劉小娟

（中國工商銀行博士后科研工作站， 北京 100140）

一、引言

康美藥業(yè)（*ST 康美，股票代碼600518.SH）財務(wù)造假案曝光于“300 億貨幣資金的一夜蒸發(fā)”，被稱為“A 股史上最大規(guī)模的財務(wù)造假案”。 2019 年4 月29日，康美藥業(yè)發(fā)布2018 年年報，同時就2017 年財務(wù)報表進行前期會計差錯更正，經(jīng)企業(yè)自查，2017 年貨幣資金超299 億元，當(dāng)日公司股價一落千丈，隨后股價一蹶不振，眾多投資者蒙受巨額損失。

康美藥業(yè)財務(wù)造假曝光后， 一方面， 上海證券交易、 中國證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)向其發(fā)送問詢函、 立案調(diào)查，并做出行政處罰12019 年4 月30 日，上海證券交易所向康美藥業(yè)發(fā)送了監(jiān)管工作函；2019 年5 月17 日，中國證監(jiān)會披露對康美藥業(yè)的調(diào)查進展，查明了其于2016 年到2018 年期間存在財務(wù)存在重大虛假，具體包括使用虛假銀行單據(jù)虛增存款、使用虛假銀行單據(jù)虛增存款和部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票；2020 年5 月13 日，證監(jiān)會發(fā)布了對康美藥業(yè)的處罰決定，對上市公司給予警告和罰金，對主要參與人和負責(zé)人處以罰款。。 另一方面，11 名普通投資者在廣州中院對康美藥業(yè)和其財務(wù)造假案主要參與者提起訴訟；隨后，2021 年4 月16 日，中國證監(jiān)會中小投資者服務(wù)中心接受50 名以上投資者委托，對康美藥業(yè)啟動特別代表人訴訟，這是新《證券法》2本文中的新《證券法》是指2019 年修訂的《證券法》，自2020 年3 月1 日起實施。實施后首例特別代表人訴訟，也是中國版的股東集體訴訟的首個案例。如果說監(jiān)管方面對康美藥業(yè)的處罰是面對全體投資者的保護， 那么特別代表人訴訟則更多體現(xiàn)對中小股東的保護，對于中國資本市場健康發(fā)展的意義更為重大。

圖1 *ST 康美財務(wù)造假以來的股價走勢

自中國資本市場成立以來，上市公司違規(guī)數(shù)不勝數(shù)。 以剛剛過去的2021 年為例，剔除2021 年上市的4160 家A 股上市公司中，共有636 家遭受違規(guī)處罰，這些違規(guī)處罰的背后往往伴隨著股價暴跌，廣大中小股東損失慘重，卻少有獲得相應(yīng)的賠償，保護投資者利益似乎成了一句空話。特別代表人訴訟是否會有助于改善這個令人失望的現(xiàn)狀呢？

2021 年11 月12 日，廣州中院對康美藥業(yè)特別代表人訴訟做出判決，上市公司須依法向52037 名投資者賠償約25 億元， 受償人數(shù)和償還金額同樣是史無前例的。 從理論上講，這不僅體現(xiàn)出法律對財務(wù)造假的“零容忍”， 更體現(xiàn)出監(jiān)管當(dāng)局多年來一直呼吁的“保護中小股東權(quán)益”，從一句口號變成了一份可兌現(xiàn)的承諾，股東尤其是中小股東的合法權(quán)益毫無懸念地得到了更高水平的保護。 基于此背景，本文將著重探討以下問題：第一，股東對于特別代表人訴訟的首次公開宣判抱有怎樣的態(tài)度，這次宣判是否具有提升公司價值的財富效應(yīng)？第二，不同特征的公司，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)特征、公司治理水平、外部法制環(huán)境等，對于該事件的市場反應(yīng)是否存在差異？ 第三，針對該事件后頻繁出現(xiàn)的獨董離職現(xiàn)象3根據(jù)廣州中院的一審判決，康美藥業(yè)須對投資者做出高達24.59 億元的賠償，包括獨立董事在內(nèi)的高管需要對該賠償按照過錯程度承擔(dān)連帶責(zé)任。 一時間，拿著相對不高的固定年薪的獨董成了一份“低收入、高風(fēng)險”的工作，隨后便迎來一波獨董“辭職潮”。 根據(jù)新浪財經(jīng)的報道，康美案宣判后一個月內(nèi)，超60 家上市公司的獨立董事提出辭職。， 是否會對投資者的態(tài)度產(chǎn)生影響？

本文的研究結(jié)果表明， 在康美藥業(yè)案宣判后的21 個交易日，A 股所有的上市公司平均而言具有顯著的正向收益， 在宣判后的第16 個交易日后達到頂峰， 這表明首次特別代表人訴訟的勝訴具有提升上市公司價值的財富效應(yīng)。 進一步研究表明，在股權(quán)更為分散的、非國有的、內(nèi)部和外部公司治理水平更低的、市場化程度更高的公司，該財富效應(yīng)更為顯著。結(jié)合獨董辭職與本文研究的財富效應(yīng)，我們還發(fā)現(xiàn)，單純的獨董離職，并不具有增量信息，而兼職獨董選擇性地辭職、一家公司獨董“接二連三”的辭職將傳遞出該公司治理層面的問題， 更值得投資者和監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注。

通過以上的討論，本文從以下幾個方面構(gòu)成公司治理新的貢獻。 第一，本文運用事件研究法考察了新《證券法》實施后，資本市場對特別代表人訴訟制度的反應(yīng)，構(gòu)成法與金融在中國實踐的補充（La Porta 等，1998；Allen 等, 2005）。 由于沒有實踐案例，以往文獻對于特別代表人訴訟制度的研究大多基于國外數(shù)據(jù)（苑海和俞玲, 2002；Ferris 等，2007），得出的結(jié)論也更適用于以英美為代表的分散股權(quán)國家，而中國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為一股獨大，與英美等國家存在巨大的差異，康美藥業(yè)特別代表人訴訟是首例中國版的集體訴訟（鄧建平, 2020），對其研究的結(jié)論豐富了中國法律制度發(fā)展與微觀企業(yè)治理的相關(guān)文獻。 第二，本文以特別代表人訴訟為切入點，豐富了已有文獻對于中小股東保護的研究。中小股東保護是近年來監(jiān)管重點關(guān)注的話題（徐向藝和卞江, 2004；馬俊,2011；張群輝,2019），且隨著中小股東權(quán)利意識的覺醒，中小股東越來越多地通過提出提案、投票等行為維護自己的權(quán)利（李海英等, 2017；鄭志剛等, 2019）。本文的研究發(fā)現(xiàn)，投資者對于康美藥業(yè)勝訴具有正向的市場反應(yīng)，這從理論上證明了完善特別代表人訴訟制度是從法律制度層面完善對中小股東的保護。第三，本文關(guān)于康美案后獨董離職潮的研究， 對獨立董事制度的建設(shè)具有借鑒意義。 以往文獻表明獨立董事兼職是典型的“能者多勞”（鄭志剛等,2017）， 本文結(jié)合獨董辭職與上市公司對康美案的市場反應(yīng)的研究表明， 兼職獨董有選擇地辭職比一般的獨董辭職更具有信息含量。 本文的研究還表明，獨董之間的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”也可以間接地反映公司的治理情況，形成了對獨立董事相關(guān)文獻的補充。

本文接下來按照如下安排展開：第二部分為文獻綜述；第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分為基于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的實證研究，介紹了實證數(shù)據(jù)、實證方法和實證結(jié)果；第五部分將康美案的市場反應(yīng)與獨立董事辭職潮結(jié)合，討論了獨董離職對康美案財富效應(yīng)的影響；第六部分為結(jié)論。

二、文獻綜述

（一）特別代表人訴訟制度

特別代表人訴訟制度是指新《證券法》規(guī)定的中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱投服中心）受50 名以上的投資者委托， 作為代表人參加的證券民事訴訟。該制度被稱為“中國版的集體訴訟制度”（鄧建平，2020）。集體訴訟制度源于英國衡平法法院規(guī)則，美國在此基礎(chǔ)上衍生出《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》和《集體訴訟公平法》， 構(gòu)成證券集體訴訟的法律依據(jù)（苑海和俞玲，2002）。 美國的集體訴訟制度最典型的特征是“默示加入、明示退出”，即訴訟代表將集體訴訟通知所有潛在成員， 只有成員明確表示退出時才視為退出，否則都視為參與訴訟。 除此之外，集體訴訟制度還有三大特征：一是效率高，二是成本低，三是可以避免“同案不同判”。

股東集體訴訟制度是維護股東權(quán)益的重要方式（王學(xué)武，2001；McTier & Wald, 2011）, 使得保護股東權(quán)益變得有法可依（王開國，2004）。 國際經(jīng)驗證據(jù)表明，專業(yè)律師團隊牽頭的集體訴訟成為維護美國上市公司中小股東權(quán)益的重要力量； 中國的經(jīng)驗證據(jù)表明，中證投服中心主導(dǎo)的證券支持訴訟一方面促進了賠付的合理性，另一方面喚醒了中小股東的維權(quán)意識（辛宇等, 2020），切實形成了對股東權(quán)益的保護。

股東集體訴訟制度是約束公司行為的重要方式。當(dāng)公司預(yù)期到自身可能受到股東的訴訟時，其在經(jīng)營中將更加保守， 發(fā)布預(yù)期損失預(yù)報時也將更加謹慎（Gande & Lewis, 2009）。 Ferris 等（2007）的研究表明，代理成本高、公司治理較差的公司更容易發(fā)生股東集體訴訟，且股東集體訴訟后，董事會的監(jiān)督職能明顯提升、獨立董事比例上升，股東集體訴訟因而成為改善公司治理的重要機制。

（二）新經(jīng)濟政策的市場反應(yīng)

經(jīng)濟學(xué)的大量文獻都是圍繞經(jīng)濟政策的評估展開的，市場反應(yīng)體現(xiàn)的是經(jīng)濟政策的短期效應(yīng)，已有文獻大都將其視為政策評估的第一步。 例如梁琪等（2009） 的研究表明，《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的意見》的發(fā)布對上市公司具有顯著負向的財富效應(yīng)；類似地，王倩和馬云霄（2016）的研究表明，雖然滬港通的開通可以吸納更多的投資者參與，但香港地區(qū)完善的法律制度和公司治理機制更具有吸引力，因而表現(xiàn)為滬港通標(biāo)的在政策落地后短期的市場反應(yīng)為負。 概括而言，由于短期市場反應(yīng)是以股票價格波動為基礎(chǔ)的，因此，新經(jīng)濟政策出臺的市場反應(yīng)體現(xiàn)了投資者的預(yù)期，是投資者態(tài)度直觀的體現(xiàn)。

已有文獻表明，新經(jīng)濟政策的市場反應(yīng)受到眾多與之相關(guān)的前置條件的影響（王躍堂等，2001；董大勇等，2019；陸宇建和馬蕊，2022）。 例如，王躍堂等（2001）通過研究會計制度改革表明，有效的準(zhǔn)則執(zhí)行支撐系統(tǒng)是推動會計制度改革落地、提高會計信息質(zhì)量的重要前提。 類似地，事件的市場反應(yīng)均存在相應(yīng)前置條件和影響因素。 董大勇等（2019）的研究表明，上市公司業(yè)績預(yù)告中的好消息和壞消息的市場反應(yīng)受到時間間隔的影響，業(yè)績預(yù)告與正式發(fā)布的時間間隔與壞消息發(fā)布的市場反應(yīng)顯著正相關(guān)、與好消息發(fā)布的市場反應(yīng)不相關(guān)；同時，業(yè)績預(yù)告的類型也是影響正式公告的市場反應(yīng)的關(guān)鍵因素之一。陸宇建和馬蕊（2022）同樣通過事件研究法指出公司債券違約具有行業(yè)間的傳染效應(yīng)，且在行業(yè)集中度低、財務(wù)杠桿率低的行業(yè)中傳染效應(yīng)更為明顯，行業(yè)集中度和杠桿率成為影響公司債違約傳染效應(yīng)的重要因素。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）特別代表人訴訟制度的財富效應(yīng)

特別代表人訴訟制度是新《證券法》中為提升公司治理水平、保護投資者尤其是中小股東權(quán)益的一項重要的制度創(chuàng)新。一方面，長期以來，“一股獨大”是中國上市公司重要的公司治理特征， 在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東通過關(guān)聯(lián)交易等方式損害小股東的權(quán)益，構(gòu)成公司治理中典型的第二類代理問題 （La Porta 等，1999）；不僅如此，中國大量上市公司的管理層也是大股東委派的（祝繼高等, 2015），特殊的來源方式導(dǎo)致管理層更多維護的是其自身和大股東的利益，侵犯中小股東利益的行為時有發(fā)生（馮根福, 2004）。 另一方面，中小股東持股比例低，積極參與公司治理僅可獲得與其持股比例相當(dāng)?shù)氖找?，卻要因參與治理付出搜集信息、與管理層互動、提案等“全部”的成本，因此，“搭便車”行為在中小股東維權(quán)中普遍存在。 基于此，資本市場一直呼吁從制度層面加強對中小股東的保護。

從理論上講，股東訴訟是股東權(quán)益保護的最后一道防線（王學(xué)武,2001；McTier & Wald, 2011）；但在實踐中，由于“搭便車”和“集體行動的困境”，中小股東難以通過訴訟的手段與管理層和其代表大股東集體抗衡，小股東訴訟可謂困難重重（Lin, 2007）。 基于此，美國的證券集體訴訟制度應(yīng)運而生。美國的集體訴訟制度采用的是“勝訴酬金制”，所以大量美國的律師積極尋找訴訟目標(biāo)，集體訴訟制度在其資本市場形成廣泛的威懾力和影響力，股東尤其是中小股東的權(quán)益得到切實的保護。

新《證券法》中正式確立的特別代表人訴訟制度被稱為“中國版的集體訴訟制度”。與美國的集體訴訟制度類似，特別代表人訴訟制度同樣采用“默示加入、明示退出” 的聲明退出機制（苑海和俞玲, 2002）；同時，為了避免美國律師團隊推動下的集體訴訟制度僅針對大公司、小公司無人問津的情況4美國的集體訴訟制度是律師推動的。 因為勝訴的律師可以獲得與賠償金額掛鉤的優(yōu)厚的酬金，所以律師們傾向于幫助大公司發(fā)起集體訴訟，以期在勝訴時獲得更多的收益；而小公司由于市值規(guī)模、股東人數(shù)均不及大公司，因而常常被律師忽略。，中國的監(jiān)管機構(gòu)確定中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司和中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司兩家公益機構(gòu)可以啟動特別代表人訴訟，公平地保護全體上市公司的股東?？得浪帢I(yè)特別代表人訴訟正是中小投資者服務(wù)中心接受委托而啟動的首例集體訴訟，其勝訴對中國資本市場具有重要的振奮的作用，這意味著保護股東權(quán)益從冰冷的法律制度變成了可信的承諾，股東權(quán)益保護不僅有法可依，而且有實踐可參考，這將鼓勵更多的投資者參與資本市場，更將有助于資本市場形成優(yōu)勝劣汰的良好生態(tài)，進而為上市公司帶來財富效應(yīng)（Gande & Lewis, 2009）。 基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1： 投資者對特別代表人訴訟制度持歡迎態(tài)度，特別代表人訴訟制度會給上市公司帶來財富效應(yīng)。

（二）公司內(nèi)外部特征對特別代表人訴訟制度財富效應(yīng)的影響

上市公司的內(nèi)外部特征將對監(jiān)管的效果產(chǎn)生影響 （梁琪等, 2009）。 現(xiàn)有文獻主要從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（Liang 等, 2020）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（蔡貴龍等, 2018）、公司治理水平 （梁琪等, 2009） 和地區(qū)外部環(huán)境 （方軍雄,2006）的角度考慮其對監(jiān)管政策有效性的影響，具體而言：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要特征。 在理論方面，股權(quán)較為集中的公司大股東侵占小股東利益更為嚴(yán)重（La Porta 等, 1999），股權(quán)較為分散的公司管理層侵占股東利益更為突出 （Jensen & Meckling,1976）。在中國資本市場的實踐方面，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷趨于分散化，鄭志剛等（2019）指出，中國已進入“分散股權(quán)時代”。 與此同時，中國的股權(quán)分散與英美的股權(quán)分散并不一樣。在管理層主要由大股東委派的背景下，當(dāng)大股東股權(quán)比例降低時，由于不愿意放棄控制權(quán)，大股東通過超額委派董事、金字塔結(jié)構(gòu)、簽署一致行動協(xié)議等方式維護其原有的控制權(quán)，大股東與管理層由此構(gòu)成更為緊密的聯(lián)結(jié)，管理層依然代表著大股東的利益， 而將中小股東的利益置之腦后。換言之， 在大股東普遍維護控制權(quán)的中國資本市場，股權(quán)越是分散的公司， 小股東的權(quán)益越難受到保護。而本文關(guān)注的特別代表人訴訟制度是從法律層面對股東尤其是中小股東的保護，那么一個合理的推測則是，股權(quán)更為分散的公司對該制度將持有更加歡迎的態(tài)度，財富效應(yīng)將更加顯著。

第二，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是分析中國上市公司不容忽視的一個因素。 相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的盈利動機更為明確（姜付秀等, 2014）、主動承擔(dān)社會責(zé)任的動機更弱、經(jīng)營風(fēng)險更高（Jiang & Kim, 2020）、更容易受到融資約束（徐光等, 2019），股東也面臨更多的不確定性。 換言之，非國有企業(yè)的股東比國有企業(yè)的股東面臨更多風(fēng)險， 其權(quán)益保護程度更低 （魏志華等,2014）。同時，非國有企業(yè)受外在政策變動的沖擊也更為強烈， 以本文關(guān)注的特別代表人訴訟制度為例，首例公開宣判的此類案件中，康美藥業(yè)就是一家非國有企業(yè)。因而，本文預(yù)測，由于自身的公司治理特征和受政策沖擊的差異，非國有企業(yè)的股東將率先成為特別代表人訴訟制度的受益者，表現(xiàn)為非國有企業(yè)對特別代表人訴訟制度的財富效應(yīng)更加顯著。

第三，公司治理水平是影響代表人訴訟制度財富效應(yīng)的重要因素。 新《證券法》的修訂、特別代表人訴訟制度的確立旨在提高上市公司治理水平、維護股東的合法權(quán)益。上市公司股票的累計超額收益反映的是投資者的預(yù)期（方穎和郭俊杰, 2018），投資者預(yù)期公司價值提升得更多，則累計超額收益也越高。 具體而言，本文考察的是上市公司對特別代表人訴訟制度的累計超額收益，當(dāng)公司自身治理水平越低，投資者預(yù)期特別代表人訴訟制度對其改善的程度就越高，該政策的財富效應(yīng)也將越顯著。

第四， 法律的執(zhí)行情況比法律的制定更為重要（張燁, 2004），而一個地區(qū)的市場化程度是影響法律執(zhí)行力度的關(guān)鍵（王小魯?shù)? 2021），地區(qū)市場化程度越高，市場的法治環(huán)境越好。 新《證券法》的實施、特別代表人訴訟制度的確立雖然是面向全國的， 但是中國地域遼闊，法治化進程參差不齊，地方政府與企業(yè)的關(guān)系也是親疏有別， 因而不同地區(qū)的上市公司對于法律制度的預(yù)期也存在不同。 具體而言，市場化程度較高的地區(qū)，市場更加透明，特別代表人訴訟制度的執(zhí)行更加順利， 投資者也更加愿意采用法律的手段保護其合法權(quán)益， 表現(xiàn)為特別代表人訴訟制度的財富效應(yīng)更加顯著；反之則反是。 基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：股權(quán)越分散、非國有、公司治理水平越低、公司所在地市場化水平越高的公司，財富效應(yīng)越顯著。

四、基于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的實證研究

（一）實證數(shù)據(jù)

本文以康美案的判決日，即2021 年11 月12 日，作為事件日；研究對象為全部A 股上市公司。 剔除數(shù)據(jù)不完整的、事前估計日期不足120 日的，本文共計算了4010 家樣本公司。本文實證所需的交易數(shù)據(jù)，包括上市公司日交易漲跌幅、 滬深300 指數(shù)日漲跌幅，以及上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理費用、審計單位、大股東持股比例等公司基本特征數(shù)據(jù)均來源于Wind 金融客戶端；市場化指數(shù)來源于王小魯?shù)龋?021）發(fā)布的中國分省份市場化指數(shù)報告，政商關(guān)系指數(shù)來源于聶輝華等（2020）。

（二）實證方法

康美案對于所有A 股上市公司而言都是一個外生沖擊，參考Konar & Cohen（1997）、溫權(quán)（2019）、董大勇等（2019），本文也將運用事件研究法對該外生沖擊進行研究。 事件日是康美案判決當(dāng)日。 對于研究窗口期，已有研究尚未達成一致，較為常見的包括事件當(dāng)日、事件日前后7 個交易日（-3,3）、事件日前后25個交易日（-3,21）等。 同時，本文選擇事件前200 個交易日（-210，-11）作為估計期，并選擇多個窗口期同時考察。

參考方穎和郭俊杰 （2018）、 孔東民和劉莎莎（2017），本文采用市場模型（CAPM）進行事件研究。在CAPM 模型下：

其中，Ri,t為股票i 在第t 日的收益率，Rm,t為第t日的市場收益率，本文采用滬深300 指數(shù)收益率作為市場收益率，εi,t為殘差。 股票超額收益AR 為股票收益率減去運用（1）式、最小二乘法估計出的預(yù)期收益率，計算公式為：

累計超額收益CAR 是超額收益在窗口期內(nèi)的加總，計算公式為：

（三）實證結(jié)果

1.A 股投資者對于康美藥業(yè)股東勝訴的市場反應(yīng)

本文首先采用事件研究的標(biāo)準(zhǔn)方法，基于CAPM模型計算累計超額收益率CAR， 來檢驗A 股投資者對于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的短期市場反應(yīng)。相關(guān)結(jié)果匯報在圖2 中， 發(fā)現(xiàn)在康美藥業(yè)勝訴的前3天，市場就開始有一定正向反應(yīng)，這與康美案判決的過程有關(guān)， 廣州市中級人民法院于2021 年11 月12日（星期五）對康美案做出判決，而在判決前，以微博為代表的新媒體已經(jīng)開始有康美案即將開庭的熱搜，作為典型的財務(wù)造假案和新《證券法》實施以來的特別代表人訴訟第一案，市場對于該案件的判決結(jié)果早已存在積極預(yù)期。 康美案宣判當(dāng)天，市場具有顯著的正向收益，且一路波動上升，在事件發(fā)生大概16 個交易日后達到頂峰，這說明市場對該事件存在一定的過度反應(yīng)，經(jīng)過5 個交易日的回調(diào)，無論從事件開始日到事件發(fā)生后21 日、 還是從事件開始前3 日到事件發(fā)生后21 天，均有顯著正向的累計超額收益。

圖2 A 股投資者對于康美藥業(yè)股東勝訴的市場反應(yīng)

以上結(jié)果表明，A 股投資者對于康美藥業(yè)股東勝訴持有非常積極的態(tài)度。 康美案的判決意味著以新《證券法》為代表的法律對投資者的保護從“書面”到“實踐”的質(zhì)的飛躍，市場也予以積極響應(yīng)，這與張燁（2004）通過文獻回顧提出“法律的執(zhí)行情況比法律的制定更為重要”的邏輯具有一致性。同時，由于A 股中以散戶為代表的中小股東依然占用很大的比例，曾經(jīng)的散戶大多以“用腳投票”的方式維護自己的權(quán)益，對于康美案的正向超額收益也反映出中國資本市場中小股東維權(quán)意識的覺醒和能力的增強，他們準(zhǔn)確地捕捉到康美案的勝利是監(jiān)管部門對其利益保護不斷加強的信號。

2.分散股權(quán)時代下的特別代表人訴訟

長久以來，“國有主導(dǎo)”和“一股獨大”是中國上市公司重要的治理特征（Jiang & Kim, 2020），公司治理和投資者保護都是在該場景下討論的，理論界和實務(wù)界將大量的精力集中于如何防范大股東對小股東利益侵犯的第二類代理問題（La Porta 等, 1999）。 然而，2015 年以來， 中國上市公司第一大股東平均持股低于相對持股的33.33%， 標(biāo)志著中國資本市場進入分散股權(quán)時代（鄭志剛等，2019），在分散股權(quán)時代，雖然大股東不在股權(quán)上絕對占優(yōu)， 但通過金字塔控股結(jié)構(gòu)、超額委派董事、一致行動人等特殊的制度安排獲得超級控制權(quán)。如果說過去大股東是通過“開誠布公”的股權(quán)占優(yōu)獲得控制權(quán)，那么分散股權(quán)時代的大股東則更多的是通過“掩耳盜鈴”的方式維護其控制權(quán)。無論哪種情形，小股東權(quán)益可能受到侵害的事實并沒有改變。

盡管小股東的處境沒有發(fā)生根本的改變，但大股東獲取控制權(quán)方式的改變意味著法律環(huán)境對制約大股東侵犯小股東利益的程度也隨之改變，當(dāng)小股東維護其自身權(quán)益變得有法可依，且有成功的案例供其參考， 投資者對于公司的股權(quán)價值將有顯著提高（La Porta 等人，1998）。 因此，法律制度和環(huán)境的改善對于分散股權(quán)時代的投資者保護意義更為深遠。

基于此，本文對比了“一股獨大”的上市公司（第一大股東絕對控股， 即第一大股東持股超過50%）和“股權(quán)分散”的上市公司對康美案的超額收益。 從表1的結(jié)果可以看出， 在主要事件窗口期內(nèi)，“股權(quán)分散”的上市公司的超額收益顯著高于“一股獨大”的上市公司，這種差異在[-3, 3]的窗口期內(nèi)最為顯著且隨著時間的推移而不斷加大（見表1 最后一列，均值差異的絕對值呈現(xiàn)不斷增加的趨勢）。出于穩(wěn)健性考慮，本文還以相對控股（第一大股東絕對控股，即第一大股東持股超過33.33%） 作為股權(quán)集中和股權(quán)分散的分界點，得到與上述結(jié)果類似的結(jié)論。以上結(jié)果表明，股權(quán)分散的上市公司更加歡迎以維護中小股東利益為出發(fā)點的特別代表人訴訟制度，特別代表人訴訟制度也成為中國資本市場進入分散股權(quán)時代重要的制度保障。

表1 對康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：大股東是否絕對控股CAR 均值差異檢驗

表2 對康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：大股東是否相對控股CAR 均值差異檢驗

3.特別代表人訴訟的所有權(quán)差異

康美案是投服中心主導(dǎo)下，投資者首次以“默示加入、明示退出”的方式參與的集體訴訟，符合條件投資者超5.2 萬名，廣大投資者的利益得到切實的保護。 然而，康美案有兩點不容忽視：一是康美案的訴訟是投資者委托投服中心進行的，根據(jù)官方介紹，投服中心是由中國證監(jiān)會直接管理的金融類公益機構(gòu)， 其直接受證監(jiān)會管理的特征體現(xiàn)出投服中心的“半官方”色彩（辛宇等，2020），這意味著投服中心提起的訴訟背后是監(jiān)管機構(gòu)的背書， 那么監(jiān)管機構(gòu)會對同樣具有“半官方”色彩的國有企業(yè)和“民營為主”的非國有企業(yè)提供相同的背書嗎？ 二是康美案的虛假陳述發(fā)生在2018 年， 歷時3 年才通過司法手段塵埃落定，在這3 年中，同樣因為財務(wù)造假等原因遭受證監(jiān)會和交易所處罰的公司數(shù)不勝數(shù)， 那么這些公司是否也都會經(jīng)投資者委托， 由投服中心提起特別代表人訴訟呢？ 如果是這樣，投服中心是否有足夠的精力？ 在精力不足的情況下，具有“半官方”色彩的投服中心是否依然能保持對于不同所有制企業(yè)的公平對待？ 不同所有制企業(yè)中特別代表人訴訟制度的執(zhí)行效率是否將存在差別？

基于此，本文對比了國有上市公司（實際控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有） 和非國有上市公司對康美案的超額收益。 從表3 的結(jié)果可以看出，在短期時間窗口內(nèi)，非國有企業(yè)的累計超額收益在1%的顯著性水平上明顯高于國有企業(yè)的累計超額收益。這意味著，非國有企業(yè)投資者對于特別代表人訴訟制度潛在的積極意義更為認可，這與本文擔(dān)心的投服中心的“半官方”色彩與特別代表人訴訟制度的執(zhí)行效率之間的關(guān)系不謀而合。盡管該結(jié)果僅反映了投資者的預(yù)期， 但也提醒監(jiān)管當(dāng)局，在推行特別代表人訴訟時不可忽略“競爭中立”，切實做到平等保護各類投資者的合法權(quán)益。

表3 對康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：國有企業(yè)和非國有企業(yè)CAR 均值差異檢驗

4.內(nèi)部治理機制：公司治理水平與特別代表人訴訟

特別代表人訴訟是中小股東參與治理、維護其自身權(quán)益的重要途徑 （苑海和俞玲，2002；Ferris 等人,2007）。 容易理解，當(dāng)公司本身治理水平較高時，其改善的空間較小，外部公司治理制度的改善對公司的影響相對較小，而本身公司治理水平較低的公司，投資者自然會期待更多的保障和改善。 基于此，本文首先從公司內(nèi)部治理水平的角度驗證上述猜想的合理性。

代理成本是衡量公司治理水平的重要指標(biāo)（Jensen & Meckling, 1976；戴亦一等, 2016），本文以管理費用率作為代理成本的代理變量，管理費用率高于同行業(yè)管理費用率的中位數(shù)意味著公司治理水平低，反之則反是。 按照該標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為公司治理高和低兩組分別考察其對康美案的累計超額收益，對比的結(jié)果見表4。 從表4 可以發(fā)現(xiàn)，在不同的時間窗口下，公司治理水平高的公司的累計超額收益均顯著低于公司治理水平低的公司，這意味著投資者對于康美案的市場反應(yīng)確實受到自身公司治理水平的影響，預(yù)期公司治理提高得多則累計超額收益也更高，與本文的推測保持一致。

表4 對康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：公司治理水平高低CAR 均值差異檢驗

5.外部治理機制：聲名卓著的審計機構(gòu)與特別代表人訴訟

在考察了公司內(nèi)部治理水平與康美案特別代表人訴訟的累計超額收益之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，本文進一步考察公司外部治理水平與康美案特別代表人訴訟的累計超額收益之間關(guān)系。外部審計制度和媒體是公司治理重要的外部機制（周開國等2016； 鄭國堅等,2016），聲譽卓著、規(guī)模較大的會計師事務(wù)所有動機也有能力發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)報表中潛在的問題，或督促其改正、或公之于眾，因而代表良好外部治理的角色?；诖?，本文將公司聘用國際“四大”會計師事務(wù)所作為審計單位視為公司外部治理機制良好的標(biāo)志，以此劃分外部治理的強弱，并對比不同類型的公司對于康美案的累計超額收益。 從表5 的結(jié)果可以看出，在不同的時間窗口下，“四大”會計師事務(wù)所審計的公司的累計超額收益均顯著低于非“四大”審計的公司，該結(jié)果與表4 共同表明，公司自身的治理水平會影響投資者對于康美案的市場反應(yīng)，更印證了新《證券法》提出的特別代表人訴訟在推進資本市場健康有序發(fā)展、改善公司治理方面確實具有重大意義。

表5 對康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：不同外部審計單位CAR 均值差異檢驗

6.法制環(huán)境與特別代表人訴訟

La Porta et al.（1998） 通過研究全球49 個代表性國家的法律起源與投資者保護，表明普通法系的國家對于投資者的保護程度更高，并提出投資者保護是公司治理的邏輯起點。 因為在較弱的投資者法律保護環(huán)境下，控股股東因轉(zhuǎn)移公司資源而被法律懲罰的概率降低（Almeida&Wolfenzon,2006），所以法律制度更為匱乏的地區(qū)，更不利于投資者保護條款的落地與實施。為了驗證該理論在中國實踐中的應(yīng)用， 本文將考察不同法制環(huán)境下的公司對于康美案特別代表人訴訟勝訴的市場反應(yīng)。

雖然中國大陸同處一套法律體系，但是地區(qū)文化傳統(tǒng)差異、經(jīng)濟發(fā)展水平差異、產(chǎn)業(yè)差異等造成不同地區(qū)的市場化程度存在較大差異。 根據(jù)王小魯?shù)龋?021）發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》，本文按照市場化程度得分，將31 個?。▍^(qū)、市）分為“市場化水平低”地區(qū)和“市場化水平高”地區(qū)，對比這兩個區(qū)域中公司對于康美案特別代表人訴訟勝訴的市場反應(yīng)。表6 的結(jié)果表明，在主要時間窗口，所在省?。▍^(qū)、市）市場化水平低的公司對于康美案的累計超額收益顯著低于市場化程度高的地區(qū)公司的累計超額收益，這意味著康美案的勝訴對于市場化水平高的地區(qū)的公司而言意義更大，投資者預(yù)期該地區(qū)的公司將在更大程度上受到法律的保護，這與鄭江淮（2002）提出的“有效保護的法律及執(zhí)法機制不足將降低投資者對公司股權(quán)價值的預(yù)期”觀點保持一致。概括而言，本節(jié)的結(jié)果強調(diào)投資者預(yù)期市場化水平高的地區(qū)法律的執(zhí)行效率也將更高，更有可能實現(xiàn)從“法律條款”到“法律實施”質(zhì)的飛躍。

表6 對康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：不同市場化水平CAR 均值差異檢驗

市場化程度還有一個重要的方面就是政商關(guān)系，這也是近年來在“兩會”中頻繁出現(xiàn)的高頻詞。政商關(guān)系和政治關(guān)聯(lián)既有聯(lián)系、又有區(qū)別。 政商關(guān)系是指政府、企業(yè)家和市場直接關(guān)系的匯總（侯方宇和楊瑞龍，2018），該高頻詞更多的與構(gòu)建“親”“清”的政商關(guān)系相聯(lián)系；而政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)與政府首腦之間的聯(lián)系（Fisman, 2001），學(xué)術(shù)上更多的與“權(quán)錢交易”相聯(lián)系，例如Ge et al.（2022）的研究指出政治關(guān)聯(lián)將大大削弱投服中心通過持股而提升公司治理的能力。

基于此， 本文在考察了地區(qū)市場化程度與特別代表人訴訟效力的基礎(chǔ)上， 進一步從政商關(guān)系的角度比較不同的法制環(huán)境下投資者對于特別代表人訴訟制度的預(yù)期。根據(jù)聶輝華等（2020），本文以公司注冊城市的清白指數(shù)中位數(shù)為界， 分為政商健康指數(shù)高和政商健康指數(shù)低的組，從表7 的結(jié)果可以看出，在短的時間窗口下， 政商健康指數(shù)低的公司的累計超額收益均顯著低于政商健康指數(shù)高的公司， 該結(jié)果與表6 保持一致， 共同表明地區(qū)的法律環(huán)境確實會影響投資者權(quán)益保護的預(yù)期， 良好的法治環(huán)境是推動投資者保護的前置條件。該結(jié)果提示監(jiān)管機構(gòu)，要持續(xù)推進全社會范圍創(chuàng)建良好的法治環(huán)境， 切實發(fā)揮法律原有的保護功能， 為法律條款的落地保駕護航。

表7 對康美藥業(yè)特別代表人訴訟的超額收益：不同政商關(guān)系CAR 均值差異檢驗

7.小結(jié)

在針對可能影響超額收益的各種因素進行均值差異檢驗的基礎(chǔ)上，本文參考Lyon et al（2013）、孔東民和劉莎莎（2017），采用如（4）式所設(shè)定的固定效應(yīng)模型來檢驗不同窗口期超額收益的影響因素。

其中， 被解釋變量CAR 包括不同窗口期的超額收益；主要解釋變量分別是企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），國有企業(yè)取1， 非國有企業(yè)取0； 內(nèi)部公司治理水平（MFRH），管理費用率高于行業(yè)平均水平取1，否則取0，管理費用率高意味著公司治理水平低；外部審計單位類型（BigFour），為聲譽卓著的四大會計師事務(wù)所取1，否則取0；按?。▍^(qū)、市）統(tǒng)計的樊綱市場化指數(shù)得分（FanScore）；第一大股東持股比例（Top1ABS），第一大股東持股超過50%取1，否則取0；ε 是隨機擾動項。 考慮到不同行業(yè)的股價波動存在的固有差異， 因此式（4）采用控制行業(yè)的固定效應(yīng)模型，并對（4）式的回歸采用聚類到公司層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)。

回歸結(jié)果匯報在表8 中，前3 列是短期的超額收益，第4 列是較長期限的超額收益。以第3 列為例，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部審計單位類型分別在5%和1%的顯著性水平上顯著為負，表明國有企業(yè)和外部審計單位為四大會計師事務(wù)所的公司在康美案后的超額收益較低，與本文的前述分析保持一致；內(nèi)部公司治理水平和樊綱市場化指數(shù)得分均在1%的顯著性水平上顯著為正，表明公司治理低和所在?。▍^(qū)、市）市場化程度高的公司在康美案后的超額收益較高；第一大股東持股比例高于50%的系數(shù)為負，表明公司在康美案后的超額收益較高。以上結(jié)果與均值差異分析的結(jié)果保持一致。

表8 不同窗口期超額收益的影響因素分析

概括而言，本文以上的實證結(jié)果表明，維護股東權(quán)益尤其是中小股東的權(quán)益是中國資本市場進入分散股權(quán)時代的重要議題，特別代表人訴訟的提出和實施，是對外部分散股東權(quán)益保護的重要方面，投資者也對此給予積極的回應(yīng)， 表現(xiàn)為股權(quán)更為分散的公司，對于康美案的超額收益更高。同時，現(xiàn)階段的特別代表人訴訟依然是投服中心主導(dǎo)的，具有“半官方”色彩，因此存在與國有企業(yè)合謀的可能，表現(xiàn)為非國有企業(yè)股東預(yù)期該制度將對其權(quán)益產(chǎn)生更大的保障。從公司治理的角度而言，公司內(nèi)部治理水平越低、外部監(jiān)督水平越低， 投資者越對該制度抱有更高的期待。從法律的實踐方面而言，投資者相信市場化和法制水平越高的地區(qū)，越有利于法律的實施和落地，表現(xiàn)為公司所處地區(qū)的市場化水平越高，對于康美案的累計超額收益更高。

五、進一步分析：特別代表人訴訟、獨立董事辭職與股票累計超額收益

根據(jù)廣州市中級人民法院對康美藥業(yè)案的判決，康美藥業(yè)因虛假陳述需要賠償投資者24.59 億元，其中，獨立董事（以下簡稱“獨董”）需要承擔(dān)連帶責(zé)任，賠償金額最高可達3.69 億元。 該結(jié)果一時間成為公司治理實務(wù)界關(guān)注的熱點， 媒體稱獨董不再是一份“美差”，而“獨董辭職潮”也隨之而來5騰訊網(wǎng)：康美藥業(yè)獨立董事被判，連帶賠償或達數(shù)億元，一窺中國“獨董生態(tài)”，網(wǎng)址：https://new.qq.com/omn/20211116/20211116A05ZMJ00.html。。

本文根據(jù)上市公司發(fā)布的獨董辭職公告整理發(fā)現(xiàn)，從2021 年11 月12 日（康美案宣判日）到2021 年12 月15 日，共有79 名獨董辭職，平均每個交易日3.6名，遠高于之前平均不足1.5 名且大多因為個人原因選擇辭職。如果說本文關(guān)注的康美案的超額收益是投資者對于特別代表人訴訟的“態(tài)度”，那么獨董辭職潮則是獨董對于特別代表人訴訟的“態(tài)度”，因而，本文接下來將關(guān)注獨董對特別代表人訴訟的態(tài)度是否影響、如何影響投資者對特別代表人訴訟的態(tài)度。

在本文前述分析中，投資者對于康美案具有顯著的正向的超額收益。 接下來，本文將討論那些獨董在康美案后辭職的公司，對于康美案的事件反應(yīng)是否會與沒有獨董辭職的公司產(chǎn)生不同，以此來考察獨董對特別代表人訴訟的“態(tài)度”是否會影響投資者對特別代表人訴訟的“態(tài)度”。 康美案發(fā)生3 天前到發(fā)生后21 天的累計超額收益繪制在圖3 中，從圖3 中“全樣本”和“獨董辭職樣本”的對比不難發(fā)現(xiàn)，“獨董辭職樣本” 無論從整體趨勢還是最終累計超額收益方面，都與全樣本沒有顯著差別。換言之，僅從獨董辭職來看，其并沒有傳遞增量信息，對投資者的態(tài)度并沒有產(chǎn)生顯著影響。 那么，什么樣的獨董辭職才會影響投資者對特別代表人訴訟的態(tài)度呢？

圖3 A 股投資者對于康美藥業(yè)股東勝訴的市場反應(yīng)的分樣本檢驗

鄭志剛等（2017）關(guān)注中國資本市場出現(xiàn)的獨董同時在多家公司兼職的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)獨董兼職通過增加公司的社會連接而改善公司管理效率和盈利能力。本文關(guān)注到康美案后辭職的獨董也存在兼職現(xiàn)象，更加有趣的是，兼職獨董的辭職有些是辭去了所有公司的獨董職務(wù)， 而另一些則只辭去了部分公司的獨董職務(wù)，很顯然后者更具有“選擇”的意味，例如彭玲于2020 年12 月10 日辭去寶鷹股份獨董職務(wù)，而同時擔(dān)任的上海萊士、眾興菌業(yè)和大禹節(jié)水的獨董職務(wù)依然正常履職。 基于此，本文將兼職獨董僅辭去部分公司獨董職務(wù)的公司定義為“兼職獨董辭職樣本”，對該樣本的市場反應(yīng)同時繪制在圖3 中。 從圖3 中可以發(fā)現(xiàn)，從事件發(fā)生前3 天起，兼職獨董辭職樣本的超額收益比全樣本（獨董辭職樣本）更高，盡管與全樣本呈現(xiàn)相似特征，但[-3, 21]的累計超額收益顯著高于全樣本和獨董辭職樣本，結(jié)合本文發(fā)現(xiàn)的“公司治理差的公司對于康美案的超額收益更高”的結(jié)論，該結(jié)果意味著兼職獨董確實會選擇公司治理更差的公司辭職。換言之，兼職獨董辭職比單純獨董辭職更可能傳遞公司治理差的信息，更具有信息含量，成為資本市場不可忽略的因素。

通過獨立董事辭職公告的整理還發(fā)現(xiàn)，獨董辭職的樣本中有些公司在康美案后多位獨董提出辭職，而這些公司又可以分為兩類： 一類是幾位獨董同時辭職， 例如內(nèi)蒙古天首科技于2021 年11 月24 日發(fā)布公告，其獨董胡燕女士和張偉華先生分別因個人原因辭職；另一類是先有一位獨董辭職后，隨后其他獨董也接連辭職，例如2021 年11 月18 日，真視通的獨董姚建林先生因個人原因辭職，僅僅9 天后，獨董呂天文先生也以同樣的理由辭職。如果說第一類是偶然或獨董之間的“串謀”，那么第二類則是獨董在充分考慮了同事辭職，并結(jié)合自身信息的基礎(chǔ)上做出的自主選擇。相比于第一類，第二類獨董辭職更加“深思熟慮”，甚至具有一定的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，更加反映出獨董辭職的決定是經(jīng)過審慎思考和考察后做出的，本文將該類公司定義為獨董“接二連三”辭職樣本，沿用累計超額收益比較法對該樣本的考察繪制在圖3 中。從圖3 中可以發(fā)現(xiàn)，獨董“接二連三”辭職樣本的超額收益顯著高于全樣本，尤其是康美案發(fā)生后13 個交易日后，出現(xiàn)“跳躍”，截至第21 個交易日，獨董“接二連三”辭職樣本的超額收益大約是全樣本的3 倍，同樣結(jié)合本文發(fā)現(xiàn)的 “公司治理差的公司對于康美案的超額收益更高”的結(jié)論，該結(jié)果意味著獨董“接二連三”辭職的公司確實在公司治理層面存在更多問題。 以上結(jié)果表明，相比于獨立董事辭職，具有“學(xué)習(xí)效應(yīng)”特色的獨董“接二連三”的辭職更能反映出公司基本面層面的信息，這些獨董的態(tài)度對投資者而言更有價值，也更有可能影響投資者的態(tài)度和預(yù)期。

六、結(jié)論

特別代表人訴訟制度是新《證券法》的核心要點之一，被稱為“中國版的集體訴訟”，是法律層面的重大創(chuàng)新。 康美藥業(yè)財務(wù)造假案后，中證中小投資者服務(wù)中心申請發(fā)起的特別代表人訴訟是中國資本市場實踐層面的首例。 因此，本文選擇康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴進行研究，具有理論和現(xiàn)實意義。

基于事件研究法，本文的研究表明，特別代表人訴訟制度對于上市公司價值具有顯著的正面效應(yīng)，股權(quán)更加分散、非國有性質(zhì)、較差的公司治理水平和較高的市場化程度能夠顯著提升該正面效應(yīng)。本文的結(jié)論不僅肯定了特別代表人訴訟制度的積極作用，更為進一步推進特別代表人訴訟制度落地、保護股東尤其是中小股東利益提供了參考。本文結(jié)合康美案后出現(xiàn)的獨立董事離職潮的研究表明，兼職獨董辭職和獨董“接二連三” 辭職現(xiàn)象， 更能反映公司治理層面的問題。

通過研究，本文對特別代表人訴訟制度和獨立董事制度的有效實施提出以下建議：第一，特別代表人訴訟制度的有效執(zhí)行有賴于健康的法制環(huán)境和良好的市場化程度，要創(chuàng)建和維護一個法治、公平的社會環(huán)境，這是包括特別代表人訴訟制度在內(nèi)的所有保護投資者權(quán)益的制度有效執(zhí)行的重要前提條件。 第二，全社會要著力構(gòu)建一個有利于獨立董事監(jiān)督的環(huán)境，確保有能力、有責(zé)任感的獨董保留在獨董隊伍中，尤其應(yīng)關(guān)注兼職獨立董事的離職，因為這往往與公司治理層面的信息密切相關(guān)。

最后，本文的研究僅限于投資者對于康美藥業(yè)特別代表人訴訟勝訴的市場反應(yīng)，是對于資本市場短期行為的研究，未來，特別代表人訴訟制度對于公司治理水平、盈余管理、股價崩盤風(fēng)險等方面的長期經(jīng)濟后果更有待思考和考察。