張賀

今年A 股不斷跌上熱搜，高毅鄧曉峰卻在逆勢買入。東方電纜，一家過去4 年上漲10 倍的公司，一季度鄧曉峰成為其第9 大股東，目前市值近3 億元。不知是不是因?yàn)橹顿Y人的帶動效應(yīng)，東方電纜并沒有跟隨指數(shù)大跌，反而在近日突破歷史新高。

一般搶裝潮會透支下一年的訂單，2021 年海上風(fēng)電剛經(jīng)歷搶裝潮，鄧曉峰卻選擇在此時逆勢買入一家10 倍股，背后是什么邏輯？

電線電纜是實(shí)現(xiàn)電磁能量轉(zhuǎn)換不可或缺的一大類電工產(chǎn)品，是電氣化、信息化社會中重要的基礎(chǔ)性配套產(chǎn)業(yè)，可廣泛用于電力、軌道交通、新能源、建筑工程、海洋工程、通信、石油、化工、汽車、船舶及航空航天等各個領(lǐng)域，被稱為國民經(jīng)濟(jì)的“血管”與“神經(jīng)”。

成立于1998 年的東方電纜，自始至終專注于電纜業(yè)務(wù)，是我國陸地電纜、海底電纜系統(tǒng)的核心供應(yīng)商。

2007 年東方電纜率先成功生產(chǎn)并交付了110kV 海纜，并在海洋臍帶纜領(lǐng)域率先實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，打破國外壟斷。同時還布局了海洋工程領(lǐng)域，提供 EPC總包服務(wù)及系統(tǒng)解決方案。

2014 年東方電纜上市時，我國電線線纜生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到一萬多家，市場集中度低，高端產(chǎn)品供應(yīng)不足，中低端內(nèi)卷嚴(yán)重。為了應(yīng)對競爭，東方電纜加大對海纜等高附加值產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，IPO 募投項(xiàng)目僅有“智能環(huán)保型光電復(fù)合海底電纜制造及海纜敷設(shè)工程技改項(xiàng)目”一項(xiàng)。

不過此時的東方電纜經(jīng)營并不樂觀，2011-2013 年其凈利潤分別為 8318.32 萬元、7806.07萬元、6256.57 萬元，呈明顯的下降趨勢。在攜牛市之威于2015 年6 月達(dá)到歷史新高之后，東方電纜股價沉寂了三年之久。

不過，在海纜的技術(shù)積淀，幫助東方電纜抓住2018 年以來海上風(fēng)電的爆發(fā)的機(jī)會，股價伴隨著海纜業(yè)務(wù)收入的大幅增長而大漲。

2017 年，東方電纜海纜業(yè)務(wù)營收僅為1.37 億元，2018 年同比大增682%，達(dá)到10.72 億元。此后幾年繼續(xù)穩(wěn)步增長，2021 年海纜業(yè)務(wù)營收達(dá)到32.73 億元， 是2017 年的24 倍。其股價也從2018 年5 月前后見底，掀起一波10 倍的上漲，市值最高超過450 億元。海纜業(yè)務(wù)和海上工程業(yè)務(wù)收入占比也在2021 年首次突破50%，達(dá)到51.52%。

隨著高毛利的海纜業(yè)務(wù)收入占比提高，東方電纜的綜合盈利能力也快速提升。綜合毛利率從2017 年的12% 提高到2020 年31%，2021 年有所下降，為25%。凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）也從2017 年僅5.77%提升至2021 年的32.18%。2018-2021 年，東方電纜凈利潤年復(fù)合增速達(dá)到90.87%。

鄧曉峰此時大舉買入東方電纜，自然是看到難以抗拒的成長機(jī)會。但這樣的高增長能持續(xù)多久呢？

一季報顯示，截至2022 年3 月底，東方電纜在手訂單總額91.87 億元，較上年同期增加14.07 億元。充足的訂單為今年業(yè)績提供了有力支撐，而且從結(jié)構(gòu)來看，海纜系統(tǒng)54.64 億元，已經(jīng)接近陸纜系統(tǒng)的2 倍，延續(xù)了近幾年海纜業(yè)務(wù)繼續(xù)向好的趨勢。

但有一些信息卻不容忽視。iFinD數(shù)據(jù)顯示，從2021Q2 開始，東方電纜的歸母凈利潤同比增速就低于營業(yè)總收入，2021Q4 歸母凈利潤甚至為負(fù)增長。毛利率方面，東方電纜2021 年海纜毛利率43.9%，較上年下降9.82pct ;陸纜毛利率也較上年下降2.6pct 到9.49%。

對于2021 年海纜業(yè)務(wù)毛利率的下滑，東吳證券認(rèn)為，主要是Q4 交付的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，集電海纜占比較高，而價值量更高的送出海纜沒有及時確認(rèn)收入。而且2021 年銅價的上漲，也導(dǎo)致成本有所提升。

原材料成本確實(shí)是東方電纜無法忽視的挑戰(zhàn)。年報顯示，東方電纜海纜系統(tǒng)的成本中，直接材料占比高達(dá)94.9%， 陸纜系統(tǒng)更是達(dá)到95.41%。根據(jù)東方電纜董秘在上證e 互動平臺的回復(fù)，其海纜系統(tǒng)、陸纜系統(tǒng)的主要原材料為金屬（銅、鋁、鉛、鋼絲等），海纜的金屬材料占原材料成本的40%-50%，陸纜的金屬材料占原材料成本的70%-80%。

當(dāng)前滬鋁、滬銅期貨價格仍處于高位，未來一旦大宗商品價格進(jìn)一步上漲，將對東方電纜的經(jīng)營不利。

盡管東方電纜表示對主要原材料銅有一定量的庫存，如果銅價上漲，銷售價格也會相應(yīng)上調(diào)。而且重大合同的訂單在中標(biāo)時，會采用“遠(yuǎn)期點(diǎn)價”“ 套期保值”等鎖銅策略來規(guī)避銅價大幅變動的風(fēng)險。但2021 年的業(yè)績已經(jīng)表明，原材料價格波動對業(yè)績的影響不容忽視。

疫情的影響也在繼續(xù)。東方電纜在一季報中披露，因受國內(nèi)疫情影響，部分客戶回款有所延緩，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款增加，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)較大負(fù)數(shù)。

當(dāng)然，長期看我國電線電纜行業(yè)的發(fā)展趨勢沒有變化，國補(bǔ)退出和搶裝對海上風(fēng)電發(fā)展的不利影響是暫時的，平價在長期將推動海上風(fēng)電的良性發(fā)展。而且在深遠(yuǎn)海、大型化趨勢下，海纜電壓等級將升高，目前僅有東方電纜、中天科技和亨通光電具備500kV 交、直流送出海纜的生產(chǎn)能力。在2020 年海纜招標(biāo)規(guī)模中，三家企業(yè)合計(jì)份額高達(dá)91%。

不過東吳證券也強(qiáng)調(diào)，過去幾年海纜系統(tǒng)較高的毛利率主要是由于行業(yè)高景氣、供需偏緊。隨著搶裝結(jié)束、國內(nèi)海纜產(chǎn)能逐步釋放，供應(yīng)緊缺的情況得以改善，再疊加平價到來，未來海纜產(chǎn)品的毛利率或?qū)⒒貧w合理水平。

不管怎樣，海上風(fēng)電搶裝結(jié)束后，較高基數(shù)下，過去幾年海纜業(yè)務(wù)爆發(fā)，帶動?xùn)|方電纜業(yè)績大幅增長的階段可能告一段落。在三強(qiáng)爭霸的海纜領(lǐng)域，技術(shù)和訂單兼?zhèn)涞臇|方電纜，對毛利率的控制將在很大程度上影響未來的估值。