劉雅芳，杜威望

(1.福建社會科學院 習近平經(jīng)濟思想研究所，福建 福州 350001；2.中共福建省委黨校福建行政學院 閩臺研究院，福建 福州 350108)

臺資企業(yè)在大陸A股上市，不僅可以分享大陸發(fā)展機遇和成果，借助大陸資本市場做大做優(yōu)做強，提升品牌效應與企業(yè)形象，還可以由此加快融入大陸新發(fā)展格局。為推動兩岸資本市場合作，《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》明確提出，支持符合條件的臺資企業(yè)在大陸上市。臺資企業(yè)在大陸上市融資享受與大陸企業(yè)同等待遇，越來越多的臺資企業(yè)在大陸A股上市。截至2021年9月15日，大陸A股上市臺資企業(yè)數(shù)量達到42家[1]，我國資本市場的“臺資板塊”已經(jīng)初具規(guī)模。

現(xiàn)有的研究成果和支持政策主要集中在如何幫助和服務臺資企業(yè)在大陸上市，如政策兌現(xiàn)、上市培育輔導、行政審批“打包”辦理、稅務風險防范指導等上市“一條龍”服務輔導[2]，而對大陸A股上市臺資企業(yè)股價波動的關注和研究有所欠缺。臺資企業(yè)在大陸A股上市后宏觀經(jīng)濟因素是否對其股價產(chǎn)生影響？更進一步地，宏觀經(jīng)濟因素對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生怎樣的影響效應？對于上述問題的探討，有助于厘清宏觀經(jīng)濟因素影響大陸A股上市臺資企業(yè)股價波動的作用機制。因此，研究宏觀經(jīng)濟因素對大陸A股上市臺資企業(yè)股價波動的影響效應，不僅對維護大陸A股上市臺資企業(yè)股價穩(wěn)定具有理論價值，也具有現(xiàn)實指導意義。

一、文獻回顧

針對宏觀經(jīng)濟因素對股市的影響，國內(nèi)外學者已經(jīng)進行了大量研究。國外研究表明，國民生產(chǎn)總值(GNP)增長率、通貨膨脹率、長期和短期利率、貨幣供給量等宏觀經(jīng)濟因素均會對股票價格產(chǎn)生影響[3-6]，同時宏觀經(jīng)濟周期也會影響股票市場波動[7-9]。國內(nèi)學界對此研究的結(jié)論卻有所差異。一部分學者認為，大陸A股市場尚不滿足有效市場假說[10-12]，受宏觀經(jīng)濟因素影響較大[13]24,[14]7,[15]，即無論是長期還是短期，股票價格波動都與宏觀經(jīng)濟因素有著密切聯(lián)系。研究表明，通貨膨脹、貨幣供應量、利率、貿(mào)易等是影響股價的重要宏觀經(jīng)濟因素[16]28，[17]317，[18]85，[19]161，[20]，[21]128。如董秀良等認為通貨膨脹率與股價之間呈負相關關系[19]161；楊培濤等發(fā)現(xiàn)貨幣供應量對上證綜合指數(shù)的影響為正[21]128；王軍波、鄧述慧研究表明大盤股的日平均收益率與拆借市場利率呈反向相關關系，而中間股、小盤股的日平均收益率與拆借市場利率呈正向相關關系[17]317；羅榮華、門明研究表明出口額和股市股價呈負相關關系[18]85。除此之外，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、投資、就業(yè)、匯率也會對股價產(chǎn)生影響[13]15，[21]125，[22]。另一部分學者認為，A股股價受宏觀經(jīng)濟因素的影響不大，甚至可以說沒有受到影響。[23]3趙振全、張宇研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素會影響A股市場波動，但是這種影響效應還很弱，宏觀經(jīng)濟因素對A股市場波動的解釋能力也較弱。[24]段進等則認為股價波動不受貨幣供給量的影響。[25]隨著研究深入，有學者提出A股市場中宏觀經(jīng)濟因素對股價的影響效應具有行業(yè)特征[13]15，即宏觀經(jīng)濟因素對不同行業(yè)股票價格的影響效應具有很大的差異性[26]?？苊麈玫确謩e研究了滬深300股票指數(shù)和滬深兩市20只股票行業(yè)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟變量之間的關系，認為宏觀經(jīng)濟因素對這些股票指數(shù)具有異質(zhì)性的影響效應。[14]7

關于臺資企業(yè)在大陸A股上市的研究，現(xiàn)有文獻大多集中于探討臺資企業(yè)在大陸A股上市的動因及其對推動兩岸金融合作的重要意義。一方面，學者們基于臺資企業(yè)的特點，研究影響臺資企業(yè)在大陸上市決策的因素，主要包括上市的動機和可能性等。[27-29]，[30]28，[31]53例如，段濤從發(fā)行審核的實踐角度提出臺資企業(yè)發(fā)行上市存在的主要問題，以及其為在大陸順利上市融資，需要在公司治理和信息披露等方面進行完善。[30]29廖怡倫通過對臺灣股市、香港股市及滬深股市進行比較，探討了臺資企業(yè)在選擇掛牌上市地點時的主要考量因素，以及不同類型企業(yè)適合的上市地點。[31]53另一方面，學者們認為臺資企業(yè)在大陸A股上市能夠產(chǎn)生積極影響，主要包括：促使大陸和臺灣形成更加緊密的經(jīng)濟聯(lián)合體，促進臺資企業(yè)真正扎根大陸，大陸提高A股上市企業(yè)質(zhì)量，為監(jiān)管機構(gòu)提供境外監(jiān)管經(jīng)驗，有利于加快臺資企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提升兩岸資本市場連接等。[32-33]

從既有研究可以看出，由于研究樣本、數(shù)據(jù)、方法和對象不同，學界對于宏觀經(jīng)濟因素和股價之間關系的研究結(jié)論還存在差異，并且有關宏觀經(jīng)濟變量對大陸A股上市臺資企業(yè)股價影響效應的理論分析和實證研究也尚不多見。因此，本文在理論分析的基礎上，通過構(gòu)建大陸A股上市臺資企業(yè)綜合股價，分析通貨膨脹率、利率、貨幣供應量和出口額等宏觀經(jīng)濟因素對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應。這既是對股價波動的行業(yè)和板塊特征研究的補充，也是對股價波動影響因素研究的完善和深化，有助于為維護大陸A股上市臺資企業(yè)股價穩(wěn)定提供思路。

二、理論分析和研究假設

梳理現(xiàn)有文獻可知，影響股價的宏觀經(jīng)濟因素較多，通貨膨脹、利率、貨幣供應量、貿(mào)易、國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、投資、就業(yè)、匯率等因素都會對股價產(chǎn)生不同程度的影響。大陸A股上市臺資企業(yè)是我國股票市場中的一部分，其股價可能呈現(xiàn)與大盤指數(shù)類似的共性波動，且利率和貨幣供應量是影響大盤指數(shù)波動的兩個重要因素。同時，大陸A股上市臺資企業(yè)大部分屬于制造業(yè)企業(yè)，主要涉及電子、精密儀器、材料等行業(yè)。制造業(yè)是我國對外貿(mào)易的主力軍[34]，且通貨膨脹和出口貿(mào)易是影響制造業(yè)企業(yè)投資和經(jīng)營績效的重要因素[23]3，[35]110，[36]93。因此,本文選取利率、貨幣供應量、通貨膨脹和出口4個因素，來探討宏觀經(jīng)濟因素對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應。

第一，利率對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應。利率主要通過兩個渠道對股價產(chǎn)生影響：一是影響資產(chǎn)估值，利率的倒數(shù)被認為是市盈率指標之一，利率越低則股票的估值水平越高，即利率和股價兩者的變化方向相反[37]，因此利率會影響大陸A股上市臺資企業(yè)股票估值；二是影響上市企業(yè)經(jīng)營狀況，當利率下降，大陸A股上市臺資企業(yè)財務負擔減輕，投資增加，股民預期利好，投資者將會買入股票，從而推高股價。基于此，本文提出：

假設1：利率對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生負向的影響效應。

第二，貨幣供應量對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應。當中國人民銀行實施擴張性貨幣政策，貨幣供應量的增加將會使更多的流動性資金得到釋放?；诠善鳖A期效應，投資者預期將會有部分新增流動性資金進入股票市場，場外投資者進入股市的意愿隨之增強，從而推動股價上升。[38]反之，當中國人民銀行實施緊縮性貨幣政策，貨幣供應量減少，投資者預期股票市場資金將隨之減少，部分場內(nèi)投資者將退出股市，從而導致股價下跌。基于此，本文提出：

假設2：貨幣供應量對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生正向的影響效應。

第三，通貨膨脹對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應。按照價格上升的速度，通貨膨脹可以分為溫和的通貨膨脹、奔騰的通貨膨脹和超級通貨膨脹。[39]因此，通貨膨脹對經(jīng)濟的影響需要根據(jù)通貨膨脹的不同類型加以分析。一方面，溫和的通貨膨脹可以有效刺激經(jīng)濟和增加就業(yè)[35]110，投資者看好未來經(jīng)濟而增加投資，推動生產(chǎn)要素價格上漲，以制造業(yè)為主的大陸A股上市臺資企業(yè)的生產(chǎn)成本上升、收益降低，進而可能造成股價下行。另一方面，奔騰的通貨膨脹和超級通貨膨脹均體現(xiàn)為物價的持續(xù)快速上漲，上市企業(yè)生產(chǎn)成本隨之提高，經(jīng)營狀況惡化，尤其是超級通貨膨脹會造成經(jīng)濟滯漲，甚至導致市場機制被破壞、社會動蕩。[23]3總的來說，通貨膨脹會增加大陸A股上市臺資企業(yè)生產(chǎn)成本支出，降低經(jīng)營利潤?；诖?，本文提出：

假設3：通貨膨脹對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生負向的影響效應。

第四，出口對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應。制造業(yè)出口量約占大陸貨物出口總量的90%。[36]87當出口增長時，市場對電子、精密儀器、材料等上下游產(chǎn)品的需求量將會增加，大陸A股上市臺資企業(yè)提高產(chǎn)量，其收入總額、利潤總額和利潤率等經(jīng)營業(yè)績指標可能隨之增長，進而推動股價上升。反之，當出口減少時，大陸A股上市臺資企業(yè)由于有關產(chǎn)品需求量減少，降低產(chǎn)量，企業(yè)的收入總額、利潤總額和利潤率等經(jīng)營業(yè)績指標可能因此下滑，進而導致股價下跌?；诖?，本文提出：

假設4：出口對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生正向的影響效應。

三、研究設計

(一)模型設定

為檢驗上述研究假設，本文構(gòu)建以下時間序列模型：

PRICEt=α+β1IRRESDEPt+β2M2t+β3CPIt+β4EXt+

β5TRDVOLt+β6TRDSUMt+β7TRDTURNRt+β8PBt+εt

其中，大陸A股上市臺資企業(yè)月度綜合股價(PRICE)為被解釋變量，α為常數(shù)項，ε為模型的隨機誤差項。利率(IRRESDEP)、貨幣供應量(M2)、通貨膨脹利率(CPI)、出口額(EX)為關鍵解釋變量，大陸A股上市臺資企業(yè)的月度成交量(TRDVOL)、月度成交金額(TRDSUM)、流通股月?lián)Q手率(TRDTURNR)、月度市凈率(PB)為控制變量，β1～β8為相應關鍵解釋變量和控制變量的估計系數(shù)。

(二)變量的定義和計算方法

1.被解釋變量。參考武翰章、劉維奇的做法[40]，本文采用流通市值加權法構(gòu)建大陸A股上市臺資企業(yè)月度綜合股價(PRICE)作為本文的被解釋變量。PRICE的構(gòu)建方法如以下公式：

公式中，Trdshr1t表示第i只大陸A股上市臺資企業(yè)股票在第t個月的流通股數(shù)，C1Prit表示第i只大陸A股上市臺資企業(yè)股票在第t個月的收盤價。i的取值為[1,N]，表示第t個月總共有N只大陸A股上市臺資企業(yè)股票。

2.關鍵解釋變量。參考馮偉等學者的研究[16]28，[21]128，結(jié)合上述研究假設，本文選取利率(IRRESDEP)、貨幣供應量(M2)、通貨膨脹率(CPI)、出口額(EX)作為關鍵解釋變量。其中，利率(IRRESDEP)采用當月存款準備金利率進行表示，貨幣供應量(M2)采用當月貨幣和準貨幣供應量期末值進行表示，通貨膨脹率(CPI)采用居民消費價格指數(shù)當月同比增長率(上年同月=100)進行表示，出口額(EX)采用出口總額當期值進行表示。

3.控制變量。為了盡可能減少模型因遺漏變量導致實證回歸結(jié)果產(chǎn)生的偏誤，確保實證回歸結(jié)果的準確性，本文還增加了大陸A股上市臺資企業(yè)股票的成交量、成交價格、換手率等指標，以及企業(yè)估值指標作為模型的控制變量。結(jié)合胡偉和吳曉[41]、張國慶和張萬祥[42]的研究，本文選取大陸A股上市臺資企業(yè)股票的月度成交量(TRDVOL)、月度成交金額(TRDSUM)、流通股月?lián)Q手率(TRDTURNR)、月度市凈率(PB)作為控制變量。其中，月度成交量(TRDVOL)采用月度股票成交總量進行表示，月度成交金額(TRDSUM)采用月度股票成交總金額進行表示，流通股月?lián)Q手率(TRDTURNR)采用月度內(nèi)流通股日換手率之和進行表示，月度市凈率(PB)采用月度股票市值/凈資產(chǎn)進行表示。(1)4個控制變量同樣采用類似大陸A股上市臺資企業(yè)月度綜合股價的構(gòu)建方法計算得到。

(三)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2012年7月(2)2012年7月大陸A股上市臺資企業(yè)數(shù)量達到了19家，可以避免大陸A股上市臺資企業(yè)月度綜合股價隨著單只股票的波動而大幅波動，從而這一指標可以體現(xiàn)出大陸A股臺資上市企業(yè)整體的股價變化情況。至2022年2月在大陸A股上市交易的臺資企業(yè)作為研究對象，具體包括在滬市、深市和創(chuàng)業(yè)板上市的臺資企業(yè)。由于交易規(guī)則不同，本文剔除在科創(chuàng)板上市的臺資企業(yè)。經(jīng)統(tǒng)計，在整個樣本期內(nèi)共有大陸A股上市臺資企業(yè)41家，但被解釋變量(PRICE)和4個控制變量的具體計算過程中還需要動態(tài)剔除被借殼上市的樣本。(3)600340國祥股份、002047 成霖股份、002468 艾迪西、002464 眾應互聯(lián)分別在2014年2月、2016年6月、2016年12月和2017年11月被借殼上市。股票相關數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟相關數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。對于少量缺失的數(shù)據(jù)，本文采用線性插值法進行補全。

四、實證分析和穩(wěn)健性檢驗

(一)變量的描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果(未取對數(shù)處理)如表1所示，部分變量數(shù)值的變動區(qū)間較大，為保證實證估計結(jié)果的有效性，本文對所有變量進行取對數(shù)處理。

表1 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)假設檢驗的實證分析

為了實證檢驗假設1～假設4，本文采用最小二乘法(Least Squares)對模型進行估計，假設檢驗的估計結(jié)果見表2中的第2列。

表2 實證估計結(jié)果

利率(IRRESDEP)的回歸系數(shù)為-0.590 2，在10%的水平下顯著，說明大陸A股上市臺資企業(yè)股價與利率呈負相關關系，假設1得到驗證，即利率會對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生負向的影響效應。這表明，在其他變量保持不變的情況下，利率提高1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價下跌0.590 2%。

貨幣供應量(M2)的回歸系數(shù)為0.345 5，在5%的水平下顯著，說明大陸A股上市臺資企業(yè)股價與貨幣供應量呈正相關關系，假設2得到驗證，即貨幣供應量會對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生正向的影響效應。這表明，在其他變量保持不變的情況下，貨幣供應量增加1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價上漲0.345 5%。

通貨膨脹率(CPI)的回歸系數(shù)為-3.200 6，在5%的水平下顯著，說明大陸A股上市臺資企業(yè)股價與通貨膨脹率呈負相關關系，假設3得到驗證，即通貨膨脹會對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生負向的影響效應。這表明，在其他變量保持不變的情況下，通貨膨脹率提高1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價下跌3.200 6%。

出口額(EX)的回歸系數(shù)為0.163 5，在5%的水平下顯著，說明大陸A股上市臺資企業(yè)股價與出口額呈正相關關系，假設4得到驗證，即出口會對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生正向的影響效應。這表明，在其他變量保持不變的情況下，出口額增加1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價上漲0.163 5%。

(三)穩(wěn)健性檢驗和結(jié)果分析

為了檢驗上文實證模型及回歸結(jié)果的可靠性，本文分別采用變換控制變量和調(diào)整樣本時間進行穩(wěn)健性檢驗。

一方面，采用變換控制變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。本文借鑒王孝松等的做法[43]，將控制變量中的流通股月?lián)Q手率(TRDTURNT)替換為總股數(shù)月?lián)Q手率(FULTURNR)。替換后的估計結(jié)果如表2第3列所示，可見采用變換控制變量的方法進行穩(wěn)健性檢驗的估計結(jié)果與假設檢驗的估計結(jié)果相比，并沒有實質(zhì)性改變。

另一方面，采用調(diào)整樣本時間進行穩(wěn)健性檢驗。本文分別將樣本起始時間提前和延后4個月，也就是分別采用2012年3月至2022年2月的樣本和2012年11月至2022年2月的樣本進行實證分析。本文之所以將起始時間提前4個月，是因為在這一時期內(nèi)有3家臺資企業(yè)上市(601388 怡球資源、603002 宏昌電子、300327 中穎電子)，這將使大陸A股上市臺資企業(yè)綜合股價計算中的權重發(fā)生變化。也就是說，通過調(diào)整樣本時間進行穩(wěn)健性檢驗，可以驗證大陸A股上市臺資企業(yè)綜合股價計算過程中權重變化是否會影響實證估計結(jié)果。調(diào)整樣本時間的穩(wěn)健性檢驗估計結(jié)果如表2第4列和第5列所示，由此可見采用調(diào)整樣本時間進行穩(wěn)健性檢驗的估計結(jié)果與假設檢驗的估計結(jié)果相比，也沒有實質(zhì)性改變。

以上穩(wěn)健性檢驗的估計結(jié)果進一步表明：利率和通貨膨脹均會對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生負向的影響效應；貨幣供應量和出口均會對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生正向的影響效應。這說明本文設定的模型是合理的，估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

2019年4月在國務院臺灣事務辦公室例行新聞發(fā)布會上，發(fā)言人馬曉光指出：“加強兩岸經(jīng)濟合作，互惠互利，符合兩岸同胞的共同利益。我們始終支持臺資企業(yè)在大陸上市，希望臺資企業(yè)通過在大陸上市，更好地分享大陸發(fā)展機遇?！盵44]在近年臺資企業(yè)A股上市步伐加快的背景下，研究大陸A股上市臺資企業(yè)股價與宏觀經(jīng)濟因素之間的關系具有現(xiàn)實意義。本文通過理論分析，得出：第一，從資產(chǎn)估值和上市企業(yè)經(jīng)營兩方面分析利率對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應，提出利率對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生負向影響效應的假設檢驗；第二，基于預期效應分析貨幣供應量對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應，提出貨幣供應量對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生正向影響效應的假設檢驗；第三，按照不同的通貨膨脹類型探討通貨膨脹對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應，提出通貨膨脹對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生負向影響效應的假設檢驗；第四，從出口影響大陸A股上市臺資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的角度分析出口對大陸A股上市臺資企業(yè)股價的影響效應，提出出口對大陸A股上市臺資企業(yè)股價產(chǎn)生正向影響效應的假設檢驗。在理論分析的基礎上，本文構(gòu)建大陸A股上市臺資企業(yè)月度綜合股價，對上述假設進行實證檢驗。假設檢驗和穩(wěn)健性檢驗的估計結(jié)果驗證了上述假設，即在其他變量保持不變的情況下，利率提高1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價下跌0.590 2%；貨幣供應量增加1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價上漲0.345 5%；通貨膨脹率上升1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價下跌3.200 6%；出口額增加1%會導致大陸A股上市臺資企業(yè)股價上漲0.163 5%。

當前，臺資企業(yè)在大陸上市沒有任何政策障礙，享受和大陸企業(yè)完全一樣的同等待遇；同時，大陸也采取系列有效措施為臺企在大陸發(fā)展營造更有利的環(huán)境，支持臺企利用大陸資本市場做大做優(yōu)做強。[45]大陸A股政策依賴性較強，宏觀經(jīng)濟信息對股價波動產(chǎn)生了重要的影響效應。本文的研究結(jié)論揭示了利率、貨幣供應量、通貨膨脹、出口等宏觀經(jīng)濟因素均會影響大陸A股上市臺資企業(yè)股價波動。因此，為了更好地維護股價穩(wěn)定，大陸A股上市臺資企業(yè)應有效利用各類宏觀經(jīng)濟信息和惠臺政策，進一步完善市值管理體系，促使宏觀經(jīng)濟與股價形成良性互動。