柯君行（高級會計師）

（廣西師范大學財務處 廣西 桂林 541006）

一、引言

當前，我國經(jīng)濟已由高速增長轉向高質量發(fā)展，而要實現(xiàn)高質量發(fā)展，就需要加大推進科技創(chuàng)新?！笆奈濉币?guī)劃明確指出，堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設全局中的核心地位。然而目前，我國整體的創(chuàng)新水平仍需提升。企業(yè)作為實施科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的微觀主體，其創(chuàng)新動機和能力在提升我國整體科技創(chuàng)新水平方面具有關鍵作用。如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動能、提升企業(yè)的科技創(chuàng)新水平也就成為了學術界與實踐領域所關注的焦點話題。企業(yè)的創(chuàng)新包括開發(fā)式創(chuàng)新和探索性創(chuàng)新，開發(fā)式創(chuàng)新是指企業(yè)在原有產(chǎn)品或技術上進行優(yōu)化、升級，是一種小幅度的創(chuàng)新，企業(yè)需要承擔的成本和風險相對較小，能夠在短期內(nèi)為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益。探索式創(chuàng)新是指在原有產(chǎn)品或技術水平上實現(xiàn)突破，是一種顛覆性的創(chuàng)新，往往需要較高的投入，存在較高的風險，同時也能獲取較高的收益。企業(yè)在開展創(chuàng)新活動的過程中，如果能夠平衡二者之間的關系，將會促使企業(yè)在激烈的市場競爭中取得成功，推動企業(yè)的高質量發(fā)展。

近年來，隨著我國混合所有制改革的進一步推進，多個大股東的股權結構普遍存在于上市公司中，那么，多個大股東是否能夠優(yōu)化公司的內(nèi)部治理環(huán)境，提高開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新水平，就成為了一個亟需解答的現(xiàn)實問題。當前已有研究關注了CEO權利（劉鑫等，2020）、CEO學術經(jīng)歷（湯莉等，2021）等高管特征，董事會的程序理性（牛建波等，2020）、董事會網(wǎng)絡位置（周雪峰等，2020）、非國有股東委派董事（馬連福等，2021）、國企混改（王瑋等，2021）等公司內(nèi)部治理因素，以及地區(qū)關系文化（陽鎮(zhèn)等，2021）、正式制度（陽鎮(zhèn)等，2021）、數(shù)字金融（鄭雨稀等，2022）、要素密集度（文旭倩等，2020）等公司外部治理環(huán)境對開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的影響。盡管少量研究關注了多個大股東對企業(yè)創(chuàng)新的影響效應、路徑機制問題，但鮮有研究從雙元創(chuàng)新的視角，探討多個大股東對開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的差異影響，也沒有基于企業(yè)所處的情境，從企業(yè)的不同產(chǎn)權性質與創(chuàng)新需求出發(fā)考慮多個大股東對雙元創(chuàng)新的影響是否不同。因此，細分創(chuàng)新類型，研究多個大股東對企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新、探索性創(chuàng)新的影響、機制，以及企業(yè)不同股權性質與創(chuàng)新需求下二者關系之間的異質性，具有一定的理論與現(xiàn)實意義。

基于此，本文以2004—2020年滬深A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了多個大股東對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響。同時將企業(yè)股權性質、要素密集度作為調(diào)節(jié)變量，分析了在不同企業(yè)股權性質與要素密集度的情形下，多個大股東對企業(yè)雙元創(chuàng)新影響的差異性。結果發(fā)現(xiàn)：多個大股東能夠促進企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新水平與探索式創(chuàng)新水平，且提升探索式創(chuàng)新的作用更強；多個大股東對企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新的正向促進作用在國有企業(yè)與技術密集型企業(yè)中更為顯著。進一步分析發(fā)現(xiàn)，多個大股東通過緩解企業(yè)的融資約束水平進而促進了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新，即融資約束在多個大股東與雙元創(chuàng)新關系研究中發(fā)揮了中介效應。

本文的主要研究貢獻在于：第一，進一步擴展了多個大股東與企業(yè)雙元創(chuàng)新行為的研究。當前已有文獻研究了多個大股東對融資約束（姜付秀等，2017）、債務融資成本（王運通等，2017）、股價崩盤風險（姜付秀等，2018）、高管機會減持（羅宏等，2020）、盈余信息質量（Boubaker and Sami，2011）、風險承擔（高磊等，2020）以及企業(yè)創(chuàng)新（姜付秀等，2018）的影響，但較少研究多個大股對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響。第二，將企業(yè)的創(chuàng)新進一步細分為兩種類型的創(chuàng)新，一類是開發(fā)式創(chuàng)新，另一類是探索式創(chuàng)新，鑒于不同的企業(yè)對于這兩種類型的創(chuàng)新活動具有不同的偏好或是不同的策略，本文綜合考慮了多個大股東對這兩類創(chuàng)新的影響，彌補了企業(yè)單一創(chuàng)新行為所帶來的不足。第三，基于企業(yè)所處的實際環(huán)境，研究了企業(yè)不同的股權性質、要素密集度下，多個大股東對雙元創(chuàng)新的異質性，為如何有效地促進多個大股東對企業(yè)雙元創(chuàng)新正向影響提供了有益參考，同時驗證了融資約束在多個大股東與雙元創(chuàng)新關系中的中介效應，也為后續(xù)多個大股東影響企業(yè)雙元創(chuàng)新的具體路徑提供了微觀證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）多個大股東與雙元創(chuàng)新

上市公司中多個大股東并存的股權結構，有助于發(fā)揮治理效應，進而促進企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。與單一大股東的股權結構相比，一方面，多個大股東由于各自的持股比例相對較高，能夠發(fā)揮監(jiān)督效應，抑制控股股東的私利行為，減少控股股東過度風險規(guī)避，促使企業(yè)積極投資高風險高收益的項目（高磊等，2020），從而增加對有助于實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展的企業(yè)創(chuàng)新活動的投資，同時多個大股東還能分散風險，促使企業(yè)勇于嘗試創(chuàng)新活動，尤其是具備更高風險的探索式創(chuàng)新。另一方面，多個大股東能夠降低控股股東與債權人之間的第二類代理沖突，當金融機構等外部投資者預期企業(yè)的非控股大股東能夠降低企業(yè)控股股東的隧道實施行為時，將會把對企業(yè)的投資風險評判為較低等級，為企業(yè)提供更低的貸款利率，使得企業(yè)的融資成本得到大幅度降低，極大解決了企業(yè)面臨的籌資困境（王運通等，2017）。此時，企業(yè)就能獲得更多的資金支持并將其投入到技術改進或是產(chǎn)品升級優(yōu)化活動之中，以不斷擴大市場的需求力度，實現(xiàn)開發(fā)式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新相對開發(fā)式創(chuàng)新而言，需要投入的資金更多、承擔的風險也更高，外部投資者出于風險規(guī)避的考量也許會減少對該類型創(chuàng)新活動的投資，但創(chuàng)新一旦獲得成功，就能獲得超額回報，因此，金融機構同樣偏好與發(fā)展前景好的企業(yè)建立合作關系，多個大股東的存在能夠增強企業(yè)的信息質量（徐經(jīng)長等，2021），幫助銀行等金融機構全面客觀地了解企業(yè)的財務狀況信息以及掌握與創(chuàng)新活動有關的非財務信息，進而解決企業(yè)的融資約束難題，使得企業(yè)更容易獲取更多的資金支持來推進企業(yè)的探索式創(chuàng)新?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H1a：多個大股東的股權結構能夠促使企業(yè)進行開發(fā)式創(chuàng)新；

H1b：多個大股東的股權結構能夠促使企業(yè)進行探索式創(chuàng)新。

（二）股權性質的調(diào)節(jié)作用

第一，基于企業(yè)內(nèi)部治理的視角，較之民營企業(yè)，國企普遍存在代理鏈條冗長、所有者形同虛設的特征，企業(yè)管理層受到的監(jiān)督相對較弱，其決策空間較大（孫光國等，2014），但其往往由政府任命，更注重政治晉升，在薪酬方面受到的管制也相對較多，因此國有企業(yè)的管理層開展風險較高的創(chuàng)新活動的意愿往往不高。第二，從創(chuàng)新所需的豐富資源支持的視角，相較于民營、外資等非國有企業(yè)，國有企業(yè)享有更為充裕的資金與資源支持，在政府的“擔?！毕拢y行等金融機構也更傾向為其提供貸款，國有企業(yè)面臨的融資約束水平相對較弱，這為企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)開展提供了充分的資金來源，有效提升了企業(yè)的創(chuàng)新效率與競爭力（盧馨等，2013）。此外，當前國家大力倡導企業(yè)自主創(chuàng)新，國有企業(yè)理應以身作則，大力開展創(chuàng)新活動，而且，其對創(chuàng)新失敗的承受能力也相對較高（湯莉等，2021）。因此，當企業(yè)存在多個大股東時，各大股東出于自身利益的考量會更加積極主動肩負起監(jiān)督的職責，對管理層的監(jiān)督效應更強，有效避免其風險規(guī)避傾向，促使其積極開展有利于企業(yè)長遠發(fā)展的雙元創(chuàng)新活動，同時國有企業(yè)本身具有的資源優(yōu)勢以及較高的創(chuàng)新失敗承受能力也有助于促使多個大股東積極投資雙元創(chuàng)新項目。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設：

H2a：與非國有企業(yè)相比，多個大股東的股權結構對國有企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新的促進作用更強；

H2b：與非國有企業(yè)相比，多個大股東的股權結構對國有企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進作用更強。

（三）要素密集度的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)投入要素的差異情況可將企業(yè)劃分為三種類型，即技術密集型、資本密集型和勞動密集型。這三類企業(yè)由于要素投入的異質性而對創(chuàng)新活動開展的需求也存在較大差異（倪驍然等，2016）。一般情況下，技術密集型企業(yè)對創(chuàng)新的需求最高，其次為資本密集型企業(yè)，勞動密集型企業(yè)則最低。這主要是因為信息技術、醫(yī)藥等技術密集型企業(yè)對技術的要求更高，需要企業(yè)不斷改進現(xiàn)有產(chǎn)品的技術水平以及開發(fā)出更多的新產(chǎn)品新工藝，以不斷滿足市場的需求，因此對開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的需求也就更為強烈。而諸如農(nóng)業(yè)等勞動密集型企業(yè)通常只需投入較為簡單的人力或是機械勞動，較為容易獲取，技術含量偏低。諸如租賃、商業(yè)服務等資本密集型企業(yè)對技術含量的需求則介于上述兩類企業(yè)之間。當企業(yè)存在多個大股東時，各大股東的監(jiān)督效力抑制了控制股東的資金侵占行為，減少了管理層的風險規(guī)避傾向，使得企業(yè)在具備更為充裕的資金和抗風險能力的情況下，技術密集型企業(yè)更可能會積極開展開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新活動。與技術密集型企業(yè)相比，非技術密集型企業(yè)中的多個大股東雖然積極履行了監(jiān)督職責，優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部治理，增加了企業(yè)的資源以及企業(yè)的抗風險能力，但鑒于對創(chuàng)新的需求不高，可能也難以推動企業(yè)創(chuàng)新活動的開展?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

H3a：與非技術密集型企業(yè)相比，多個大股東的股權結構對技術密集型企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新的促進作用更強；

H3b：與非技術密集型企業(yè)相比，多個大股東的股權結構對技術密集型企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進作用更強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2004—2020年滬深A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，根據(jù)以往研究的普遍做法以及本文研究的具體情況刪除了金融行業(yè)、不存在大股東的樣本（即第一大股東的持股比例低于10%）以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，運用STATA 14.0對以上數(shù)據(jù)進行了整理，并對所有的連續(xù)變量進行了1%和99%水平的縮尾處理，一共得到了11 694個觀測值。本文的多個大股東的數(shù)據(jù)是根據(jù)下載的年報手工整理而成，因變量的數(shù)據(jù)以及其他變量數(shù)據(jù)均通過CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫搜集整理而成。

（二）變量設計

1.被解釋變量。專利可以分為三種類型，分別為發(fā)明型專利、實用型專利以及外觀型專利。發(fā)明型專利是通過研發(fā)新技術、新方法、新工藝等手段來對現(xiàn)有技術或產(chǎn)品進行顛覆性的改造，研發(fā)難度較大、技術含量也相對更高，更加符合探索式創(chuàng)新的定義。而外觀設計和實用新型專利多數(shù)是基于原有的技術進行改進，與開發(fā)式創(chuàng)新更為貼近。由此，本文參照鐘昌標等（2014）、張峰等（2019）、湯莉等（2021）的文獻，用發(fā)明專利授權數(shù)量+1的自然對數(shù)值來衡量探索式創(chuàng)新（Einnov），運用外觀設計專利與實用新型專利的授權數(shù)量總和+1的自然對數(shù)來衡量開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）。

2.解釋變量。借鑒姜付秀等（2017）、羅宏等（2020）的做法，將大股東定義為持有公司股份比例超過10%的股東，若公司中存在兩個或兩個以上的大股東則界定為“多個大股東”。同時手工整理上市公司前十大股東互為一致行動人的信息，將互為一致行動人的兩個或是多個股東視為一個股東，并且合并計算其持股比例，如持股比例超過10%，則視為一個大股東。若公司存在多個大股東設置為1，反之則為0，變量符號為Multi。

3.調(diào)節(jié)變量。關于股權性質（Soe）的衡量，參照湯莉等（2021）的做法，若公司屬于國有控股，則賦值為1，否則為0。要素密集度（Factor）的衡量參照倪驍然和朱玉杰（2016）、鄭雨稀等（2022）的做法，將技術密集型和資本密集型企業(yè)歸類為對創(chuàng)新的需求相對較高的樣本，若樣本企業(yè)屬于技術密集型企業(yè)取值為1，否則為0。

4.控制變量。借鑒姜付秀等（2018）、湯莉等（2021）、鄭雨稀等（2022）的做法，選取的控制變量具體如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設定

為了驗證本文提出的3個假設，設定了如下回歸模型：

式（1）表示基準回歸模型，被解釋變量Inno為雙元創(chuàng)新，采用開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）與探索式創(chuàng)新（Einnov）來衡量；式（2）在式（1）的基礎上加上調(diào)節(jié)變量股權性質（Soe）和多個大股東與股權性質的交乘項（Multi×Soe）；式（3）為在式（1）的基礎上加上調(diào)節(jié)變量要素密集度（Factor）和多個大股東與股權性質的交乘項（Multi×Factor）。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

由表2變量的描述性統(tǒng)計可知，開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）、探索式創(chuàng)新（Einnov）的最小值均為0，最大值分別為8.132、8.037，均值分別為1.848、1.173，標準差分別為1.450、1.131，這表明我國上市公司的開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的差異較大，且開發(fā)式創(chuàng)新的差異度大于探索式創(chuàng)新的差異度，開發(fā)式創(chuàng)新的產(chǎn)出數(shù)量也普遍較高。多個大股東（Multi）的均值為28.9%，表明樣本中有28.9%的上市公司存在多個大股東的股權結構，多個大股東的股權結構在我國上市公司較為普遍，這一檢測結果與王美英等（2020）的研究基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.基準回歸結果分析。表3顯示了多個大股東對雙元創(chuàng)新的影響，列（1）顯示了多個大股東（Multi）對開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）的影響，多個大股東（Multi）與開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）的系數(shù)為0.0918且顯著，這表明多個大股東能夠促使企業(yè)積極開展開發(fā)式創(chuàng)新活動，驗證了H1a；列（2）顯示了多個大股東（Multi）對探索式創(chuàng)新（Oinnov）的影響，多個大股東（Multi）與探索式創(chuàng)新（Einnov）的系數(shù)為0.1261且顯著，這表明多個大股東的公司探索式創(chuàng)新水平更高。通過對比列（1）與列（2）多個大股東的回歸系數(shù)可知，多個大股東對探索式創(chuàng)新的促進作用比對開發(fā)式創(chuàng)新的促進作用更強，這可能是由于探索式創(chuàng)新能夠為企業(yè)競爭能力的提升實現(xiàn)重大突破。因此，當存在數(shù)量較多的各大股東時，“隧道挖掘”等隱蔽不良行為不再成為其獲益的方式，企業(yè)內(nèi)部存在的資金為企業(yè)提供內(nèi)源融資的同時，也有助于減少公司與外部債權人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機構等積極為企業(yè)提供資金支持，當企業(yè)的融資約束得到極大緩解時，企業(yè)更傾向將多余的資金用于開展探索式創(chuàng)新活動。

表3 多個大股東與雙元創(chuàng)新的回歸分析表

2.調(diào)節(jié)機制分析。由基準回歸可知，多個大股東能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，即多個大股東促使企業(yè)積極開展開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動。但多個大股東對開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新關系的影響也可能因企業(yè)的股權性質與企業(yè)要素密集度的不同而有所差異。為了進一步分析股權結構、企業(yè)要素密集度對多個大股東與企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響，本文運用了調(diào)節(jié)效應模型對股權性質與要素密集度的調(diào)節(jié)機制進行分析，如下頁表4所示。表（4）列（1）中Multi×Soe的回歸系數(shù)為0.2283，且在1%的水平上顯著；列（2）中Multi×Soe的回歸系數(shù)為0.2198，且在1%的水平上顯著。這表明多個大股東對企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的促進作用在國有企業(yè)中更為顯著，分別驗證了H2a與H2b。列（3）和列（4）的Multi×Factor的回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，表明多個大股東對企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的促進作用在技術密集型企業(yè)更加顯著，分別驗證了H3a與H3b。這主要是因為技術要素密集型企業(yè)對開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的需求更高，當公司存在多個大股東時，通過緩解企業(yè)的融資約束等難題，將更多的資源投入企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新。

表4 股權性質與要素密集度的調(diào)節(jié)機制分析

（三）穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗

為了使本文的基準回歸結果更為穩(wěn)健，借鑒姜付秀等（2018）的做法，將公司中持有股份達到5%及其以上比例的股東界定為大股東，當公司存在兩個或兩個以上持股比例達5%以上的股東時，表明公司存在多個大股。改變多個大股東的衡量標準之后，對模型（1）再次進行回歸，結果如表5列（1）和列（2）所示，結果顯示多個大股東仍然對開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新具有促進作用，對比兩者的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，多個大股東對探索式創(chuàng)新的促進作用顯然更強，與前文的回歸結果保持一致。與此同時，為了解決多個大股東所導致的樣本選擇偏差問題，運用Heckman兩階段模型來解決多個大股東與雙元創(chuàng)新關系之間可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，參照羅宏等（2020）的做法，在第一階段的回歸中，選擇該公司所在行業(yè)上一年的其他公司大股東數(shù)量的平均值（Multi_IV）作為工具變量，在將多個大股東（Multi）當作被解釋變量，原有模型（1）的控制變量保持不變，統(tǒng)計出米爾斯比率（IMR）的結果，然后再將其添加至原有模型（1）進行第二階段的回歸，得到的結果見表5列（3）—列（5）。列（3）工具變量（Multi_IV）系數(shù)顯著為正，證實了該工具變量的選取較為合理且滿足本文的研究需要。第二階段的回歸結果如列（4）和列（5）所示，多個大股東（Multi）對開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）和探索式創(chuàng)新（Einnov）的回歸系數(shù)分別為0.0931、0.1333，且在1%的水平上顯著，表明在控制自選性偏差之后，本文結論仍舊穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗

五、進一步分析：基于融資約束的中介效應檢驗

前文驗證了多個大股東能夠促進企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新，但并沒有針對這一影響路徑進行詳細闡述。本部分將進一步詳細說明。由前文的理論分析可知，多個大股東可能是通過緩解企業(yè)的融資約束從而促進企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新活動。有研究表明，多個大股東內(nèi)部之間能夠無形地產(chǎn)生一種互為競爭、互為監(jiān)督、互為牽制的勢態(tài)，從而減少大股東之間的資金掏空行為，尤指控股股東。這為企業(yè)提供內(nèi)源融資的同時，也有助于減少公司與外部債權人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機構積極為企業(yè)提供資金支持，企業(yè)的融資約束問題得到有效解決（姜付秀等，2017）。也有文獻認為，當企業(yè)的融資約束水平處于較低的狀況時，企業(yè)更傾向于開展創(chuàng)新項目（Guo等，2021），不論是開發(fā)式創(chuàng)新還是探索式創(chuàng)新，創(chuàng)新水平都有所提升（鄭雨稀等，2022）。因此，本文認為多個大股東通過緩解企業(yè)的融資約束進而提升企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新。為了進一步分析融資約束在上述關系中的中介效應機制，構建了以下的模型。

其中，KZ代表融資約束水平，該值越大，表明企業(yè)的融資約束水平越高。

表6顯示了多個大股東對雙元創(chuàng)新的影響機制。列（1）—列（3）顯示了多個大股東、融資約束、開發(fā)式創(chuàng)新三者之間關系路徑的檢驗。由列（1）可知，多個大股東促進了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新，列（2）顯示多個大股東能顯著降低企業(yè)的融資約束水平，列（3）表明，將多個大股東與融資約束同時放入回歸模型中，多個大股東（Multi）的回歸系數(shù)依然顯著為正，且由列（1）的0.0918下降到了列（3）的0.0810，融資約束（KZ）也仍然顯著為負，表明融資約束在多個大股東與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新關系的影響中發(fā)揮了中介效應。列（4）—列（6）顯示了多個大股東與探索式創(chuàng)新兩者關系以及融資約束在其中的作用機制關系檢驗。列（4）顯示了多個大股東能夠顯著提升企業(yè)的探索式創(chuàng)新，列（6）表明，將多個大股東與融資約束同時放入回歸模型中，多個大股東（Multi）的回歸系數(shù)依然顯著為正且與列（4）相比有所下降，融資約束（KZ）也仍然顯著為負，驗證了融資約束在多個大股東與探索式創(chuàng)新兩者關系之中的中介效應。綜上可知，多個大股東的股權結構發(fā)揮了治理效應，有效解決了企業(yè)面臨的融資困境，為企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動的實施提供了有力支持，即融資約束在多個大股東與雙元創(chuàng)新當中發(fā)揮了中介效應。

表6 融資約束在多個大股東與雙元創(chuàng)新關系中的中介效應檢驗

六、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文基于2004—2020年滬深A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，深入探討了多個大股東對企業(yè)雙元創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。同時將企業(yè)股權性質、要素密集度作為調(diào)節(jié)變量，分析了在不同企業(yè)股權性質與要素密集度的情形下，多個大股東對雙元創(chuàng)新影響的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：多個大股東有效促進了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新水平，且提升探索式創(chuàng)新的作用更強；多個大股東對企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新的正向促進作用在國有企業(yè)與技術密集型企業(yè)中更為顯著。進一步分析發(fā)現(xiàn)，多個大股東通過緩解企業(yè)的融資約束水平進而促進了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新，即融資約束在多個大股東與雙元創(chuàng)新關系研究中發(fā)揮了中介效應。

（二）對策建議

第一，合理構建和完善公司的股權結構，繼續(xù)深入推行混合所有制改革，引入多元化的股東，提升其他大股東的數(shù)量和持股比例，鼓勵一定的控制權競爭，有效促使大股東治理作用的發(fā)揮。權衡多個大股東的股權結構給公司創(chuàng)造的價值與產(chǎn)生的成本，建立滿足企業(yè)長遠發(fā)展的股權結構。第二，國有企業(yè)要充分發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢，積極開展開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動，注重兩項不同類型創(chuàng)新活動的平衡與協(xié)調(diào)發(fā)展，不斷提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢進而實現(xiàn)企業(yè)的高質量發(fā)展。第三，多個大股東對雙元創(chuàng)新水平的提升效應受到要素密集度即創(chuàng)新需求的影響，對于技術密集型企業(yè)，即對創(chuàng)新需求較高的企業(yè)，應當充分發(fā)揮“多個大股東”的治理效應，促使企業(yè)將更多的資源投入到企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動當中，從而有效提升企業(yè)的整體創(chuàng)新能力。第四，多個大股東有效緩解了企業(yè)所面臨的融資約束進而提升了雙元創(chuàng)新水平，因此銀行等金融機構應當合理甄別企業(yè)的創(chuàng)新活動，對于高質量的創(chuàng)新項目應給予資金支持，破解企業(yè)因融資困難而被迫放棄收益高的創(chuàng)新項目這一問題，從而實現(xiàn)雙方的互利共贏。此外，政府也應當優(yōu)化財政扶持政策，合理分配財政資源，加大對技術含量較高的探索式創(chuàng)新活動的扶持力度，引導企業(yè)積極研發(fā)核心技術，不斷提升我國企業(yè)在世界經(jīng)濟競爭中的優(yōu)勢地位，從而推動我國整體創(chuàng)新水平的提升。