徐金球

（河北金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院， 河北保定 071000）

一、引言

融資租賃是“融資”與“融物”的結(jié)合，同時(shí)兼有貿(mào)易、融資和租賃的屬性，它不僅能有效補(bǔ)充社會(huì)金融資源供給， 擴(kuò)張社會(huì)信用， 完善金融結(jié)構(gòu)與體系，同時(shí)，能有力地推動(dòng)制造設(shè)備更新和技術(shù)改造，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還能夠在一定程度上緩釋、平抑經(jīng)濟(jì)周期及經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩等因素影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)（史燕平等，2016）。融資租賃已成為全球僅次于銀行信貸的第二重要的融資方式。我國(guó)20 世紀(jì)80 年代引入融資租賃后，經(jīng)過近30 年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球第二大單體租賃市場(chǎng)（僅次于美國(guó)）。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019 年底，我國(guó)融資租賃業(yè)務(wù)總額高達(dá)6.65 萬億元 （不含經(jīng)營(yíng)性租賃），租賃企業(yè)1.21 萬家，注冊(cè)資金3.28 萬億元，業(yè)務(wù)總量約占全世界租賃合同余額的23.2%（租賃聯(lián)合研究中心，2020）。

近年來，融資租賃的發(fā)展，為我國(guó)引進(jìn)外資、完成技術(shù)改造、 推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與解決中小企業(yè)融資“難”問題發(fā)揮了重要作用（徐金球等，2021）。然而，我國(guó)融資租賃業(yè)發(fā)展一直頗受困擾的一個(gè)難題是，租賃滲透率（也即租賃交易額在設(shè)備投資和GDP 中的占比），與其交易規(guī)模、發(fā)展速度始終不匹配，一直在世界低位運(yùn)行。 2019 年中國(guó)融資租賃滲透率（設(shè)備）僅為6.8%，這不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)近20 年來年均23%的水平，也比租賃規(guī)模更小的東亞近鄰如日本、韓國(guó)低了不少，此外，我國(guó)融資租賃的市場(chǎng)滲透率在不同時(shí)期還出現(xiàn)過“過山車”波動(dòng)，租賃的滲透率與同期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)也不相匹配。 同時(shí)，在我國(guó)特定社會(huì)背景與生態(tài)下，租賃企業(yè)的所有權(quán)（實(shí)控人或第一大股東）結(jié)構(gòu)與層次也更加多元和復(fù)雜，一個(gè)典型事實(shí)是，占租賃注冊(cè)企業(yè)總數(shù)近85%的私有企業(yè)，業(yè)務(wù)交易額卻不到40%，國(guó)有租賃企業(yè)主導(dǎo)決定了我國(guó)租賃交易的主要市場(chǎng)特征與關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)租賃業(yè)的影響與發(fā)展極其深遠(yuǎn)。這一點(diǎn)也與世界范圍的租賃主流大相徑庭。

如何認(rèn)識(shí)和解釋我國(guó)融資租賃發(fā)展這一異象，找出租賃滲透率長(zhǎng)期偏低的內(nèi)在影響因素、真實(shí)成因與動(dòng)力機(jī)制， 進(jìn)而有針對(duì)性地進(jìn)行制度調(diào)整與實(shí)踐指引，更好地促進(jìn)我國(guó)租賃業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，已經(jīng)成為理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。 此前，有不少學(xué)者從中國(guó)融資租賃發(fā)展歷史或具體業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了一些有益調(diào)查和探索，形成了一些相關(guān)成果，但是都不夠系統(tǒng)和深入。一個(gè)關(guān)鍵問題就是忽視或者忽略了中國(guó)融資租賃業(yè)特定制度背景和內(nèi)在特質(zhì)性，因而相關(guān)發(fā)現(xiàn)也缺乏解釋力。

為此，本文嘗試從企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力與資本配置效率視角，來對(duì)我國(guó)融資租賃低滲透率進(jìn)行創(chuàng)新探討。 首先， 我們從理論框架上理順了有關(guān)租賃企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力、租賃資本配置效率與租賃生產(chǎn)率及租賃滲透率之間的邏輯關(guān)聯(lián)，明確了基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力的生產(chǎn)率差異對(duì)于租賃滲透率的解釋路徑。 接著，通過構(gòu)建基于總產(chǎn)出的租賃行業(yè)全要素生產(chǎn)率計(jì)量方法體系，對(duì)我國(guó)2001-2019 年租賃生產(chǎn)率進(jìn)行測(cè)度，揭示出該期間基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)（所有權(quán)）性質(zhì)的租賃效率差異的一般表現(xiàn)，以及租賃資本配置選擇效應(yīng)等。 進(jìn)而設(shè)立實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?duì)國(guó)有租賃企業(yè)生產(chǎn)率差異及構(gòu)成進(jìn)行分析檢驗(yàn)和異質(zhì)性討論，之后通過構(gòu)建租賃資本錯(cuò)配理論模型對(duì)租賃資本配置效率進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。并在此基礎(chǔ)上， 引入租賃國(guó)企反事實(shí)假設(shè)改革（Counterfactual Reform） 來測(cè)試驗(yàn)證國(guó)有租賃企業(yè)資本生產(chǎn)率差異，最終推論得出有關(guān)國(guó)有租賃企業(yè)資本生產(chǎn)率差距導(dǎo)致融資租賃低滲透率的結(jié)論。

本研究主要的邊際貢獻(xiàn)如下：

第一， 創(chuàng)新了關(guān)于融資租賃滲透率的研究維度、思路與方法體系。不同于之前相關(guān)文獻(xiàn)僅從租賃滲透率本身的數(shù)值計(jì)算與調(diào)查統(tǒng)計(jì)等著手研究，本文基于租賃企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力和租賃資本配置效率視角，利用租賃企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率模型，來研究租賃滲透率問題，開闊了研究思路，拓展了方法論體系。

第二，創(chuàng)新了租賃全要素生產(chǎn)率測(cè)度模型。 本研究利用租賃企業(yè)層面數(shù)據(jù)，基于不變收益的Cobb-Douglas 生產(chǎn)函數(shù)構(gòu)建了一個(gè)總體全要素生產(chǎn)率序列， 并引入總產(chǎn)出指標(biāo)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的工業(yè)增值指標(biāo)，從而更加科學(xué)、更具解釋力。

第三，提供了關(guān)于我國(guó)融資租賃低滲透率之“惑”的科學(xué)解釋。本研究同時(shí)從理論模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)兩方面入手，論證并支持了“主導(dǎo)我國(guó)融資租賃交易的國(guó)有租賃企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力弱化及租賃資本配置低效等，導(dǎo)致了租賃滲透率低下”，從而解開了租賃滲透率之“惑”。

第四， 拓展了企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力與資本配置效率研究范式，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。本項(xiàng)目關(guān)于融資租賃企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力與資本配置效率等相關(guān)理論推演、 模型構(gòu)建與經(jīng)驗(yàn)研究等，是對(duì)經(jīng)典理論研究方式的具體運(yùn)用和拓展。

本文余下部分內(nèi)容如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論分析，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為租賃全要素生產(chǎn)率測(cè)度，第五部分為租賃生產(chǎn)率差異實(shí)證分析，第六部分為租賃資本配置效率分析，第七部分為結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）融資租賃滲透率

融資租賃滲透率， 是用以反映特定經(jīng)濟(jì)實(shí)體中，利用融資租賃方式所補(bǔ)充或取得的設(shè)備投資在總設(shè)備投資中的占比，是衡量特定經(jīng)濟(jì)體中租賃業(yè)發(fā)展程度與水平的重要指標(biāo)。 實(shí)踐中，主要包括“設(shè)備滲透率”和“GDP 滲透率”，前者為年度租賃交易額與設(shè)備投資額之比， 后者則是年度租賃交易額與同期GDP之比。 一般認(rèn)為，租賃市場(chǎng)越成熟，租賃滲透率就越高，從而表明經(jīng)濟(jì)體中融資租賃業(yè)就發(fā)展越好。比如，史燕平和王海軍（2021）認(rèn)為我國(guó)融資租賃交易額與同期GDP 呈正相關(guān)關(guān)系， 并且融資租賃與社會(huì)固定資產(chǎn)投資存在弱正相關(guān)。 也有學(xué)者認(rèn)為，租賃滲透率并未完全反映出融資租賃業(yè)內(nèi)在本質(zhì)特征，并且易受到政治、政策以及社會(huì)文化等外在因素影響，其解釋力有待研究（Xu，2020）。

關(guān)于我國(guó)融資租賃低滲透率的認(rèn)識(shí)與解釋，學(xué)術(shù)界并未形成一致的認(rèn)識(shí)。 比如有學(xué)者認(rèn)為，這主要是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)融資租賃“融物”功能弱化，“融資”職能過度，從而造成融資租賃脫離“本源”，未能真正發(fā)揮融資租賃的固有經(jīng)濟(jì)功效（史燕平，2016）。事實(shí)上，中國(guó)租賃市場(chǎng)上絕大部分打著租賃的名義，實(shí)際行使著與租賃“本源”無關(guān)的套利活動(dòng)，此外，部分租賃業(yè)務(wù)在完成了設(shè)備資產(chǎn)的資金變現(xiàn)后，并沒有繼續(xù)用于新設(shè)備投資，造成融資租賃資金的擠出。世界租賃年報(bào)的全球租賃市場(chǎng)展望部分，已經(jīng)連續(xù)兩年（2019-2020）指出中國(guó)租賃市場(chǎng)所謂設(shè)備資產(chǎn)很多都是破舊、淘汰、無效或貶值資產(chǎn)，事實(shí)上已不能再持續(xù)進(jìn)行租賃。

也有學(xué)者認(rèn)為，融資租賃的低滲透率，是由我國(guó)目前特定的租賃交易結(jié)構(gòu)所決定的。 不同于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以設(shè)備租賃為主的租賃實(shí)踐， 當(dāng)前我國(guó)融資租賃交易結(jié)構(gòu)以融資性售后回租為主導(dǎo)。 該業(yè)務(wù)模式盡管一定程度上有助于盤活企業(yè)固定資產(chǎn)，豐富企業(yè)融資手段， 但是易變成類信貸的資金通道服務(wù)，租賃資金最終是否投向設(shè)備投資，具有較大的不確定性， 融資租賃關(guān)于固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用并不明顯。 比如，Handa 等（1991）利用租賃滲透率的近似指標(biāo)租賃密度研究發(fā)現(xiàn)， 融資租賃規(guī)模與固定資產(chǎn)投資之間存在著負(fù)相關(guān)性， 尤其是在租賃業(yè)較不發(fā)達(dá)的地區(qū)，這種負(fù)向影響效果更為明顯。 還有部分學(xué)者認(rèn)為，融資租賃滲透率受社會(huì)融資規(guī)模和PPI影響（史燕平等，2021）。

（二）全要素生產(chǎn)率與企業(yè)活力

全要素生產(chǎn)率(TFP)一般指的是總產(chǎn)出構(gòu)成中非要素投入相匹配或支撐的“剩余”（索洛剩余）。全要素生產(chǎn)率水平的高低，意味著勞動(dòng)與資本等要素投入的產(chǎn)出效率。 該指標(biāo)在衡量微觀企業(yè)生產(chǎn)效率時(shí)，可以規(guī)避和消除有關(guān)要素價(jià)格及資源稀缺等因素對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的擾動(dòng)，從而能真實(shí)測(cè)度企業(yè)的效率（張文武等，2021）。

已有大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)全要素生產(chǎn)率的生成要素、計(jì)量方法及經(jīng)濟(jì)效果等進(jìn)行了全面探討。 相關(guān)研究成果顯示，社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)制度、金融與市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)資本與治理結(jié)構(gòu)等均會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生重要影響（Brandt 等，2012）。 而關(guān)于我國(guó)企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率研究表明，當(dāng)前我國(guó)整體的全要素生產(chǎn)率水平普遍偏低，而且，受我國(guó)特有體制與機(jī)制影響，國(guó)有企業(yè)（實(shí)控人或第一大股東為國(guó)有資本） 與私有企業(yè)之間表現(xiàn)出較大的差異性（Berkowitz等，2017）。 國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)率水平整體較低，且普遍低于私有企業(yè)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出形成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊（田磊等，2021）。

學(xué)術(shù)界一般還認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率較低，主要是由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)受特定體制與機(jī)制的影響，普遍內(nèi)生動(dòng)力缺失或不足，存在著資源配置壟斷和配置低效等弊端（陳夢(mèng)根等，2021），如在各級(jí)政府“隱性擔(dān)保”下，國(guó)有企業(yè)更易獲得銀行低利率信貸和資金支持、在市場(chǎng)準(zhǔn)入與行業(yè)準(zhǔn)入等方面獨(dú)享資源壟斷，并對(duì)私有企業(yè)正當(dāng)正常競(jìng)爭(zhēng)形成壟斷壁壘和排他性侵害，從而造成國(guó)有企業(yè)低成本資源的壟斷性配置和浪費(fèi)，降低和弱化了國(guó)有企業(yè)的效率和活力（孟憲春等，2020）。此外，我國(guó)現(xiàn)行的國(guó)資國(guó)企監(jiān)管體制也難以對(duì)資源配置形成有效激勵(lì)?，F(xiàn)階段我國(guó)中央和地方國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)（中央國(guó)資委和地方國(guó)資委），一方面是市場(chǎng)化的國(guó)企國(guó)資出資人，另一方面又以政府行政機(jī)構(gòu)的身份對(duì)國(guó)企進(jìn)行經(jīng)營(yíng)監(jiān)管，這種市場(chǎng)與行政雙重矛盾合一的監(jiān)管主體及活動(dòng)安排，使得國(guó)企更偏好于短期投入（投資）來進(jìn)行產(chǎn)出擴(kuò)張，不愿意進(jìn)行長(zhǎng)期資源投入安排， 從而無法提高全要素生產(chǎn)率（劉貫春等，2019）。

與全要素生產(chǎn)率相關(guān)聯(lián)的另一個(gè)重要指標(biāo)——企業(yè)活力， 一般指的是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中由企業(yè)層面活動(dòng)所推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，包括市場(chǎng)的進(jìn)入和退出、企業(yè)之間資源配置、 企業(yè)創(chuàng)新與知識(shí)傳播等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)因素。理論認(rèn)為，企業(yè)活力與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、組織形式、企業(yè)治理、企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境等密切相關(guān)，并直接影響企業(yè)生產(chǎn)率（Cosci 等，2015；Wu 等，2018）。比如David 和Venky(2019)研究發(fā)現(xiàn)，新生企業(yè)和年輕企業(yè)（成立不足5 年）助推了美國(guó)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，僅在1983-2013 年20年間， 新生年輕企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)后大約貢獻(xiàn)了近25%的美國(guó)生產(chǎn)率。Hsieh 等(2015)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)與私有企業(yè)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊反應(yīng)的靈敏度差異較大， 且近年來伴隨著國(guó)有企業(yè)反映靈敏度的逐漸降低， 從而直接導(dǎo)致了美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力。 Ackerberg 等（2015)則認(rèn)為企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平也在一定程度上反映了企業(yè)活力， 企業(yè)并購活動(dòng)和市場(chǎng)力量有助于提升企業(yè)活力和生產(chǎn)率水平。 Redding 等（2019）研究認(rèn)為，近年來美國(guó)國(guó)有企業(yè)與私有企業(yè)之間及其各自內(nèi)部的知識(shí)傳播廣度和程度持續(xù)下降，反映出了美國(guó)企業(yè)活力衰減趨勢(shì)，這也與全要素生產(chǎn)率趨勢(shì)一致。

近年來關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐的研究也發(fā)現(xiàn)，大量年輕私有企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)了中國(guó)總體生產(chǎn)率不斷增長(zhǎng)（陳樸等，2021）。 同時(shí)，在這一過程中，國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)率在逐漸下降，這可以通過兩類企業(yè)的產(chǎn)出與投入占比來反映。此外，也有研究證實(shí)，近年來我國(guó)私有企業(yè)的收入占比呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì) （程文等，2021）， 比如成立不足5 年的新企業(yè)收入占比從2001-2007 年的57%下降到2016-2020 年的近35%，這說明該期間年輕企業(yè)的市場(chǎng)活力也在逐漸下降。

（三）基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力的租賃滲透率新解釋

我們?cè)谇捌诘难芯窟^程中發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國(guó)融資租賃業(yè)生產(chǎn)率存在顯見的地域性和時(shí)段性差異，在此基礎(chǔ)上，我們還通過梳理、討論租賃業(yè)生產(chǎn)率的時(shí)空分布與演變規(guī)律， 進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)租賃業(yè)的全要素生產(chǎn)率不僅與租賃資源的投入與產(chǎn)出規(guī)模有關(guān)， 更與租賃投入效率（如資本和人力配置效率等）密切相關(guān)，兩者之間存在著顯著的正相關(guān)性。因此，租賃生產(chǎn)率是關(guān)于融資租賃資源投入與配置效率等的綜合函數(shù)。 而衡量租賃發(fā)展水平的融資租賃滲透率， 無論是基于設(shè)備投資還是固定資產(chǎn)投資口徑框算， 本質(zhì)上體現(xiàn)的仍是租賃投入產(chǎn)出效果與效率。因此，在租賃全要素生產(chǎn)率的框架體系上，通過探討租賃企業(yè)活力，進(jìn)而分析比較融資租賃滲透率問題，具有邏輯一致性，而且更具說服力。

事實(shí)上，之前關(guān)于租賃滲透率的研究，由于普遍沒有正視并找出租賃滲透率的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)含義，也沒有將其置于特定經(jīng)濟(jì)體和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中來考量，從而使得相關(guān)研究既缺乏系統(tǒng)的理論支撐，更缺失有效的研究方法與工具，造成研究不深入、不全面，大多淪為外在表象的描述與比較。

為此，本研究擬立足于中國(guó)融資租賃業(yè)特定制度背景，從租賃企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)特征及企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力差異這一基本事實(shí)出發(fā)，通過科學(xué)測(cè)度租賃企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平，實(shí)證研究國(guó)有與私有租賃企業(yè)的生產(chǎn)率差異及構(gòu)成，剖析兩類企業(yè)在租賃資本和生產(chǎn)率等方面的差異與具體影響因素，進(jìn)而揭示和回答我國(guó)租賃企業(yè)長(zhǎng)期低滲透率之“惑”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與來源

本研究以2001-2019 年我國(guó)融資租賃市場(chǎng)活躍公司為基礎(chǔ)樣本，以Wind 數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)源，并以同期《中國(guó)融資租賃發(fā)展年報(bào)》數(shù)據(jù)以及中國(guó)外商投資協(xié)會(huì)租賃業(yè)工作委員會(huì)、商務(wù)部流通司、銀保監(jiān)會(huì)非銀司等租賃監(jiān)管服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)為補(bǔ)充，經(jīng)手工整理、統(tǒng)計(jì)而來。剔除回歸分析中控制變量數(shù)據(jù)缺失的公司，我們最后得到36125 個(gè)樣本觀測(cè)值，涉及5032 家租賃公司。由于研究中實(shí)證檢驗(yàn)的設(shè)計(jì)重點(diǎn)不同，納入不同模型的樣本數(shù)量略有差異。本研究使用的企業(yè)級(jí)變量（包括就業(yè)、經(jīng)營(yíng)成本、固定資產(chǎn)和總收入等）以及其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、CNRDS 數(shù)據(jù)庫。 研究中我們遵循慣例，通過對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理來控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。

（1）融資租賃交易額等數(shù)據(jù)依托于我國(guó)滬深上市公司年報(bào)與租賃業(yè)年報(bào)及中國(guó)人民銀行、 銀保監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等行業(yè)專項(xiàng)報(bào)告，主要的數(shù)據(jù)庫包括Wind 等，并經(jīng)手工整理而得。

（2）融資租賃服務(wù)機(jī)構(gòu)及租賃從業(yè)人員數(shù)據(jù)來源于原國(guó)家工商局、原人力資源部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等發(fā)布的專項(xiàng)報(bào)告，以及租賃行業(yè)協(xié)會(huì)年報(bào)，主要數(shù)據(jù)庫包括Wind 等，還包括百度、搜狐、新浪等門戶網(wǎng)站信息。

（3）工業(yè)增加值來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒報(bào)告及國(guó)民經(jīng)濟(jì)報(bào)告，并基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)范圍（第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)）經(jīng)調(diào)整而來。

（4）此外，研究中我們還構(gòu)造了一個(gè)衡量中間投入的指標(biāo)，即經(jīng)營(yíng)成本減去勞動(dòng)力成本，并構(gòu)造了企業(yè)層面的增加值，即總收入減去中間投入。

（二）變量描述與統(tǒng)計(jì)

1.租賃企業(yè)分類。 我們基于所獲取的數(shù)據(jù)將租賃企業(yè)按照實(shí)控人所有權(quán)性質(zhì)的不同，簡(jiǎn)單分為國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)，并按照我國(guó)國(guó)資分層管理的實(shí)踐， 進(jìn)一步將國(guó)有租賃企業(yè)分為地方和中央兩級(jí)，所有分類均按照實(shí)際控制而不是企業(yè)注冊(cè)信息來判定。 具體地，我們將租賃企業(yè)大股東或?qū)嵖厝藶橹醒雵?guó)資委、國(guó)家機(jī)構(gòu)或其他央企的定義為中央國(guó)有租賃公司，反之，受地方政府國(guó)資委、國(guó)家機(jī)構(gòu)或其他地方國(guó)企實(shí)控租賃企業(yè)歸類為地方國(guó)有租賃的公司。所有其他類型的公司都被歸類為其他公司。

2.租賃企業(yè)規(guī)模。 上市租賃公司規(guī)模非常大（尤其是國(guó)有金融租賃企業(yè)），2019 年平均雇傭142 名員工。 國(guó)有租賃企業(yè)的就業(yè)分布盡管存在很大的離散性， 但國(guó)有租賃企業(yè)的平均規(guī)模要比普通企業(yè)大得多，工人數(shù)量是普通企業(yè)的2.5 倍，資本存量是普通企業(yè)的7 倍。 然而，自2000 年代初以來，上市公司中國(guó)有租賃企業(yè)所占的就業(yè)和增加值份額一直在下降，從2002 年的80% 降至2019 年的47%。 這與所有工業(yè)企業(yè)收入中國(guó)有企業(yè)份額的逐年下降趨勢(shì)相一致（蓋慶恩等，2019）。

3.租賃投入與產(chǎn)出。國(guó)有租賃企業(yè)在我國(guó)融資租賃總產(chǎn)出和投入中所占份額很大， 而且還在不斷上升。到2019 年，租賃市場(chǎng)上國(guó)有租賃企業(yè)的收入份額上升到85%。

圖1 2001-2019 年中國(guó)融資租賃GDP 滲透率趨勢(shì)（單位：%）

4.租賃企業(yè)轉(zhuǎn)制。 2002-2018 年，中國(guó)私有租賃企業(yè)的數(shù)量急劇增加， 從3000 多家快速增加到9000多家， 這一調(diào)整比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的國(guó)有租賃企業(yè)，私有租賃企業(yè)數(shù)量在總量中重點(diǎn)比例一直穩(wěn)定在85%-92%。 此外，我們還觀察到一些租賃企業(yè)從國(guó)有制轉(zhuǎn)變?yōu)樗接兄疲?006-2019 年大約1.5%、總共約116 家國(guó)有租賃企業(yè)在第3-5 年轉(zhuǎn)為私有。

表1 變量定義表

四、融資租賃全要素生產(chǎn)率測(cè)度

（一）基于總產(chǎn)出的租賃全要素生產(chǎn)率函數(shù)

我們?yōu)榱藴y(cè)度融資租賃行業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平，利用租賃企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來構(gòu)建一個(gè)總體全要素生產(chǎn)率序列。鑒于以往生產(chǎn)率計(jì)算一般使用的都是工業(yè)增加值指標(biāo)，因此，當(dāng)我們考慮到資本和勞動(dòng)力的增加值生產(chǎn)函數(shù)時(shí)，選擇引入總產(chǎn)出指標(biāo)，其中產(chǎn)出被定義為使用資本、 勞動(dòng)力和中間投入生產(chǎn)形成的。為此， 我們基于不變收益的Cobb-Douglas 生產(chǎn)函數(shù)來構(gòu)建以下生產(chǎn)率函數(shù):

其中，Qsi表示產(chǎn)出，為資本投入，代表勞動(dòng)力投放，Xsi是中間投入，代表全要素生產(chǎn)率，γs是總產(chǎn)出的增加值份額。

為研究方便，我們以收入來衡量產(chǎn)出，用有形固定資產(chǎn)作為資本的衡量標(biāo)準(zhǔn)，用就業(yè)作為勞動(dòng)力成本的衡量標(biāo)準(zhǔn)(我們沒有觀察企業(yè)特定的勞動(dòng)力成本)。我們將具體部門和時(shí)間不變因素規(guī)定為αs， 并將αs作為每個(gè)部門的平均資本成本份額。我們把勞動(dòng)生產(chǎn)率定義為每個(gè)工人的增加值產(chǎn)出，而把資本生產(chǎn)率定義為每千元人民幣固定資產(chǎn)的增加值。我們也把它們分別稱為勞動(dòng)和資本的平均產(chǎn)品， 即ARPL 和ARPK。此外，以行業(yè)占比來確定銷售成本與非營(yíng)業(yè)成本之和中有關(guān)勞動(dòng)力的投入與中間投入，并且我們利用收入與中間投入的兩位數(shù)行業(yè)縮減指數(shù)對(duì)所有變量予以縮減。通過上述構(gòu)建的全要素生產(chǎn)率指標(biāo)在層級(jí)上與特定行業(yè)縮減指數(shù)保持一致，從而避免了真實(shí)生產(chǎn)率與加價(jià)率變動(dòng)相互混淆。

（二）主要發(fā)現(xiàn)

1.全要素生產(chǎn)率不均衡波動(dòng)效應(yīng)。我們的研究表明，2001-2019 年我國(guó)融資租賃業(yè)全要素生產(chǎn)率總體呈“N”型波動(dòng)上升趨勢(shì)，但在不同區(qū)域和時(shí)段間表現(xiàn)出較大的不均衡與不平衡性。該過程大體可以劃分為三個(gè)階段：第一階段是2008-2012 年，我國(guó)各省（區(qū)、市） 的全要素生產(chǎn)率普遍向上， 數(shù)值表現(xiàn)為正值；但2013-2016 年，一半以上?。▍^(qū)、市）的全要素生產(chǎn)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，2017-2020 年又開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，完成了“N”型逆轉(zhuǎn)。 三個(gè)階段持續(xù)時(shí)間大體相當(dāng)。

整體來看，2001-2019 年我國(guó)西部和東北部部分?。▍^(qū)、市）的全要素生產(chǎn)率一直為負(fù)值，其中，甘肅（-0.10%）、云南（-0.16%）、內(nèi)蒙（-0.21%）等?。▍^(qū)、市）的全要素生產(chǎn)率盡管為負(fù)值，但是絕對(duì)值相對(duì)偏小，也即下降趨勢(shì)與幅度不大，但是河北（-2.06%）、遼寧（-2.33%）、吉林（-2.62%）、黑龍江（-3.36%）等省（區(qū)、市）的全要素生產(chǎn)率不僅為負(fù)數(shù)，且絕對(duì)值偏大，說明這些省（區(qū)、市）同期全要素生產(chǎn)率下降趨勢(shì)明顯，且下降幅度更快，融資租賃服務(wù)效率一直呈下降趨勢(shì)。 該期間，僅天津（2.24%）、重慶（1.15%）、廣東（2.01%）和北京（1.98%）的全要素生產(chǎn)率指標(biāo)為正值，這說明這幾個(gè)?。▍^(qū)、市）的融資租賃服務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率是朝著上升趨勢(shì)發(fā)展的。

2.基于所有權(quán)性質(zhì)的生產(chǎn)率差異效應(yīng)。 我們發(fā)現(xiàn)， 觀測(cè)期內(nèi)無論是收入生產(chǎn)率還是資本生產(chǎn)率，國(guó)有租賃企業(yè)一直低于同期的私有租賃企業(yè)，且分布表現(xiàn)出更大的離散性。前期也有部分文獻(xiàn)基于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，研究證實(shí)了國(guó)有企業(yè)與私有企業(yè)之間的生產(chǎn)率差異（Hsieh 等，2009）。依賴于我們研究數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)（同時(shí)涵蓋上市公司和非上市公司），以及對(duì)租賃企業(yè)按照實(shí)控人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來分組處理，在剔除了部門與年度固定效應(yīng)后，確保了該差距的產(chǎn)生不是因?yàn)閲?guó)有租賃企業(yè)主要“處于行業(yè)成熟、生產(chǎn)率本來就低的部門”等似是而非的誘因（Shipman 等，2016）。 我們通過融資租賃行業(yè)2001-2019 年數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，研究結(jié)果顯示，我國(guó)國(guó)有租賃企業(yè)的生產(chǎn)率一直低于私有租賃企業(yè)，平均差距值大概在4%-5%，盡管行業(yè)內(nèi)的差距較小，但是仍具有統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。

此外，從收入生產(chǎn)率分布來看，國(guó)有租賃企業(yè)的TFPR 相較私有租賃企業(yè)表現(xiàn)出更大的離散性， 甚至在各個(gè)部門中也是如此。 90%公司的收入生產(chǎn)率比10%公司高出四倍以上。 很明顯，國(guó)有租賃企業(yè)的收入生產(chǎn)率分布位于私有租賃企業(yè)的左邊。 同時(shí)，從國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)在每十分位上TFPR 分布中所占份額來看， 大概15%的國(guó)有租賃企業(yè)處于TFPR 分布的最底層，但只有7%的私有租賃企業(yè)處于該水平。然而，這種差異并不是對(duì)稱的，國(guó)有租賃企業(yè)在分布的左尾部分明顯代表性過強(qiáng)，而在右尾部分則代表性不足。 因此， 這些數(shù)據(jù)的一個(gè)特征就是，低TFPR 國(guó)有租賃企業(yè)呈現(xiàn)左肥尾特征。

3.租賃資本配置選擇效應(yīng)。 我們的研究發(fā)現(xiàn)，觀測(cè)期內(nèi)租賃資本配置選擇（向租賃資本邊際產(chǎn)出高的企業(yè)配置）在逐漸弱化。一般認(rèn)為，特定經(jīng)濟(jì)體中高增長(zhǎng)企業(yè)較多時(shí)， 再配置的效率也會(huì)較高 （紀(jì)珽等，2021）。經(jīng)檢測(cè)我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)于租賃企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)的離散度從第一階段（2001-2008）的0.12 下降到第二階段（2009-2019）的0.09。 我們還進(jìn)一步分析和評(píng)估了資本基于邊際產(chǎn)出（收入/總資產(chǎn)）的流動(dòng)趨勢(shì)，即資本是否一直向著資本邊際產(chǎn)出較高的企業(yè)流動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)資本增長(zhǎng)關(guān)于其初始資本生產(chǎn)率之間的彈性水平——該彈性水平越高意味著企業(yè)間資本再配置的效率也越高，該指標(biāo)正經(jīng)歷著持續(xù)下降的趨勢(shì)，從0.085（2001-2008 年）下降到0.056（2009-2019 年）。 該下降趨勢(shì)在最年長(zhǎng)（成立時(shí)間超過5 年）和最年輕（新生）企業(yè)中表現(xiàn)最為明顯。

4.租賃企業(yè)規(guī)模與年齡效應(yīng)。規(guī)模較小和較年輕（成立時(shí)間較短， 不足5 年） 的租賃企業(yè)資本生產(chǎn)率（單位資本產(chǎn)出）一般高于大規(guī)模和年長(zhǎng)的企業(yè)。 這種資本生產(chǎn)率差異能反映出企業(yè)之間邊際資本產(chǎn)出效率的差別， 也暗示著不同企業(yè)之間資本配置的巨大收益差。

因此，我們基于上述租賃企業(yè)間的全要素生產(chǎn)率差距表現(xiàn)，提出如下假設(shè)論斷：主導(dǎo)我國(guó)融資租賃交易的國(guó)有租賃企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力弱化與租賃資本配置低效等，導(dǎo)致了租賃滲透率低下。簡(jiǎn)言之，我國(guó)融資租賃低滲透率之“惑”，源于產(chǎn)權(quán)活力（國(guó)有租賃企業(yè)活力）傳導(dǎo)于租賃資本配置效率。

五、基于產(chǎn)權(quán)的租賃生產(chǎn)率差異實(shí)證分析

基于前述理論分析和租賃全要素生產(chǎn)率發(fā)現(xiàn)，我們基本得到租賃企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)關(guān)于租賃生產(chǎn)率及資本配置效率的差異影響，并提出了關(guān)于租賃滲透之“惑”的假設(shè)論斷。 為此，本部分我們通過設(shè)立有關(guān)不同產(chǎn)權(quán)租賃企業(yè)間生產(chǎn)率差異與租賃滲透率之間關(guān)系的回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)上述假設(shè)，以探討租賃滲透率的影響機(jī)制。

（一）租賃滲透率與生產(chǎn)率差異回歸分析

為了進(jìn)一步探討不同所有權(quán)性質(zhì)的租賃企業(yè)生產(chǎn)率差異與租賃滲透率之間關(guān)系，我們構(gòu)建了以下回歸模型：

其中，Soe 是國(guó)有租賃企業(yè)的啞變量，Penesit是租賃滲透率，Xsit是潛在控制的變量，γst是行業(yè)年度固定效應(yīng)變量。 在我們的樣本期間，國(guó)有租賃企業(yè)的平均生產(chǎn)率比同行業(yè)的私有租賃企業(yè)低32.5%，標(biāo)準(zhǔn)誤差為5.1% 。

通過回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）國(guó)有租賃企業(yè)的生產(chǎn)率與租賃滲透率存在顯著的正相關(guān)性。這一發(fā)現(xiàn)支持與證實(shí)了我們前文的理論分析。 事實(shí)上，由于國(guó)有租賃企業(yè)的業(yè)務(wù)額和投入資本等在社會(huì)租賃總額中所占的比重高達(dá)70%-85%，從而主導(dǎo)和決定了整個(gè)租賃市場(chǎng)的基本面和效率，所以國(guó)有租賃企業(yè)的生產(chǎn)率水平直接決定和反映了租賃的滲透率。

（2）國(guó)有和私有租賃企業(yè)之間的收入生產(chǎn)率差距幾乎完全是由資本生產(chǎn)率的差異造成的。表3 第(2)和第(3)欄顯示，國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)之間的資本生產(chǎn)率差距平均為53.2%，而勞動(dòng)生產(chǎn)率差距僅為7.2%。國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)的資本和勞動(dòng)生產(chǎn)率的分布情況有很多重疊之處，但也有向左轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。 實(shí)際上，表2 第(4)欄顯示，國(guó)有租賃企業(yè)的資本/勞動(dòng)力比率比私有租賃企業(yè)高46.7%。

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)

表3 國(guó)有租賃企業(yè)與私有企業(yè)平均產(chǎn)品差異估計(jì)

（3）國(guó)有與私有租賃企業(yè)收入生產(chǎn)率差距的演變情況。在2001 年，國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)的收入生產(chǎn)率幾乎沒有差別，但在2002-2008 年，這一差距急劇擴(kuò)大，與高TFPR 私有租賃企業(yè)進(jìn)入租賃市場(chǎng)的時(shí)間基本吻合。

國(guó)有租賃企業(yè)的生產(chǎn)率差距在2016 年之前一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，在2017-2019 年略有縮小。 國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)的資本密集度相對(duì)變化顯示，2002 年國(guó)有租賃企業(yè)的資本密集度略高于上市企業(yè)，但到2008 年差距擴(kuò)大。 同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)之間存在巨大的資本生產(chǎn)率差距，這與Loecker 等(2020 年)之前發(fā)現(xiàn)的所有工業(yè)企業(yè)之間的差距是一致的,并且這些資本生產(chǎn)率差距一直持續(xù)到2019 年。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證前述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們通過置換和改變因變量的衡量方式來進(jìn)行測(cè)試，包括引入總產(chǎn)出指標(biāo)TFPR 以及改變企業(yè)盈利能力指標(biāo)等。

在表4 中，我們運(yùn)用方程2，但在左邊用總產(chǎn)出TFPR 代替。 我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)在收入生產(chǎn)率上有7.2%的顯著差異。 我們還發(fā)現(xiàn)相比私有租賃企業(yè)，國(guó)有租賃企業(yè)的資本生產(chǎn)率仍然低23%，中間投入生產(chǎn)率低6%。國(guó)有租賃企業(yè)的平均勞動(dòng)產(chǎn)出比私有租賃企業(yè)高，但國(guó)有和私有租賃企業(yè)之間基于總產(chǎn)出的TFPR 差異在時(shí)間序列上與工業(yè)增加值為基礎(chǔ)的TFPR 大體相似。

表4 產(chǎn)品總產(chǎn)出函數(shù)TFPR 差異穩(wěn)健檢驗(yàn)

此外，我們考慮表5 中其他衡量會(huì)計(jì)盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)方法。 無論是以收入凈利潤(rùn)率、收入與EBIT 之比，還是資產(chǎn)回報(bào)率等指標(biāo)來衡量，國(guó)有租賃企業(yè)的盈利能力普遍低于私有租賃企業(yè)， 國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)的ROA(總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率)收益差異也呈現(xiàn)出類似的時(shí)間序列模式。 總而言之，我們的研究結(jié)果表明， 國(guó)有租賃企業(yè)的生產(chǎn)率和利潤(rùn)率明顯低于私有租賃企業(yè)，這種差異一直持續(xù)到最近一段時(shí)期。

表5 企業(yè)績(jī)效替代指標(biāo)穩(wěn)健檢驗(yàn)

（三）異質(zhì)性討論

接下來，我們研究了國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)之間TFPR 差距的異質(zhì)性。 如前所述，國(guó)有租賃企業(yè)可以由中央政府或地方政府擁有或控制。 因此，中央國(guó)有租賃企業(yè)和地方國(guó)有租賃企業(yè)可能面臨不同的激勵(lì)機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)，或者從政府激勵(lì)機(jī)制中獲得不同的利益， 這些都可能影響到它們的生產(chǎn)率水平（田磊等，2021）。 因此，我們?cè)诒? 第（2）欄中探討了中央和地方國(guó)有租賃企業(yè)是否表現(xiàn)出與私有租賃企業(yè)不同的TFPR 差距。我們將中央國(guó)有租賃企業(yè)和地方國(guó)有租賃企業(yè)視為獨(dú)立啞變量， 同時(shí)再次控制部門年度的固定效應(yīng)，通過ln(TFPR)進(jìn)行回歸。 我們沒有發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)和地方企業(yè)之間有任何顯著差異，兩者的TFPR 相對(duì)于私有租賃企業(yè)的差異都在30%左右。

企業(yè)之間收入生產(chǎn)率的一些差異可以用企業(yè)年齡和規(guī)模等因素來解釋（孟憲春等，2020）。 新上市的公司往往比現(xiàn)有公司擁有更高的公平競(jìng)爭(zhēng)力，而且國(guó)有租賃企業(yè)往往比私有企業(yè)規(guī)模大得多。年輕的公司可能天生具有較高的平均產(chǎn)品，因?yàn)樗鼈內(nèi)匀惶幱诳焖僭鲩L(zhǎng)過程中（劉貫春等，2019）。反過來，公司規(guī)?？赡芘c許多可能影響TFPR 的因素相關(guān)聯(lián)，如間接成本在總成本中所占的份額、價(jià)格上漲和市場(chǎng)力量、剩余投入份額、可用于融資的抵押品數(shù)量、因系統(tǒng)重要性而產(chǎn)生的隱性擔(dān)保等（陳樸等，2021）。因此，在表6 的第（3）欄中，我們將公司規(guī)模和年齡作為方程2 中的控制項(xiàng)。 我們發(fā)現(xiàn)年輕的公司有較高的TFPR（正如預(yù)期）且較大的公司有較低的TFPR。 然而，即使考慮到公司的規(guī)模和年齡， 我們也發(fā)現(xiàn)國(guó)有租賃企業(yè)的TFPR 比私有企業(yè)低15% 。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：國(guó)有租賃企業(yè)TFPR 差異估計(jì)

最后，我們通過觀察企業(yè)所有制轉(zhuǎn)換來探討國(guó)有租賃企業(yè)和私有企業(yè)之間的生產(chǎn)率差異。我們總共發(fā)現(xiàn)了116 家公司在某一時(shí)點(diǎn)改變了國(guó)有和私有的所有權(quán)狀態(tài)。 雖然所有權(quán)狀況的變化不是外生事件（Chen 等，2019），但它們確實(shí)控制了一些時(shí)間不變的不可觀察的特征，這些特征可能與解釋國(guó)有和私有租賃企業(yè)的差異有關(guān)，比如提供社會(huì)福利的作用（何瑛等，2021）。 因此，我們?cè)诒? 的第（4）欄中給方程2 加上了一個(gè)固定的效應(yīng)。我們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)國(guó)有租賃企業(yè)的收入生產(chǎn)率比普通企業(yè)低15%。

六、租賃資本配置效率分析

通過前述研究， 我們知道正是國(guó)有租賃企業(yè)的TFPR 低于私有租賃企業(yè)，尤其是資本生產(chǎn)率較低，從而造成租賃滲透率較低。 然而，我們應(yīng)該如何解釋國(guó)有租賃企業(yè)這些平均產(chǎn)品的差異呢？本部分我們通過構(gòu)建租賃資本錯(cuò)配理論模型，對(duì)租賃企業(yè)的配置效率進(jìn)行分析，進(jìn)而揭示出國(guó)有租賃企業(yè)與私有租賃企業(yè)之間配置效率的真實(shí)來源。

（一）資本錯(cuò)配理論模型

我們參照Hsieh 等（2009）的做法設(shè)置國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)資本錯(cuò)配模型。 假設(shè)經(jīng)濟(jì)體有S部門、L 工人和外生資本存量K。 在生產(chǎn)不同品種商品的每個(gè)部門，都存在著多種外生的異質(zhì)性企業(yè)Ns。我們不為每個(gè)品種指定偏好， 而是使用標(biāo)準(zhǔn)處理，將每個(gè)部門內(nèi)的各個(gè)品種的商品聚合為一個(gè)部門商品，并將部門商品聚合為一個(gè)最終的總消費(fèi)商品。一個(gè)有代表性的公司在競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)上出產(chǎn)最終產(chǎn)品Y。 我們將最終產(chǎn)品p 的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1。

部門產(chǎn)出YS是各部門企業(yè)增加值的總和：

我們用PS表示S 部門產(chǎn)出的價(jià)格指數(shù)，Asi表示企業(yè)的生產(chǎn)率， 產(chǎn)出Ysi用Cobb-Douglas 資本和勞動(dòng)力來表示：

產(chǎn)出彈性αS是特定部門的，但是對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)的所有公司都適用。 鑒于公司是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的，我們導(dǎo)入方程6 得到它們向下傾斜的需求曲線，由給出。 Ys和Ps為企業(yè)的外生變量，企業(yè)還面臨獨(dú)特的勞動(dòng)力扭曲τsiL和資本扭曲τsiK。 投入價(jià)格給定情況下的最大化的利潤(rùn)為：

我們可以推導(dǎo)出以下累計(jì)增加值的表達(dá)式:

這里α 是我們構(gòu)建的綜合TFP 的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)量度：

As是關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)率和上述資本和勞動(dòng)力扭曲要素的函數(shù)：

再進(jìn)一步， 我們可以將As分解為一個(gè)配置效率項(xiàng)和一個(gè)不受特質(zhì)扭曲影響的殘差項(xiàng)：

（二）租賃配置效率分析

我們將TFPR、ARPK 和ARPL 分別定義為租賃企業(yè)的平均收入產(chǎn)品。在給定的模型有關(guān)消費(fèi)需求和產(chǎn)品規(guī)?；僭O(shè)前提下，這些平均產(chǎn)品與企業(yè)的邊際產(chǎn)品成正比， 因此也與特定扭曲要素成正比（Trevor等，2013）：

這里TFPR、 ARPL 和ARPK 與租賃公司潛在的“物理生產(chǎn)率”Asi并不成比例。 相反， 我們可以構(gòu)造TFPQ，與Asi成正比，但獨(dú)立于上述扭曲因素。

然后，我們可以利用下面的公式來推導(dǎo)出租賃部門配置效率：

通過跨部門的加總，我們獲得了總配置效率:

根據(jù)Bai 等(2018)的證據(jù)，我們選擇了替代彈性σ=4。 在這種彈性高值下，配置失衡會(huì)被放大。 如前文所述，我們可以從部門成本分擔(dān)中推斷出αs，我們?cè)试S部門的總增加值θst在不同年份變化。 此外，我們還對(duì)1%的TFPR 和TFPQ 尾部進(jìn)行處理，以用于配置效率的計(jì)算。

到底是什么決定了配置失衡所造成的損失？租賃企業(yè)之間的邊際收益產(chǎn)品的異質(zhì)性意味著，低邊際產(chǎn)量租賃企業(yè)有可能向高邊際產(chǎn)量企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)性投入再配置。將這個(gè)模型映射到數(shù)據(jù)的一個(gè)關(guān)鍵就是假設(shè)租賃企業(yè)規(guī)模和配置需求的收益是固定的，這意味著平均收入產(chǎn)出與邊際收入產(chǎn)出成正比。 因此，租賃企業(yè)間TFPR 的離散性與低配置效率有關(guān)。 為了更清楚地檢視這一點(diǎn)，我們進(jìn)一步做出附加的假設(shè)，即投入的固定扭曲是相同的（τK=τL），并且有關(guān)勞動(dòng)力和資本的兩個(gè)特定的扭曲和生產(chǎn)率A 服從聯(lián)合對(duì)數(shù)正態(tài)分布。 參照Hsieh 等(2009)我們得到了配置效率公式:

TFPR 的離散度是配置失衡的一個(gè)充分統(tǒng)計(jì)量。給定水平的TFPR 離散度會(huì)導(dǎo)致較高值σ 的配置效率的降低。 這是因?yàn)?，隨著企業(yè)生產(chǎn)的各種商品之間的可替代性增強(qiáng)，給定的扭曲水平將導(dǎo)致投入的更大變化，從而降低配置效率。我們回到較一般的情況，允許（τK≠τL）但維持邏輯正態(tài)性假設(shè)，我們可以得到下列表達(dá)式:

因此，很明顯，資本和勞動(dòng)力扭曲之間的協(xié)方差越大，扭曲函數(shù)尾部就會(huì)越極端。

（三）國(guó)有租賃企業(yè)低資本效率之“謎”

國(guó)有租賃企業(yè)的TFPR 低于私有租賃企業(yè)，尤其是資本生產(chǎn)率較低。 然而，我們應(yīng)該如何解釋這些平均產(chǎn)品的差異？ 通過上述資本錯(cuò)配理論模型分析，我們基本可以得出結(jié)論：租賃企業(yè)面臨的獨(dú)特勞動(dòng)力扭曲τsiL和資本扭曲τsiK等因素降低了配置效率。 然而，也可能有其他的解釋。 比如，有觀察認(rèn)為國(guó)有租賃企業(yè)擁有更大的間接成本(作為其投入的一部分) ，或者私有租賃企業(yè)更年輕， 正處于快速增長(zhǎng)階段等（Xu，2020；紀(jì)珽等，2021；孟憲春等，2020）。 然而，這些僅僅是猜測(cè)，并沒有足夠證據(jù)。 比如Loecker (2020)衡量間接費(fèi)用時(shí)，在使用了銷售費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和管理費(fèi)用后仍然得出了一致的結(jié)論。 最后，在表6 中我們發(fā)現(xiàn)即使在控制了租賃企業(yè)年齡要素后，國(guó)有租賃企業(yè)和私有企業(yè)的生產(chǎn)率仍然存在著巨大的差距。

事實(shí)上，有充分證據(jù)表明，中國(guó)現(xiàn)階段存在著大量有利于國(guó)有租賃企業(yè)的政策扭曲。 例如，在第三部分，我們的研究數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有租賃企業(yè)的實(shí)際利率可能比私有企業(yè)低25%。 僅此一項(xiàng)就可以解釋2019年兩類企業(yè)之間資本生產(chǎn)率50%差距的一半。與資本生產(chǎn)率相比，我們并沒有發(fā)現(xiàn)國(guó)有租賃企業(yè)和私有租賃企業(yè)之間在勞動(dòng)生產(chǎn)率方面存在巨大差距。 這與Hsieh 等(2015)的研究結(jié)果一致，他們發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的ARPL 自2000 年以來一直存在差距。 事實(shí)上，這段時(shí)期內(nèi)中國(guó)國(guó)有企業(yè)維持剩余勞動(dòng)力的壓力有所下降， 這與解釋也基本一致 （路曉蒙等，2019）。

為了進(jìn)一步探討國(guó)有租賃企業(yè)資本生產(chǎn)率差距的真實(shí)來源， 我們引入了國(guó)企改革反事實(shí)假設(shè)測(cè)試（Counterfactual Reform）。 在我們的研究測(cè)試中，我們將國(guó)有租賃企業(yè)與私有租賃企業(yè)之間的TFPR 差距作為整體來反映要素扭曲。 我們基于國(guó)有和私有租賃企業(yè)所有部門的平均TFPR 水平基本均衡的反事實(shí)假設(shè)為前提，來推導(dǎo)相關(guān)的收益差異。 此類改革假設(shè)可能要求銀行在國(guó)有租賃企業(yè)貸款中承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，或者更普遍地推動(dòng)中立競(jìng)爭(zhēng)（Hsieh 等，2015）。

首先， 我們估計(jì)每個(gè)年份的國(guó)有租賃企業(yè)TFPR差距，然后改變其整個(gè)分布來縮小這個(gè)差距。為此，我們引入對(duì)數(shù)正態(tài)配置效率公式。 如表7 顯示，我們通過不同時(shí)間窗口報(bào)告了TFPR 差距的大小、改革前后TFPR 離散度與配置效率， 以及最后從改革中獲得的收益等。 總之，縮小國(guó)有租賃企業(yè)和私有企業(yè)之間的TFPR 差距會(huì)顯著降低總體TFPR 離散度， 從而促進(jìn)配置效率的提高。 這與前面的研究與解釋一致。 而較大的TFPR 差距與較大的TFPR 的離散度下降以及較大的改革收益等顯著相關(guān)。這些國(guó)有租賃企業(yè)改革收益在2006-2010 年達(dá)到峰值， 平均為8.5% ， 然后在2017-2019 年快速下降到6.1%。

表7 基于對(duì)數(shù)正態(tài)假設(shè)的國(guó)有租賃企業(yè)與私有租賃企業(yè)TFPR 差距的AE 收益分析

我們的反事測(cè)試結(jié)果表明，國(guó)有租賃企業(yè)與私有企業(yè)之間的資本生產(chǎn)率差距遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于勞動(dòng)生產(chǎn)率差距，這意味著國(guó)有租賃企業(yè)的資本密集程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于私有租賃企業(yè)。 在我們最后的反事實(shí)假設(shè)中，我們考慮的改革不僅縮小了每個(gè)部門的平均TFPR 差距，而且使國(guó)有與私有租賃企業(yè)的平均資本密集度相等。而資本配置效率的變化和改革帶來的關(guān)聯(lián)收益顯示，較大的反事實(shí)改革關(guān)聯(lián)收益僅僅與TFPR 的平均化相關(guān)(在整個(gè)樣本觀測(cè)期平均為10.7% )，同時(shí)，改革前后的TFPR 分布呈現(xiàn)出明顯的離散性。 此外，改革之后，隨著投入從低TFPR 的國(guó)有租賃企業(yè)重新配置到高TFPR 的私有企業(yè)， 國(guó)有租賃企業(yè)在總體增長(zhǎng)中的份額大幅下降，從2019 年的55% 降至50% 左右。

七、結(jié)論與啟示

本文針對(duì)長(zhǎng)期困擾我國(guó)融資租賃發(fā)展的低滲透率之“惑”，從系統(tǒng)梳理與創(chuàng)新搭建有關(guān)租賃企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力與租賃資本配置效率，以及租賃滲透率等之間的理論框架出發(fā)，利用租賃企業(yè)層面的數(shù)據(jù)構(gòu)建了總產(chǎn)出的全要素生產(chǎn)率模型，并對(duì)我國(guó)租賃企業(yè)的生產(chǎn)率進(jìn)行重新測(cè)度，從而獲取了有關(guān)不同產(chǎn)權(quán)租賃企業(yè)的生產(chǎn)率與資本配置效率差距的初步認(rèn)識(shí)，以及關(guān)于我國(guó)融資租賃低滲透率成因的假設(shè)判斷。進(jìn)而設(shè)立了回歸模型，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)租賃企業(yè)間生產(chǎn)率與租賃滲透率之間關(guān)系開展實(shí)證檢驗(yàn)和穩(wěn)健性測(cè)試，并對(duì)不同國(guó)有產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)形式的租賃企業(yè)間生產(chǎn)率差距進(jìn)行異質(zhì)性分析，支持和驗(yàn)證了前述假設(shè)。 為探討國(guó)有租賃資本低效配置背后的“真相”，本文又進(jìn)一步構(gòu)建了租賃資本配置理論模型，并引入了國(guó)有租賃企業(yè)反事實(shí)假設(shè)測(cè)試，來檢驗(yàn)國(guó)有租賃資本生產(chǎn)率差距的真實(shí)來源和效率損失。

本研究表明，主導(dǎo)我國(guó)融資租賃交易的國(guó)有租賃企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力弱化與租賃資本配置低效，是造成租賃滲透率低下的重要原因。因而，相關(guān)的政策建議包括：進(jìn)一步改善國(guó)有租賃企業(yè)活力，發(fā)揮好國(guó)有租賃企業(yè)對(duì)行業(yè)的引領(lǐng)與主導(dǎo)作用； 優(yōu)化融資租賃資本配置，應(yīng)堅(jiān)持效率優(yōu)先原則，合理引導(dǎo)與支持租賃資本向私有租賃企業(yè)傾斜與轉(zhuǎn)移，鼓勵(lì)國(guó)有租賃企業(yè)通過多種形式對(duì)私有租賃企業(yè)進(jìn)行投資和業(yè)務(wù)合作等。

本研究除了創(chuàng)新和拓展了關(guān)于融資租賃滲透率的研究維度、思路與方法體系，提供了關(guān)于我國(guó)融資租賃低滲透率之“惑”的理論與實(shí)證解釋以外，還豐富了關(guān)于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)活力與資本配置效率等研究文獻(xiàn)。