崔曉蕾，高 濤，徐龍炳

（1. 南通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南通 226019；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，公司投資決策不受二級(jí)市場(chǎng)投資者行為的影響，而一些真實(shí)存在的現(xiàn)象引起了我們的思考。在美國股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)，電話電報(bào)公司（AT&T）的股價(jià)陷入下跌，首席執(zhí)行官阿姆斯特朗決定放棄一個(gè)長期投資項(xiàng)目，“公司股票已被重創(chuàng)，市場(chǎng)投資者對(duì)公司的長期戰(zhàn)略沒有信心……市場(chǎng)短視迫使我放棄了宏偉的轉(zhuǎn)型計(jì)劃”（Reingold，2006）。在云南綠大地事件①詳見http://jrzb.zjol.com.cn/html/2011-03/23/content_759878.htm?div=-1。中，通過利用股票市場(chǎng)短視，綠大地公布業(yè)績預(yù)增過億等消息引起股價(jià)暴漲，相關(guān)高管在暴跌前套現(xiàn)超9 億元。該案例中，綠大地曾為提升業(yè)績而削減全部研發(fā)投資。Graham 等（2005）的國際調(diào)查也表明，許多高管采取了不利于公司長期價(jià)值的短期行為，如削減長期投資，這可能是為了應(yīng)對(duì)投資者的短期壓力。上述現(xiàn)象表明，市場(chǎng)短視可能對(duì)管理者的長期投資決策造成影響。市場(chǎng)短視的本源是什么？市場(chǎng)參與者由投資者、上市公司和監(jiān)管者組成，其中投資者作為市場(chǎng)上的資金提供方，其短視的平均程度反映了市場(chǎng)短視程度。

本文界定的投資者短視指投資者視野短，表現(xiàn)為較短的股票持有期限。無論是理性還是非理性的短期投資者，較短的持股時(shí)間都是短期投資者最終決策行為的客觀刻畫。視野較短的投資者并不是對(duì)所投資公司整個(gè)生命周期的長期收益做預(yù)測(cè)，而是僅考慮下一期的股價(jià)變化（Bolton 等，2006）。即使是理性的短期投資者，他們也會(huì)認(rèn)為參與泡沫并在其破裂前退出市場(chǎng)是最優(yōu)策略（Abreu 和Brunnermeier，2003）。投資者短視廣泛存在，中國證券市場(chǎng)投資者的平均持股時(shí)間不足40 個(gè)交易日，即使是社?；疬@種一般被認(rèn)為是長期投資者的機(jī)構(gòu)，平均持股時(shí)間也不足100 天。①數(shù)據(jù)來源：上交所數(shù)據(jù)。信息來源：https://www.sohu.com/a/410797191_120560212。對(duì)目前的中國資本市場(chǎng)而言，非常突出的核心問題是如何發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，建立與實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展所需資金期限相匹配的市場(chǎng)導(dǎo)向的金融體系，引導(dǎo)金融發(fā)展同經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相協(xié)調(diào)。由此，本文將資本市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的視角落在投資者短視這一重要特征上。本文將研究普遍存在的投資者短視是否會(huì)影響公司長期投資，影響的渠道及具體機(jī)制是什么，最終將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成怎樣的后果。

為了探索投資者短視對(duì)公司長期投資的影響，首先需要從整體上把握兩者的關(guān)系。圖1 使用資本支出和研發(fā)投入來衡量長期投資，可以發(fā)現(xiàn)投資者越短視，相應(yīng)公司的長期投資水平越低?？傮w數(shù)據(jù)直觀地展示了投資者短視與公司長期投資的相關(guān)關(guān)系，引導(dǎo)我們進(jìn)一步論證其因果關(guān)系。有關(guān)公司投資行為的國內(nèi)現(xiàn)有研究鮮有關(guān)注投資者短視這一重要影響因素，國外涉及投資者視野的研究因受到個(gè)人交易數(shù)據(jù)的限制，僅針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者做了實(shí)證檢驗(yàn)（Derrien 和Kecskés，2013；Cremers 等，2020）。在影響機(jī)制方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以通過監(jiān)督、施壓或直接參與公司治理等方式對(duì)公司決策產(chǎn)生影響（Edmans，2009；McCahery 等，2016）。而中國股票市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主體，他們持股份額較少，無法通過上述方式對(duì)公司決策產(chǎn)生影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)尚缺少關(guān)于中小投資者短視是否影響公司決策，以及通過何種渠道產(chǎn)生影響的探索。

圖1 投資者短視與公司長期投資的總體關(guān)系

本文采用2012—2016 年國內(nèi)某頭部券商所有類型投資者的交易賬戶數(shù)據(jù)，以此期間的A 股非金融類上市公司為研究樣本。本文的研究思路如下：首先，研究投資者短視對(duì)公司長期投資（包括資本支出和研發(fā)投入）的影響；然后，檢驗(yàn)公司股價(jià)對(duì)短期盈余信息的反應(yīng)程度，揭示投資者短視對(duì)公司長期投資的具體影響機(jī)制；接著，檢驗(yàn)管理者迎合投資者短視而減少公司長期投資的動(dòng)因、目的以及所得益處，進(jìn)一步印證管理者迎合機(jī)制，并考察分析師覆蓋對(duì)管理者迎合程度的影響；最后，考察投資者短視影響公司長期投資的經(jīng)濟(jì)后果。

本文研究表明，投資者短視對(duì)公司長期投資有抑制作用，管理者削減長期投資迎合短視投資者對(duì)短期盈余的需求，以達(dá)到提振短期股價(jià)的目的。公司股價(jià)對(duì)未預(yù)期盈余信息的反應(yīng)越強(qiáng)，管理者迎合程度越高。對(duì)管理者迎合動(dòng)因及目的的檢驗(yàn)從側(cè)面印證了迎合機(jī)制，投資者短視對(duì)當(dāng)期收益及收益驚喜存在正向影響。管理者削減長期投資的迎合行為會(huì)提升短期股價(jià)，且投資者視野越短，管理者迎合行為對(duì)股價(jià)高估的正面效應(yīng)越強(qiáng)。同時(shí)，迎合行為還給管理者帶來益處，如降低股權(quán)融資成本、優(yōu)化股權(quán)減持行權(quán)條件以及提高薪酬收入。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師覆蓋會(huì)通過對(duì)管理者施加短期壓力而增強(qiáng)管理者迎合的作用。經(jīng)濟(jì)后果研究表明，管理者迎合投資者短視確實(shí)提升了短期業(yè)績，但損害了長期公司價(jià)值。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，建立了投資者短視與公司投資決策的直接聯(lián)系，并提出了中小投資者影響公司投資決策的機(jī)制。投資者短視廣泛存在，但國內(nèi)文獻(xiàn)鮮有關(guān)注投資者短視對(duì)公司投資行為的影響，本文是國內(nèi)該領(lǐng)域研究的嘗試和探索。國外關(guān)于投資者短視的研究因受到個(gè)人交易數(shù)據(jù)的限制，僅針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者做了研究。本文利用投資者交易賬戶數(shù)據(jù)，其中包括個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，且考慮到中國股市以個(gè)人投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征，補(bǔ)充了中小投資者短視如何影響公司投資決策的問題。在影響機(jī)制方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于機(jī)構(gòu)大股東通過監(jiān)督、施壓或直接參與公司治理等直接渠道影響公司決策，本文則從管理者主動(dòng)迎合投資者的渠道進(jìn)行了研究，是對(duì)該領(lǐng)域研究的有益補(bǔ)充。

第二，拓展了管理者迎合股票市場(chǎng)情緒的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)指出，管理者會(huì)迎合市場(chǎng)估值情緒而改變投資決策，如投資于更容易引起短期高估的項(xiàng)目來提升股價(jià)（Polk 和Sapienza，2009）。在這類文獻(xiàn)中，管理者的迎合對(duì)象是平均意義上的市場(chǎng)情緒。本文對(duì)管理者迎合的對(duì)象做了進(jìn)一步區(qū)分，發(fā)現(xiàn)管理者通過迎合短視投資者而改變了投資決策，從而推進(jìn)了相關(guān)研究。

第三，具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義。本文揭示了資本市場(chǎng)的短期行為是公司將可持續(xù)發(fā)展融入戰(zhàn)略規(guī)劃的一個(gè)重要障礙，廣泛存在的投資者短視會(huì)抑制公司長期投資，最終使實(shí)體經(jīng)濟(jì)喪失長期增長的內(nèi)在潛力。本文的研究有助于市場(chǎng)參與者，包括監(jiān)管層、上市公司和投資者，更好地理解股票市場(chǎng)上投資者短視的影響機(jī)理，研究結(jié)論為調(diào)整優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，推進(jìn)投資端改革，有效建立與實(shí)體發(fā)展所需資金期限相匹配的市場(chǎng)導(dǎo)向的金融體系提供了理論與方法依據(jù)。

二、假說提出

（一）投資者短視對(duì)公司長期投資的影響

短視投資者通?；诙唐跇I(yè)績的相關(guān)信息進(jìn)行交易（Ke 和Petroni，2004；Cremers 等，2020），因此管理者為增加短期業(yè)績而削減長期投資，提高股價(jià)中的投機(jī)成分，從股價(jià)的暫時(shí)高估中獲益。Bolton 等（2006）指出，短期投資者對(duì)高收益的消息反應(yīng)過度，悲觀投資者因賣空限制和有限套利而無法消除股價(jià)高估，因而股價(jià)被推高至最樂觀投資者的估值，短期投資者通過將股票出售給其他更樂觀的投資者而受益。管理者認(rèn)識(shí)到短期投資者對(duì)高收益的上述反應(yīng)，會(huì)削減長期投資來迎合他們對(duì)短期盈余的偏好。具體操作是：削減研發(fā)費(fèi)用將直接增加當(dāng)期利潤；此外，資本支出（包括固定資產(chǎn)）雖不直接計(jì)入損益，但可通過折舊等渠道產(chǎn)生影響。Graham 等（2005）的研究表明，管理者通過削減資本支出以減少“折舊費(fèi)”來避免每股收益（EPS）不達(dá)標(biāo)。Almeida 等（2016）強(qiáng)調(diào)，除了減少折舊來增加EPS 的分子外，削減資本支出可以騰出現(xiàn)金用于股票回購，這可以減少EPS 的分母。管理者還受益于高估的股價(jià)，如優(yōu)化股權(quán)減持行權(quán)條件、維護(hù)勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)、保住自身職位（Polk 和Sapienza，2009；Jian 和Lee，2011；張宗新和楊萬成，2016），以及降低短期股權(quán)融資成本、維持公司高成長性或預(yù)防敵意收購等（Baker 等，2007；崔曉蕾和徐龍炳，2011）。然而，以這種方式來增加公司短期業(yè)績從而提高短期股價(jià)的方法不利于公司的長期價(jià)值。基于上述分析，本文提出以下假說：

假說1：投資者短視對(duì)公司長期投資有抑制作用。

（二）投資者短視影響公司長期投資的渠道

如果投資者短視確實(shí)對(duì)公司長期投資水平存在負(fù)面作用，那么這種影響的機(jī)理是什么？在完美的資本市場(chǎng)中，投資者視野對(duì)公司投資決策并不產(chǎn)生影響，股價(jià)完全反映公司的真實(shí)價(jià)值。而當(dāng)市場(chǎng)不完美時(shí)，投資者視野將對(duì)公司決策產(chǎn)生影響。不完美市場(chǎng)中的股票價(jià)格不僅反映公司的基本面，還包含短期投機(jī)的成分。這種短期的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)長期投資者并不重要，但對(duì)只在乎短期股價(jià)的短視投資者來說尤為重要。管理者會(huì)迎合短視投資者對(duì)短期盈余的偏好，增加股價(jià)中的投機(jī)成分，并從股價(jià)的暫時(shí)高估中獲益。因此，管理者的迎合行為可能是投資者短視影響公司長期投資的渠道，且其迎合動(dòng)機(jī)將隨投資者對(duì)短期盈余敏感性的上升而增強(qiáng)。本文借鑒會(huì)計(jì)文獻(xiàn)中的盈余反應(yīng)系數(shù)來衡量股價(jià)對(duì)未預(yù)期盈余的敏感性（Ball 和Brown，2014），如果投資者短視會(huì)導(dǎo)致管理者投資行為的扭曲，那么管理者的迎合程度應(yīng)隨股價(jià)對(duì)盈余信息敏感度的上升而增強(qiáng)?；谏鲜龇治?，本文提出以下假說：

假說2：管理者迎合是投資者短視影響公司長期投資的渠道。公司股價(jià)對(duì)盈余信息越敏感，管理者迎合程度越高，即投資者短視對(duì)公司長期投資的影響越大。

（三）管理者迎合短視投資者的動(dòng)因與目的

什么因素促使管理者采取迎合行為，迎合行為想要達(dá)到什么效果？理論分析表明，短視投資者的短期盈余偏好激勵(lì)了管理者采取迎合行為，以達(dá)到提振短期股價(jià)的目的。實(shí)踐調(diào)查為理論結(jié)論提供了初步證據(jù)，深交所2020 年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告顯示，大多數(shù)投資者做出估值決策最重要的信息來源為“金融機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告”，其次為“上市公司披露信息”，可見公司財(cái)務(wù)信息與分析師研報(bào)極大地影響了投資者的估值策略。因此，管理者可能為達(dá)到更高收益而削減長期投資。同時(shí)，該收益數(shù)字必須達(dá)到或超過分析師對(duì)每股收益的普遍預(yù)測(cè)，創(chuàng)造“收益驚喜”（Skinner 和Sloan，2002），才能達(dá)到提振股價(jià)的目的。那么，管理者的迎合行為是否可以達(dá)到促進(jìn)短期股價(jià)的效果？理論上，削減長期投資的后果往往在短時(shí)間內(nèi)難以被投資者評(píng)估（Cohen 等，2013），投資者錯(cuò)誤地將較高的短期收益視為有利于公司基本面的積極信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)高估。即使部分投資者認(rèn)識(shí)到管理者行為的長期后果，由于賣空約束和有限套利（Miller，1977；Bolton 等，2006），股票價(jià)格依然無法完全被修正。因此，本文將檢驗(yàn)管理者削減長期投資的迎合行為是否達(dá)到了推動(dòng)股價(jià)上漲的目的，以期為影響機(jī)制提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僬f：

假說3.1：投資者短視對(duì)當(dāng)期盈余有顯著的正向影響。

假說3.2：投資者短視對(duì)當(dāng)期收益驚喜有顯著的正向影響。

假說3.3：管理者削減長期投資的迎合行為會(huì)使短期股價(jià)高估，且投資者視野越短，該迎合行為對(duì)股價(jià)高估的正面效應(yīng)越強(qiáng)。

（四）管理者迎合行為的獲益分析

通過迎合短視投資者對(duì)短期盈余的偏好，管理者能夠獲得什么好處？本文從多個(gè)方面為此提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。第一，迎合行為會(huì)使股價(jià)上升，降低公司的股權(quán)融資成本。Baker 等（2007）根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論指出，股價(jià)高估緩解了公司的外部融資約束，公司的潛在股權(quán)融資成本降低。因此，管理者的迎合行為可以創(chuàng)造更合適的外部融資條件，便于管理者啟動(dòng)融資計(jì)劃。第二，迎合行為可以優(yōu)化管理者股權(quán)減持行權(quán)條件，提升總體薪酬。在我國資本市場(chǎng)中，股價(jià)變化對(duì)管理者的外部治理壓力有限（張學(xué)勇和廖理，2010），但管理者的職位、勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)以及薪酬水平等無不與股價(jià)密切相關(guān)（張宗新和楊萬成，2016）。對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，短期股價(jià)上升可以優(yōu)化管理者的股權(quán)減持行權(quán)條件。同時(shí)，在上市公司的薪酬管理體系中，業(yè)績是股權(quán)激勵(lì)解鎖的常見條件之一，高管人員薪酬大多也與業(yè)績相關(guān)。管理者削減長期投資以報(bào)告漂亮的業(yè)績，自身職位和勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)能得到維護(hù)，薪酬總額也能提升?；谏鲜龇治?，本文提出以下假說：

假說4.1：投資者短視對(duì)當(dāng)期股權(quán)融資成本有顯著的負(fù)向影響。

假說4.2：投資者短視可以優(yōu)化管理者的股權(quán)減持行權(quán)條件。

假說4.3：投資者短視對(duì)當(dāng)期高管薪酬有顯著的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用國內(nèi)某頭部券商投資者交易賬戶數(shù)據(jù)，共計(jì)1 158 萬條。由于監(jiān)管要求，近5 年數(shù)據(jù)受限，樣本區(qū)間為2012—2016 年，該區(qū)間內(nèi)股市跨越熊牛市，可使本文結(jié)論在不同股市狀態(tài)中保持穩(wěn)健。本文數(shù)據(jù)具有代表性，所用券商公司營業(yè)部覆蓋全國32 個(gè)省級(jí)行政區(qū)，因此樣本能較好地代表投資者總體的一般交易行為。個(gè)股相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，本文剔除了ST、*ST、PT、金融和房地產(chǎn)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失或異常的股票。

（二）變量定義

1.解釋變量：投資者短視。投資者短視指投資者較短的持股期限。借鑒Cremers 和Pareek（2015），本文使用投資者各年持有某股的平均天數(shù)占該年股市交易天數(shù)的倒數(shù)來度量投資者短視（Horizon），數(shù)值越大投資者越短視。首先，計(jì)算年內(nèi)每個(gè)投資者j 的投資組合中各個(gè)股票的持有天數(shù)（Durationijt），針對(duì)股票i，計(jì)算其所有投資者的算術(shù)平均①與Cremers 和Pareek（2015）計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者持股期限的算法不同，本文不以個(gè)人投資者持有個(gè)股市值占總股本的比例作為加權(quán)依據(jù)，而是充分考慮了每個(gè)投資者的持股期限，反映個(gè)體持股時(shí)間偏好的信息。持股天數(shù)（Stock_Durationit），S 表示持有股票i 的投資者群體，如式（1）所示：

然后，計(jì)算Stock_Durationit占該年股市交易天數(shù)的倒數(shù)。由此，本文構(gòu)建的投資者短視是一種公司層面特征，如式（2）所示：

本文構(gòu)建的持股時(shí)間與目前文獻(xiàn)常用的衡量投資者短視的換手率指標(biāo)相比有幾個(gè)好處。第一，換手率為個(gè)股整體成交量與流通股本的比值，所以用它衡量投資者短視會(huì)損失個(gè)體參與者的信息，是一種間接衡量方法。第二，隨著高速計(jì)算機(jī)的普及，股票換手率的大部分變化來自不太可能影響長期公司決策的高頻交易者。第三，個(gè)股換手率指標(biāo)與公司長期投資決策之間有較強(qiáng)的內(nèi)生性問題。為了避免這類偏誤，本文構(gòu)建的持股時(shí)間指標(biāo)由個(gè)人持股時(shí)間匯總至個(gè)股，更加精確和細(xì)致地捕捉了個(gè)人投資者短視的信息，是對(duì)投資者視野的直接衡量。

2.被解釋變量：長期投資。本文使用資本支出和研發(fā)投入作為長期投資的代理，達(dá)到兼顧有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的目的。資本性支出借鑒姜付秀等（2016）的方法，且為了避免偏差，本文考慮了幾種模式。首先，使用總資本支出的對(duì)數(shù)（Lncap）來衡量長期投資。未經(jīng)過總資產(chǎn)調(diào)整的投資水平能直接反映公司的投資決策，因?yàn)榭傎Y產(chǎn)中的流動(dòng)資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)等存在操控的空間。其次，考慮到公司個(gè)體特征差異，使用經(jīng)年初總資產(chǎn)調(diào)整的資本支出的年度變化（Gross_Cap/Asset）作為衡量指標(biāo)。

研發(fā)投入可以衡量公司在無形資產(chǎn)方面的長期投入。研發(fā)項(xiàng)目通常需要數(shù)年時(shí)間才能完成，由于其長期價(jià)值在短期內(nèi)具有高度不確定性，研發(fā)支出的收益可能在未來幾年才會(huì)產(chǎn)生，這超出了短期投資者的視野。研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自上市公司年報(bào)中的研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)目，本文使用公司研發(fā)費(fèi)用對(duì)數(shù)（Lnrd）及其年度變化與營業(yè)收入的比值（Gross_RD/Opirate）來衡量研發(fā)投資。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Cremers 等，2020；喻坤等，2014；胡楠等，2021），本文控制了影響公司投資的其他因素。（1）制度環(huán)境。本文控制了股權(quán)性質(zhì)。（2）公司特征。根據(jù)公司生命周期理論，控制了公司年齡和規(guī)模；根據(jù)融資約束理論，控制了KZ 指數(shù)；根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制了前十大股東持股比例；此外，還包括凈資產(chǎn)收益率、杠桿率、流動(dòng)比率（運(yùn)營能力）、營收同比增長率以及現(xiàn)金流。（3）公司治理。本文控制了監(jiān)督型機(jī)構(gòu)、基金持股比例以及董事長是否兼任總經(jīng)理。

（三）模型設(shè)定

本文的基礎(chǔ)模型設(shè)定如下：

被解釋變量為長期投資，使用資本支出（Capex）和研發(fā)投入（RD）來衡量。核心解釋變量為投資者短視（Horizon），其他控制變量定義見表1。θ1反映了投資者短視對(duì)公司長期投資的影響。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。持股時(shí)間的均值為20.105 天，與上交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)接近；其標(biāo)準(zhǔn)差為8.430，說明受多方因素影響，投資者之間的持股時(shí)間差別較大。經(jīng)投資者特征擬合后，投資者短視擬合值（Horizon_fit）的標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.271，數(shù)據(jù)集中程度較高，展現(xiàn)了僅由投資者特征所影響的持股視野，過濾了其他內(nèi)生因素。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表 1 變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）投資者短視對(duì)公司長期投資水平的影響

1.基礎(chǔ)模型回歸。本文首先使用基礎(chǔ)模型（3）考察了投資者短視對(duì)公司長期投資水平的影響。表2 中列（1）、列（3）、列（5）和列（7）列示了OLS 回歸結(jié)果。無論采用何種方式度量資本支出和研發(fā)投入水平，投資者短視（Horizon）的系數(shù)均顯著為負(fù)。可見，投資者短視對(duì)公司長期投資水平存在顯著的負(fù)向影響，即投資者越短視，公司長期投資越少。

表2 投資者短視對(duì)公司長期投資的影響

2.內(nèi)生性處理。為了處理內(nèi)生性問題，我們需要為投資者短視尋找有效的工具變量。工具變量需與投資者短視的交易行為密切相關(guān)（相關(guān)性），同時(shí)除了通過投資者本人的交易行為外，沒有其他的渠道對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響（外生性）。

行為理論表明，投資者的個(gè)人特征會(huì)對(duì)其投資行為產(chǎn)生顯著的影響。首先，交易經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感知的準(zhǔn)確性更高（Feng 和Seasholes，2005），過度自信偏差更?。℅ervais 和Odean，2001），投資行為更理性。較高的學(xué)識(shí)及金融素養(yǎng)使投資者能更好地識(shí)別投資機(jī)會(huì)（Lusardi 和Mitchell，2014）。其次，資產(chǎn)更多的投資者傾向于尋求專業(yè)人士的幫助，使投資行為更理性（Hung和Yoong，2012）。此外，性別和婚姻狀況也會(huì)影響投資者行為。Barber 和Odean（2001）使用家庭賬戶數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，男性的交易量比女性多45%；Warmath 等（2019）發(fā)現(xiàn)，共享家庭資金的已婚個(gè)人往往在股市投資中的過度自信水平較低。根據(jù)上述理論，本文使用投資者特征為工具變量對(duì)其持股時(shí)間進(jìn)行擬合，包括性別（Male_D）、開戶年限（Open_D）、婚姻狀態(tài)（Marry_D）、資產(chǎn)規(guī)模（Asset_D）、年齡（Age_D）、教育程度（Edu_D）、風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk_D）和職業(yè)（Job_D）。上述特征如性別、年齡等是投資者與生俱來的自然特征，天然外生于殘差項(xiàng)；婚姻、教育程度、職業(yè)等雖為后天特征，但除了通過投資者本人參與股市交易外，很難找到脫離投資者交易的其他渠道對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響。因此，本文選擇這些投資者特征作為投資者持股時(shí)間的工具變量，使用工具變量法進(jìn)行回歸。兩階段最小二乘法的第一步擬合模型為：

將式（4）的擬合值使用式（1）和式（2）得到第二階段的解釋變量投資者短視，然后代入模型（3）進(jìn)行回歸。本文使用手動(dòng)兩步法①手動(dòng)兩階段回歸法增加了系數(shù)落入不顯著區(qū)間的概率，但由于本文的結(jié)果是顯著的，實(shí)際的顯著性應(yīng)大于所匯報(bào)的結(jié)果，即手動(dòng)兩階段回歸法所帶來的偏誤并不影響本文的實(shí)證分析。計(jì)算2SLS 的估計(jì)值，這是因?yàn)閮呻A段的數(shù)據(jù)不是同一量級(jí)，這種做法使第二階段估計(jì)系數(shù)的方差增大，但所得結(jié)果仍是無偏估計(jì)量（Baltagi，2011）。表2中列（2）、列（4）、列（6）和列（8）列示了2SLS 第二階段的回歸結(jié)果，②第一階段結(jié)果顯示，投資者特征的回歸系數(shù)十分顯著，說明工具變量滿足與自變量高度相關(guān)的要求。模型整體F 統(tǒng)計(jì)值拒絕了原假設(shè)，不存在弱工具變量。受篇幅限制，文中未列示第一階段回歸結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。投資者短視對(duì)公司長期投資存在顯著的負(fù)向影響。根據(jù)上述檢驗(yàn)，假說1 得到驗(yàn)證。

（二）管理者迎合機(jī)制檢驗(yàn)

管理者迎合機(jī)制的檢驗(yàn)有兩種方式：第一，構(gòu)造管理者迎合的代理變量，直接使用該變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但迎合是管理者較為隱蔽的主觀意愿，所以難以量化；第二，如果投資者短視導(dǎo)致管理者迎合是成立的，那么可以觀察到管理者迎合程度隨股價(jià)對(duì)盈余信息敏感度的上升而增強(qiáng)。借鑒Asker 等（2015），③Asker 等（2015）考察了公司是否上市對(duì)投資決策的影響。他們假設(shè)所有上市公司均面臨短期壓力，本文則使用投資者視野進(jìn)行了細(xì)分，上市公司可能面臨不同程度的短期壓力。本文構(gòu)建了如下模型：

因變量Grossit表示資本支出或研發(fā)投入的年增變化，模型主要考察θ3的符號(hào)及顯著性。表3的結(jié)果驗(yàn)證了本文機(jī)制，投資者短視與盈余反應(yīng)系數(shù)的交乘項(xiàng)系數(shù)θ3顯著為負(fù)，說明公司股價(jià)對(duì)盈余信息敏感度的提高將增強(qiáng)投資者短視對(duì)長期投資的負(fù)向作用。其經(jīng)濟(jì)含義是，管理者觀察到公司股價(jià)對(duì)短期盈余信息的反應(yīng)程度，便可以通過削減長期投資來增加當(dāng)期盈余、提振股價(jià)。股價(jià)對(duì)短期盈余越敏感，管理者的迎合動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，越會(huì)削減長期投資。假說2 得到驗(yàn)證。

表3 股票盈余反應(yīng)與管理者迎合

續(xù)表 3 股票盈余反應(yīng)與管理者迎合

假說2 的成立排除了另一種競(jìng)爭性解釋，投資者短視會(huì)導(dǎo)致管理者削減長期投資，這可能是因?yàn)楣芾碚呦矚g以“維持低投資水平”作為一種中庸理念（Bertrand 和Mullainathan，2003）。如果是為了“維持低投資水平”，不管股價(jià)對(duì)短期盈余的敏感度如何變化，長期投資應(yīng)始終保持低水平不變，但實(shí)證結(jié)果卻表明管理者會(huì)根據(jù)投資者短視程度決定迎合水平。

（三）管理者迎合短視投資者的動(dòng)因與目的

1.管理者迎合短視投資者而報(bào)告更高的當(dāng)期盈余。以息稅前收入（EBIT）對(duì)數(shù)來衡量當(dāng)期盈余，并使用經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整的息稅前收入（EBIT/Asset）以及凈利潤（Income）對(duì)數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？刂谱兞恐屑尤肷夏陚€(gè)股回報(bào)率（Return）、股利分配率（Divratio）和股票貝塔值（EquityBeta），①年個(gè)股回報(bào)率采用流通市值加權(quán)計(jì)算；股利分配率=稅前每股派息/（凈利潤本期值/實(shí)收資本本期期末值）；股票貝塔值為CAPM 個(gè)股貝塔值，計(jì)算時(shí)樣本時(shí)期采用個(gè)股當(dāng)年有效交易日，同時(shí)對(duì)滬深股票分別采用分市場(chǎng)回報(bào)率。對(duì)模型（6）進(jìn)行回歸分析。

表4 中列（1）—列（3）顯示，投資者短視在1%的水平上對(duì)當(dāng)期盈余有顯著的正向影響，假說3.1 得到驗(yàn)證。這表明投資者短視對(duì)報(bào)告更高的當(dāng)期盈余有積極影響，突出的盈余業(yè)績往往與管理者較強(qiáng)的運(yùn)營能力掛鉤，可以維護(hù)其職位和勞動(dòng)力聲譽(yù)。管理者薪酬通常也與業(yè)績相關(guān)，業(yè)績還是管理者股權(quán)激勵(lì)的常見解鎖條件。

表4 投資者短視對(duì)當(dāng)期盈余的影響與管理者迎合獲益分析

2.管理者迎合短視投資者而制造收益驚喜。公司每股盈余達(dá)到或超過分析師普遍預(yù)測(cè)時(shí)，將產(chǎn)生未預(yù)期的收益驚喜，可刺激短期股價(jià)上升。以年報(bào)每股收益與分析師對(duì)該財(cái)務(wù)年度的預(yù)測(cè)均值做比較來衡量收益驚喜（Surprise），超過時(shí)為1，否則為0。在模型（3）的基礎(chǔ)上，自變量增加投資者短視的滯后一期值，使用Probit 和Logit 方法對(duì)模型（7）進(jìn)行回歸分析。

表5 結(jié)果顯示，投資者短視對(duì)當(dāng)期收益驚喜的影響顯著為正，表明投資者短視程度越高的公司越傾向于達(dá)到或超過分析師的盈余預(yù)測(cè)，假說3.2 得到驗(yàn)證。同時(shí)，這一現(xiàn)象在次年反轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為滯后一期的投資者短視對(duì)收益驚喜的影響顯著為負(fù)，說明管理者的迎合是一種擇時(shí)行為，排除了管理者將削減投資作為一種長期策略的可能。

表5 投資者短視對(duì)收益驚喜的影響

3.管理者迎合短視投資者以提振短期股價(jià)。管理者迎合行為是否達(dá)到了推動(dòng)股價(jià)上漲的目的？借鑒Rhodes-Kropf 等（2005），利用市值賬面比分解法構(gòu)建股票錯(cuò)誤定價(jià)指標(biāo)Mis 作為因變量，數(shù)值越大表示高估程度越嚴(yán)重。對(duì)于自變量，參考Cremers 等（2020），使用長期投資的同比削減比例，并對(duì)其加1 再取對(duì)數(shù)，構(gòu)造長期投資削減指標(biāo)（Decrease）。同時(shí)，根據(jù)投資者短視（Horizon）各年度中位數(shù)，將樣本分為短視程度高低兩組。本文檢驗(yàn)在短視程度高的樣本組，管理者迎合行為推動(dòng)股價(jià)上漲的效應(yīng)是否更強(qiáng)。控制變量與模型（6）一致。

表6 結(jié)果顯示，無論是削減資本支出還是研發(fā)投入，在全樣本回歸列（1）和列（4）中，削減長期投資（Decrease）均在1%的水平上對(duì)股價(jià)高估有顯著的正向影響。在短視程度高的樣本組，即在列（2）和列（5）中，削減投資引發(fā)了更高程度的股價(jià)高估；而在短視程度低的樣本組，即在列（3）和列（6）中，削減投資對(duì)股價(jià)高估并沒有產(chǎn)生影響。假說3.3 得到驗(yàn)證。這表明管理者削減長期投資的迎合行為增加了投機(jī)成分，推動(dòng)了股價(jià)高估，而且這種效應(yīng)只體現(xiàn)在投資者短視的情境中?？梢?，股票市場(chǎng)是有限理性的，平均而言，市場(chǎng)無法正確地評(píng)估管理者削減長期投資的長期后果，使得管理者主動(dòng)制造股市泡沫的做法得以實(shí)現(xiàn)。另外，管理者的迎合對(duì)象是短視投資者，而視野較長的投資者對(duì)短期業(yè)績信息的敏感度較低，他們更在乎投資對(duì)象整個(gè)生命周期的現(xiàn)金流回報(bào)，因此對(duì)視野較長的投資者不存在迎合效應(yīng)。

表6 管理者迎合對(duì)股價(jià)高估的影響

（四）管理者迎合短視投資者的獲益分析

1.降低外部融資成本。假說3.3 表明投資者短視提升了當(dāng)期股價(jià)，所以股權(quán)融資成本隨之降低。借鑒李慧云和劉鏑（2016），使用PEG 模型構(gòu)建股權(quán)融資成本指標(biāo)（Cost），①計(jì)算公式為：C osti,t =[(EPSi,t+2-EPSi,t+1)/Pt]，分子為分析師對(duì)公司后兩期每股收益的預(yù)測(cè)之差，分母為當(dāng)期股價(jià)。PEG 模型降低了股利支付對(duì)權(quán)益資本成本度量產(chǎn)生的偏差，計(jì)算事前潛在成本，避免了前視偏差。計(jì)算事前潛在資本成本，替換模型（3）的因變量。表4 中列（4）顯示，投資者短視在1%的水平上對(duì)當(dāng)期股權(quán)融資成本存在顯著的負(fù)向影響，說明投資者短視提升當(dāng)期股價(jià)的同時(shí)，降低了公司的股權(quán)融資成本，假說4.1 得到驗(yàn)證。這一結(jié)論對(duì)Baker 等（2007）提出的管理者可以根據(jù)市場(chǎng)平均投資者情緒進(jìn)行融資決策擇時(shí)的觀點(diǎn)進(jìn)行了補(bǔ)充。Baker 等（2007）認(rèn)為公司融資決策考慮了平均市場(chǎng)水平的錯(cuò)誤定價(jià)信息。本文進(jìn)一步指出，管理者可以感知并回應(yīng)自己公司的投資者短視水平，主動(dòng)采取迎合行動(dòng)引發(fā)股價(jià)高估，創(chuàng)造更合適的外部融資條件。

2.優(yōu)化管理者的股權(quán)減持行權(quán)條件。這里通過兩個(gè)步驟來驗(yàn)證管理者迎合短視投資者優(yōu)化了其股權(quán)減持的行權(quán)條件。第一步，檢驗(yàn)投資者視野越短時(shí)，發(fā)生減持事件的概率是否越大；第二步，檢驗(yàn)投資者短視是否對(duì)減持價(jià)格存在顯著的正向影響。

本文首先收集公司管理層減持事件，包括大宗交易、競(jìng)價(jià)交易、二級(jí)市場(chǎng)買賣、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施等變動(dòng)渠道。本文構(gòu)建減持指標(biāo)（Reduce），某年公司管理層存在經(jīng)上述渠道減持的交易記錄時(shí)為1，否則為0，用它替換模型（6）的因變量，使用二元離散選擇模型進(jìn)行回歸分析。表4 中列（5）顯示，投資者短視在1%的水平上對(duì)高管減持存在顯著的正向影響，為假說4.2 提供了初步證據(jù)。這說明投資者越短視，管理者在當(dāng)年減持的概率越高。

借鑒Rhodes-Kropf 等（2005），使用減持公告日個(gè)股總市值計(jì)算減持價(jià)格對(duì)基本面價(jià)值的高估程度（Mis_Reduce），若一年內(nèi)有多次減持，則取Mis_Reduce 的減持股本加權(quán)平均值，數(shù)值越大表示減持價(jià)格越高，用它替換模型（6）的因變量進(jìn)行回歸分析。表4 中列（6）顯示，投資者短視對(duì)減持價(jià)格存在顯著的正向影響，說明管理者迎合短視投資者優(yōu)化了自身的股權(quán)減持行權(quán)條件，假說4.2 得到驗(yàn)證。減持是目前上市公司管理者實(shí)現(xiàn)私人財(cái)富轉(zhuǎn)移的重要渠道，特別是當(dāng)管理者犧牲公司投資機(jī)會(huì)來優(yōu)化自身減持行權(quán)條件時(shí)，這將擾亂公司正常經(jīng)營秩序，并使產(chǎn)業(yè)資本背離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的初衷。

3.提升高管薪酬總額。管理者迎合短視投資者還可能提升其薪酬。將模型（6）的因變量調(diào)整為高管薪酬總額對(duì)數(shù)（LnPay），其他變量不變。表4 中列（7）顯示，投資者短視對(duì)高管薪酬總額存在顯著的正向影響，表明管理者迎合短期投資者使其薪酬增加，假說4.3 得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步分析

（一）管理者迎合程度：分析師覆蓋的影響

分析師覆蓋對(duì)管理者迎合的作用有信息假說和壓力假說兩種解釋。信息假說認(rèn)為，分析師擁有較強(qiáng)的信息收集與處理能力，當(dāng)分析師覆蓋率高時(shí)，管理者各項(xiàng)決策的相關(guān)后果能更準(zhǔn)確地被市場(chǎng)評(píng)估（王菁和程博，2014），分析師覆蓋將抑制管理者迎合。而壓力假說則認(rèn)為，分析師覆蓋也有不利的一面，當(dāng)公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期時(shí)，分析師會(huì)向下修正預(yù)測(cè)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)（He 和Tian，2013），管理者可能希望避免意外負(fù)收益而增強(qiáng)迎合動(dòng)機(jī)。本文在模型（3）中加入分析師覆蓋（Ana）及其與投資者短視的交乘項(xiàng)（Ana×Horizon）進(jìn)行檢驗(yàn)。

表7 結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明分析師覆蓋率越高，投資者短視對(duì)公司長期投資的負(fù)面影響越強(qiáng)。其經(jīng)濟(jì)含義為，分析師的業(yè)績預(yù)測(cè)給管理者施加了過多短期壓力，阻礙了管理者在當(dāng)期啟動(dòng)長期投資項(xiàng)目，從而印證了壓力假說。但這一結(jié)果并不排除信息假說的積極作用。可以看到，分析師覆蓋的系數(shù)顯著為正，說明信息渠道占主導(dǎo)。而交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本市場(chǎng)上的分析師預(yù)測(cè)行為會(huì)加劇管理者迎合，對(duì)公司投資決策造成扭曲。

表7 分析師覆蓋對(duì)管理者迎合的影響

（二）投資者短視與公司長期業(yè)績

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上考察投資者視野對(duì)公司短期與長期業(yè)績的影響，構(gòu)建了如下模型：

考慮到不同行業(yè)整體利潤差異，參考楊繼彬等（2021），本文使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)業(yè)績。Roet、Roet+1～t+3和Roet+4～t+5分別為當(dāng)期、未來一至三年以及未來四至五年的算術(shù)平均凈資產(chǎn)收益率，除了模型（6）的控制變量外，加入滯后一期的凈資產(chǎn)收益率。表8 結(jié)果顯示，管理者的迎合行為提升了短期業(yè)績，但這種短期效益從長期來看將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資者短視對(duì)未來一至三年及四至五年業(yè)績的影響顯著為負(fù)。因此，管理者的迎合行為雖提升了短期業(yè)績，但損害了公司長期價(jià)值。

表8 投資者短視對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步排除競(jìng)爭性假說

上文已經(jīng)排除了管理者以“維持低投資水平”作為一種中庸理念（Bertrand 和Mullainathan，2003）的假說，以及管理者“將削減投資作為一種長期策略”的解釋，這是因?yàn)楣芾碚邥?huì)根據(jù)投資者短視程度來調(diào)整投資水平。此外，還存在另一種“效率投資假說”。現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，短期投資者也可能帶來好處，管理者在沒有短期壓力的情況下往往會(huì)過度投資（Laux，2012；Giannetti 和Yu，2021）。因此，短期投資者可能迫使管理者以最優(yōu)效率進(jìn)行投資，糾正此前的過度投資而導(dǎo)致長期投資水平下降。本文使用股票的市值賬面比（Market-to-book）來衡量股票估值，在模型（6）中加入投資者短視的滯后項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。表9 結(jié)果顯示，當(dāng)期投資者短視對(duì)股票估值存在正面影響，說明投資者短視促進(jìn)了短期股價(jià)上升。但滯后一期及二期的投資者短視在1%的水平上對(duì)股票估值有顯著的負(fù)向影響，說明長期來看投資者短視對(duì)股票估值是不利的。這與效率投資假說相矛盾，因?yàn)殚L期估值的下降說明企業(yè)削減的投資并非過度投資，而是影響其價(jià)值的有效投資，從而排除了這一假說。

表9 投資者短視對(duì)股票估值的影響

（二）進(jìn)一步處理內(nèi)生性—外生沖擊事件

這里尋找影響投資者短視但不影響公司投資決策的外生事件，進(jìn)一步為投資者短視抑制公司長期投資提供更干凈的因果關(guān)系證據(jù)。借鑒Cremers 等（2020），當(dāng)個(gè)股自下而上納入中證500 指數(shù)成分股時(shí)，短期投資者對(duì)其追逐會(huì)增加。本文構(gòu)造股指納入變量作為投資者短視的代理變量，對(duì)于某年自下而上納入中證500 指數(shù)的個(gè)股，該年份記為1，否則為0。本文采用PSM 方法，以模型（3）的所有控制變量作為匹配變量，使用一對(duì)一最近鄰匹配，為納入股指的處理組公司匹配對(duì)照組，然后進(jìn)行OLS 回歸分析。結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致，再次證明投資者短視對(duì)公司長期投資產(chǎn)生了負(fù)向影響。

七、主要結(jié)論與政策啟示

本文借助國內(nèi)某頭部券商所有類型投資者交易賬戶數(shù)據(jù)，研究了投資者短視對(duì)公司長期投資的影響及其機(jī)制。與國外僅針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究相比，本文的研究覆蓋個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者，更全面地反映了中國股市的情況。研究發(fā)現(xiàn)：第一，投資者短視對(duì)公司長期投資有抑制作用，管理者削減長期投資以迎合投資者對(duì)短期盈余的需求。第二，公司股價(jià)對(duì)未預(yù)期盈余信息越敏感，管理者迎合程度越高。第三，管理者迎合短視投資者而創(chuàng)造達(dá)到或超過每股盈余預(yù)測(cè)的收益驚喜，而這種迎合行為隔年會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，說明管理者的迎合是一種擇時(shí)行為，排除了管理者將削減投資作為一種長期策略的可能。同時(shí)，管理者削減長期投資的迎合行為會(huì)提升短期股價(jià)，且投資者越短視，這種迎合行為對(duì)股價(jià)高估的正面效應(yīng)越強(qiáng)。第四，管理者也從迎合行為中獲利，如更低的外部融資成本、更有利的股權(quán)減持行權(quán)條件以及更高的薪酬收入。第五，分析師覆蓋會(huì)通過對(duì)管理者施加短期壓力，增強(qiáng)管理者迎合的作用。第六，管理者迎合投資者短視的做法雖提升了短期業(yè)績，但損害了公司長期價(jià)值。本文使用投資者交易賬戶數(shù)據(jù)解決了投資者視野的度量問題，建立了投資者視野與公司投資決策的直接聯(lián)系，提出了中小投資者影響公司決策的渠道及機(jī)制。本文結(jié)論為探索資本市場(chǎng)“投資端改革”底層邏輯、優(yōu)化參與者結(jié)構(gòu)以及完善內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制提供了理論與方法依據(jù)。

本文的主要政策啟示在于：第一，盡快建立起與實(shí)體長期發(fā)展所需資金期限相匹配的市場(chǎng)導(dǎo)向的金融體系，才能更有效地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。文化與社會(huì)特征使中國資本市場(chǎng)有其獨(dú)有特性，個(gè)人投資者占比高使證券市場(chǎng)具有平均較短的投資者視野。本文證明這種特征促使管理者迎合，導(dǎo)致資本市場(chǎng)未能支持實(shí)體進(jìn)行有效投資，最終造成資本配置效率損失。應(yīng)引導(dǎo)上市公司兼顧戰(zhàn)略指導(dǎo)和市場(chǎng)情況優(yōu)化投資安排，促進(jìn)市場(chǎng)融資端和投資端的期限匹配。

第二，西方經(jīng)典公司治理理論“股東價(jià)值最大化”應(yīng)結(jié)合中國資本市場(chǎng)實(shí)踐進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。本文研究表明，管理者是不是短期主義，與股票市場(chǎng)短視投機(jī)程度有密切關(guān)系。因此，公司若以股東價(jià)值最大化作為治理原則，則可能因現(xiàn)有股東平均投資視野較短而損害公司價(jià)值，管理者還可能以此作為資本運(yùn)作的借口。相關(guān)理論應(yīng)注意根據(jù)市場(chǎng)特征及實(shí)踐進(jìn)行調(diào)整。

第三，注重建設(shè)引導(dǎo)市場(chǎng)參與者長期導(dǎo)向的有關(guān)規(guī)章制度。本文驗(yàn)證了投資者短視的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，因此有關(guān)規(guī)則目標(biāo)應(yīng)注重長期成效。對(duì)于投資者，可給予持有期超過一定期限的股份更多的投票權(quán)，對(duì)短期投資征收一定的資本利得稅，以抑制短期投機(jī)，促進(jìn)長期投資。對(duì)于上市公司，可改變高管薪酬規(guī)制，降低當(dāng)前績效的權(quán)重，延長股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)限，分批次勻速獎(jiǎng)勵(lì)。

第四，市場(chǎng)制度制定應(yīng)注意給予管理者良好的決策環(huán)境，降低來自資本市場(chǎng)的負(fù)面壓力。本文研究表明，分析師研報(bào)對(duì)管理者造成短期壓力，促使其采取迎合行為。目前，分析師季度預(yù)測(cè)報(bào)告普遍成為公司管理者短期壓力的重要來源。2021 年5 月修訂的《上市公司信息披露管理辦法》中對(duì)定期報(bào)告的要求不再包括季度報(bào)告，僅要求半年度和年度報(bào)告。本文的研究為該制度改革提供了支持。政策制定者應(yīng)繼續(xù)引導(dǎo)上市公司關(guān)注自身發(fā)展，通過拓寬多層次融資渠道，減少公司對(duì)股票市場(chǎng)的關(guān)注，營造良好的公司投資決策環(huán)境。