○苗軍

綿陽市商業(yè)銀行 四川綿陽 621000

中國長期來形成了以銀行為主的融資體系，銀行貸款是融資的主要形式，因此貸款利率是中國利率制度的關鍵。在LPR新機制改革前，金融機構在貸款時主要依據貸款基準利率進行利率浮動。早在2013年10月，中國人民銀行就發(fā)布了貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）作為貸款參考利率①中國人民銀行：貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制正式運行，2013年10月25日。，但實踐中LPR基本上與貸款基準利率同步變動，導致LPR缺乏市場因素，參考LPR的銀行較少。

2019年8月16日，中國人民銀行改革了LPR形成機制②中國人民銀行公告〔2019〕第15號，2019年8月17日。，后續(xù)相繼發(fā)布了中國人民銀行公告〔2019〕第16號、第30號進行補充。LPR新機制是在MLF的基礎上加點，MLF能夠在一定程度上反映銀行的資金成本，加點幅度也是銀行基于市場情況和信息而確定的。因此，LPR與貸款基準利率有了本質區(qū)別，包含市場因素。本文對LPR新機制推出以來的利率傳導效果進行分析，進一步探究存在的制約因素，并提出政策建議。

一、相關研究回顧與評述

（一）關于利率市場化及LPR改革的研究

兩部門決策理論及以之為基礎的系列研究認為LPR新機制以MLF為基礎是當下的最好選擇。中國處于利率完全市場化的改革中，進行LPR改革、以MLF為利率錨，是當前利率市場化漸進改革的優(yōu)選方案。政策利率的傳導在中西方不同，由于金融市場發(fā)展程度差異，中國無法實現(xiàn)短期利率向長期利率的順利傳導?；诖?，兩部門決策理論認為在金融市場發(fā)展不成熟時，中期利率對實體經濟的影響比短期利率強，因此推出了以MLF為基礎的LPR改革方案。徐寧等（2020）指出，LPR新機制的推出，確實提高了利率傳導效率，是一種過渡階段的很好嘗試。另外，馬駿、紀敏（2016）認為，LPR改革反映了中國貨幣政策向價格型轉變的趨勢。中國數(shù)量型貨幣政策與經濟增長的關系已逐步弱化，而利率等價格指標與經濟增長的關系逐步強化。

（二）關于利率傳導及支持實體的研究

一是貨幣政策通過利率進行傳導的過程存在梗阻。童穎（2005）認為，中國的融資渠道目前仍然主要是通過銀行貸款。黃正新和舒芳（2012）認為，中國的利率傳導存在時間上的滯后性，效果也不明顯。錢金保（2015）發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革在總體上提高了傳導效率，不過楊箏等（2017）在承認這一點的同時指出，傳導效率仍比較低下，小微企業(yè)受影響更大。錢雪松等（2015）指出，民營企業(yè)由于風險很高，即使央行提供充足的貨幣流動性支持，也無法降低其貸款的成本。林毅夫、李永軍（2001）看到，中小企業(yè)很難得到以銀行為主的融資和有效支持。黃憲、吳克保（2009）認為，在遭受沖擊時，國有銀行比股份制銀行更可能減少對中小企業(yè)的貸款，不利于貨幣政策的傳導。三是利率傳導的梗阻主要發(fā)生在市場利率到貸款實際利率階段。張全興等（2020）發(fā)現(xiàn)銀行對小微企業(yè)進行差別化待遇，是其理性市場選擇的產物。王志鵬（2020）則發(fā)現(xiàn)，政策利率可以影響市場利率，但是市場利率對貸款利率的影響很弱，且滯后。

此外，國外學者也有一些相關的研究。有學者發(fā)現(xiàn)，基準利率主要分為三個階段：第一階段是無風險利率，第二階段是銀行間拆借利率，第三階段是全球的LIBOR替代改革階段（Andreas et al.，2019）。當新的基準給市場主體帶來更大的收益時，就會替代舊的基準，所有人會選擇新的基準（Robert，2001）。在完成利率市場化改革后，央行只需要調整基準利率，市場根據央行的調整信號進行調整，政策目標便能實現(xiàn)（Mishkin，2012）。

（三）簡要評述

既有研究表明，利率傳導主要在市場利率向存貸款利率傳導階段存在明顯的梗阻。小微企業(yè)受到的貸款利率約束要更多一些，所以傳導梗阻更容易出現(xiàn)在小微企業(yè)貸款利率傳導過程中。故而研究LPR改革后政策利率向貸款實際利率傳導效率，具有一定的實際意義。本文擬分析2019年8月LPR改革以來歷次LPR調控對全國金融機構貸款加權平均利率的影響，同時選取西部某中小銀行小微企業(yè)貸款利率為微觀樣本，實證研究LPR改革后貸款利率傳導的現(xiàn)狀、效果和制約因素，并提出建議。

二、LPR的發(fā)展歷史

（一）國外LPR發(fā)展歷史

LPR始于1933年的美國，然后逐漸擴展到其他國家和地區(qū)。在大蕭條時期，美國經濟衰退，企業(yè)大量倒閉，資金供給過剩，為防止銀行過度競爭，1933年美國推出了Q條例和LPR報價。LPR開始時是由30家大銀行進行報價，參考聯(lián)邦基準利率，實際上與市場利率并不直接掛鉤。隨著利率市場化不斷推進，LPR作為貸款利率的參考作用逐步弱化，1994年美國改革了LPR的定價方式，將LPR報價固定為聯(lián)邦基金利率加300BP，進而弱化了與市場利率之間的關聯(lián)，現(xiàn)在大多運用于規(guī)模小、自身定價能力較弱的中小銀行。

日本參考美國，在20世紀50年代末推出了自己的LPR，從1978年開始，日本開始推行利率市場化，將LPR的定價權交給銀行，短期LPR固定為銀行加權平均融資成本加上1%，而中長期LPR則固定為短期LPR的基礎上加點。LPR主要運用于議價能力弱的中小企業(yè)貸款和時間長的住房按揭貸款等。

（二）國內的LPR發(fā)展歷史

在LPR新機制改革前，中國的貸款利率主要參考貸款基準利率。2013年10月，中國人民銀行推出了LPR，希望作為新的市場化貸款定價參考，但在實踐中，市場主要參考貸款基準利率，運用范圍較為有限。2019年8月17日，為了加快推進利率市場化，中國人民銀行決定改革并建立起LPR新機制。改革后的LPR由各報價行按中期借貸便利（MLF）利率加點的方式進行報價，包括了1年期、5年期兩大品種。每月由各報價行進行報價，全國銀行間同業(yè)拆借中心剔除最高、最低報價后進行簡單算術平均，計算出LPR。

三、LPR新機制的傳導現(xiàn)狀及效果

（一）LPR新機制下利率傳導現(xiàn)狀

MLF利率到實際貸款利率需要兩個階段的加點，第一階段是在MLF利率的基礎上加點形成LPR，主要由報價行根據資金成本進行加點報價形成；第二階段是LPR的基礎上形成貸款利率，貸款銀行在實際運用過程中考慮自身的資金成本、企業(yè)風險、風險補償?shù)冗M行加點，由各個銀行根據自身情況、貸款企業(yè)情況加上市場競爭情況綜合考慮得出。

1.第一階段：MLF利率到LPR傳導過程。MLF是目前向金融機構進行流動性支持的最主要貨幣工具之一，某種程度上反映了金融機構的資金成本。2019年8月LPR改革以來，截至2020年末，MLF利率共下調3次，在LPR改革前為3.3%，2020年末為2.95%；而1年期LPR下調5次，LPR改革前為4.31%，在2020年末為3.85%；5年期LPR則下調4次，5年期LPR在改革前無數(shù)據，在2019年8月20日為4.85%，2020年末為4.65%（如圖1所示）。

圖1 MLF與1年期和5年期LPR變動趨勢圖（單位：%）

MLF利率向LPR傳導主要在MLF利率的基礎上由18家銀行加點形成（如圖2所示），除了5家國有銀行外還有5家股份制銀行及城商行、農商行、外資行、民營行各2家。人民銀行公布的2021年度公開市場業(yè)務一級交易商共有50家，主要為國有行、股份行、城商行，其中股份行和城商行共29家占多數(shù)。LPR機制18家報價銀行中有15家在名單內（見表1）。

圖2 MLF向LPR傳導流程圖

表1 LPR報價行是否是MLF的一級交易商名單

2.第二階段：LPR到貸款利率的傳導過程。

（1）LPR—貸款利率傳導機制。LPR新機制實施以來，實際貸款利率明顯下降，全國人民幣貸款加權平均利率由2019年6月末的5.66%下降為2020年12月的5.03%，累計下降了63個BP，且下降基本上集中在2019年8月LPR新機制實施以后，顯示了LPR新機制的調控效果，利率傳導的效果初步顯現(xiàn)（如圖3所示）。

圖3 LPR與人民幣貸款加權平均利率變動圖

通過對比可見，金融機構人民幣貸款加權平均利率變動與1年期LPR變動更接近，同時變動存在不完全同頻的現(xiàn)象，雖然總體上趨勢均是下降，但是金融機構人民幣貸款加權平均利率存在反彈或變動不同頻的情況（由于只能收集到金融機構人民幣貸款加權平均利率季度變動數(shù)據，因此進行季度數(shù)據變動對比可能不能精確反映其變動情況，但是變動趨勢是明顯的）。

進一步對比X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款加權平均利率與LPR，X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款加權平均利率波動下降，從2019年8月的6.69%下降到2020年12月的5.81%，合計下降88個BP，下降幅度超過1年期LPR的46BP,也超過了金融機構人民幣貸款加權利率的下降幅度,但同時也存在波動幅度較大，變化同頻幅度較低的情況（如圖4所示）。

圖4 LPR與X銀行小微貸款加權平均利率變動圖

（2）LPR—貸款利率傳導決定因素分析。本階段實際是商業(yè)銀行的內部決策過程，部分加點因素與第一階段相同，但是商業(yè)銀行考慮更多的是個性問題，分為三個層面（如圖5所示）：

圖5 LPR向貸款利率傳導流程圖

第一層面：核心層面，主要是資金成本和其他成本。一是資金成本，根據兩部門決策理論，資金成本主要是銀行在負債端取得的資金成本，實踐中也的確如此，同業(yè)負債由于其主要應對短期流動性，同時占比不高，難以產生替代效應；而央行的貨幣工具如MLF等可運用于信貸資金，但比例較小。銀行資金成本的硬約束是貨幣政策傳導存在梗阻的核心原因。二是其他成本，主要有銀行的稅收成本、經營成本、獲客成本、根據客戶的風險情況核定的風險補償對價等。

第二層面：內外部決定因素如風險偏好、擔保方式、政策監(jiān)管等。一是風險偏好，指是否愿意為收取更多的收益承擔更大的風險，往往與銀行結構（中小銀行往往風險偏好更積極）、發(fā)展階段（在發(fā)展期往往風險偏好更積極）、客戶個體風險、行業(yè)風險環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、宏觀經濟情況等相關。二是擔保方式，擔保為貸款提供風險緩釋功能，其緩釋功能越強，貸款整體風險越低，加點幅度越低，通常加點幅度在存單質押、抵押、保證、信用中依次增加。三是監(jiān)管政策，對于支持實體經濟尤其是支持小微企業(yè)貸款往往有較為明顯的影響，如“兩增兩控”對貸款金額戶數(shù)增加均提出了明確要求，但是張全興等（2020）認為可能存在逆向操作和道德風險，導致掐尖效應和擠出效應，存在一定的利率扭曲或失真。

第三層面：利潤，是指商業(yè)銀行在貸款時考慮的合理利潤率。為了完成小微企業(yè)貸款考核，商業(yè)銀行往往考慮在微利甚至微虧的情況下爭奪優(yōu)質小微客戶，與向高風險小微企業(yè)客戶貸款且利率不高的情況相比，優(yōu)質小微企業(yè)貸款整體收益更高或損失更低。

（二）LPR新機制下利率傳導效果

1.MLF利率向LPR傳導高度同頻。根據MLF利率和1年期LPR計算可得，在改革前加點為101BP，在2019年8月20日為95BP，2019年9月20日為90BP，此后，截至2021年9月未發(fā)生變化。根據MLF利率和5年期LPR計算，在2019年8月20日加點為155BP，2020年2月20日為160BP，2020年4月20日為170BP（如圖6所示）。

圖6 MLF與1年期和5年期LPR加點變動趨勢圖（單位：BP）

因此可見，MLF向LPR傳導主要取決于18家銀行報價（不包括客戶、擔保等個性因素）的整體市場共性，MLF利率向1年期LPR的傳導基本同步，傳導效率較高，2019年9月20日后的加點幅度為90BP不變，預期未來也將保持穩(wěn)定；5年期LPR基本向1年期看齊，變動頻率相似，但是在2020年2月、4月兩次變動下調幅度均低于MLF利率及1年期LPR下調幅度，說明與MLF利率和1年期LPR相比，5年期LPR變動趨收斂。這也符合貸款收益率曲線短期利率向長期平滑傳導時的規(guī)律，即短期波動會影響長期波動，但不會導致同等幅度的波動，長期利率的波動往往低于短期利率。

2.LPR新機制對貸款利率下降導向作用明顯。LPR新機制改革前1年期LPR為4.31%，改革后，截至2020年12月31日為3.85%，累計下降46BP，5年期LPR在改革前無數(shù)據，截至2021年12月31日為4.65%，累計下降20BP。LPR新機制實施以來，貸款利率明顯下降，人民幣貸款加權平均利率由2019年6月末的5.66%下降為2020年12月的5.03%，累計下降了63BP。比較X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款利率與LPR，X銀行新發(fā)放小微企業(yè)貸款加權平均利率波動下降，從2019年8月的6.69%下降到2020年12月的5.81%，合計下降88BP，下降幅度超過1年期LPR的46BP，也超過了金融機構人民幣貸款加權利率的下降幅度。從全國金融機構和X銀行兩個角度分析，貸款利率均隨著LPR新機制后的政策利率下調而下調，同時全國金融機構和X銀行貸款利率下降幅度均高于1年期LPR下降幅度，利率傳導的效果初步顯現(xiàn)。

3.LPR向貸款利率傳導存在梗阻。根據全國金融機構的貸款加權平均利率、X銀行新發(fā)放小微企業(yè)的貸款加權平均利率與1年期LPR、5年期LPR的加點變動趨勢如圖7、圖8所示。

圖7 金融機構貸款加權平均利率與1年期、5年期LPR加點變動圖（單位：BP）

圖8 X銀行小微貸款加權平均利率與1年期、5年期LPR加點變動趨勢圖（單位：BP）

（1）貸款利率的傳導存在梗阻。對LPR與金融機構的貸款加權平均利率變動和X銀行小微貸款的加權平均利率變動的分析顯示，雖然LPR貸款利率新機制對實際貸款利率存在明顯的導向作用，不論是從全國的金融機構還是從個體金融機構分析看，LPR的下降明顯引導了銀行業(yè)貸款利率的下降，初步實現(xiàn)了LPR調控利率下降的目標。同時，數(shù)據也顯示LPR調控下貸款利率下降與LPR調控的幅度、時間均存在差異，存在明顯的梗阻、時滯，且全國金融機構貸款利率的加點存在下降—上升—下降的波動，X銀行小微貸款加權平均利率加點情況存在個別月份與調控效果相反的情況，貸款利率上升。銀行利潤空間隨著貸款利率下降不斷受到擠壓，在貸款資金成本未根本改變的情況下，貸款利潤不斷收窄，LPR利率繼續(xù)下降對貸款利率的導向作用也將不斷弱化。

（2）中小銀行的變動幅度更大。相比于全國金融機構的貸款加權利率變動，選取的中小銀行小微客戶的貸款加權平均利率下降幅度更大，同時X銀行貸款利率的波動幅度更大，存在更多的利率反彈月份，雖然其下降后的整體貸款利率仍然高于全國的平均水平，但是考慮到其更高的資金成本、更少的客戶及擔保選擇導致更高風險成本，中小銀行受到更多的生存空間擠壓（張成祥，2021）。

四、LPR改革后利率傳導制約因素分析

（一）LPR新機制構成、變動機制仍需完善

1.LPR報價行與一級交易商的口徑不一致。目前LPR的報價銀行為18家，人民銀行公布的2021年度公開市場業(yè)務一級交易商共50家，LPR報價行中15家在一級交易商的范圍內。包含50家一級交易商的MLF利率反映了銀行的資金成本，而LPR是18家報價行考慮了市場個體因素后的加點情況，加點因素與加點基礎口徑不一致。LPR報價行應與一級交易商范圍保持一致，才能保證邊際成本和市場加點溢價情況是基于一致考慮產生的，不存在錯配。此外，LPR的18家報價行有少數(shù)不是一級交易商，根據MLF的基礎進行報價難以匹配自身的資金成本，可能導致降低LPR報價質量。

2.LPR報價行與一級交易商的構成還不夠完善。在18家報價行中，共有5家國有銀行、5家股份行，以及城商行、農商行、外資行、民營行各2家。不僅要調整LPR報價行的數(shù)量與一級交易商保持一致，而且應確保內部結構的合理性。在無法獲得全部金融機構參加的情況下，LPR報價行和一級交易商的內部構成應具有代表性，基于市場的主體構成、資產總額、數(shù)量等因素，考慮加權分配其內部國有銀行、股份行、城商行、農商行、外資行、民營行及其他金融機構。目前，國有行、股份行仍占主導地位，隨著城市商業(yè)銀行和農村商業(yè)銀行等貸款占比及其對小微企業(yè)融資的重要性不斷提升，城商行和農商行的占比應相應提升。

3.MLF利率變動頻率低不連續(xù)。LPR每月報價一次，截至2020年底，1年期LPR與1年期貸款基準利率相比共下降50BP，LPR已下調5次，但MLF利率僅下調3次合計35BP。由于LPR報價是以MLF+溢價方式形成，實際上各銀行以壓縮溢價的形式下調LPR。LPR的報價時間、成員與MLF報價時間、成員存在延遲和差異，導致對銀行的成本反應不夠全面、準確和及時。MLF利率調整頻率低、不連續(xù)導致其前后的聯(lián)系是割裂的，對經濟面的反映無法全面連續(xù)，使其作為政策利率的信號和功能受限。LPR改革作為向利率市場化邁進的一大步，應當不斷適應經濟市場的變化，逐步匹配市場的彈性，與市場利率產生共振效應。

（二）LPR新機制難以撼動存款利率

1.MLF在銀行負債中的占比較低。中國以間接融資為主，金融機構定價基本上通過內部資金轉移定價來完成，資金成本是其定價的最主要因素。兩部門決策理論提出了資產負債部和金融市場部組成的兩部門模型，金融機構FTP相應地也有兩種模式：一種用于金融同業(yè)業(yè)務，使用市場利率；另外一種用于存貸款業(yè)務，使用基準利率。一方面，金融同業(yè)業(yè)務規(guī)模占比較小，另一方面，金融同業(yè)市場雖然有1天至1年合計11種期限品種，但交易主要以短期為主。以最具代表性的全國銀行間同業(yè)拆借和銀行間質押式回購為例，根據中國人民銀行公布的數(shù)據，交易最頻繁的主要集中在1天和7天，2019年、2020年全國銀行間同業(yè)拆借1天期的交易額占當年全部交易量的比例分別為91.4%、90.2%，銀行間質押式回購1天期交易額占全部交易量的比例分別為85.2%、84.7%，而超過3個月（不含3個月）的合計交易金額均不足1%?？梢?，金融同業(yè)市場主要以超短期（1天期）業(yè)務為主，主要為了滿足銀行臨時性資金需求，而貸款資金主要以超1年期的資金為主。

基于上述分析，中國采用漸進式利率市場化方案是基于金融發(fā)展現(xiàn)狀，無法完全照搬成熟金融市場的利率政策。在半市場化階段選擇LPR新機制，初步建立以MLF為基礎的LPR新機制，在利率基礎、運行機制方面加入市場化的因素，是疏通梗阻的中國創(chuàng)新方案。LPR新機制選擇中期借貸便利（MLF），直接作用于金融機構的存款成本，實質降低金融機構負債成本，是當下可選的最優(yōu)利率政策。但是，在銀行整體負債總額中，MLF占比相對較低，最高時占銀行總負債比重未超過3%（如圖9所示）。由此可見，雖然MLF是LPR的基礎，但是對銀行的資金成本影響較低。同時，MLF的總額維持平穩(wěn)，2020年下半年來人民銀行加強了操作，余額有所增加，截至2021年6月末余額為54000億元，保持微增態(tài)勢，但是金融機構貸款規(guī)模增加迅猛，導致將來MLF與貸款的比例可能持續(xù)縮小。

圖9 MLF占信貸資金來源比（單位：%）

截至2020年底，金融機構貸款加權平均利率在LPR改革后從5.66%下降為5.03%，小微企業(yè)的貸款利率下降更為明顯。LPR新機制政策效果明顯，LPR改革后貸款利率的下降一方面是受LPR新機制的價格引導機制的影響，另一方面是受到財政政策（如貼息③《中國人民銀行關于加大再貸款、再貼現(xiàn)支持力度促進有序復工復產的通知》（銀發(fā)〔2020〕53號），2020年2月26日。、定向降準）、監(jiān)管要求（如兩增兩控）等合力的影響。金融機構的負債成本未實質明顯下降的情況下，貸款利率的下降實際上是金融機構的讓利行為。在利差不斷收窄、信用風險上升但未收到足夠補償?shù)那闆r下，銀行利潤空間受擠壓，貸款利率進一步下降的空間不斷收窄，LPR新機制利率政策的效果也會不斷弱化，央行通過LPR價格信號作用降低實體經濟貸款成本的難度將越來越大。

2.LPR難以影響金融機構存款成本。目前中國的金融機構內部決策基本上是根據內部定價來決定貸款利率的，LPR新機制雖然能起到價格信號作用，但如果未能有效影響金融機構的資金成本，則貸款利率隨著LPR新機制的影響下降也會存在底部，無法構成長效機制。

如前所述，由于MLF在銀行負債中占比較低，不超過3%，而且存在期限錯位，無法為貸款提供穩(wěn)定持續(xù)的資金來源，存款依然是貸款最大的資金來源（如圖10所示），其占比一直保持在89%以上。在利率放開后，利率雙軌依然存在，貸款利率與銀行負債成本相關但不與市場利率相關。LPR作為政策利率能夠影響市場利率從而影響金融同業(yè)市場，但是金融同業(yè)市場和存款市場存在期限錯位，難以產生替代效應，也無法進行有效套利，存款利率主要參考基準利率，因此，LPR對存款市場難以產生影響,也無法通過對存款的影響傳導到貸款利率。

圖10 存款占信貸資金來源比（單位：%）

（三）金融機構的可持續(xù)商業(yè)驅動力不足

1.金融機構支持小微企業(yè)的內生動力不足。本次LPR新機制改革旨在推進利率市場化改革，有利于降低企業(yè)融資成本（貸款利率），尤其是小微企業(yè)的貸款利率。中國居民資產結構并不合理，主要表現(xiàn)為儲蓄高而投資渠道有限，存款的期限長，這使得政策利率的變化不能有效調節(jié)居民收支，一般不會引起存款利率的及時同頻波動，央行基于目前的居民儲蓄高的特點，也不能大幅度調整導致存款利率變動。中期借貸便利因為范圍、金額有限，對于貸款利率的影響更多是價格信號的作用。

在解決小微企業(yè)融資困境時，需要把握一個基本認知，就是銀行發(fā)放貸款時需要依據資金成本、風險情況進行商業(yè)評判。風險和收益應當相當，作為經營風險的企業(yè)，銀行需要而且有必要保持審慎，對風險的防控永遠處于最重要的位置，所以理所應當?shù)貢u估信用風險。銀行基于商業(yè)慣性，主要對企業(yè)的經營、資產等情況進行評估，而由于小微企業(yè)的信息獲取非常難，很多小微企業(yè)內部缺乏管理機制、決策隨意、財務不規(guī)范，導致銀行很難精準識別、評估其風險狀況，銀行發(fā)放小微貸款會面臨比國有大中型企業(yè)貸款更大的風險。對于風險更高的小微企業(yè)要求提供利率更低的貸款，同時缺乏其他的風險補償措施，顯然不符合商業(yè)銀行的內部風險決策。

2.大銀行對中小銀行的擠出。目前小微企業(yè)貸款的政策主要是剛性約束的政府政策，短期效果明顯，但是難以形成長期有效的支持。在小微企業(yè)貸款市場中存在非正常市場競爭，支持小微企業(yè)的長效機制還需完善。比如，在小微貸款“兩增兩控”的要求下，國有行利用渠道優(yōu)勢、成本優(yōu)勢，不斷加大對小微企業(yè)的貸款投放，小微企業(yè)貸款增速普遍較高。但部分銀行基于自身考核、風險管控的需要，以極低的利率向客戶發(fā)放貸款，一定程度上出現(xiàn)了爭搶優(yōu)質客戶和擠出成本較高的中小銀行的現(xiàn)象，導致中小銀行不得不縮減小微貸款。大型銀行集中于少量優(yōu)質客戶，導致了小微企業(yè)貸款雖然增加，但貸款客戶數(shù)量并無實質增加，沒有從根本上改變小微企業(yè)的融資困境，有些優(yōu)質小微客戶獲得了超過其需求的貸款，而大量真正需要貸款的小微企業(yè)卻無法獲得貸款。對小微企業(yè)貸款的競爭能夠引起優(yōu)質小微企業(yè)利率下降，但是剩余小微企業(yè)風險普遍偏高，對于中小銀行而言，發(fā)放小微貸款將對其業(yè)務風險產生較大影響，從而影響小微企業(yè)貸款可得性。

中小銀行對小微企業(yè)的貸款與利率政策有著密切聯(lián)系。中小銀行一般具有區(qū)域優(yōu)勢，也由于受制于競爭劣勢，更愿意給小微企業(yè)貸款，但是大銀行爭相進入優(yōu)質小微客戶市場，將中小銀行整體推向更高風險客戶的區(qū)域，導致中小銀行風險集聚，最終會造成中小銀行風險集中爆發(fā)或退出小微企業(yè)金融服務市場。

（四）利率環(huán)境受制于未完全市場化

1.間接融資占比高。中國政策利率格局的形成與固有的融資體系現(xiàn)狀也有很大的關系。雖然我國一直大力呼吁構建豐富的直接融資體系，但是受制于現(xiàn)實國情，直接融資市場頻頻“爆雷”，間接融資占比依然穩(wěn)定，銀行依然是主要的融資渠道。

如圖11所示，貸款占社會融資比集中在70%左右，近年來雖然有緩慢下降，但均高于68%；同時政府債券占比逐步提高，占據了直接融資的大部分，兩者合計占比達85%左右，企業(yè)直接融資占比較小。而在有限的直接融資中，大企業(yè)、國有企業(yè)占了絕大多數(shù)，中小企業(yè)直接融資的可能微乎其微。隨著債券市場不斷“爆雷”，大企業(yè)的直接融資也受到了沖擊，銀行貸款的占比也非常高。中國長久以來一直是以間接融資（銀行信貸）為主，這一趨勢在短時間內不會改變，尤其是對中小企業(yè)而言。因此，利率政策在傳導時無法繞開金融機構內部決策機制，尤其是要實現(xiàn)實體融資利率降低的目標。中國銀行業(yè)目前內部復雜的決策流程和利率傳導渠道會加大利率政策的“變形”，利率政策作用和效果在傳導中不斷弱化。利率政策中的利率下降信號在金融體系的傳播中不斷稀釋，受到阻力后不斷消解，導致小企業(yè)貸款的融資困境未能解決，少數(shù)能夠傳導到實體的資金均涌向了國有企業(yè)和優(yōu)質小微企業(yè)。

圖11 貸款與政府債券占社會融資比（單位：%）

2.存貸款利率未完全市場化。1993后，中國逐步拉開了利率市場化改革的序幕。首先迎接市場化改革的是同業(yè)拆借、債券市場，隨后存款利率上限和貸款利率下限也逐步放開，2017年上海銀行間同業(yè)拆借利率的推出，又將中國利率市場化向前推進了一大步。2013年7月開始，人民銀行通過取消貸款利率0.7倍下限，對貸款利率完全放開了管制，于2015年10月取消了存款利率上限，至此利率市場化進入了新的階段。但是基準利率仍然存在，各銀行存款仍然參考存款基準利率，只是上浮幅度略有差異。2019年8月，人民銀行推出LPR新機制，全國新增貸款已基本完成以LPR為基準，選用LPR加點浮動作為貸款利率。目前，同業(yè)拆借利率、債券利率等已經基本完成市場化，但是這些市場利率的變化對信貸市場利率影響有限。在傳統(tǒng)利率傳導的層面，MLF利率可以明顯影響市場利率的波動，基本可以達到政策預期；但是市場利率傳導到實際貸款利率則存在明顯的梗阻和滯后。由于商業(yè)銀行存款主要參考存款基準利率上浮，而貸款定價主要受資金成本（如存款利率）的影響，并不會將市場利率作為主要定價參考，利率體系中市場利率與計劃利率依然并存。目前，利率政策改革短期內無法改變存款利率的計劃屬性，一方面銀行流動性、存貸比等依然面臨嚴格管控，無法實現(xiàn)同業(yè)替代；另一方面，中國的儲蓄結構以個人儲蓄為主，難以短時間大幅改革存款利率，以避免對社會穩(wěn)定、金融穩(wěn)定產生巨大的沖擊?，F(xiàn)階段，結構化的改革對經濟的貢獻效率逐漸上升（王志鵬，2020），LPR新機制正是在漸進推進利率市場化改革過程中的創(chuàng)新嘗試。

五、完善LPR新機制的政策建議

（一）多維度完善貸款利率政策體系

1.對一級交易商及LPR報價行擴大范圍和調整結構。根據中國人民銀行2021年4月13日（公開市場業(yè)務公告〔2021〕第1號）公布的2021年度一級交易商名單（可參與MLF交易），共有50家一級交易商，其中6家國有銀行、2家政策行、12家股份行、17家城商行、5家農商行、5家外資行、3家其他金融機構。一級交易商名單不斷擴大，隨著城市商業(yè)銀行和農村商業(yè)銀行等貸款占比及其重要性不斷提升，應進一步提升城商行和農商行的占比，匹配甚至傾斜中期借貸便利（MLF）的占比，降低其負債成本，發(fā)揮其支持小微的優(yōu)勢，強化LPR新機制的傳導效果。對于LPR報價行和一級交易商的范圍，應當考慮根據目前各金融機構數(shù)量、資產構成進行合理調整，在無法覆蓋所有的金融機構的情況下，盡量使其對銀行成本的反映更具有代表性，并不斷根據金融機構的變化動態(tài)調整。同時，目前LPR新機制18家報價行與一級交易商的范圍相比較小，一方面對于18家報價行中未納入一級交易商的應當納入一級交易商范圍，另一方面應逐步擴大LPR報價行的范圍，盡量與一級交易商的范圍保持一致，在LPR反應的資金成本和溢價兩方面保持口徑一致，保證貸款利率在兩個階段的加點中基于相同的決策基礎。

2.優(yōu)化MLF利率的動態(tài)調整。MLF利率作為LPR新機制的基礎，為了提升市場影響，其變動應保持與市場利率高度正相關。在維持利率市場穩(wěn)定的基礎上，可逐步提高MLF利率調整的頻率和彈性，根據市場情況、金融機構自身資金成本情況提高或降低MLF利率，逐步提升MLF的靈活性和市場化?；谡鎸嵉氖袌霾▌诱{整MLF利率，在不降低報價質量的前提下提高MLF利率的調整頻率，以符合市場預期，也要掌握波動的幅度不宜過大，避免引起金融市場波動過大和對銀行利潤形成太大的波動擠壓。

3.提升不同期限間傳導效率。原來LPR只有1年期，而實體經濟對資金的需求既有短期也有長期，只有1期貸款基準利率顯然無法滿足企業(yè)對不同貸款期限的需求，這也是導致原來LPR運用范圍受限的重要原因之一。相較于原來的LPR僅有1年期，LPR新機制有1年期、5年期兩種期限，長期貸款有了可以引用的貸款基準，提升了貸款利率在不同品種之間的完整連續(xù)性。但是5年期LPR基本以1年期LPR固定加BP，這種方式不利于政策利率的市場化傳導，需要逐步健全利率市場化的體系，繼續(xù)釋放通過改革促進降低貸款利率的潛力。

4.選擇培育新的參考利率。從LPR改革后的實際運行來看，LPR新機制這一漸進改革方案取得了明顯的效果，LPR新機制在疏通原有的利率政策梗阻的基礎上，又防止了對現(xiàn)有的金融、利率市場產生較大的沖擊，平穩(wěn)地進行漸進改革，符合中國目前的金融市場發(fā)展情況。利率市場化改革是一個長期的系統(tǒng)工程，不可能一蹴而就，需要大量的理論和實踐探索，雖然可能也需要試錯，但是整體上需保持適度的謹慎，減少改革成本，最終實現(xiàn)完全利率市場化，從而實現(xiàn)實體經濟融資成本降低，提高服務實體經濟的金融能力。

因此，LPR改革只是利率市場化改革的一個過渡階段（嚴佳佳等，2020）。MLF利率也是開始市場化的階段性選擇，目前MLF總額較少，占金融機構負債的比例較低，難以明顯改變銀行成本。在利率市場化大幅提升后，政策利率、市場利率、貸款利率的關聯(lián)性逐步提升，MLF在改革初期的個性優(yōu)勢將不再明顯。郭棟（2020）通過對中美比較指出中國現(xiàn)在以MLF利率作為LPR的基礎是最優(yōu)選擇，未來可以根據利率市場情況選擇其他基礎。目前，最具代表性的利率錨替代主要包括三種：Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）、DR（存款類金融機構質押式回購加權平均利率）、R（質押式回購加權平均利率）。從市場性和交易量來看，R優(yōu)于DR，Shibor次之；從相關性和穩(wěn)定性來看，DR優(yōu)于Shibor，R次之。綜合來看，DR在穩(wěn)定性、相關性方面是最優(yōu)的，在交易量方面雖然低于R，但是考慮到質押式回購中存款類金融機構質押式回購占大多數(shù)，因此選擇DR更具現(xiàn)實意義。目前，雖然DR的市場化程度低于R，但是LPR選擇基準本來就是作為市場化過渡階段的選擇，運用范圍主要集中在半市場化的主體和品種，選擇R也并不一定合適。在當前的市場環(huán)境下，當MLF的作用逐步弱化后，選擇DR作為LPR的基準是較好的選擇，也符合國際基準的演變趨勢（郭棟，2021）。根據目前DR的交易情況來看，1天的交易最為頻繁，超過3個月的交易非常少，可以考慮選擇3個月（含3個月內所有期限）這個期限作為短期利率的基準，逐步完善收益曲線。隨著市場化的加深，可逐步選擇培育R等更具有市場因素的利率作為基準利率。

（二）提升金融機構的內生動力和小微企業(yè)的質量

1.降低金融機構成本，增強內生動力。一是適當階段性降準。LPR的價格信號作用是要引導金融機構實際貸款利率下降。風險缺口可以具體描述小微企業(yè)融資困境在銀行和實體經濟中形成的結構性風險差距，實體經濟融資問題的決定性因素主要有兩個方面：一是金融機構的風險接受程度，二是融資企業(yè)的整體風險。降低企業(yè)的風險水平，涉及整個社會的經濟狀況、社會信用擔保體系的完善、小微企業(yè)管理的規(guī)范等，難以一蹴而就。提高銀行的風險偏好,縮小風險缺口，應遵循市場規(guī)律，在利率市場化之前，可以考慮從提高銀行風險偏好的角度進行貨幣政策調控，通過激勵約束政策，達到縮小風險缺口的目的。目前，銀行的存款準備金率較高，對銀行的經營產生了較大的成本負擔。在逐步完善金融系統(tǒng)的風險控制體系的基礎上，可以考慮根據歷史數(shù)據和模型預期精準預測流動性風險缺口，逐段分情況降低存款準備金率，在確保風險整體可控的情況下，促進經濟健康發(fā)展。

二是監(jiān)管財政稅收政策傾斜。LPR新機制會直接對銀行息差產生影響，現(xiàn)階段仍應從降低銀行成本出發(fā)進行貸款利率調整，引導銀行貸款利率下降，避免在資金成本穩(wěn)定的情況下剛性約束銀行貸款利率下降導致的金融風險。一方面是適度放松對存款的比例約束，在市場整體穩(wěn)定的情況下，可根據市場情況動態(tài)調整對存款的比例要求，避免銀行之間因為存款競爭而拉升銀行的整體資金成本；另一方面適度放松對同業(yè)存款的管控，同業(yè)存款的規(guī)模和期限差異導致同業(yè)市場和存貸款市場之間的替代差，可以考慮逐步放松對同業(yè)存款的管控，從而增加政策利率對貸款利率的影響途徑，提高政策利率的傳導效率。同時，對于大力支持小微企業(yè)、貸款利率下降明顯的金融機構，尤其是利潤空間受擠壓嚴重的中小銀行，可根據支持小微企業(yè)的數(shù)量、金額及貸款利率下降的幅度采取財政獎勵、稅收優(yōu)惠等措施，平衡不同銀行的成本，擴大利率下降的空間，提升銀行的內部動力。通過多方面的措施降低銀行的資金成本，使其同步傳遞到貸款利率。

三是科技支撐降低成本。重視互聯(lián)網、大數(shù)據、云計算等信息技術的作用。在金融脫媒、新技術日新月異的情況下，銀行特別是中小銀行需要加大科技投入，通過科技手段提升在獲客、貸款風險評價、風險控制方面的能力，尤其是疊加經濟下行，利率市場化改革的情況下，更需要借助科技的力量。因此，要大力運用金融科技，提升小微貸款的風險識別能力、運行效率，降低運行成本，在服務小微客戶的同時控制自身的經營風險。強化大數(shù)據作用，與社會、政府共建小微信息平臺，通過信息共享實現(xiàn)風控的透明化。在支付、交易、獲客、貸款發(fā)放和貸后管理中最大化利用信息技術，延伸銀行服務場景，提升服務質量。

四是中小銀行尋找錯位發(fā)展道路。相對來說，大銀行由于成本較低，服務品種、機構更全面，可以很好地為大型企業(yè)提供金融服務，因此會選擇在更低的風險區(qū)間進行經營以控制經營風險；而中小銀行由于資金成本高、體量小、機構和產品有限，在對大企業(yè)的服務中缺乏優(yōu)勢，只能退而向地方企業(yè)、小微企業(yè)提供金融產品，也更愿意向小微企業(yè)提供貸款。中小銀行應當選擇符合自身資源稟賦的差異化發(fā)展道路，實施錯位競爭，擺脫過度依賴利差的發(fā)展模式，在利率市場化和金融準入逐步放寬的情況下，構建自適的FTP機制、形成同步的風控體系、尋找精準的盈利點、匹配最優(yōu)的金融科技，尋找自身的生存之道。

2.提升小微企業(yè)質量，縮小風險缺口。一是培育企業(yè)自身信用意識。小微企業(yè)融資難、融資貴，除了自身經營管理方面的問題外，還有一個重要的原因是中國的信用體系尚未完善。小微企業(yè)更新迭代非常快，平均生命周期只有2至3年，同時自身缺乏抵質押擔保。在短時間經營管理無法大幅提升、擔保不足無法完全改善的情況下，要想銀行愿意向小微企業(yè)發(fā)放貸款，愿意在LPR機制下以盡可能低的貸款利率發(fā)放貸款，需要建立健全信用體系，培育小微企業(yè)的信用意識，減少出現(xiàn)逃債賴債的情況。銀行在審查小微企業(yè)貸款及決定利率時，非?？粗匦∥⑵髽I(yè)主的“人品”，小微企業(yè)主自身信用意識強、社會信用體系完善、信用懲戒措施完備，融資困境將得到很大緩解。

二是引導完善企業(yè)公司治理。企業(yè)自身的風險情況對于銀行貸款的發(fā)放起著決定性作用。管理規(guī)范、財務健康、經營良好的小企業(yè)本身的風險水平低，更容易獲得銀行貸款。小微企業(yè)獲得貸款的實際情況也證明，優(yōu)質的小微企業(yè)基本上擺脫了融資困境，有充分的渠道獲得貸款，融資利率也較低，即使考慮剔除行政約束的情況下，這部分企業(yè)融資能力也是比較強的。因此，民營小微企業(yè)自身條件是影響其融資可得性的最直接因素，小微企業(yè)要提升管理水平、強化財務規(guī)范、科學管理貸款規(guī)模、審慎管控杠桿水平，尤其要避免盲目投資和減少亂擔保行為，維持企業(yè)的財務健康和持續(xù)發(fā)展能力。

（三）優(yōu)化貸款利率環(huán)境

1.穩(wěn)定快速推進利率市場化。隨著LPR的改制，利率市場化已經邁出了堅實的一步。貨幣市場、債券市場市場化程度高，但是在信貸市場，利率雙軌制的影響依然存在，市場利率與貸款利率依然割裂，無法有效聯(lián)動，對利率政策調控和經濟運行造成了困難，對實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展，打造更好的營商環(huán)境帶來了阻力。

我國應在符合中國國情的前提下進行利率市場化改革，推出的LPR新機制增強了實際貸款利率與市場利率之間的互動，為貸款利率添加了市場因素，有助于利率市場化。利率市場化改革仍在進行中，新LPR報價機制能夠起到明確的價格信號導向作用，但是未改變利率雙軌制的存在，難以從根本上影響銀行負債成本，也就無法將利率政策同頻傳導到貸款利率，因此利率政策的傳導也無法完全實現(xiàn)預期目標。只有推進利率市場化，尤其是推進存款利率市場化，推動金融機構負債端成本降低，上述情況才可能得到根本改善。在確保金融市場總體穩(wěn)定的前提下，穩(wěn)妥快速推進利率市場化進程需要極大的智慧，應在理順金融、利率市場化現(xiàn)狀和問題的基礎上，盡可能快地逐步設計、摸索符合中國國情的利率市場化方案，最終實現(xiàn)中國利率的全面市場化。

2.提高直接融資占比。中國社會整體的直接融資占比低，在直接融資中大企業(yè)、國有企業(yè)占了絕大多數(shù)，中小企業(yè)直接融資途徑很少，造成中小企業(yè)對間接融資的依賴更大。同時，隨著債券市場不斷“爆雷”，中國直接融資受到了更大的挑戰(zhàn)，即使政府有關部門一直大力支持直接融資發(fā)展，但中小企業(yè)以銀行間接融資為主的現(xiàn)狀在短時間內無法發(fā)生根本性改變。要改變這一結構性問題需要多方努力：一是要繼續(xù)大力支持打造豐富的多層次資本市場；二是支持中小企業(yè)發(fā)展，強化融資主體自身融資造血能力；三是加強融資信用體系構建，形成社會整體的守信意識，嚴厲打擊逃債行為。通過各方面的制度建設，提升直接融資占比，直接融資的占比提升尤其是中小企業(yè)直接融資占比提升是解決中小企業(yè)融資困境的主要渠道之一。

3.強化擔保信用體系建設。信息不對稱是導致小微企業(yè)貸款風險高的深層次原因，因此完善擔保機制和信用體系是提升小微企業(yè)金融服務水平的關鍵環(huán)節(jié)。政府、銀行、社會、企業(yè)需合力共建融資信息公示平臺，加強稅務、能源、物流、法院、工商等信息共享和數(shù)據共建，實現(xiàn)包括政府、社會、商業(yè)數(shù)據在內的數(shù)據庫共享。通過信用信息的完善，解決小微企業(yè)信息盲區(qū)的問題，彌補小微企業(yè)擔保缺乏的劣勢。同時，構建和理順小微企業(yè)的擔保支持機制，強化公共擔保公司的設立和管理，運用市場化手段，堅持公共屬性，在信息充分共享的基礎上落實反擔保措施，運用市場化手段提升小微企業(yè)貸款擔保獲得比例。

4.支持培育中小銀行發(fā)展。LPR新機制會加速大型銀行和小銀行的行業(yè)分化，中小銀行的資金成本核算、風險衡量都將面臨更大的挑戰(zhàn)（孫麗等，2020）。中小銀行由于自身特點通常只能夠也更愿意向小企業(yè)貸款，從整個銀行體系來說，中小銀行的發(fā)展有利于縮小風險缺口。因為中小銀行一般為地方銀行，對地方的滲透更好，區(qū)域黏性更強，基于錯位競爭，更愿意向區(qū)域小微企業(yè)發(fā)放貸款；同時基于自身的成本劣勢，資金成本普遍偏高，無法形成低利率貸款競爭優(yōu)勢，不得不向高風險客戶遷移，也不得不發(fā)放小微企業(yè)貸款。因此，應推動支持中小銀行的建設發(fā)展，同時放松對中小銀行準入條件的限制，通過競爭優(yōu)化小微企業(yè)貸款提供的效力和效益，以市場化的方式提供金融服務。逐步構建多維度、多層次的競爭性金融服務環(huán)境，有效滿足小微企業(yè)和實體經濟的多樣化金融需求。

六、結語

LPR新機制是利率市場化的漸進改革政策安排，對貸款利率下降的導向作用明顯，效果初步呈現(xiàn)。MLF利率向LPR的傳導高效同頻，而LPR向貸款利率傳導存在梗阻，實際貸款利率與LPR相比在時間、幅度上存在衰減、時滯，甚至反彈。LPR新機制下貸款利率政策對中小銀行的影響更大，生存擠壓作用也更明顯。通過不斷擴大LPR政策影響，同時漸進調整完善政策的內容及執(zhí)行，推進利率的全面穩(wěn)妥市場化。伴隨著利率市場化進程，最終可能選擇DR、LIBOR或R等市場化因素更強的利率錨作為貸款利率基礎安排，LPR將逐步退化為中小銀行使用或供利率價格不敏感的貸款品種參考。