范評(píng)估方法、估值模型、參數(shù)選擇等要素，從而有利于估值的客觀公允與橫向可比。

（二）明確要求對(duì)底層資產(chǎn)估值

從4個(gè)案例來(lái)看，有3個(gè)都對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行了明確的估值，而另外一個(gè)項(xiàng)目，則是以基金的評(píng)估來(lái)代替底層資產(chǎn)的評(píng)估，且在評(píng)估報(bào)告當(dāng)中模糊了幾個(gè)關(guān)鍵的參數(shù)，這樣不利于原始權(quán)益人等對(duì)底層資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析。作為公募REITs來(lái)說，底層資產(chǎn)的估值至關(guān)重要，建議管理層明確要求對(duì)底層的資產(chǎn)進(jìn)行估值。

（三）統(tǒng)一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的取值方法

根據(jù)4個(gè)案例來(lái)看，基本上都以長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的參數(shù)基準(zhǔn)。但是在取值方法上略有不同，因參數(shù)取值不同導(dǎo)致最終的結(jié)果出現(xiàn)較大的差異，建議資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)牽頭明確此參數(shù)的取值方法、標(biāo)準(zhǔn)和取值范圍，避免出現(xiàn)過大差異，從而導(dǎo)致估值差異較大。

（四）相對(duì)統(tǒng)一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

通過4個(gè)案例來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的差異就更加大了，有些是幾倍的差異，主要原因除了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率有影響之外，影響最大的是權(quán)益資本的收益率，而在資本收益率的計(jì)算過程中，影響因素非常多，所以導(dǎo)致差異也就非常大，

（五）特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)

對(duì)于不同的企業(yè)來(lái)說，理論上有不同的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，因此在估值時(shí)考慮特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)是無(wú)可厚非的事。但在公募REITs項(xiàng)目中，尤其是高速公路項(xiàng)目特征較為明顯，因此具體公司的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)理論上不應(yīng)有過大差異。建議資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)牽頭明確此參數(shù)的取值方法和取值范圍，

總之，相信通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)等對(duì)估值方面、估值模型、參數(shù)模型、參數(shù)確定、指標(biāo)選擇等相關(guān)要素進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，從而提升公募REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)估值的客觀公允、公開透明，從而減小原始權(quán)益人的潛在交易風(fēng)險(xiǎn)，有利于公募Reits大力推進(jìn)。