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董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫:監(jiān)督還是縱容?

2022-07-29 02:05:46錢淑瓊陶曉慧
上海金融 2022年3期
關(guān)鍵詞:商譽(yù)泡沫樣本

錢淑瓊,陶曉慧

(1 復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院, 上海 200433;2 暨南大學(xué)國際商學(xué)院, 廣東珠海 519070)

一、引言

2020 年3 月1 日,新修訂的《中華人民共和國證券法》正式實(shí)施。該新證券法強(qiáng)調(diào),要大力提高企業(yè)違法違規(guī)成本,加強(qiáng)對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。 在監(jiān)管日趨嚴(yán)格的現(xiàn)實(shí)背景下,企業(yè)未來面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)越來越高。 作為可以轉(zhuǎn)移企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的外部機(jī)制,董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用日益顯現(xiàn),越來越多的A股上市公司進(jìn)行投保。根據(jù)圖1 數(shù)據(jù),自2002 年董責(zé)險(xiǎn)首次引進(jìn)我國資本市場(chǎng)開始, 到2016 年這段時(shí)間內(nèi),每年初次公告購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司數(shù)量大致在20 家以下,2017 年后增長到每年30 家以上但數(shù)量不超過三位數(shù), 而2020 年投保董責(zé)險(xiǎn)公司數(shù)迅速增加到162 家,相當(dāng)于2019 年的3 倍。 這在很大程度上是由于新證券法的實(shí)施: 提高了上市公司違法違規(guī)成本,增大了企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。 為了規(guī)避或降低未來可能面臨的訴訟成本,上市公司更傾向于購買董責(zé)險(xiǎn),從而將訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方保險(xiǎn)人。

圖1 董責(zé)險(xiǎn)投保公司數(shù)

國外學(xué)者對(duì)董責(zé)險(xiǎn)進(jìn)行了較多理論上的研究(Core,2000;Zou 等,2008;Kao 等,2020),但目前國內(nèi)有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)的文獻(xiàn)相對(duì)較少,主要集中在近幾年的時(shí)間里,探討了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新(胡國柳等,2019)、審計(jì)收費(fèi)(袁蓉麗等,2018)、違規(guī)行為(雷嘯等,2020)、公司績效(胡國柳和胡珺,2014)等的影響,但對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)作用的觀點(diǎn)仍然存在爭(zhēng)議,有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫的關(guān)系也還鮮有學(xué)者進(jìn)行探討,故本文對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),以期對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充。

本文將2007-2020 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本, 實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn), 董責(zé)險(xiǎn)的購買顯著增大了企業(yè)的商譽(yù)泡沫。 中介效應(yīng)結(jié)果顯示,董責(zé)險(xiǎn)通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而增大商譽(yù)泡沫,而融資約束中介效應(yīng)并不顯著。 進(jìn)一步分析結(jié)果表明:(1)相比于非國有企業(yè),董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中較弱;(2)董責(zé)險(xiǎn)的購買降低了當(dāng)期及未來幾年的企業(yè)價(jià)值,支持了董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義假說。

本文的研究貢獻(xiàn)可能有:(1)豐富了董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)的研究。 目前有關(guān)董責(zé)險(xiǎn)的作用主要有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用和外部監(jiān)督作用兩種觀點(diǎn), 本文的研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)不僅不能發(fā)揮外部監(jiān)督作用, 還會(huì)引發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn), 為董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義假說提供了新證據(jù)。(2)拓展了有關(guān)商譽(yù)影響因素的研究。目前有關(guān)商譽(yù)的影響因素還未涉及董責(zé)險(xiǎn)這一話題,本文實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)的購買提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平, 進(jìn)而增大了商譽(yù)泡沫,豐富了商譽(yù)的影響因素及其作用機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

并購作為投資活動(dòng)的重要組成部分,其產(chǎn)生的商譽(yù)受到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界越來越多的關(guān)注?,F(xiàn)有關(guān)于商譽(yù)的文獻(xiàn)主要是對(duì)商譽(yù)的本質(zhì)、 商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果、商譽(yù)的影響因素及其后續(xù)計(jì)量方法等方面的探討。有關(guān)商譽(yù)本質(zhì)的觀點(diǎn)主要是商譽(yù)的“三元論”:超額收益觀、好感價(jià)值論和總計(jì)價(jià)賬戶論,其中總計(jì)價(jià)賬戶論是現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)商譽(yù)計(jì)量的理論基礎(chǔ),故總計(jì)價(jià)賬戶論本質(zhì)上是研究商譽(yù)的計(jì)量, 而不是商譽(yù)的實(shí)質(zhì)(董必榮,2008)。 對(duì)于商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果,一方面,有學(xué)者認(rèn)為商譽(yù)具有價(jià)值相關(guān)性 (Al 和Citron,2009),能夠給企業(yè)帶來超額盈利能力(郭雪萌和余瑞娟,2016)和降低債務(wù)資本成本(徐經(jīng)長等,2017),另一方面又有學(xué)者認(rèn)為并購商譽(yù)會(huì)加劇信息不對(duì)稱,增大審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)(蔣堯明和楊李娟,2020)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(王文姣等,2017)。 關(guān)于并購商譽(yù)影響因素的研究,主要有管理層特征(李丹蒙等,2018;吳定玉和詹霓,2020)、審計(jì)環(huán)境(李璐和姚海鑫,2019;郭照蕊和黃俊,2020)、代理沖突(陳耿和嚴(yán)彩紅,2020)和機(jī)構(gòu)持股(胡奕明和李昀,2020)等企業(yè)內(nèi)外部因素。也有不少學(xué)者探討了商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量方法,即商譽(yù)減值與商譽(yù)攤銷方法的比較。 Chalmers 等(2011)認(rèn)為相比于商譽(yù)攤銷法,減值測(cè)試法更能夠反映商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。 同時(shí),Jennings 等(2001)也發(fā)現(xiàn)了商譽(yù)攤銷方法并不能夠提高盈余信息有效性。而商譽(yù)減值卻可能成為管理者進(jìn)行盈余管理的工具(Han 等,2020),Li 和Sloan(2017)認(rèn)為商譽(yù)減值測(cè)試法賦予了管理者更多的自由裁量權(quán),為管理者進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為提供了機(jī)會(huì),因此商譽(yù)攤銷與商譽(yù)減值相結(jié)合的方法更能夠反映商譽(yù)潛在的經(jīng)濟(jì)屬性。黃蔚和湯湘希(2018)也提倡對(duì)商譽(yù)進(jìn)行合理攤銷。

上述文獻(xiàn)對(duì)商譽(yù)相關(guān)問題進(jìn)行了詳細(xì)的探討,但學(xué)者們對(duì)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果以及商譽(yù)應(yīng)該采取攤銷法還是減值測(cè)試法的看法仍存在分歧。而在并購商譽(yù)領(lǐng)域,卻鮮有文獻(xiàn)涉及董責(zé)險(xiǎn)這一話題。 國內(nèi)外對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要有兩種觀點(diǎn):兜底效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。 兜底效應(yīng)即董責(zé)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用,一方面可能引發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)、誘發(fā)機(jī)會(huì)主義行為(Jia 和Tang,2018;Lin 等,2020), 另一方面又有可能起到激勵(lì)效果(方軍雄和秦璇,2018;許榮和劉怡君,2021)。 監(jiān)督效應(yīng)則認(rèn)為外部保險(xiǎn)人能夠降低信息不對(duì)稱,對(duì)管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督(凌士顯和白銳鋒,2018;關(guān)鑫等,2021)。而對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)影響因素的研究,大部分學(xué)者們認(rèn)為企業(yè)未來可能面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高了當(dāng)期董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)和保額(Egger 等,2015),即企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)是為了“避險(xiǎn)”,且董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)和保額能夠起到一種事前風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用(Boyer 和Stern,2014)。

目前僅有少數(shù)文獻(xiàn)就董責(zé)險(xiǎn)對(duì)并購的影響進(jìn)行了探討,主要是對(duì)并購績效和并購行為的研究。Lin 等(2011)以2002-2008 年加拿大上市公司為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)購買董責(zé)險(xiǎn)的公司在并購活動(dòng)中支付的溢價(jià)更高,其并購協(xié)同效應(yīng)也更弱。 郝照輝和胡國柳(2014)認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)的引入會(huì)導(dǎo)致管理者為了增加私有收益而更頻繁地發(fā)起并購活動(dòng)。但卻鮮有學(xué)者結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)背景,討論董責(zé)險(xiǎn)與并購商譽(yù)之間的關(guān)系。那么,董責(zé)險(xiǎn)是如何影響商譽(yù)泡沫的呢?

三、理論分析與研究假說

結(jié)合已有的文獻(xiàn), 本文認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)主要通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與監(jiān)督作用來影響商譽(yù)。 董責(zé)險(xiǎn)可以通過發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,即“兜底”效應(yīng),進(jìn)而增大商譽(yù)泡沫。一方面,董責(zé)險(xiǎn)可以通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增大商譽(yù)泡沫:企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)可以將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方——保險(xiǎn)人,解除管理者的后顧之憂,從而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(胡國柳和胡珺,2017), 發(fā)起更多風(fēng)險(xiǎn)性并購活動(dòng),進(jìn)而增加并購商譽(yù);此外,由于董責(zé)險(xiǎn)降低了管理者未來由于商譽(yù)減值可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn), 管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得到提高,從而對(duì)高并購溢價(jià)的接受度也較高,當(dāng)并購活動(dòng)的支付溢價(jià)較高時(shí), 管理者進(jìn)行議價(jià)的可能性降低, 即董責(zé)險(xiǎn)的購買使得企業(yè)更傾向于支付高并購溢價(jià)(Lin 等,2011),由此產(chǎn)生的商譽(yù)泡沫更多。 另一方面,董責(zé)險(xiǎn)可以通過降低企業(yè)融資約束增加并購商譽(yù):董責(zé)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)能夠起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用, 降低企業(yè)未來可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)信用評(píng)級(jí)(胡國柳和譚露,2018),從而更能夠獲得銀行的貸款支持,降低融資約束, 為企業(yè)進(jìn)行更多投資活動(dòng)提供了資金基礎(chǔ), 進(jìn)而企業(yè)有能力發(fā)起更多并購和支付更高并購溢價(jià),導(dǎo)致更多商譽(yù)泡沫的產(chǎn)生。

董責(zé)險(xiǎn)還可以通過有效發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)從而抑制商譽(yù)泡沫的產(chǎn)生。 一方面,保險(xiǎn)人有意愿對(duì)被保企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督:由于被保企業(yè)某些不當(dāng)行為所導(dǎo)致的后果是要由保險(xiǎn)人承擔(dān)的,作為理性的保險(xiǎn)人,為了盡可能降低未來可能面臨的賠償風(fēng)險(xiǎn)和成本,有意愿對(duì)被保企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督 (袁蓉麗等,2019),故當(dāng)被保企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性較高的并購活動(dòng)時(shí),保險(xiǎn)人能夠發(fā)揮有效監(jiān)督作用,抑制過于頻繁的并購活動(dòng)和高并購溢價(jià)的支付,從而減少商譽(yù)泡沫。 另一方面,保險(xiǎn)人也有能力對(duì)被保企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督:保險(xiǎn)人擁有專業(yè)化和更為成熟的風(fēng)險(xiǎn)管控能力 (凌士顯,2019),可以通過專業(yè)分析能力和設(shè)備,對(duì)企業(yè)未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,從而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事前體現(xiàn)在董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)和保額上——風(fēng)險(xiǎn)越高,董責(zé)險(xiǎn)保費(fèi)和保額也越高(Boyer 和Stern,2014);同時(shí),保險(xiǎn)人也會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果在董責(zé)險(xiǎn)保單中增加限制條款,以約束被保企業(yè)后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)性行為??紤]到董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)和約束條款,被保企業(yè)會(huì)降低并購活動(dòng)頻繁度和并購溢價(jià),進(jìn)而減少商譽(yù)泡沫的產(chǎn)生。 Yuan 等(2016)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),董責(zé)險(xiǎn)的購買能夠提高被保企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。因此,董責(zé)險(xiǎn)的購買引入了保險(xiǎn)人,積極參與公司內(nèi)部治理,抑制企業(yè)高溢價(jià)并購的發(fā)生,進(jìn)而減少了商譽(yù)泡沫。

由此提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假說:

H1a:其他條件相同情況下,相比于沒有購買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè),購買了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)商譽(yù)泡沫更多。

H1b:其他條件相同情況下,相比于沒有購買董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè),購買了董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)商譽(yù)泡沫更少。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2020 年滬深A(yù) 股上市公司作為初始樣本。 選取2007 年作為樣本起始年份是因?yàn)槲覈男聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則從2007 年開始實(shí)施, 此后商譽(yù)作為一級(jí)科目在資產(chǎn)負(fù)債表列示, 并且有關(guān)商譽(yù)的財(cái)務(wù)報(bào)表附注也是從2007 年才開始存在;而選擇2020 年作為截止年份是由于2020 年是本文目前能獲取到最新數(shù)據(jù)的年份。 在初始樣本的基礎(chǔ)上,本文還做了如下處理:(1)剔除金融行業(yè);(2)剔除缺失值和異常值;(3)剔除ST 公司。 為了避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響,本文對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上做了縮尾處理。 本文的董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)通過對(duì)巨潮資訊網(wǎng)上披露的公司公告收集得到, 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

董責(zé)險(xiǎn)投保行業(yè)分布數(shù)據(jù)如表1 所示。制造業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)的上市公司數(shù)量最多,這可能是由于制造業(yè)上市公司總數(shù)本來就最多,因而投保董責(zé)險(xiǎn)的公司數(shù)量也最多。 其次是金融行業(yè),一方面可能是金融行業(yè)內(nèi)的上市公司規(guī)模較大, 有能力負(fù)擔(dān)董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi),另一方面也可能是金融業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大,投保董責(zé)險(xiǎn)可以給企業(yè)轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)。

表1 董責(zé)險(xiǎn)投保行業(yè)分布

(二)變量定義

1.商譽(yù)泡沫

借鑒魏志華和朱彩云(2019)、許罡(2020)的方法,本文采用商譽(yù)(GW)和超額商譽(yù)(GW_excess)作為商譽(yù)泡沫的衡量指標(biāo)。 具體地,商譽(yù)(GW)采用商譽(yù)凈額與期末總資產(chǎn)的比值來衡量, 超額商譽(yù)(GW_excess) 采用商譽(yù)期望模型回歸后的殘差來衡量。

2.董責(zé)險(xiǎn)

參考Lai 和Tai(2019)的文獻(xiàn),本文采用是否購買董責(zé)險(xiǎn)這一虛擬變量來衡量董責(zé)險(xiǎn)。具體手工收集數(shù)據(jù)方式如下:首先,從巨潮資訊網(wǎng)下載所有包含董責(zé)險(xiǎn)、 責(zé)任險(xiǎn)、D&O 保險(xiǎn)等字段的公司公告文件;然后,再從得到的公告文件中篩選出董事會(huì)決議公告和股東大會(huì)決議公告(包含股東周年大會(huì)決議公告),手工收集董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)。由于購買董責(zé)險(xiǎn)的提案必須經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn),因此,若購買董責(zé)險(xiǎn)的提案由董事會(huì)提出并且經(jīng)過了股東大會(huì)批準(zhǔn), 則董責(zé)險(xiǎn)(DO)變量賦值為1,否則為0。借鑒賈寧和梁楚楚(2013)的做法,若公司沒有發(fā)公告聲明停止購買董責(zé)險(xiǎn),則假設(shè)公司以后年度都會(huì)進(jìn)行續(xù)保。

3.控制變量

參考已有關(guān)于商譽(yù)影響因素的文獻(xiàn),本文控制了以下變量:現(xiàn)金持有(Cash)、固定資產(chǎn)比例(Fix)、上市年齡(Age)、兩職兼任(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、分析師關(guān)注度(Analyst)、賬面市值比(BM)、大股東持股(Top1)、獨(dú)董比例(IND)、公司規(guī)模(Size)、杠桿水平(Lev)、成長性(Growth)。 具體變量定義見表2。 此外,本文還控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)固定效應(yīng),其中行業(yè)根據(jù)2012 版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分,并將制造業(yè)細(xì)分至行業(yè)二級(jí)代碼。

表2 變量定義表

(三)研究方法及模型構(gòu)建

由于是否購買董責(zé)險(xiǎn)的決定受企業(yè)其他因素的影響, 如規(guī)模較大的企業(yè)更可能購買董責(zé)險(xiǎn),而規(guī)模較小的企業(yè)基于成本等原因購買董責(zé)險(xiǎn)的能力可能較低,諸如企業(yè)規(guī)模等因素可能造成樣本存在自選擇問題。 為了避免樣本自選擇問題導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏誤,本文在主要實(shí)證檢驗(yàn)部分采用傾向得分匹配法 (PSM) 對(duì)樣本進(jìn)行1∶2 卡尺最近鄰匹配。 借鑒彭韶兵等(2018)的研究,本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、獨(dú)董比例(IND)、大股東持股(Top1)、盈利能力(Roa)、公司規(guī)模(Size)、杠桿水平(Lev)、成長性(Growth)作為董責(zé)險(xiǎn)的匹配變量,其中,當(dāng)該企業(yè)為國有企業(yè)時(shí)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取1,否則取0,其他變量與上述定義一致。 為提高結(jié)論穩(wěn)健性,在本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分也采用了1∶1 卡尺最近鄰匹配、1∶3 卡尺最近鄰匹配、1∶4 卡尺最近鄰匹配以及核匹配方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

根據(jù)PSM 方法匹配得到的樣本, 本文采用多元回歸模型(1)和模型(2)來檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫之間的關(guān)系。 為解決模型中可能存在的異方差問題,提高研究結(jié)論可靠性,本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。 其中,GW 和GW_excess 為本文的被解釋變量,DO 為本文的解釋變量,Controls 為控制變量,ε 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

如表3 所示,商譽(yù)(GW)均值為0.031,表明樣本公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比例大致為3.1%,GW 最大值為0.385,說明有些公司的商譽(yù)占比較大,達(dá)到總資產(chǎn)的38.5%;且均值大于中位數(shù),說明樣本公司商譽(yù)占比呈現(xiàn)右偏分布。 超額商譽(yù) (GW_excess) 均值為0.002,最大值為0.320,表明部分公司的超額商譽(yù)較多。董責(zé)險(xiǎn)(DO)均值為0.060,說明樣本中僅有6%的公司購買了董責(zé)險(xiǎn), 間接地揭示了目前我國上市公司董責(zé)險(xiǎn)投保率不足10%這一事實(shí)。 現(xiàn)金持有(Cash)和固定資產(chǎn)比例(Fix)各自的最小值和最大值相差均比較大, 說明不同公司的現(xiàn)金比重和固定資產(chǎn)比重存在較大差異。 上市年齡 (Age) 最大值為3.258, 說明樣本中最早上市的公司截至目前已上市近25 年。 兩職兼任(Dual)均值為0.272,表明平均有27.2%的公司董事和總經(jīng)理由同一人兼任;董事會(huì)規(guī)模(Board)中位數(shù)為2.197,說明近一半的公司董事人數(shù)超過9 人;分析師關(guān)注度(Analyst)最小值為0.693,而最大值達(dá)4.771, 說明公司之間的分析師關(guān)注度存在較大差異。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)平衡性假定檢驗(yàn)

根據(jù)表4 的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果,匹配變量經(jīng)匹配后偏差的絕對(duì)值均在5%以內(nèi),且匹配之前差異顯著的變量在匹配之后p 值均大于0.1,表明匹配后的處理組和控制組沒有明顯差異, 滿足了平衡性假定。

表4 平衡性檢驗(yàn)

(三)回歸結(jié)果分析

根據(jù)表5 第(1)列和第(3)列,在只控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)情況下,DO 分別與GW、GW_excess 在1%水平上顯著正相關(guān)。 在考慮其他可能影響商譽(yù)泡沫的因素后,模型(1)和模型(2)的擬合優(yōu)度均得到了較大提高,說明控制其他因素對(duì)商譽(yù)泡沫的影響后再來檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫之間的關(guān)系,能夠提高結(jié)論可靠性。 由表5 第(2)列和第(4)列可以看出,DO 與GW、GW_excess 相關(guān)系數(shù)分別為0.011 和0.009,t 值分別為4.454 和3.939, 均在1%水平上顯著正相關(guān),說明董責(zé)險(xiǎn)的購買顯著增加了企業(yè)的商譽(yù)泡沫,驗(yàn)證了本文的假說H1a。 表5 的多元回歸結(jié)果表明,董責(zé)險(xiǎn)在被保企業(yè)中可能并不能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用,或監(jiān)督作用弱于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用,一方面可能是監(jiān)督成本較高, 使得保險(xiǎn)人參與企業(yè)公司治理的意愿較弱,另一方面可能即使保險(xiǎn)人有意愿去參與公司治理,但保險(xiǎn)人在公司中話語權(quán)較低,對(duì)提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的作用微乎其微。而董責(zé)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能消除了管理層后顧之憂,便于管理者進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng),更加頻繁地并購、支付更高的并購溢價(jià),進(jìn)而產(chǎn)生更多的商譽(yù)泡沫。

表5 多元回歸結(jié)果

注:*、**、*** 分別表示在10%、5%、1%水平上顯著,括號(hào)內(nèi)為t 值。

(四)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前文的理論分析,董責(zé)險(xiǎn)可以通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和降低融資約束程度來增加商譽(yù)泡沫,那么企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和融資約束的中介作用是否成立呢?

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

本文采用逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。參考何瑛等(2019)的研究,本文采用企業(yè)盈余(ROA)的波動(dòng)程度來衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk),即每3 年滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差 (Risk1) 和極差(Risk2) 作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量指標(biāo), 其中ROA 為息稅前利潤與期末總資產(chǎn)的比值。 根據(jù)表6的第(1)列和第(4)列, DO 與Risk1、Risk2 的相關(guān)系數(shù)分別為0.007、0.013,均在1%水平上顯著,說明董責(zé)險(xiǎn)的購買顯著提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,中介效應(yīng)檢驗(yàn)第二步成立。 再根據(jù)表6 的第(2)、(3) 列和第(5)、(6) 列,Risk1 與GW、GW_excess 以及Risk2 與GW、GW_excess 均在1%水平上顯著正相關(guān), 驗(yàn)證了中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第三步。 結(jié)合前文主回歸結(jié)果,說明董責(zé)險(xiǎn)通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而增大了商譽(yù)泡沫,即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平這一中介機(jī)制成立。 為提高結(jié)果穩(wěn)健性,本文還進(jìn)行了Sobel 檢驗(yàn),結(jié)果顯示:Risk1 為中介變量且GW、GW_excess 分別為被解釋變量時(shí),Sobel 檢驗(yàn)得到的p 值分別為0.0048、0.0054;Risk2 為中介變量且GW、GW_excess 分別為被解釋變量時(shí),Sobel 檢驗(yàn)得到的p 值分別為0.0038、0.0044。Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平中介效應(yīng)成立。

2.企業(yè)融資約束

為了檢驗(yàn)融資約束作用機(jī)制是否成立,本文采用常用的SA 指數(shù)和KZ 指數(shù)來度量企業(yè)融資約束。 借鑒Hadlock 和Pierce(2010)的方法計(jì)算出SA 指數(shù),并將SA 指數(shù)的絕對(duì)值作為融資約束的衡量指標(biāo)(SA),此時(shí)的SA 數(shù)值越大,表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。 對(duì)于KZ 指數(shù)主要參考魏志華等(2014)的做法進(jìn)行計(jì)算,KZ 指數(shù)越大,表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。 根據(jù)表6 第(7)列和第(8)列,DO 與SA、KZ 回歸系數(shù)的t 值分別為-0.336、0.632,在統(tǒng)計(jì)上均不顯著, 說明企業(yè)融資約束在董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫之間發(fā)揮中介效應(yīng)的推論在本文的研究中無法得到支持。 這可能是由于董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在一定程度上提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平, 使得企業(yè)進(jìn)行更多風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng),顯著增大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的提高會(huì)使得銀行等金融機(jī)構(gòu)在貸款前對(duì)企業(yè)進(jìn)行審慎評(píng)估,從而董責(zé)險(xiǎn)的購買并不能增加銀行貸款、緩解企業(yè)融資約束。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換PSM 匹配方法

為了排除研究結(jié)果可能受到PSM 匹配方法選擇的影響,本文還采用了核匹配方法和多種比例卡尺最近鄰匹配方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 表7 結(jié)果顯示,無論是核匹配方法還是1∶1、1∶3、1∶4 卡尺最近鄰匹配方法,DO 與GW、GW_excess 系數(shù)均在1%水平上顯著為正, 說明董責(zé)險(xiǎn)的購買顯著增大企業(yè)商譽(yù)泡沫的結(jié)論依然成立。

表7 更換PSM 匹配方法

2.Heckman 兩階段模型

為了控制潛在的樣本選擇偏差問題,本文還采用了Heckman 兩階段模型以解決可能存在的內(nèi)生性問題。 首先,第一階段先采用probit 模型進(jìn)行回歸,參考賈寧和梁楚楚(2013)的做法,本文采用大股東持股(Top1)、獨(dú)董比例(IND)、盈利能力(Roa)、公司規(guī)模(Size)、杠桿水平(Lev)、成長性(Growth)和是否交叉上市(BHShare)作為第一階段probit 模型的控制變量,同時(shí)參照袁蓉麗等(2018)的文獻(xiàn),將海外背景獨(dú)董人數(shù)(ForWork)作為董責(zé)險(xiǎn)的工具變量,加入第一階段的probit 模型中與董責(zé)險(xiǎn)進(jìn)行回歸。 對(duì)于是否交叉上市(BHShare)變量的定義,當(dāng)企業(yè)除了發(fā)行A 股股票之外還發(fā)行了B 股或H 股股票, 則BHShare 賦值為1,否則為0。然后,將第一階段回歸后計(jì)算得到的逆米爾斯比率(IMR)分別加入模型(1)和模型(2)中,得到的回歸結(jié)果如表8 所示。 從表8 第(1)列和第(2)列可以看到,IMR 均在1%水平上顯著,表明原樣本中的樣本選擇偏差問題是存在的,故此處使用Heckman 兩階段模型可以有效解決該問題。 根據(jù)表8 第(1)列,DO 與GW 相關(guān)系數(shù)為0.009,在1%水平上顯著;再由表8 第(2)列可知,DO 與GW_excess 相關(guān)系數(shù)為0.009,同樣也是在1%水平上顯著,進(jìn)一步驗(yàn)證了假說H1a。

3.更換代理變量

為提高結(jié)論穩(wěn)健性, 本文借鑒Ramanna(2008)、魏志華和朱彩云(2019)的做法,分別采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的超額商譽(yù)(GW_excess1)、經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的超額商譽(yù)(GW_excess2)來衡量商譽(yù)泡沫?;貧w結(jié)果如表8 第(3)-(6)列所示,無論是采用PSM 后的樣本還是采用未經(jīng)PSM 的樣本,DO 與GW_excess1、GW_excess 系數(shù)均在1%水平上顯著為正, 仍然支持上文研究結(jié)論,也說明研究結(jié)論不受樣本是否進(jìn)行傾向得分匹配的影響。

表8 Heckman 兩階段模型及更換代理變量

七、進(jìn)一步分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在我國的特殊性,董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫二者的關(guān)系在國有企業(yè)與非國有企業(yè)是否存在差異,值得進(jìn)一步探討。 為此,本文采用模型(3)對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表9 所示。 從表9可以看到,相比于非國有企業(yè),董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫之間的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中受到了抑制。這可能是由于國有企業(yè)的管理層面臨更為嚴(yán)格的晉升考核和監(jiān)管壓力,因而更加遵紀(jì)守法,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也更高(朱松和夏冬林,2009),對(duì)于并購決策及商譽(yù)確認(rèn)也更加審慎,故董責(zé)險(xiǎn)增加商譽(yù)泡沫這一關(guān)系在國有企業(yè)中較弱。

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用

(二)中介機(jī)制效果:激勵(lì)效應(yīng)還是道德風(fēng)險(xiǎn)?

由上述的實(shí)證結(jié)果和理論分析可知,董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而增大商譽(yù)泡沫,但這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)到底是由激勵(lì)效應(yīng)主導(dǎo)還是道德風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)呢? 若激勵(lì)效應(yīng)主導(dǎo),則購買董責(zé)險(xiǎn)后能夠提升企業(yè)價(jià)值;若是道德風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo),則購買董責(zé)險(xiǎn)后企業(yè)價(jià)值會(huì)受到損害。 因此,本文采用托賓Q(TobinQ)和盈利能力(Roa)分別從市場(chǎng)層面和會(huì)計(jì)績效層面來衡量企業(yè)價(jià)值, 并參考胡國柳和胡珺(2014) 的做法, 控制了投資機(jī)會(huì)(IVO)、 薪酬激勵(lì)(Comp)、兩職兼任(Dual)、獨(dú)董比例(IND)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、上市年齡(Age)和成長性(Growth)的影響。

根據(jù)表10 的回歸結(jié)果,DO 與當(dāng)期的TobinQ(Roa)以及未來三年的TobinQ(Roa)均顯著負(fù)相關(guān),且隨著年份的增加,DO 與TobinQ(Roa)的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大致上逐漸縮小,t 值的絕對(duì)值基本上也隨著年份的延長而逐漸降低,表明董責(zé)險(xiǎn)的購買會(huì)降低當(dāng)期及未來三年的企業(yè)價(jià)值,但這種降低效果隨著年份的增加而逐漸減弱,支持了道德風(fēng)險(xiǎn)假說。 這可能是因?yàn)楣芾韺永枚?zé)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)做出更多機(jī)會(huì)主義行為,這些行為不僅損害了當(dāng)期的企業(yè)價(jià)值,還會(huì)將這種后果延續(xù)到未來的幾年。

表10 董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值

八、研究結(jié)論

本文將2007-2020 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本, 實(shí)證檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫之間的關(guān)系。結(jié)果顯示, 董責(zé)險(xiǎn)的購買顯著增大了企業(yè)的商譽(yù)泡沫,且這種關(guān)系經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)依然成立。 中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),董責(zé)險(xiǎn)通過提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而增大商譽(yù)泡沫, 而融資約束中介機(jī)制在統(tǒng)計(jì)上不顯著。進(jìn)一步分析結(jié)果顯示:(1)相比于非國有企業(yè),董責(zé)險(xiǎn)與商譽(yù)泡沫的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)得到了抑制;(2) 董責(zé)險(xiǎn)的購買降低了當(dāng)期及未來幾年的企業(yè)價(jià)值,支持了董責(zé)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義假說。

本文的研究結(jié)果有如下啟示:(1)對(duì)于投資者:企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)后,投資者應(yīng)注意管理層是否會(huì)利用董責(zé)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)做出一系列損害公司利益的機(jī)會(huì)主義行為,提高合法維權(quán)意識(shí),及時(shí)利用法律手段維護(hù)自己的合法權(quán)益;(2)對(duì)于保險(xiǎn)公司:在企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)期間,保險(xiǎn)人應(yīng)該對(duì)企業(yè)管理層的行為進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督,同時(shí)合理設(shè)計(jì)董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)限制條款,完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管控手段,降低后續(xù)可能引起的賠償風(fēng)險(xiǎn);(3)對(duì)于監(jiān)管層:董責(zé)險(xiǎn)引發(fā)的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)侵害到中小投資者的利益,監(jiān)管層需要制定合理政策以保護(hù)中小投資者,提高企業(yè)違法違規(guī)成本,同時(shí),由于存在董責(zé)險(xiǎn)條款晦澀難懂等原因而被銀保監(jiān)會(huì)叫停的案例,故監(jiān)管層需要規(guī)范董責(zé)險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境及董責(zé)險(xiǎn)條款的設(shè)定,使這一“舶來品”因地制宜。 由于董責(zé)險(xiǎn)提供了一些未公開信息(Boyer 和Stern,2014),而目前企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)的信息在我國仍屬于自愿披露范疇,故建議監(jiān)管層強(qiáng)制要求企業(yè)披露購買董責(zé)險(xiǎn)相關(guān)信息,有助于市場(chǎng)利用該信息更好地進(jìn)行投資決策。

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