○陸前進(jìn) 武 磊

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 上海 200433

引言

2021年7月16日，中國人民銀行發(fā)布了《中國數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書》，首次從央行層面明確定義了數(shù)字人民幣，其主要定位于現(xiàn)金類支付憑證（M0），將與實物人民幣長期并存。數(shù)字人民幣和指定運營機(jī)構(gòu)的電子賬戶資金具有通用性，共同構(gòu)成現(xiàn)金類支付工具。實際上，數(shù)字人民幣與實物人民幣本質(zhì)上都是央行對公眾的負(fù)債，具有同等經(jīng)濟(jì)地位和價值。央行數(shù)字貨幣的內(nèi)在價值不應(yīng)有任何變化，變化的地方在于貨幣形態(tài)數(shù)字化和發(fā)行技術(shù)數(shù)字化（姚前和湯瑩偉，2017）。央行數(shù)字貨幣是“央行版”的電子貨幣，其主要目的是替代現(xiàn)金用于支付結(jié)算，持有人賬戶中的數(shù)字貨幣不是任何一家銀行類金融機(jī)構(gòu)的存款，因而在層次上屬于流通中現(xiàn)金（楊東和陳哲立，2020）。目前已公布的《中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）》也進(jìn)一步明確了“人民幣包括實物形式和數(shù)字形式”。數(shù)字人民幣將與實物人民幣并行發(fā)行，人民銀行會對二者進(jìn)行統(tǒng)籌管理。

在人民銀行的貨幣政策工具箱中，公開市場操作是一大法寶，其主要是指央行在公開市場上與金融機(jī)構(gòu)和公眾等對手方以買賣國債的方式進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的吞吐，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中主要通過資產(chǎn)方的“對中央政府的債權(quán)”的變動體現(xiàn)出來，而其負(fù)債方的體現(xiàn)則是基礎(chǔ)貨幣的兩大構(gòu)成，即金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款賬戶（準(zhǔn)備金賬戶）和流通中的貨幣。外匯占款主要體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方下的“對外凈資產(chǎn)”一項，當(dāng)中央銀行買賣外匯時，就要放出或回籠等值的本國貨幣，當(dāng)中央銀行買進(jìn)（賣出）外匯時，資產(chǎn)方對外凈資產(chǎn)增加（減少），負(fù)債方的基礎(chǔ)貨幣增加（減少）。長期以來，我國國際收支保持雙順差，私人部門創(chuàng)造了大量的貿(mào)易盈余，央行買入了大量的外匯資產(chǎn)，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣增加的主要來源。隨著外匯占款的上升，央行必須進(jìn)行沖銷干預(yù)，發(fā)行央行票據(jù)就是其中最為重要的手段之一。近年來，中國雙順差的時代結(jié)束，外匯儲備從高點回落，外匯占款下降，因此央行于2013年初創(chuàng)立了常備借貸便利這一創(chuàng)新型貨幣政策工具，目前常備借貸便利已經(jīng)成為中國人民銀行投放和回籠基礎(chǔ)貨幣、調(diào)控市場流動性合理充裕最重要的工具之一（陸前進(jìn)，2018）。因此，央行數(shù)字貨幣作為人民幣的一種新形態(tài)，實際上，中央銀行也可以通過公開市場操作、外匯占款、央行票據(jù)、常備借貸便利等貨幣政策工具來實現(xiàn)數(shù)字貨幣的發(fā)行與回籠。

一、文獻(xiàn)綜述

隨著央行數(shù)字貨幣的發(fā)行及其底層技術(shù)的應(yīng)用，無疑將對人民幣的發(fā)行與交易過程產(chǎn)生重要影響。中國人民銀行數(shù)字貨幣研究項目組（2016）指出，法定數(shù)字貨幣的推出將會使得對貨幣供應(yīng)量及其結(jié)構(gòu)、流通速度、貨幣乘數(shù)、時空分布等方面的測算更為精確，可以有效提升貨幣政策操作的準(zhǔn)確性。在貨幣的發(fā)行與流通方面，因為央行數(shù)字貨幣基于全新的銀行間支付清算模式，故將有助于貨幣發(fā)行“節(jié)本增效”（姚前，2019）。同時，央行數(shù)字貨幣能夠降低貨幣流通成本，提高政府對貨幣流通的追蹤和監(jiān)測能力（劉曉潔，2020）。在貨幣政策方面，傳統(tǒng)貨幣政策面臨著傳導(dǎo)機(jī)制不暢、逆周期調(diào)控困難、貨幣“脫實向虛”、貨幣政策溝通不足等困境，而貨幣形式的數(shù)字化對于提高貨幣政策有效性能起到非常關(guān)鍵的作用（姚前，2018）。穆杰（2020）總結(jié)提出央行數(shù)字貨幣在成本、政策調(diào)控與監(jiān)管、安全及效率、供給側(cè)、錨定等方面都具有優(yōu)勢。但是，除積極作用外，數(shù)字貨幣的發(fā)行也可能會帶來貨幣需求及其穩(wěn)定性降低、貨幣結(jié)構(gòu)重塑等方面的問題。央行數(shù)字貨幣的使用會改變目前的貨幣結(jié)構(gòu)，提高M(jìn)0占比，降低貨幣乘數(shù)，影響社會融資規(guī)模，減少貸款派生（周邊等，2021）。謝星和封思賢（2020）認(rèn)為，數(shù)字貨幣會對現(xiàn)有的實物通貨以及銀行存款產(chǎn)生替代效應(yīng)和擠出效應(yīng)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣數(shù)量下降，準(zhǔn)備金數(shù)量短期上升長期下降，貨幣乘數(shù)變大。方顯倉和黃思宇（2020）指出，對貨幣乘數(shù)起決定作用的因素有三：通貨比率、法定與超額準(zhǔn)備金率、定期存款比率，綜合分析得到數(shù)字貨幣的推行會使得貨幣乘數(shù)的大小如何變化、變化多少難以確定。由此可見，央行數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易會對現(xiàn)有基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)、貨幣乘數(shù)有何影響，一直吸引著學(xué)界的關(guān)注，對這一問題的探究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

基于此，本文立足于公開市場操作、外匯占款、央行票據(jù)、常備借貸便利等重要的貨幣政策工具建立了6種不同的具體發(fā)行方式對央行數(shù)字貨幣進(jìn)行情景分析，并且根據(jù)簡化的中央銀行、商業(yè)銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，以及三者之間的相互關(guān)系來深入剖析央行數(shù)字貨幣的發(fā)行機(jī)理。在進(jìn)一步的分析中，立足于中國特色金融現(xiàn)實，更切實地考慮到現(xiàn)代支付體系的變革和金融創(chuàng)新的演變，融入微信或支付寶等支付機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表、影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，以及五者之間的相互關(guān)系來考察數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易對基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)的影響。

二、數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易機(jī)制

本文基于中央銀行、商業(yè)銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表及三者之間的相互關(guān)系來研究數(shù)字貨幣發(fā)行與交易背后的機(jī)理。為了方便分析問題，本文假定中央銀行、商業(yè)銀行以及私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表分別如表1—表3所示。

表1 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

如表2所示，商業(yè)銀行的資產(chǎn)方主要包括5項：（1）向公眾的貸款；（2）持有的政府債券；（3）對其他銀行和金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，主要是指商業(yè)銀行在同業(yè)往來業(yè)務(wù)中形成的債權(quán)，以及給保險、證券、基金、信托公司的借款；（4）購買的央行票據(jù)；（5）商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金，同時包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行的負(fù)債方主要包括公眾的儲蓄存款、向中央銀行的借款（主要包括央行對商業(yè)銀行的再貸款、常備信貸便利等）、商業(yè)銀行發(fā)行的金融債券。

表2 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表

如表3所示，私人部門的資產(chǎn)方主要包括4項：私人部門持有的國債、持有的現(xiàn)金、存放在商業(yè)銀行的儲蓄、私人部門向商業(yè)銀行購買的金融債券。私人部門的負(fù)債方主要包括向商業(yè)銀行的借款，資產(chǎn)方合計數(shù)和負(fù)債方合計數(shù)之差體現(xiàn)為私人部門的凈資產(chǎn)。

表3 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表

如表1所示，中央銀行資產(chǎn)方包括3項：（1）對中央政府的債權(quán)，主要是中央銀行購買的政府發(fā)行的國債；（2）對外凈資產(chǎn)，主要是外匯占款，即中央銀行買賣外匯，形成外匯儲備對應(yīng)的人民幣資產(chǎn)；（3）對存款貨幣銀行的債權(quán)，主要包括再貸款、再貼現(xiàn)和常備信貸便利等。中央銀行的負(fù)債方主要包括基礎(chǔ)貨幣（包括流通中的現(xiàn)金和銀行儲備兩項），以及中央銀行發(fā)行的債券（即央行票據(jù)）。

中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣會對中央銀行、商業(yè)銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或收縮，進(jìn)而會造成基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的變動。不僅如此，基于央行數(shù)字貨幣發(fā)行方式的不同，對于三者資產(chǎn)負(fù)債表具體項目的影響也存在著差異。因此，本文將央行數(shù)字貨幣的發(fā)行方式分為部分替代紙幣發(fā)行、央行向公眾購買國債、向商業(yè)銀行購買國債、購買外匯資產(chǎn)、發(fā)放常備借貸便利、央行票據(jù)等6種不同的方式，在假定央行發(fā)行200單位數(shù)字貨幣的統(tǒng)一前提下，根據(jù)央行數(shù)字貨幣6種不同的發(fā)行方式及其對三部門資產(chǎn)負(fù)債表的不同影響進(jìn)行情景分析，以揭示其發(fā)行邏輯與交易機(jī)理。

（一）部分替代紙幣發(fā)行

假定中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣替代部分流通中的紙幣，但流通中的現(xiàn)金總額保持不變，意味著央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方不變，負(fù)債方流通中的紙幣減少，數(shù)字貨幣增加（由表1變?yōu)楸?）。

表4 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（部分替代紙幣發(fā)行）

從私人部門的角度來看，持有的紙幣會減少，但持有的數(shù)字貨幣會增加，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表由表3變動為表5，而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表仍維持表2不變。

表5 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（部分替代紙幣發(fā)行）

因此發(fā)行數(shù)字貨幣部分替代實物人民幣，保持流通中的現(xiàn)金總額不變，會使得央行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表不變。在中央銀行的負(fù)債方內(nèi)部，流通中的現(xiàn)金減少200，數(shù)字貨幣增加200；在私人部門的資產(chǎn)方內(nèi)部，持有現(xiàn)金減少200，數(shù)字貨幣增加200。

（二）向私人部門購買政府債券發(fā)行數(shù)字貨幣

假定中央銀行通過購買私人部門持有的政府債券來發(fā)行數(shù)字貨幣，則在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表兩端均發(fā)生變動，資產(chǎn)方中對中央政府的債權(quán)增加200，負(fù)債方中數(shù)字貨幣增加200（由表1變?yōu)楸?）。

表6 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行向私人部門購買國債）

從私人部門資產(chǎn)負(fù)債表來看，主要體現(xiàn)為資產(chǎn)方內(nèi)部的一增一減，持有國債減少200，數(shù)字貨幣增加200（由表3變動為表7），而商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表仍然保持不變（仍如表2所示）。

表7 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（央行向私人部門購買國債）

因此在中央銀行通過向私人部門購買政府債券的方式發(fā)行數(shù)字貨幣的情況下，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，資產(chǎn)方和負(fù)債方同時增加200；商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表保持不變；私人部門資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，持有國債減少200，數(shù)字貨幣增加200，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

（三）向商業(yè)銀行購買政府債券發(fā)行數(shù)字貨幣

假定中央銀行通過購買商業(yè)銀行持有的政府債券來發(fā)行數(shù)字貨幣，則在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩端，資產(chǎn)方對中央政府的債權(quán)增加200，負(fù)債方數(shù)字貨幣增加200，這與向私人部門購買政府債券的情形一樣（由表1變?yōu)楸?）。

從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，商業(yè)銀行不再是維持表2不變，而是在資產(chǎn)方內(nèi)部發(fā)生一增一減，持有國債減少200，數(shù)字貨幣增加200，資產(chǎn)負(fù)債表由表2變動為表8。

表8 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行向商業(yè)銀行購買國債）

由于我國央行數(shù)字貨幣主要定位于現(xiàn)金類支付憑證（M0），其發(fā)行本質(zhì)上是當(dāng)作數(shù)字現(xiàn)金而流通，因此現(xiàn)金最終又會由私人部門所持有。當(dāng)公眾將其在商業(yè)銀行的儲蓄進(jìn)行現(xiàn)金兌付而商業(yè)銀行以數(shù)字貨幣的形式進(jìn)行給付時，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會發(fā)生進(jìn)一步變動，資產(chǎn)方的數(shù)字貨幣減少200，負(fù)債方的公眾儲蓄減少200（由表8變動為表9）。

表9 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行向商業(yè)銀行購買國債，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

同時，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生進(jìn)一步的變化，其資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，數(shù)字貨幣增加200，私人部門儲蓄減少200（由表3變動為表10）。

因此在中央銀行通過購買商業(yè)銀行持有的政府債券來發(fā)行數(shù)字貨幣的情況下，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，資產(chǎn)方和負(fù)債方同時增加200；商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，資產(chǎn)方和負(fù)債方同時減少200；私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，資產(chǎn)方私人部門儲蓄減少200，數(shù)字貨幣增加200。

表10 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（央行向商業(yè)銀行購買國債，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

需要注意的是，除上述公眾儲蓄兌付數(shù)字現(xiàn)金的情況外，還有另外一種變動的可能，即公眾將持有的商業(yè)銀行發(fā)行的金融債券進(jìn)行貼現(xiàn)或者到期兌付現(xiàn)金，而商業(yè)銀行以數(shù)字貨幣的形式給付。此時，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表兩端發(fā)生進(jìn)一步變動，資產(chǎn)方數(shù)字貨幣減少200，負(fù)債方金融債券減少200（由表8變動為表11）。私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表也發(fā)生相應(yīng)的變化，資產(chǎn)方內(nèi)部的數(shù)字貨幣增加200，金融債券減少200（由表3變動為表12）。

表11 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行向商業(yè)銀行購買國債，金融債券兌付數(shù)字貨幣）

表12 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（央行向商業(yè)銀行購買國債，金融債券兌付數(shù)字貨幣）

在金融債券兌付數(shù)字現(xiàn)金的情況下，同樣中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了擴(kuò)張，資產(chǎn)方和負(fù)債方同時增加200；而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了收縮，資產(chǎn)方和負(fù)債方同時減少200；私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，金融債券減少200，數(shù)字貨幣增加200。

（四）購買外匯資產(chǎn)發(fā)行數(shù)字貨幣

假定中央銀行通過購買外匯資產(chǎn)來發(fā)行數(shù)字貨幣，則中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩端發(fā)生同增變動，資產(chǎn)方對外凈資產(chǎn)增加200，負(fù)債方數(shù)字貨幣增加200（由表1變動為表13）。

實際上，中央銀行購買的外匯資產(chǎn)來源于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)來源于私人部門（如私人部門的貿(mào)易盈余）。這在私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為：私人部門資產(chǎn)方的外匯資產(chǎn)增加200，凈資產(chǎn)也增加200（由表3變動為表14）。

表14 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（私人部門貿(mào)易盈余創(chuàng)匯）

而私人部門通過貿(mào)易盈余創(chuàng)生了外匯資產(chǎn)并儲蓄至商業(yè)銀行，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表變動為：私人部門資產(chǎn)方的外匯資產(chǎn)減少200，儲蓄增加200（由表14變動為表15）。同時,在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為：資產(chǎn)方的外匯資產(chǎn)增加200，負(fù)債方的公眾儲蓄增加200（由表2變動為表16）。

表15 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（私人部門儲蓄外匯資產(chǎn)）

表16 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（私人部門儲蓄外匯資產(chǎn)）

進(jìn)一步地，由于中央銀行購買了商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)以發(fā)行數(shù)字貨幣，因此商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步發(fā)生變動，資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，外匯資產(chǎn)減少200，數(shù)字貨幣增加200（由表16變動為表17）。

表17 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行購買外匯資產(chǎn)）

同前面的情況一樣，數(shù)字現(xiàn)金是要回到私人部門持有的。在公眾儲蓄兌付數(shù)字現(xiàn)金的情況下，公眾將其在商業(yè)銀行的儲蓄進(jìn)行現(xiàn)金兌付而商業(yè)銀行以數(shù)字現(xiàn)金的形式進(jìn)行給付，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會發(fā)生進(jìn)一步變動，資產(chǎn)方的數(shù)字貨幣減少200，負(fù)債方的公眾儲蓄減少200（由表17變動為表18）。私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表也同樣發(fā)生進(jìn)一步的變化，其資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，數(shù)字貨幣增加200，私人部門儲蓄減少200（由表15變動為表19）。

表18 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行購買外匯資產(chǎn)，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

表19 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（央行購買外匯資產(chǎn)，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

最終來看，通過購買外匯資產(chǎn)發(fā)行數(shù)字貨幣時，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，資產(chǎn)和負(fù)債方同時增加200；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表不變；私人部門創(chuàng)匯后的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，外匯資產(chǎn)減少200，數(shù)字貨幣增加200。

（五）通過常備借貸便利發(fā)行數(shù)字貨幣

假定中央銀行通過為商業(yè)銀行提供常備借貸便利融資的方式來發(fā)行數(shù)字貨幣，則在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩端發(fā)生變動：資產(chǎn)方對存款貨幣銀行債權(quán)增加200，負(fù)債方數(shù)字貨幣增加200（由表1變動為表20）。而在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表則體現(xiàn)為：資產(chǎn)方的數(shù)字貨幣增加200，負(fù)債方的中央銀行對商業(yè)銀行的貸款增加200（由表2變動為表21）。

表20 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行發(fā)放常備借貸便利）

表21 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行發(fā)放常備借貸便利）

同前面一樣，數(shù)字現(xiàn)金最終還是要回到由私人部門持有，假定公眾用儲蓄兌付數(shù)字現(xiàn)金，因而，進(jìn)一步有：商業(yè)銀行資產(chǎn)方的數(shù)字貨幣減少200，負(fù)債方的公眾儲蓄減少200（由表21變動為22）；私人部門資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，數(shù)字貨幣增加200，私人部門儲蓄減少200（由表3變動為表23）。

表22 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央行發(fā)放常備信貸便利，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

表23 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（央行發(fā)放常備信貸便利，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

最終來看，在中央銀行通過為商業(yè)銀行提供常備借貸便利融資的方式來發(fā)行數(shù)字貨幣的情況下，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生擴(kuò)張，資產(chǎn)方和負(fù)債方同時增加200；商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，負(fù)債方的中央銀行對商業(yè)銀行的貸款增加200，負(fù)債方的公眾儲蓄減少200；私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，數(shù)字貨幣增加200，私人部門儲蓄減少200。

還有另一種情況，公眾用金融債券兌付數(shù)字現(xiàn)金，則有：央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，資產(chǎn)方和負(fù)債方同時增加200；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方內(nèi)部一增一減，負(fù)債方的中央銀行對商業(yè)銀行貸款增加200，金融債券減少200；私人部門資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方內(nèi)部一增一減，數(shù)字貨幣增加200，金融債券減少200①限于篇幅未列示此種情況的資產(chǎn)負(fù)債表，備索（下同）。。

（六）通過央行票據(jù)發(fā)行數(shù)字貨幣

假定中央銀行通過央行票據(jù)來發(fā)行數(shù)字貨幣，則中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方內(nèi)部發(fā)生一增一減的變動：央行票據(jù)減少200，數(shù)字貨幣增加200（由表1變?yōu)楸?4）。而體現(xiàn)在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上則為資產(chǎn)方內(nèi)部的一增一減，央行票據(jù)減少200，數(shù)字貨幣增加200（由表2變動為表25）。

表24 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央票發(fā)行數(shù)字貨幣）

表25 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央票發(fā)行數(shù)字貨幣）

同前所述，數(shù)字現(xiàn)金最終要回到私人部門，假定公眾用儲蓄兌付數(shù)字現(xiàn)金，則進(jìn)一步有：商業(yè)銀行資產(chǎn)方的數(shù)字貨幣減少200，負(fù)債方的公眾儲蓄減少200（由表25變動為26）；私人部門資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方數(shù)字貨幣增加200，儲蓄減少200（由表3變動為表27）。

表26 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表（央票發(fā)行，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

表27 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表（央票發(fā)行，公眾儲蓄兌付數(shù)字貨幣）

總結(jié)來看，在通過央行票據(jù)發(fā)行數(shù)字貨幣時，央行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，負(fù)債方數(shù)字貨幣增加200，央行票據(jù)減少200；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，資產(chǎn)方央行票據(jù)減少200，負(fù)債方公眾儲蓄減少200；私人部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，資產(chǎn)方數(shù)字貨幣增加200，私人部門儲蓄減少200。

還存在另一種情況，假定公眾用金融債券兌付數(shù)字現(xiàn)金，則有：中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方一增一減；商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，資產(chǎn)方的央行票據(jù)減少200，負(fù)債方的金融債券減少200；私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方一增一減，數(shù)字貨幣增加200，金融債券減少200②限于篇幅未列示此種情況的資產(chǎn)負(fù)債表，備索（下同）。。

三、融入支付機(jī)構(gòu)時數(shù)字貨幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響

（一）基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的傳統(tǒng)理論分析

假定M代表貨幣存量，C代表公眾所持有的通貨，D代表商業(yè)銀行的存款（包括活期存款和定期存款），則有：M=C+D。在貨幣供應(yīng)量M當(dāng)中，能被中央銀行直接操縱的是高能貨幣（即基礎(chǔ)貨幣），以B表示。從央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方來看，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金等。以R表示商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，則有B=C+R，因而可得：

進(jìn)一步變形可得到：

（二）支付機(jī)構(gòu)（微信和支付寶）對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響

以第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動支付為代表的電子支付提高了支付效率，使得小額非現(xiàn)金支付變?yōu)榭赡?，但是?shù)字化支付替代現(xiàn)金導(dǎo)致貨幣供給的可控性和可測性下降。一方面，數(shù)字化支付提高了貨幣流通速度，改變了貨幣乘數(shù)；另一方面，數(shù)字化支付模糊了各層次貨幣之間的界限，改變了基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)（劉生福，2018）。因此，接下來仍以資產(chǎn)負(fù)債表為工具進(jìn)一步考察支付機(jī)構(gòu)（微信和支付寶）對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。實際上，微信的零錢通和支付寶的余額寶既有支付功能，又有投資功能，主要投資于貨幣市場基金，同時支付機(jī)構(gòu)也要在人民銀行交存一定的客戶備付金③備付金是指支付機(jī)構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務(wù)而實際收到的預(yù)收待付貨幣資金。根據(jù)人民銀行2021年發(fā)布的《非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金存管辦法》，備付金應(yīng)當(dāng)全額交存至中國人民銀行或者符合要求的商業(yè)銀行。。令支付機(jī)構(gòu)的備付金比例，是支付機(jī)構(gòu)資金余額與活期儲蓄的比率，因此基礎(chǔ)貨幣可以進(jìn)一步表示為：B=C+RR+ER+PI=(k+r+e+pi)D，其中

當(dāng)考慮到支付機(jī)構(gòu)的備付金，中央銀行、商業(yè)銀行（假定商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率為10%）、支付機(jī)構(gòu)和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表分別如表28—表31所示。

表28 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

表29 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表

表30 簡化的支付機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表

表31 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表

從以上四張資產(chǎn)負(fù)債表的相互關(guān)系來看，融入微信和支付寶等支付機(jī)構(gòu)不影響資產(chǎn)方變動，基礎(chǔ)貨幣不變。對于貨幣乘數(shù)，如果考慮支付機(jī)構(gòu)的影響，其一，支付機(jī)構(gòu)的存在會導(dǎo)致流通中現(xiàn)金減少，因此現(xiàn)金比率k下降，貨幣乘數(shù)上升；其二，公眾的部分儲蓄會轉(zhuǎn)移到支付機(jī)構(gòu)，銀行儲蓄會減少，k和e會上升，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降；其三，雖然由于支付機(jī)構(gòu)不同于商業(yè)銀行，不能夠從事存貸款業(yè)務(wù)，但是會購買貨幣市場基金，形成新的存款和派生存款，不過要受到支付機(jī)構(gòu)備付金比率pi的約束，使得貨幣乘數(shù)下降。因此支付機(jī)構(gòu)對貨幣乘數(shù)的影響取決于以上幾方面正反影響的疊加。

（三）包含支付機(jī)構(gòu)時數(shù)字貨幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響

在包含支付機(jī)構(gòu)時，仍可以考慮6種不同情景下數(shù)字貨幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響：

（1）如果數(shù)字貨幣的發(fā)行部分替代紙幣，流通中現(xiàn)金保持不變，則發(fā)行數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣沒有影響，貨幣乘數(shù)也不變，因為k、r和e都沒有發(fā)生變化。

（2）如果向私人部門購買政府債券發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣會增加，貨幣乘數(shù)不變。

（3）如果中央銀行向銀行部門購買政府債券發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣會增加，進(jìn)一步區(qū)分三種方式：如果公眾用儲蓄購買數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，銀行儲蓄下降，則現(xiàn)金比率k會增加，貨幣乘數(shù)會下降；如果公眾用金融債券購買數(shù)字貨幣，則貨幣乘數(shù)不變；如果公眾用微信或支付寶余額購買數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，微信或支付寶余額下降，最終銀行存款下降，則現(xiàn)金比率k會增加，貨幣乘數(shù)會下降。

（4）如果中央銀行購買外匯資產(chǎn)發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣乘數(shù)不變。

（5）如果中央銀行通過常備借貸便利發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣會增加，對貨幣乘數(shù)影響同（3）。

（6）如果中央銀行通過央行票據(jù)發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣增加，對貨幣乘數(shù)影響同（3）。

總結(jié)而言，如果數(shù)字貨幣發(fā)行方式是公眾用銀行儲蓄兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，銀行儲蓄下降，則現(xiàn)金比率k會增加，貨幣乘數(shù)會下降。同樣如果數(shù)字貨幣發(fā)行方式是公眾用微信或支付寶余額兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，微信或支付寶余額下降，最終銀行存款下降，則現(xiàn)金比率k會增加，貨幣乘數(shù)會下降。數(shù)字貨幣發(fā)行會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降，因為數(shù)字現(xiàn)金不參與存款創(chuàng)造，貨幣供給減少。

四、融入影子銀行時數(shù)字貨幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響

（一）融入影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變動分析

影子銀行體系同貨幣之間有著密切的聯(lián)系，對央行貨幣政策的實施，以及銀行體系的信用創(chuàng)造和貨幣創(chuàng)造活動產(chǎn)生了重要的影響。因此，在進(jìn)一步的分析中，在支付機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上同時融入影子銀行，考察數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易對各方資產(chǎn)負(fù)債表變動的影響。假定中央銀行、商業(yè)銀行（假定商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率為10%）、影子銀行（假定影子銀行的風(fēng)險準(zhǔn)備金率為10%）、支付機(jī)構(gòu)和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表分別如表32—表36所示。

表32 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

表33 簡化的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表

表34 簡化的影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表

表35 簡化的支付機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表

表36 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表

如果中央銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣由影子銀行購買，則中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表由表32變?yōu)楸?7，影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表由表34變?yōu)楸?8。

表37 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

表38 簡化的影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表

由于數(shù)字現(xiàn)金最終仍是要由私人部門所持有，因此在私人部門用其所持有的影子銀行理財產(chǎn)品兌付數(shù)字貨幣的情況下，影子銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表變化情況見表39—表40。

表39 簡化的影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表

表40 簡化的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表

總結(jié)來看，融入影子銀行后同樣不影響基礎(chǔ)貨幣，因為其不影響資產(chǎn)方變動，基礎(chǔ)貨幣不變，這體現(xiàn)為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方一增一減的變化，流通中現(xiàn)金減少，數(shù)字貨幣等量增加；而在私人部門用其所持有的影子銀行理財產(chǎn)品兌付數(shù)字貨幣的情況下，影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了收縮，資產(chǎn)方的影子銀行其他資產(chǎn)和負(fù)債方的理財產(chǎn)品等量縮減；私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，資產(chǎn)方一增一減，購買理財產(chǎn)品減少，數(shù)字貨幣等量增加。

（二）融入影子銀行對貨幣乘數(shù)影響的分析

一般來說，銀行體系擴(kuò)張信用、創(chuàng)造派生存款的能力受到繳存中央銀行存款準(zhǔn)備金的限制，即銀行機(jī)構(gòu)所吸收的存款并不能全數(shù)用于發(fā)放貸款，其中有一部分要按規(guī)定比例繳存中央銀行形成準(zhǔn)備金存款。而影子銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品等獲得的資金，也會留存一部分作為應(yīng)付客戶提存或應(yīng)對風(fēng)險的準(zhǔn)備金，這樣，在每筆理財產(chǎn)品獲得的資金中，總有一部分要作為風(fēng)險準(zhǔn)備金不能發(fā)放貸款。

以一簡例來說明這一原理和過程。為此，先作幾個抽象假設(shè)：（1）創(chuàng)造和削減銀行存款是在整個商業(yè)銀行體系內(nèi)發(fā)生的，并且假定只存在活期存款；（2）商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金率為r，影子銀行的風(fēng)險準(zhǔn)備金率為n；（3）商業(yè)銀行的存款中有固定比率的存款流入影子銀行，假定一筆原始資金為R，留在銀行體系的存款比例為a，而流入影子銀行的比例為1-a，這部分資金用于購買影子銀行理財產(chǎn)品。

不妨假設(shè)整個社會有商業(yè)銀行甲、乙、丙、丁等，影子銀行A、B、C、D等，一筆原始存款R，一部分存款流入影子銀行，因此，假定甲銀行具有原始存款為aR，按照法定準(zhǔn)備金率r的要求，應(yīng)有raR的準(zhǔn)備金，其他（1-r）aR可運用于放款。此時，甲銀行的資金處于均衡狀態(tài)（見表41）。

表41 甲銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

同時由于一部分存款流入影子銀行，因此A影子銀行發(fā)行理財產(chǎn)品獲得資金（1-a）R，留存風(fēng)險準(zhǔn)備金n（1-a）R，其他（1-n）（1-a）R作為資產(chǎn)可運用于放款。此時，影子銀行A的資金處于均衡狀態(tài)（見表42）。

表42 影子銀行A的資產(chǎn)負(fù)債表

甲銀行和影子銀行A的貸款形成新的資金，其中a比例的資金以存款存入乙銀行，乙銀行又在扣除了存款準(zhǔn)備金之后發(fā)放貸款，那么在乙銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如表43所示。

表43 乙銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

同樣，也有1-a比例的資金通過理財產(chǎn)品流入影子銀行B，影子銀行B在扣除了風(fēng)險準(zhǔn)備金之后發(fā)放貸款，那么影子銀行B的資產(chǎn)負(fù)債表如表44所示。

表44 影子銀行B的資產(chǎn)負(fù)債表

這一過程循環(huán)往復(fù)，最終構(gòu)成了商業(yè)銀行整個存款創(chuàng)造的過程（見表45），以及影子銀行的存款創(chuàng)造過程（見表46）。

表45 商業(yè)銀行系統(tǒng)的存款創(chuàng)造

表46 影子銀行系統(tǒng)的存款創(chuàng)造

可見，影子銀行具有與商業(yè)銀行同樣的信貸擴(kuò)張能力，能夠規(guī)避中央銀行的信貸投放的管制，通過金融創(chuàng)新，不斷增加社會信貸的投放量。此外，從上面的分析可以得到融入影子銀行時的貨幣乘數(shù)表達(dá)式為：

因此，影子銀行擴(kuò)張信用的能力決定于三個因素，即流入影子銀行的資金大小(1-a)、商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金率r和影子銀行風(fēng)險準(zhǔn)備金率n。流入影子銀行體系資金越多，影子銀行信貸也就越多；商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金率越高，留在商業(yè)銀行體系的資金就越多，流入影子銀行體系的資金就會減少；影子銀行風(fēng)險準(zhǔn)備金率越高，影子銀行的信貸擴(kuò)張能力就越小，相反信貸擴(kuò)張能力就越大。

以上分析沒有考慮流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行留有的超額準(zhǔn)備金，如果考慮到流通中的現(xiàn)金和銀行體系的超額準(zhǔn)備金，則貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張能力會下降。定義基礎(chǔ)貨幣B=C+H+Re，其中C是流通中的現(xiàn)金，H是準(zhǔn)備金存款，H=Hf+Hs，Hf是商業(yè)銀行體系的準(zhǔn)備金存款，Hf=raR/{1-[(1-r)a+(1-n)(1-a)]}，Hs是流入影子銀行的風(fēng)險準(zhǔn)備金存款，Hs=n(1-a)R/{1-[(1-r)a+(1-n)(1-a)]}，Re是商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金存款?？傎Y金供給D=Df+Ds，其中Df是商業(yè)銀行的總存款，Ds是影子銀行發(fā)行理財產(chǎn)品獲得的資金總額，因此Df/D=a，Ds/D=1-a，Hf/Df=r，Hs/Ds=n。假定C/D=k，Re/D=e，能夠得到：

再根據(jù)：B=C+H+Re=C+Hf+Hs+Re=kD+raD+n(1-a)D+eD=[k+ra+n(1-a)+e]D，能夠得到：

資金總供給④這里的資金總供給相當(dāng)于M2，但是影子銀行沒有存款，因此這里用資金總供給來說明銀行體系存款和影子銀行體系理財產(chǎn)品資金的總和。：

（三）融入影子銀行時數(shù)字貨幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響

進(jìn)一步地，在同時考慮支付機(jī)構(gòu)和影子銀行時，仍可以分析6種不同情景下數(shù)字貨幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響：

（1）如果發(fā)行數(shù)字貨幣的方式是替代部分實物現(xiàn)金，流通中現(xiàn)金不變，則發(fā)行數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣沒有影響，貨幣乘數(shù)也不變，因為k，r，e，pi都沒有發(fā)生變化。

（2）如果向私人部門購買政府債券發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣會增加，貨幣乘數(shù)不變。

（3）如果中央銀行向銀行購買政府債券發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣會增加，如果公眾用影子銀行理財產(chǎn)品兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，影子銀行理財產(chǎn)品下降，則a會增加，貨幣乘數(shù)會下降⑤當(dāng)以儲蓄、金融債券或支付機(jī)構(gòu)余額兌付數(shù)字貨幣時，影響同前分析。。

（4）如果中央銀行購買外匯資產(chǎn)發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣乘數(shù)不變。

（5）如果中央銀行通過常備借貸便利發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣會增加，對貨幣乘數(shù)影響同（3）。

（6）如果中央銀行通過央行票據(jù)發(fā)行數(shù)字貨幣，則基礎(chǔ)貨幣增加，對貨幣乘數(shù)的影響同（3）。

總結(jié)而言，在進(jìn)一步融入影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分析后，如果數(shù)字貨幣發(fā)行方式是公眾用銀行儲蓄兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，銀行儲蓄下降，則現(xiàn)金比率k會增加，貨幣乘數(shù)會下降。如果數(shù)字貨幣發(fā)行方式是用微信或支付寶余額兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，微信或支付寶余額下降，最終銀行存款下降，則現(xiàn)金比率k會增加，貨幣乘數(shù)會下降。如果數(shù)字貨幣發(fā)行方式是影子銀行理財產(chǎn)品兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，影子銀行理財產(chǎn)品下降，則a會增加，貨幣乘數(shù)會下降。因此，數(shù)字貨幣發(fā)行會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降，因為數(shù)字現(xiàn)金不參與存款創(chuàng)造，貨幣供給減少。

五、主要結(jié)論

本文以中央銀行、商業(yè)銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表及其相互關(guān)系為基礎(chǔ)，依據(jù)公開市場操作、外匯占款、央行票據(jù)、常備借貸便利等重要的貨幣政策工具構(gòu)建了6種不同的央行數(shù)字貨幣的發(fā)行方式進(jìn)行情景分析，結(jié)論表明：當(dāng)發(fā)行數(shù)字貨幣部分替代實物人民幣，保持流通中的現(xiàn)金不變時，中央銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不變；當(dāng)中央銀行通過向私人部門購買政府債券的方式發(fā)行數(shù)字貨幣時，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表保持不變；當(dāng)中央銀行通過購買商業(yè)銀行持有的政府債券來發(fā)行數(shù)字貨幣，公眾用銀行儲蓄（金融債券）兌付數(shù)字貨幣時，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；當(dāng)央行通過購買外匯資產(chǎn)發(fā)行數(shù)字貨幣時，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不變，私人部門創(chuàng)匯后的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；當(dāng)中央銀行通過為商業(yè)銀行提供常備借貸便利融資的方式來發(fā)行數(shù)字貨幣時，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生擴(kuò)張，商業(yè)銀行和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；當(dāng)中央銀行通過央行票據(jù)來發(fā)行數(shù)字貨幣時，中央銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。

以第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動支付為代表的電子支付帶來了支付方式變革的同時，也對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了影響。鑒于此，本文進(jìn)一步融入微信和支付寶等支付機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，構(gòu)建了包含支付機(jī)構(gòu)的貨幣乘數(shù)，進(jìn)一步探析數(shù)字貨幣發(fā)行對包含支付機(jī)構(gòu)的貨幣乘數(shù)的影響，結(jié)論表明融入支付機(jī)構(gòu)不會對基礎(chǔ)貨幣造成影響，但對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響：當(dāng)發(fā)行方式是公眾用微信或支付寶余額兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，微信或支付寶余額下降，最終銀行存款下降，貨幣乘數(shù)會下降。

以商業(yè)銀行類貸款的表外業(yè)務(wù)為代表的影子銀行體系同貨幣之間有著密切的聯(lián)系，影子銀行體系在信用創(chuàng)造的過程中也對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了影響。因此，本文進(jìn)一步融入影子銀行，以央行、商業(yè)銀行、影子銀行、支付機(jī)構(gòu)和私人部門五部門的資產(chǎn)負(fù)債表及其相互關(guān)系為基礎(chǔ)探析數(shù)字貨幣發(fā)行與交易的機(jī)理，研究數(shù)字貨幣發(fā)行對包含支付機(jī)構(gòu)和影子銀行等的貨幣乘數(shù)的影響。結(jié)論表明融入影子銀行后同樣不影響基礎(chǔ)貨幣，中央銀行和私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，而影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生收縮；但是對貨幣乘數(shù)會產(chǎn)生影響：當(dāng)數(shù)字貨幣發(fā)行方式是影子銀行理財產(chǎn)品兌付數(shù)字貨幣，數(shù)字貨幣增加，影子銀行理財產(chǎn)品下降，貨幣乘數(shù)會下降。

未來，我國數(shù)字貨幣的發(fā)行與交易要考慮多方面因素，既要考慮對于金融機(jī)構(gòu)、支付機(jī)構(gòu)、影子銀行等各部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張或收縮的變動，又要考慮對于基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)和貨幣乘數(shù)的影響，結(jié)合國內(nèi)的交易需求及我國數(shù)字貨幣市場的發(fā)展情況，逐步構(gòu)建與國際金融市場接軌的數(shù)字貨幣發(fā)行與交易體系。