李 健,李晏墅

(1. 南京師范大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 南京 210023;2. 南通理工學(xué)院 商學(xué)院,江蘇 南通 226000)

普華永道在《2018年全球家族企業(yè)調(diào)研——中國報告》中發(fā)現(xiàn)77%的內(nèi)地家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者認(rèn)同創(chuàng)新是維持家族企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢的重要保障,然而學(xué)術(shù)界對家族企業(yè)與其創(chuàng)新活動的關(guān)系卻有兩種不同的聲音:基于代理成本理論的研究認(rèn)為,家族企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)的高度重合,能夠降低管理層代理成本,因此家族企業(yè)具有長期投資視野,更有利于創(chuàng)新活動。(1)吳炳德、王志瑋、陳士慧,等:《目標(biāo)兼容性、投資視野與家族控制:以研發(fā)資金配置為例》,《管理世界》2017年第2期,第109-119、187-188頁。但基于社會情感財富理論的研究則認(rèn)為，維護(hù)家族社會情感財富是家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的獨特參照點。在保持家族對企業(yè)的排他性控制驅(qū)動下,家族企業(yè)更可能限制外部技術(shù)專才的進(jìn)入和分權(quán)需求,(2)朱沆、Eric Kushins、周影輝:《社會情感財富抑制了中國家族企業(yè)的創(chuàng)新投入嗎?》,《管理世界》2016年第3期,第99-114頁。更容易保持不透明的經(jīng)營狀況以避免外部投資者對家族企業(yè)戰(zhàn)略制定、資金運用和管理的監(jiān)督,但同時因缺乏外部投資者和借貸方的認(rèn)可,面臨外部融資約束的家族企業(yè)難以獲取創(chuàng)新活動所需資源,(3)何軒、朱沆:《基于資源觀視角的家族涉入與家族企業(yè)競爭優(yōu)勢探討》,《外國經(jīng)濟與管理》2007年第11期,第38-44頁。這在中小型家族企業(yè)中更為明顯,(4)朱沆、Eric Kushins、周影輝:《社會情感財富抑制了中國家族企業(yè)的創(chuàng)新投入嗎?》,《管理世界》2016年第3期,第99-114頁。從而限制了家族企業(yè)的創(chuàng)新活動。(5)陳凌、吳炳德:《市場化水平、教育程度和家族企業(yè)研發(fā)投資》,《科研管理》2014年第7期,第44-50頁。

然而,無論是主動創(chuàng)新選擇還是被動創(chuàng)新應(yīng)對競爭挑戰(zhàn),創(chuàng)新終究是家族企業(yè)必須從事的實踐活動。那么從事創(chuàng)新投資的家族企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險增加了嗎?通過進(jìn)一步閱讀企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系研究文獻(xiàn),我們并沒有找到問題的答案:張信東和姜小麗發(fā)現(xiàn)山西企業(yè)的創(chuàng)新投資與企業(yè)風(fēng)險之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;(6)張信東、姜小麗:《企業(yè)R&D投資與系統(tǒng)風(fēng)險研究》,《研究與發(fā)展管理》2008年第3期,第22-29頁。Ho等人以研發(fā)密度較高的企業(yè)和增長性公司為樣本,證明了創(chuàng)新投資和企業(yè)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系;(7)Y.K.Ho,Z.Xu and C.M.Yap,R&D Investment and Systematic Risk”,Accounting & Finance,vol.44,no.3(2004),pp.393-418.倫蕊發(fā)現(xiàn)對于高新技術(shù)類企業(yè)而言,創(chuàng)新投資和企業(yè)風(fēng)險之間存在正U型關(guān)系。(8)倫蕊:《高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的收益-風(fēng)險退耦研究》,《研究與發(fā)展管理》2016年第5期,第109-118頁。由此可見,目前學(xué)術(shù)界已有的相關(guān)研究對家族企業(yè)創(chuàng)新投資與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系尚未作出解答,而該問題是引導(dǎo)家族企業(yè)創(chuàng)新投資活動發(fā)展方向的關(guān)鍵。

社會情感財富理論作為最具家族企業(yè)特色的理論,近年來得到了新的發(fā)展和應(yīng)用。Miller等人對社會情感財富進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)分研究,提出影響家族企業(yè)決策的社會情感財富包括基于短期導(dǎo)向、聚焦非經(jīng)濟利益的約束型社會情感財富和基于長期導(dǎo)向、聚焦家族企業(yè)“基業(yè)常青”的延伸型社會情感財富。(9)D.Miller and M.I.Le Breton,Deconstructing Socioemotional Wealth”,Entrepreneurship:Theory & Practice,vol.38,no.4(2014),pp.713-720.兩種社會情感財富同時存在于家族企業(yè)中,家族企業(yè)對創(chuàng)新投資活動的傾向取決于哪一種社會情感財富占主導(dǎo)。本文基于社會情感財富理論,采用2012-2020年滬、深兩市非金融類家族A股上市公司數(shù)據(jù),對家族企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行探索研究,發(fā)現(xiàn):1.創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間存在倒U型曲線關(guān)系;2.采用非線性動態(tài)面板門檻回歸檢驗的測定結(jié)果顯示，只有當(dāng)研發(fā)投入強度跨越門檻值(1.2%)時,創(chuàng)新投資才會顯著增加家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險,但是當(dāng)研發(fā)投入強度超過門檻值(1.6%)時,創(chuàng)新投資會顯著減少企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險;3.家族涉入程度強化了創(chuàng)新投資影響家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的作用機制。

在已有研究的基礎(chǔ)上,本文基于社會情感財富理論對創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個方面:

第一,結(jié)合家族企業(yè)創(chuàng)新活動的特征,考察家族企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的理論關(guān)系。本研究既可以在企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系研究中,增加以家族企業(yè)為對象的新研究成果,也拓展了社會情感財富理論在家族企業(yè)創(chuàng)新主題中的新應(yīng)用。

第二,目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投資活動與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的研究,對企業(yè)風(fēng)險的測量多為財務(wù)風(fēng)險,如倫蕊對企業(yè)風(fēng)險的測量采用的是以企業(yè)內(nèi)部會計財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的Z值。(10)倫蕊:《高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的收益-風(fēng)險退耦研究》,《研究與發(fā)展管理》2016年第5期,第109-118頁。洪正等人指出會計財務(wù)指標(biāo)僅是風(fēng)險事后的一種反映,不能體現(xiàn)行為主體事前如冒險動機這樣的主動選擇,更多體現(xiàn)了企業(yè)短期導(dǎo)向的結(jié)果。(11)洪正、申宇、吳瑋:《高管薪酬激勵會導(dǎo)致銀行過度冒險嗎?——來自中國房地產(chǎn)信貸市場的證據(jù)》,《經(jīng)濟學(xué)(季刊)》2014年第4期,第1585-1614頁。根據(jù)朱沆等人對社會情感財富理論的研究,家族企業(yè)是否創(chuàng)新的戰(zhàn)略決策,取決于其對創(chuàng)新投資帶來的風(fēng)險和收益的判斷,體現(xiàn)了長期導(dǎo)向和短期導(dǎo)向的選擇。(12)朱沆、Eric Kushins、周影輝:《社會情感財富抑制了中國家族企業(yè)的創(chuàng)新投入嗎?》,《管理世界》2016年第3期,第99-114頁。因此,在家族企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系研究中,已有研究的做法將企業(yè)風(fēng)險局限于財務(wù)風(fēng)險,難以體現(xiàn)延伸型社會情感財富主導(dǎo)下的家族企業(yè)長期導(dǎo)向。Jo和Na在研究企業(yè)戰(zhàn)略決策對企業(yè)風(fēng)險的影響時提出，能夠反映戰(zhàn)略決策影響的企業(yè)風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險，包括財務(wù)風(fēng)險、商業(yè)風(fēng)險、營運風(fēng)險等方面。(13)H.Jo and H.Na,Does CSR Reduce Firm Risk?Evidence from Controversial Industry Sectors”,Journal of Business Ethics,vol.110,no.4(2012),pp.441-456.本文沿用這一觀點,采用能夠反映約束型社會情感財富(短期)和延伸型社會情感財富(長期)綜合影響的系統(tǒng)風(fēng)險作為本文對家族企業(yè)風(fēng)險研究的對象,并采用Beta系數(shù)對系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行測量。(14)陳震、凌云:《企業(yè)風(fēng)險、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬-業(yè)績敏感性》,《經(jīng)濟管理》2013年第6期,第54-61頁。

第三,相比限定的回歸模型,“門檻回歸”更加客觀地反映了變量之間的非線性關(guān)系。本文在企業(yè)創(chuàng)新投資與家族企業(yè)倒U型理論關(guān)系基礎(chǔ)上,基于非線性動態(tài)面板門檻回歸檢驗,進(jìn)一步測定了企業(yè)創(chuàng)新投資活動影響家族企業(yè)風(fēng)險的拐點值。研究結(jié)果表明,只有當(dāng)研發(fā)投入強度高于門檻值(1.2%)時,創(chuàng)新投資才會增加家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險,但是當(dāng)研發(fā)投入強度超過門檻值(1.6%)時,創(chuàng)新投資則會顯著降低家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險?；诜蔷€性動態(tài)面板門檻回歸檢驗的結(jié)果,不僅支持了創(chuàng)新投資與家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間倒U型的曲線理論關(guān)系,也進(jìn)一步為家族企業(yè)創(chuàng)新投資實踐提供了明確的決策標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。

第四,本文對家族企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的研究,深入考察了家族涉入程度的情境效應(yīng)。家族涉入程度反映了家族與企業(yè)在財產(chǎn)和情感上的緊密程度,通過該情境效應(yīng)的分析,能夠更加明確創(chuàng)新投資對家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險影響的邊界。

一、研究假設(shè)

(一)家族企業(yè)創(chuàng)新投資與系統(tǒng)風(fēng)險

對家族企業(yè)而言,家族從企業(yè)中的控制地位獲得的與情感相關(guān)的非經(jīng)濟效用被統(tǒng)稱為社會情感財富,廣泛涵蓋了聲譽、家族就業(yè)、家族和諧、對后代的利他主義以及持續(xù)穩(wěn)固的控制所帶來的情感收益。鑒于社會情感財富對家族所有者的關(guān)鍵效用,任何對社會情感財富的威脅都意味著家族處于“損失模式”。首先,創(chuàng)新投資活動是一個長期過程,從創(chuàng)新概念的產(chǎn)生到創(chuàng)新產(chǎn)品的產(chǎn)出需要一定時間,(15)鞠曉生、盧荻、虞義華:《融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《經(jīng)濟研究》2013年第1期,第4-16頁。在家族企業(yè)創(chuàng)新投資過程中,外部環(huán)境的需求可能已經(jīng)發(fā)生了很大的變化,最終導(dǎo)致創(chuàng)新投資可能無法取得預(yù)期收益,失敗的創(chuàng)新投資活動在損害企業(yè)聲譽的同時,將直接減少家族成員的社會情感財富。其次,技術(shù)創(chuàng)新投資的過程是困難且復(fù)雜的,(16)沈淵、漆世雄:《企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資與風(fēng)險管理》,《中國高新技術(shù)企業(yè)》2014年第18期,第168-170頁。具有創(chuàng)新成果的無形性、創(chuàng)新知識的難以維持且依附于創(chuàng)新人才等特點,(17)李健、李婷婷、潘鎮(zhèn):《組織冗余、產(chǎn)品市場競爭與創(chuàng)新可持續(xù)性》,《中國科技論壇》2016年第1期,第88-92頁。招募有才能的非家族技術(shù)專才,會增加技術(shù)專家與家族成員之間的信息不對稱從而導(dǎo)致家族對企業(yè)掌控權(quán)力的分散,(18)朱沆、Eric Kushins、周影輝:《社會情感財富抑制了中國家族企業(yè)的創(chuàng)新投入嗎?》,《管理世界》2016年第3期,第99-114頁。進(jìn)而加重了家族成員對創(chuàng)新投資的抵制;再次,創(chuàng)新投資是回報周期長的投資活動,難以通過家族企業(yè)內(nèi)部的資金積累來滿足,往往需要借助外部投資者，而外部投資者對所投資企業(yè)的資金運用甚至經(jīng)營決策都會提出監(jiān)督要求,從而損害家族成員對企業(yè)完整控制權(quán)的社會情感財富。因此,家族企業(yè)創(chuàng)新投資與注重短期家族控制的約束型社會情感財富的沖突容易增加家族企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。

然而,隨著家族企業(yè)創(chuàng)新投資超過一定程度后,其投資成功與否將可能影響家族企業(yè)存續(xù)以及未來向家族下一代的轉(zhuǎn)移,此時家族對企業(yè)創(chuàng)新投資的態(tài)度主要受到延伸型社會情感財富的影響,即更能接受創(chuàng)新投資風(fēng)險,克服短視損失厭惡，(19)J.J.Chrisman and P.C.Patel,Variations in R&D Investments of Family and Nonfamily Firms:Behavioral Agency and Myopic Loss Aversion Perspectives”,Academy of Management Journal,vol.55,no.4(2012),pp.976-997.將未來長期收益作為決策參照點。(20)吳炳德、王志瑋、陳士慧,等:《目標(biāo)兼容性、投資視野與家族控制:以研發(fā)資金配置為例》,《管理世界》2017年第2期,第109-119、187-188頁。此時,家族成員憑借在企業(yè)的強勢地位以及對企業(yè)經(jīng)營的熟悉,家族成員更能發(fā)揮“管家效應(yīng)”,將自身利益與企業(yè)利益保持高度一致,不僅會盡其所能提供資源和信息支持企業(yè)創(chuàng)新投資,也會成為家族企業(yè)更強力的監(jiān)督者來降低創(chuàng)新投資活動過程中可能的代理成本,從而降低家族企業(yè)創(chuàng)新投資帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。綜上所述,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1:創(chuàng)新投資與家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間存在倒U型關(guān)系。

(二)創(chuàng)新投資與非沉淀性冗余

冗余資源并非單一性質(zhì)的資源,不同的組織冗余在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)揮著不同的作用。Sharfman等人依據(jù)組織冗余的流動性和專有性將其劃分為沉淀性冗余和非沉淀性冗余。(21)M.P.Sharfman,G.Wolf,R.B.Chase and D.A.Tansik,Antecedents of Organizational Slack”,Academy of Management Review,vol.13,no.4(1988),pp.601-614.沉淀性冗余的流動性低、專有性高,已內(nèi)化于企業(yè)的生產(chǎn)系統(tǒng),很難被企業(yè)識別和利用,且其具有很大的黏性,應(yīng)用范圍較小,所以,沉淀性冗余在企業(yè)創(chuàng)新投資活動中可能無法發(fā)揮較大的作用。相反,非沉淀性冗余的可自由使用程度高,相對于沉淀性冗余,更容易被企業(yè)重新配置和使用,因此,相比于沉淀性冗余,非沉淀性冗余對企業(yè)影響更大,(22)G.George,Slack Resources and the Performance of Privately Held Firms”,Academy of Management Journal,vol.48,no.4(2005),pp.661-676.其對創(chuàng)新的作用也得到了更多學(xué)者的認(rèn)可。(23)李妹、高山行:《企業(yè)家導(dǎo)向、未吸收冗余與自主創(chuàng)新關(guān)系研究》,《科學(xué)學(xué)研究》2011年第11期,第1720-1727、1752頁。鑒于此,本文選擇非沉淀性冗余作為探索創(chuàng)新投資和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系中介效應(yīng)的切入視角。

創(chuàng)新投資活動使得企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和提供服務(wù)時面臨著很大的內(nèi)外部不確定性,包括創(chuàng)新投資本身的高難度和復(fù)雜性、產(chǎn)出的不確定性、創(chuàng)新環(huán)境的不確定性以及企業(yè)較弱的風(fēng)險規(guī)避能力。(24)沈淵、漆世雄:《企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資與風(fēng)險管理》,《中國高新技術(shù)企業(yè)》2014年第18期,第168-170頁；李健、楊蓓蓓、潘鎮(zhèn):《政府補助、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《中國軟科學(xué)》2016年第6期,第180-192頁；宋成偉:《我國中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干思考》,《技術(shù)經(jīng)濟與管理研究》2008年第2期,第27-29頁。創(chuàng)新投資的不確定性越大,企業(yè)越有可能積累非沉淀性冗余:一方面,非沉淀性冗余具有高度的流動性以及較低的專有性,且平時處于“閑置”狀態(tài),因此,即使企業(yè)在創(chuàng)新投資過程中面臨很大的不確定性,非沉淀性冗余資源依然可以被迅速地投入使用以緩解資源緊缺。(25)N.Nohria and R.Gulati,Is Slack Good or Bad for Innovation?”Academy of Management Journal,vol.39,no.5(1996),pp.1245-1264.同時,企業(yè)還可以利用非沉淀性冗余對新的創(chuàng)新投資戰(zhàn)略進(jìn)行前期的探索實驗,如引入新產(chǎn)品或進(jìn)入新市場,這有利于降低創(chuàng)新投資的不確定性,進(jìn)而保護(hù)企業(yè)。(26)O.D.Moses,Organizational Slack and Risk-taking Behaviour:Tests of Product Pricing Strategy”,Journal of Organizational Change Management,vol.5,no.3(1992),pp.38-54.所以,由于企業(yè)創(chuàng)新投資前階段較高的不確定性,企業(yè)會增加非沉淀性冗余的積累,以保證創(chuàng)新投資活動的順利進(jìn)行。另一方面,企業(yè)創(chuàng)新投資活動具有正外部性，(27)李健、楊蓓蓓、潘鎮(zhèn):《政府補助、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《中國軟科學(xué)》2016年第6期,第180-192頁。企業(yè)在創(chuàng)新投資過程中產(chǎn)生的新知識和技術(shù)很容易被競爭者模仿,為保護(hù)創(chuàng)新投資成果,維護(hù)企業(yè)利益,企業(yè)在創(chuàng)新投資前階段往往會對創(chuàng)新信息進(jìn)行保密,這也導(dǎo)致外部投資者缺乏對創(chuàng)新信息的了解。當(dāng)把企業(yè)看成是一個委托代理關(guān)系系統(tǒng)時,代理人缺乏按照委托人利益最大化行事的動機,而委托人又缺乏充分的信息來監(jiān)督代理人的行為。因此,當(dāng)企業(yè)與外部投資者之間存在信息不對稱時,企業(yè)內(nèi)部管理者與外部投資者之間存在的委托代理關(guān)系,將導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部管理者利用信息不對稱性積累組織冗余,以追求自己的利益而非組織的利益。(28)N.Nohria and R.Gulati,Is Slack Good or Bad for Innovation?”Academy of Management Journal,vol.39,no.5(1996),pp.1245-1264.

然而,當(dāng)創(chuàng)新投資超過某一臨界值時,繼續(xù)增加創(chuàng)新投資則會使組織冗余逐漸減少。一方面,隨著創(chuàng)新投資活動的繼續(xù),企業(yè)所面臨的創(chuàng)新投資活動的不確定性會逐漸減小:一是根據(jù)“成功者更成功”效應(yīng),企業(yè)在創(chuàng)新投資活動中取得成功,將會提高企業(yè)在市場上的競爭力,形成一定的市場壁壘,外部環(huán)境的不確定性會在一定程度上降低。二是根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論,企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資活動時會不斷地積累經(jīng)驗,并獲得獨特的技術(shù)資源,從而提高了企業(yè)繼續(xù)創(chuàng)新投資的成功率。因此,隨著企業(yè)創(chuàng)新投資不斷提高,創(chuàng)新投資的不確定性會降低,企業(yè)用以應(yīng)對創(chuàng)新投資不確定性的非沉淀性冗余也會減少。另一方面,由于企業(yè)通過早期創(chuàng)新投資已經(jīng)獲得了豐富的經(jīng)驗、獨特的技術(shù)資源等競爭優(yōu)勢,企業(yè)可以通過創(chuàng)新信息的披露向外部投資者展現(xiàn)其創(chuàng)新能力,(29)薛云奎、王志臺:《R&D的重要性及其信息披露方式的改進(jìn)》,《會計研究》2001年第3期,第20-26、65頁。從而有利于提高企業(yè)在創(chuàng)新投資不斷提升后的融資能力。由此,企業(yè)與投資者之間創(chuàng)新信息的不對稱性也會隨之降低,投資者可以根據(jù)企業(yè)的創(chuàng)新信息對其創(chuàng)新投資活動進(jìn)行判斷,企業(yè)的創(chuàng)新投資過程受到投資者更多的監(jiān)督,企業(yè)增加非沉淀性冗余，謀取私利的可能性也會相應(yīng)減小。所以,在創(chuàng)新投資逐漸增加并超過某一臨界點之后,企業(yè)的非沉淀性冗余會逐漸減少。綜合以上分析,本文提出假設(shè):

假設(shè)2:創(chuàng)新投資與非沉淀性冗余存在倒U型關(guān)系。

(三)非沉淀性冗余的中介作用

企業(yè)在創(chuàng)新投資未超過倒U型曲線拐點前,管理者會出于對自身權(quán)力和工作安全等因素的考慮,追求自己掌握資源的富余性。因此,當(dāng)組織獲得非沉淀性冗余時,組織內(nèi)部各部門管理者更傾向于通過夸大部門預(yù)算的方式,爭奪非沉淀性冗余資源,從而引發(fā)組織內(nèi)部的政治行為,(30)W.G.Astley,Sources of Power in Organizational Life”,Dissertation Abstracts International Section A:Humanities and Social Sciences,vol.39,no.5-A(1978),p.3027.增強企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。資源約束理論認(rèn)為，資源相對較少的企業(yè)在資源利用上更注重效率。而富余的非沉淀性冗余資源,更容易誘發(fā)管理者投資于企業(yè)核心能力之外的、在資源約束條件下可能不被接受的“面子工程”,從而減弱投資項目的績效關(guān)注和效率原則,產(chǎn)生資源濫用現(xiàn)象，增加企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。(31)D.N.Iyer and K.D.Miller,Performance Feedback,Slack,and the Timing of Acquisitions”,Academy of Management Journal,vol.51,no.4(2008),pp.808-822.而隨著企業(yè)創(chuàng)新投資超過倒U型曲線拐點后,企業(yè)逐漸積累創(chuàng)新投資經(jīng)驗,創(chuàng)新信息的逐漸披露使其較易獲取外部資源,企業(yè)也更容易傾向于采取加強內(nèi)部管理或降低成本費用的方式來提高企業(yè)績效,給企業(yè)帶來高風(fēng)險的激進(jìn)性市場行為活動也隨之減少。綜合以上分析,本文提出假設(shè):

假設(shè)3:創(chuàng)新投資通過非沉淀性冗余影響家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。

(四)家族涉入程度的情境效應(yīng)

家族涉入的方式和程度使得家族控股上市公司的決策行為有著更為復(fù)雜的邏輯和機制。(32)陳凌、陳華麗:《家族涉入、社會情感財富與企業(yè)慈善捐贈行為——基于全國私營企業(yè)調(diào)查的實證研究》,《管理世界》2014年第8期,第90-101、188頁。一方面,企業(yè)剛開始進(jìn)行創(chuàng)新投資時缺乏經(jīng)驗,持續(xù)穩(wěn)定的資源供應(yīng)對企業(yè)來說尤為重要。家族涉入程度越高,企業(yè)的家族性越強,外界對家族企業(yè)的透明度往往更為擔(dān)心,家族企業(yè)也更難以通過市場交易獲取資源,面臨更嚴(yán)重的融資約束。(33)陳德球、魏剛、肖澤忠:《法律制度效率、金融深化與家族控制權(quán)偏好》,《經(jīng)濟研究》2013年第10期,第55-68頁。面對創(chuàng)新投資的高不確定性,高家族涉入的家族企業(yè)更需要內(nèi)部非沉淀性冗余資源的積累,因此高家族涉入強化了創(chuàng)新投資與非沉淀性冗余資源的關(guān)系。另一方面,來自同一家族的經(jīng)理通常具有共同的教育背景、專業(yè)知識和家族經(jīng)驗積累,(34)U.Arzubiaga,A.Maseda and T.Iturralde,Exploratory and Exploitative Innovation in Family Business:The Moderating Role of the Family Firm Image and Family Involvement in Top Management”,Review of Management Science,vol.13,no.1(2017),pp.1-31.高水平的家族管理權(quán)涉入,降低了家族企業(yè)高管團隊知識和技能的多樣性,抑制了企業(yè)知識共享、吸收和創(chuàng)造的過程,從而制約企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的管理能力與知識。(35)X.Liang,L.Wang and Z.Cui,Chinese Private Firms and Internationalization:Effects of Family Involvement in Management and Family Ownership”,Family Business Review,vol.27,no.2(2014),pp.126-141.而且由于家族人力資本的局限性,企業(yè)通常以非正式、更直觀的方式作出決策、投資新項目,導(dǎo)致創(chuàng)新決策過程中權(quán)衡功能失效,影響民主決策機制的施展，(36)胡望斌、張玉利、楊俊:《同質(zhì)性還是異質(zhì)性:創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向?qū)夹g(shù)創(chuàng)業(yè)團隊與新企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用研究》,《管理世界》2014第6期,第92-109、187-188頁。甚至出現(xiàn)決策偏頗的現(xiàn)象，(37)D.Naranjo-Gil,Management Information Systems and Strategic Performances:The Role of Top Team Composition”,International Journal of Information Management,vol.29,no.2(2009),pp.104-110.加劇了企業(yè)創(chuàng)新投資過程中的風(fēng)險和不確定性。相反,家族涉入企業(yè)管理的程度越小,高管團隊中非家族經(jīng)理即職業(yè)經(jīng)理人的比重就越大。與家族經(jīng)理相比,非家族經(jīng)理通常具有較高的人力資本和較豐富的社會資本，(38)S.Kraus,H.Mensching,A.Calabrò,et al.,Family Firm Internationalization:A Configurational Approach”,Journal of Business Research,vol.69,no.11(2016),pp.5473-5478.能為企業(yè)創(chuàng)造一個多樣化管理資源與能力的“蓄水池”，(39)D.F.Jennings and J.R.Lumpkin,Functioning Modeling Corporate Entrepreneurship:An Empirical Integrative Analysis”,Journal of Management,vol.15,no.3(2016),pp.485-502.有助于企業(yè)追求和維持創(chuàng)新投資活動。同時,高管團隊中非家族經(jīng)理的存在,推動了家族企業(yè)決策制定進(jìn)程并提升了變革與創(chuàng)新的合理性與客觀性，(40)C.Cruz and M.Nordqvist,Entrepreneurial Orientation in Family Firms:A Generational Perspective”,Small Business Economics,vol.38,no.1(2012),pp.33-49.有助于降低家族企業(yè)創(chuàng)新投資中的風(fēng)險和不確定性。因此,高水平的家族涉入,強化了創(chuàng)新初期創(chuàng)新投資對企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的作用。

由于大多數(shù)家族企業(yè)具有代際傳承的特點,家族成員擔(dān)任高管能使高管團隊長期保持“家族性”。在家族涉入較高的情況下,家族目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)具有更緊密的聯(lián)系,能夠有效解決高管之間的信任問題,高管成員對戰(zhàn)略決策的接受程度也會更高。(41)Shou-Min Tsao,Che-Hung Lin and V.Y.S.Chen,Family Ownership as a Moderator between R&D Investments and CEO Compensation”,Journal of Business Research,vol.68,no.3(2015),pp.599-606.在創(chuàng)新投資穩(wěn)定后,家族所有者將大部分財產(chǎn)投資于家族企業(yè),借助本企業(yè)的良好發(fā)展促進(jìn)家族資本的積累增值,一旦企業(yè)創(chuàng)新投資失敗,很可能使家族社會情感財富產(chǎn)生重大流失。因此,家族涉入水平越高,越能激發(fā)家族企業(yè)管理者的“管家效應(yīng)”,促進(jìn)其將自身利益與企業(yè)利益保持一致,即扮演管家身份,在傾向于支持企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資戰(zhàn)略決策的同時,企業(yè)管理者甚至?xí)鲃犹峁┵Y源與信息,幫助企業(yè)克服創(chuàng)新投資決策過程中的困難。(42)W.G.Dyer Jr.,Examining the ‘Family Effect’on Firm Performance”,Family Business Review,vol.19,no.4(2006),pp.253-273.而其獨特的社會資本可以幫助企業(yè)與金融機構(gòu)建立穩(wěn)固有效的關(guān)系,(43)D.G.Sirmon and M.A.Hitt,Managing Resources:Linking Unique Resources,Management,and Wealth Creation in Family Firms”,Entrepreneurship Theory and Practice,vol.27,no.4(2003),pp.339-358．以及從政府、投資者以及其他利益相關(guān)者獲取創(chuàng)新投資戰(zhàn)略決策所需的物質(zhì)資源、組織資源等,從而確保創(chuàng)新投資戰(zhàn)略決策的實施。(44)劉白璐、呂長江:《中國家族企業(yè)家族所有權(quán)配置效應(yīng)研究》,《經(jīng)濟研究》2016年第11期,第140-152頁。因此,高水平的家族涉入,有助于企業(yè)創(chuàng)新投資活動的穩(wěn)定、持續(xù)開展,從而強化創(chuàng)新投資穩(wěn)定后對企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的降低作用以及對非沉淀性冗余資源的需求。

綜上所述,結(jié)合假設(shè)3本文提出下列假設(shè):

假設(shè)4:家族涉入會強化創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系。

假設(shè)5:家族涉入會強化創(chuàng)新投資與組織非沉淀性冗余之間的倒U型關(guān)系。

假設(shè)6:家族涉入強化了非沉淀性冗余在創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系中的中介作用。

二、研究設(shè)計

(一)變量說明

因變量為企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(Risk),是本研究的被解釋變量,用企業(yè)分市場的年度貝塔系數(shù)表示,(45)羅黨論、廖俊平、王玨:《地方官員變更與企業(yè)風(fēng)險——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2016年第5期,第130-142頁。Risk越大,表明企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險越大。自變量為創(chuàng)新投資(Innov),本文與倫蕊的研究相同,(46)倫蕊:《高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的收益-風(fēng)險退耦研究》,《研究與發(fā)展管理》2016年第5期,第109-118頁。采用研發(fā)投入強度進(jìn)行測量,具體使用企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入之比進(jìn)行測量,其中企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中“財務(wù)報表附注”子庫中詳細(xì)披露的研發(fā)支出的本期增加數(shù)。中介變量為非沉淀性冗余(FS),根據(jù)李健等人對組織冗余的測量方式,(47)李健、薛輝蓉、潘鎮(zhèn):《制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)品市場競爭、組織冗余與技術(shù)創(chuàng)新》,《中國經(jīng)濟問題》2016年第2期,第112-125頁。本文用流動比率和權(quán)益負(fù)債率的平均值衡量組織的非沉淀性冗余。調(diào)節(jié)變量為家族涉入(FI),家族對家族企業(yè)的控制程度是約束型社會情感財富的主要表現(xiàn)之一,反映了家族成員對家族組織身份的認(rèn)同，本文參考Sciascia和Mazzola的觀點,(48)S.Sciascia and P.Mazzola,Family Involvement in Ownership and Management:Exploring Nonlinear Effects on Performance”,Family Business Review,vol.21,no.4(2008),pp.331-345.使用高管團隊中家族成員人數(shù)的占比來衡量家族對企業(yè)的控制程度。

Control表示其他可能會影響企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的控制變量集合,根據(jù)已有文獻(xiàn),(49)羅黨論、廖俊平、王玨:《地方官員變更與企業(yè)風(fēng)險——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2016年第5期,第130-142頁。本研究選取以下變量作為控制變量:企業(yè)的成長指標(biāo)(TobinQ)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、企業(yè)第一大股東持股比例(Ownership)、企業(yè)上市年數(shù)(Fage)、公司規(guī)模(Size)、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)。為控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng),本文在模型中加入年度虛擬變量(Year)和根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》設(shè)置的行業(yè)類型虛擬變量(Industry)。

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本描述

本文選取2012-2020年滬、深兩市所有非金融類的A股家族上市公司為原始樣本。本文按照以下原則對樣本進(jìn)行篩選:1.剔除金融類公司;2.剔除2012-2020年曾被ST和PT的樣本,以免由于公司經(jīng)營不佳造成財務(wù)指標(biāo)異常而對研究造成干擾;3.對連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的截尾處理,以消除極端值的影響;4.刪除自變量和因變量有缺失值的樣本。最后得到7543個樣本，本文使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果,由表1可以看出,企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的平均值為1.082,最小值為0.461,最大值為1.632,說明不同家族企業(yè)面臨的企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險有著較大的差異。家族企業(yè)創(chuàng)新投資的均值為0.022,最小值為1.32e-05,最大值為0.191,可見,不同企業(yè)對創(chuàng)新的投入也有很大差別,但企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險是否有關(guān),還需進(jìn)一步驗證。另外,企業(yè)家族涉入最小為0,最大為0.707,可見不同企業(yè)的家族涉入差異較大。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

表2顯示了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù),由相關(guān)系數(shù)矩陣可知,創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,同時創(chuàng)新投資與非沉淀性冗余之間也顯著正相關(guān)。除了非沉淀性冗余和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間關(guān)系不顯著外,創(chuàng)新投資、非沉淀性冗余、企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險和家族涉入之間均具有一定的相關(guān)關(guān)系。但相關(guān)系數(shù)僅反映了兩個變量之間的相關(guān)關(guān)系,并沒有排除其他因素對被解釋變量的影響,因此,本研究將進(jìn)行更嚴(yán)格的回歸分析來進(jìn)一步探討創(chuàng)新投資、企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險、非沉淀性冗余和家族涉入之間的關(guān)系。

表2 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

三、實證結(jié)果

(一)回歸檢驗與回歸方法

1.回歸檢驗

表3匯總了表4和表5所報告的各回歸模型中多重共線性檢驗VIF值、異方差檢驗chi2值。我們可以發(fā)現(xiàn)各個回歸方程的VIF值都低于10,因此各回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。由于我們使用的數(shù)據(jù)涉及年限較短(僅為9年),屬于短面板數(shù)據(jù),因此相對長面板數(shù)據(jù)中對回歸結(jié)果影響更大的序列相關(guān)問題,我們更需要考慮的是異方差情況。各回歸模型異方差檢驗chi2值都在1%水平上顯著,因此需要在后面的回歸估計中考慮異方差問題。

表3 回歸檢驗

2.內(nèi)生性問題處理和估計方法確定

對于模型中可能存在的內(nèi)生性問題,本文對模型中相關(guān)變量使用其滯后期作為工具變量,為保證工具變量的有效性，僅使用一個更高階滯后值(即二階滯后)為解釋變量及控制變量的工具變量,但最多使用被解釋變量的五個滯后值作為工具變量。同時,為解決擾動項自相關(guān)問題,我們在解釋變量中引入被解釋變量的三階滯后項。另外,GMM估計比兩階段最小二乘法(2SLS)更適合解決回歸中存在的異方差問題,而且系統(tǒng)GMM估計相對一階差分GMM法能夠有效克服弱工具變量及小樣本偏誤的影響,鑒于此,本文最終選擇系統(tǒng)廣義矩估計法(SYS-GMM)來估計本文模型,使用的軟件是Stata16.0,根據(jù)命令xtdpdsys進(jìn)行回歸。

從回歸結(jié)果來看,各模型Sargan檢驗(表4和表5最后一行)顯示無法在5%顯著性水平上拒絕“所有工具變量都有效的原假設(shè)”(所有Sargan檢驗p值都大于0.05),這表明了本文選擇的工具變量的有效性,同時表4和表5中的回歸擾動項的二階自相關(guān)檢驗即AR(2)檢驗表明,擾動項的差分最多僅存在一階自相關(guān),但不存在二階自相關(guān)。以上檢驗說明,我們設(shè)定的模型以及選擇的估計方法具有合理性。

(二)實證結(jié)果

1.創(chuàng)新投資、非沉淀性冗余和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險中介效應(yīng)檢驗

表4中的模型1-4檢驗了創(chuàng)新投資、非沉淀性冗余和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系。模型1是僅含控制變量的回歸結(jié)果,模型2-4檢驗了非沉淀性冗余在創(chuàng)新投資和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險中的中介作用機制。模型2中,創(chuàng)新投資平方項Innov2的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間存在倒U型關(guān)系,假設(shè)1得到驗證。這表明在企業(yè)創(chuàng)新投資前階段,創(chuàng)新投資會增加企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險,然而,在企業(yè)創(chuàng)新投資達(dá)到一定程度后,企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資活動則會降低企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。為驗證假設(shè)2,我們建立了模型3。模型3中,創(chuàng)新投資的平方項Innov2的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明企業(yè)創(chuàng)新投資與組織非沉淀性冗余之間存在倒U型關(guān)系,假設(shè)2得到驗證。模型4在模型2的基礎(chǔ)上增加了非沉淀性冗余變量,且非沉淀性冗余FS的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,根據(jù)三步中介檢驗思想,模型2中Innov2的回歸系數(shù)和模型3中Innov2的回歸系數(shù)均顯著不為0,可知非沉淀性冗余是創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系機制中的中介變量。此外,模型4中創(chuàng)新投資平方項Innov2的系數(shù)仍顯著為負(fù),所以,非沉淀性冗余在企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的倒U型曲線關(guān)系中起到了部分中介的作用,假設(shè)3得到驗證。

表4 創(chuàng)新投資、非沉淀性冗余和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間關(guān)系的回歸結(jié)果(50)考慮到結(jié)果報告的簡潔性,本文僅報告了關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果,讀者如需要控制變量的詳細(xì)回歸結(jié)果,歡迎與作者聯(lián)系索要,下同。

注:***表示在1%的水平上顯著;括號內(nèi)為變量系數(shù)對應(yīng)的t值;Sargan test報告了工具變量過度識別檢驗的p值;AR(1)檢驗和AR(2)檢驗分別報告了一階和二階序列相關(guān)檢驗的p值。

2.家族涉入的情境作用檢驗

表5中的模型5-7檢驗了家族涉入在創(chuàng)新投資、非沉淀性冗余和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系中的情境效應(yīng)。首先,模型5檢驗了家族涉入對主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。由模型5可知,中心化的家族涉入和中心化的創(chuàng)新投資平方項的交互項Innov2*FI數(shù)顯著為負(fù),表明家族涉入會強化創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系,假設(shè)4得到驗證。其次,我們通過模型6進(jìn)一步檢驗家族涉入對創(chuàng)新投資與非沉淀性冗余關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型6中,中心化的家族涉入和中心化的創(chuàng)新投資平方項的乘積Innov2*FI數(shù)顯著為正,表明家族涉入強化了企業(yè)創(chuàng)新投資與非沉淀性冗余之間的倒U型關(guān)系,假設(shè)5得到驗證。再次,我們建立模型7來檢驗家族涉入在創(chuàng)新投資、非沉淀性冗余和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險中介效應(yīng)模型上的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型7中FS系數(shù)顯著不為0,同時模型5和模型6中的Innov2*FI回歸系數(shù)均顯著不為0,根據(jù)有調(diào)節(jié)的中介依次檢驗可知,家族涉入調(diào)節(jié)了組織非沉淀性冗余對創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系的中介作用。假設(shè)6得到驗證。

表5 家族涉入的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

(1)對倒U型曲線關(guān)系的門檻效應(yīng)檢驗

由于傳統(tǒng)門檻效應(yīng)檢驗存在缺陷,本文采用自抽樣法進(jìn)行非線性動態(tài)面板門檻檢驗,以進(jìn)一步驗證企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的倒U型曲線關(guān)系。相比于傳統(tǒng)的門檻效應(yīng)檢驗,該方法無需確定方程形式即可對變量之間的非線性關(guān)系進(jìn)行驗證,且門檻值及其數(shù)量完全由樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生決定,并根據(jù)漸進(jìn)分布理論來建立待估參數(shù)的置信區(qū)間。檢驗結(jié)果見表6-8。

表6 門檻效應(yīng)自抽樣檢驗

表7 門檻估計值與置信區(qū)間

表8 門檻模型回歸結(jié)果

由表6可知,雙重門檻效應(yīng)和三重門檻效應(yīng)均在5%的水平上顯著,說明存在三重門檻效應(yīng),因此,本文選擇三重門檻模型進(jìn)一步檢驗創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系。表7報告了三個門檻值的估計結(jié)果以及每個門檻值95%的置信區(qū)間。表8為門檻模型的估計結(jié)果,可以看出,當(dāng)企業(yè)研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入的比值小于1.2%時,創(chuàng)新投資在該階段對企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的影響并不顯著;當(dāng)該比值處于1.2%至1.6%之間時,創(chuàng)新投資會增加企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險;但當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入強度跨越門檻值0.016時,創(chuàng)新投資將會開始顯著降低企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險。門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果說明，創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間存在一個先正向后負(fù)向的倒U型非線性關(guān)系,進(jìn)一步支持了表6模型2中所驗證的創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的倒U型理論關(guān)系。本文的研究結(jié)論也與學(xué)術(shù)界提出的只有持續(xù)的創(chuàng)新投資才能避免較高的調(diào)整成本,(51)H.H.Bronwyn,The Financing of Research and Development”,Oxford Review of Economic Policy,vol.18,no.1(2002),pp.35-51；鞠曉生、盧荻、虞義華:《融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《經(jīng)濟研究》2013年第1期,第4-16頁。獲取長期競爭優(yōu)勢的觀點相一致。

(2)更改非沉淀性冗余資源測量的穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結(jié)論的穩(wěn)健性,本文進(jìn)一步采用李曉翔和劉春林對非沉淀性冗余資源的測量指標(biāo)——速動比率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，(52)李曉翔、劉春林:《冗余資源與企業(yè)績效關(guān)系的情境研究——兼談冗余資源的數(shù)量變化》,《南開管理評論》2011年第3期,第4-14頁。該指標(biāo)的計算公式為“速動比率=流動資產(chǎn)減去庫存/流動負(fù)債”。使用該指標(biāo)對表4中涉及非沉淀性冗余資源的模型3和模型4進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(表9)。檢驗結(jié)果一致具有穩(wěn)健性。

表9 更改非沉淀性冗余測量的穩(wěn)健性檢驗

四、研究結(jié)論與討論

創(chuàng)新投資作為企業(yè)獲取長期競爭優(yōu)勢的重要手段,對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要,但其高度的不確定性無疑給企業(yè)帶來了一定的風(fēng)險。學(xué)術(shù)界對創(chuàng)新投資與中國企業(yè)風(fēng)險關(guān)系研究結(jié)論的不一致和潛在不足,使家族企業(yè)對創(chuàng)新投資實踐產(chǎn)生疑慮。在此背景下,本文以家族企業(yè)為研究對象,探討了創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系,并進(jìn)一步檢驗了非沉淀性冗余的中介作用、家族涉入程度的情境效應(yīng),以期為家族企業(yè)創(chuàng)新投資戰(zhàn)略決策提供啟示。本文研究結(jié)果如下:

(一)創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間的倒U型關(guān)系

實證結(jié)果表明,創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間存在倒U型關(guān)系,在企業(yè)創(chuàng)新投資未超過倒U型曲線拐點前,由于創(chuàng)新投資活動的高度不確定性以及企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險管理的不足,使得企業(yè)不斷增加的創(chuàng)新投資會增加企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險,這與Ho等人提出的創(chuàng)新投資會增加企業(yè)風(fēng)險的觀點相一致。(53)Y.K.Ho,Z.Xu and C.M.Yap.R&D Investment and Systematic Risk”,Accounting & Finance,vol.44,no.3(2004),pp.393-418.而隨著創(chuàng)新投資活動的持續(xù),超過拐點臨界值后,企業(yè)的創(chuàng)新投資知識和經(jīng)驗均得以增加,加上企業(yè)在創(chuàng)新投資前階段取得的成果,將幫助企業(yè)降低創(chuàng)新投資后階段的風(fēng)險,這與張信東和姜小麗提出的研發(fā)投入會降低企業(yè)風(fēng)險的觀點相一致。(54)張信東、姜小麗:《企業(yè)R&D投資與系統(tǒng)風(fēng)險研究》,《研究與發(fā)展管理》2008年第3期,第22-29頁。

然而,本文所提出和驗證的創(chuàng)新投資與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間存在倒U型關(guān)系的結(jié)論,與倫蕊提出的創(chuàng)新投入與企業(yè)風(fēng)險之間具有U型非線性關(guān)系的結(jié)論不同。(55)倫蕊:《高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的收益-風(fēng)險退耦研究》,《研究與發(fā)展管理》2016年第5期,第109-118頁。我們認(rèn)為,差異可能來自:一方面,其使用的Z值是對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的一種衡量方法,主要關(guān)注企業(yè)離破產(chǎn)的距離,而企業(yè)在創(chuàng)新投資活動中將面臨來自內(nèi)外部的各種風(fēng)險,以市場為基礎(chǔ)的年度Beta系數(shù)能夠更加全面地反映企業(yè)的各種風(fēng)險。另外,基于財務(wù)指標(biāo)的Z值僅僅是對企業(yè)風(fēng)險事后的一種反映,而企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資項目的選擇時不僅需要考慮企業(yè)現(xiàn)有的財務(wù)風(fēng)險,還應(yīng)當(dāng)能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新投資風(fēng)險進(jìn)行一定的預(yù)測,而基于市場指標(biāo)來衡量企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的Beta系數(shù)則能夠反映企業(yè)未來創(chuàng)新投資風(fēng)險的預(yù)期,彌補Z值衡量企業(yè)風(fēng)險的不足;另一方面,在模型中的內(nèi)生性問題處理上,本文明確采用相關(guān)變量的滯后項作為工具變量,并通過了Sargan檢驗,解決了對研究結(jié)論產(chǎn)生直接影響的模型內(nèi)生性問題。為保證研究結(jié)論的可靠性,本研究進(jìn)一步采用三重門檻效應(yīng)檢驗,檢驗結(jié)果支持了本文提出的兩者間存在倒U型理論關(guān)系的結(jié)論。本文所發(fā)現(xiàn)的創(chuàng)新投資對企業(yè)風(fēng)險先增加后減少的研究結(jié)論,也與Bronwyn所提出的企業(yè)創(chuàng)新投資需要克服中斷的調(diào)整成本，(56)H.H.Bronwyn,The Financing of Research and Development”,Oxford Review of Economic Policy,vol.18,no.1(2002),pp.35-51.平滑創(chuàng)新投資波動以保持企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資(57)鞠曉生、盧荻、虞義華:《融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》,《經(jīng)濟研究》2013年第1期,第4-16頁。的觀點相一致。

基于Wind數(shù)據(jù)庫的調(diào)查表明,盡管2018年A股非金融公司研發(fā)費用占收入的比例實現(xiàn)了從0.3%(2006年)到1.7%(2017年)的跨越,但只有滬深300指數(shù)成分公司研發(fā)費用占收入比例達(dá)到1.8%(2017年),其中鋼鐵、環(huán)保、有色金屬等19個行業(yè)的研發(fā)費用占收入比例遠(yuǎn)低于1.7%(2017年)?？紤]到上市公司已經(jīng)是中國企業(yè)中相對質(zhì)量較好的群體,因此可以推斷其他非上市公司的該比例只會更低。在中國家族企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的道路上,創(chuàng)新投資究竟會給企業(yè)帶來生存風(fēng)險還是生存機遇,本文的研究結(jié)論給出了清晰的答案：只有持續(xù)創(chuàng)新投資、突破門檻約束,才能最終實現(xiàn)中國家族企業(yè)通過創(chuàng)新降低企業(yè)風(fēng)險、實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。

(二)非沉淀性冗余的作用機制解釋

本文實證結(jié)果表明,非沉淀性冗余解釋了創(chuàng)新投資影響家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的作用機制。George認(rèn)為,過多的組織冗余會導(dǎo)致企業(yè)管理效率低下,增加企業(yè)風(fēng)險。(58)G.George,Slack Resources and the Performance of Privately Held Firms”,Academy of Management Journal,vol.48,no.4(2005)pp.661-676.本文在討論非沉淀性冗余與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系時,隱含了非沉淀性冗余需要滿足企業(yè)創(chuàng)新投資需求這一前提條件,根據(jù)解維敏和魏化倩的觀點,若企業(yè)非沉淀性冗余較少時,企業(yè)會傾向于采取非戰(zhàn)略性的行動。(59)解維敏、魏化倩:《市場競爭、組織冗余與企業(yè)研發(fā)投入》,《中國軟科學(xué)》2016年第8期,第102-111頁。因此,在一定意義上,本文的觀點與George的觀點相一致。當(dāng)企業(yè)開始創(chuàng)新投資時,家族企業(yè)出于缺乏創(chuàng)新投資經(jīng)驗以及規(guī)避風(fēng)險的考慮會繼續(xù)增加非沉淀性冗余,從而導(dǎo)致企業(yè)非沉淀性冗余過多,增加了管理者濫用資源帶來的企業(yè)風(fēng)險。而隨著創(chuàng)新投資的增強,家族企業(yè)創(chuàng)新投資經(jīng)驗也會逐步增加,企業(yè)會降低使用非沉淀性冗余應(yīng)對不確定性的需求。因此,非沉淀性冗余在達(dá)到一個最高水平后又會逐漸降低,家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險也隨之減少。本文對于創(chuàng)新投資與家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間內(nèi)在作用機制的研究,也對我國家族企業(yè)在創(chuàng)新投資過程中,加強企業(yè)內(nèi)部的資源管理機制、降低由于非沉淀冗余過多而帶來的企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險提供了理論依據(jù)。

(三)家族涉入程度的情境

本文實證數(shù)據(jù)證明了在不同家族涉入情況下,創(chuàng)新投資、非沉淀性冗余和企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系存在差異。有學(xué)者認(rèn)為,家族涉入程度高,會導(dǎo)致資源家族性的存在,不利于企業(yè)從更廣范圍的社會網(wǎng)絡(luò)獲取發(fā)展所需資源。(60)A.De Massis,F.Frattini and U.Lichtenthaler,Research on Technological Innovation in Family Firms:Present Debates and Future Directions”,Family Business Review,vol.26,no.1(2013),pp.10-31.但也有學(xué)者指出,家族涉入程度越高,越能解決成員之間的信任問題,促使其將家族利益與企業(yè)命運合二為一,有利于企業(yè)的成長。(61)A.L.Leal-Rodríguez,G.Albort-Morant and S.Martelo-Landroguez,Links between Entrepreneurial Culture,Innovation,and Performance:The Moderating Role of Family Firms”,International Entrepreneurship and Management Journal,vol.13,no.3(2017),pp.819-835.根據(jù)當(dāng)前學(xué)者對家族涉入的研究,本文認(rèn)為家族涉入程度對企業(yè)的作用需要結(jié)合不同的情境具體分析,并進(jìn)一步認(rèn)為家族涉入程度對企業(yè)創(chuàng)新投資發(fā)揮了不同的作用。在創(chuàng)新投資較少時,高家族涉入會增加非沉淀性冗余的積累,并提高企業(yè)風(fēng)險,此時,家族涉入對企業(yè)起到了負(fù)向的作用,這與王明琳等人提出的家族涉入不利于企業(yè)發(fā)展的觀點相一致。(62)王明琳、陳凌、葉長兵:《中國民營上市公司的家族治理與企業(yè)價值》,《南開管理評論》2010年第2期,第61-67、96頁；齊善鴻、李亞楠:《“家文化”對家族企業(yè)可持續(xù)成長破壞力研究》,《管理學(xué)報》2017年第8期,第1143-1152頁。然而,在創(chuàng)新投資超過臨界值之后,企業(yè)中越高的家族涉入越有利于企業(yè)規(guī)避風(fēng)險,企業(yè)中的非沉淀性冗余也越少,并促使企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的降低,這與Ding等人提出的家族涉入有利于企業(yè)發(fā)展的觀點是一致的。(63)Y.Ding,H.Zhang and J.Zhang,The Financial and Operating Performance of Chinese Family-Owned Listed Firms”，Management International Review,vol.48,no.3(2008),pp.297-318；W.G.Dyer Jr.，Examining the ‘Family Effect’on Firm Performance”,Family Business Review,vol.19,no.4(2006),pp.253-273；李欣:《家族企業(yè)的績效優(yōu)勢從何而來?——基于長期導(dǎo)向韌性的探索》,《經(jīng)濟管理》2018年第5期,第54-72頁。因此,企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資時,應(yīng)當(dāng)合理控制企業(yè)內(nèi)部的家族涉入程度,并逐漸加強企業(yè)管理,以減少家族涉入在創(chuàng)新投資前期可能帶給企業(yè)的不利影響。

最后需要說明的是,本文所發(fā)現(xiàn)的組織非沉淀性冗余在創(chuàng)新投資與家族企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險之間只起到了部分中介的作用,因此只是打開兩者關(guān)系“黑箱”的其中一把鑰匙,是否還存在其他因素可以作為中介變量納入兩者關(guān)系的中介機制研究中,有待進(jìn)一步的探究。