文 · 河南大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系審計(jì)研究所 羅紅雨

由City University of Hong Kong（香港城市大學(xué)）的Wen Chen、Chinese University of Hong Kong（香港中文大學(xué)）的Sumi Jung、University of Utah（猶他大學(xué)）的Xiaoxia Pen和University of California, Riversid（加州大學(xué)河濱分校）的Ivy Zhang共同完成的論文“Outside Opportunities, Managerial Risk Taking,and CEO Compensation（外部機(jī)會(huì)、經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和CEO薪酬）”，刊發(fā)在2021年的The Accounting Review期刊上。這篇論文研究了外部就業(yè)機(jī)會(huì)的準(zhǔn)外生限制（restrictions）如何影響CEO的薪酬結(jié)構(gòu)。

這篇文章的研究背景基于美國(guó)州法院IDD（inevitable disclosure doctrine，譯為“不可避免的披露原則”）采納（生效）與否對(duì)經(jīng)理外部市場(chǎng)的沖擊。IDD的應(yīng)用可以追溯到1919年。IDD首先被紐約州法院采納，直到1995年第七巡回上訴法院對(duì)百事公司訴雷德蒙案的裁決，IDD才開始流行（Treadway,2002;Wiesner,2012; Klasa et al.2018; Li et al.,2018）。IDD適用于保護(hù)商業(yè)秘密（包括任何不為公司一般員工所知的有價(jià)值的商業(yè)信息），并盡力保護(hù)其機(jī)密性(Klasa et al.，2018)。因?yàn)榇嬖诒I用（侵占）商業(yè)秘密的威脅，承認(rèn)IDD的州法院有權(quán)禁止公司雇員為其雇主的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手工作。一旦雇主證明其前雇員曾接觸過公司商業(yè)秘密，并且不可避免地將該商業(yè)秘密泄露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手造成不可彌補(bǔ)的損害，法院可以頒發(fā)禁令，禁止該雇員臨時(shí)或永久為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手工作，或者禁止為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手參與某些類型的工作。

與保密（nondisclosure）或競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議(noncomplete agreements)相比，盜用威脅（threatened misappropriation）是理解IDD適用性的關(guān)鍵（Klasa et al.，2018）。當(dāng)一名了解公司商業(yè)機(jī)密的員工為處于類似職位的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手工作時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)盜用威脅。IDD允許州法院即使在沒有證據(jù)表明惡意或不法行為的情況下也可頒發(fā)禁令。相反，競(jìng)業(yè)禁止或保密協(xié)議的執(zhí)行依賴于發(fā)現(xiàn)和證明違反合同的行為。即使跳槽的員工沒有簽署保密或競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議，IDD也允許法院頒布禁令。與保密或競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議相比，IDD提供了更有力的保護(hù)，而且執(zhí)行成本更低。

最近的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)研究認(rèn)為，美國(guó)州法院交錯(cuò)采用（staggered adoption）和拒絕IDD是對(duì)經(jīng)理外部（就業(yè)）機(jī)會(huì)的外生沖擊（Klasa et al.2018; Li et al., 2018; Ali et al., 2019）。研究發(fā)現(xiàn)，IDD顯著增加了勞動(dòng)力市場(chǎng)的摩擦，并降低了高管加入其他公司的可能性。

文中研究假設(shè)的提出基于以下理論推演。理論研究認(rèn)為，經(jīng)理市場(chǎng)是影響最優(yōu)CEO薪酬契約的重要因素。CEO外部勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化可能會(huì)對(duì)CEO薪酬契約的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。勞動(dòng)力市場(chǎng)的摩擦加劇股東和經(jīng)理之間不一致的風(fēng)險(xiǎn)偏好（代理沖突的主要原因），促使董事會(huì)通過CEO薪酬方案提供更多的風(fēng)險(xiǎn)誘導(dǎo)激勵(lì)（risk-inducing incentives）。

已有研究表明外部勞動(dòng)力市場(chǎng)關(guān)注（considerations）是經(jīng)理行為的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力。超過75%的受訪高管認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性比短期薪酬計(jì)劃更影響他們的一些決定（Graham et al.,2005）。勞動(dòng)力市場(chǎng)影響經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好（Amihud et al.,1981；Holmstrom,1999）。一方面，限制高管流動(dòng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦可能會(huì)增加高管的離職成本，并加劇他們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向。另一方面，如果CEO的冒險(xiǎn)行為能帶來優(yōu)異的業(yè)績(jī)，他們就能從外部勞動(dòng)力市場(chǎng)獲得回報(bào)。股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異的高管跳槽到新雇主有更好的職業(yè)前景和更高的薪酬（Fee et al.,2003），這表明潛在的外部機(jī)會(huì)有助于鼓勵(lì)高管冒險(xiǎn)。外部勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦降低了CEO承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)?？傊?，對(duì)外部就業(yè)機(jī)會(huì)的限制增加了CEO的離職成本，進(jìn)而抑制管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且減少由更好的外部工作選擇帶來的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回報(bào)（reward to risk taking）。

如果CEO任職公司總部所在州采納IDD后，CEO更不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，股東和經(jīng)理之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致的問題將會(huì)加劇。大量文獻(xiàn)認(rèn)為，基于股權(quán)的薪酬有助于克服管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，并誘導(dǎo)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Smith et al.,1985; Guay,1999;Rajgopal et al.,2002;Coles et al.,2006; Low,2009)。股東通過使用股票期權(quán)或普通股來構(gòu)建經(jīng)理財(cái)富為公司業(yè)績(jī)的凸函數(shù)(convex function)，可以減少與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問題（Smith et al.,1985）。CEO財(cái)富對(duì)股票回報(bào)波動(dòng)率的敏感性(文中簡(jiǎn)稱“vega”)鼓勵(lì)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Coles et al.，2006）。

首先，作者依據(jù)上述相關(guān)研究成果和邏輯推演，提出假設(shè)1：

H1：當(dāng)公司總部所在的州采納IDD時(shí)，CEO薪酬就會(huì)增加。

其次，作者認(rèn)為IDD對(duì)CEO薪酬的影響可能會(huì)因?yàn)镃EO的年齡與任期、潛在外部就業(yè)機(jī)會(huì)、投資機(jī)會(huì)和商業(yè)秘密以及董事會(huì)效率的不同而不同，據(jù)此作者提出假設(shè)2至假設(shè)5：

H2：在CEO較年輕或任期較短的公司中，應(yīng)用IDD對(duì)增加CEO薪酬的作用更大。

H3：在CEO有更多外部機(jī)會(huì)的公司中，應(yīng)用IDD對(duì)增加CEO薪酬的作用更大。

H4：在擁有更多投資機(jī)會(huì)和商業(yè)秘密的公司中，應(yīng)用IDD對(duì)增加CEO薪酬的作用更大。

H5：在董事會(huì)效率更高的公司中，應(yīng)用IDD對(duì)增加CEO薪酬的作用更大。

為驗(yàn)證假設(shè)1，文章采用DID方法，以1994—2014年美國(guó)16287條公司年度觀測(cè)值為樣本，實(shí)證研究IDD對(duì)CEO激勵(lì)薪酬的影響。計(jì)量模型估計(jì)結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，IDD的系數(shù)顯著為正，證明公司駐地州法院采納IDD后，公司董事會(huì)為CEO提供額外的風(fēng)險(xiǎn)誘導(dǎo)激勵(lì)。為了驗(yàn)證IDD對(duì)CEO或CEO以下高管（非CEO高管）的影響程度（whether the IDD impact is stronger among CEOs or executives below the CEO），作者也利用了非CEO的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明IDD的系數(shù)也顯著為正，并且CEO的樣本與非CEO的樣本沒有顯著差異。為了確保其發(fā)現(xiàn)不受2005年后業(yè)績(jī)賦予股票薪酬使用增加的影響，作者使用了2005年之前的樣本來重新估計(jì)模型，其結(jié)果同全樣本估計(jì)結(jié)果一致，表明作者的主要發(fā)現(xiàn)不是由2005年后業(yè)績(jī)授予股票薪酬的增加所驅(qū)動(dòng)的。為了更好地理解IDD的采用改變補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制，作者探討了vega的增加是否是由新的期權(quán)授予和/或期權(quán)行使驅(qū)動(dòng)的。具體而言，替換了原模型的因變量，結(jié)果與董事會(huì)調(diào)整了IDD采用后提供給CEO的冒險(xiǎn)激勵(lì)措施相一致，而沒有為CEO在IDD采用后改變期權(quán)行使行為提供支持。在分析采用IDD的影響的同時(shí)，作者也對(duì)拒絕IDD的影響進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)果表明，在拒絕IDD后，企業(yè)向CEO提供的冒險(xiǎn)激勵(lì)更低。

為了驗(yàn)證剩余假設(shè)（假設(shè)2 至假設(shè)5），作者將樣本進(jìn)行了六次劃分，依次為年輕CEO組與年老CEO組、短任期組與長(zhǎng)任期組、高外部就業(yè)機(jī)會(huì)組與低就業(yè)外部機(jī)會(huì)組、高投資機(jī)會(huì)組與低投資機(jī)會(huì)組、高商業(yè)秘密組與低商業(yè)秘密組以及高董事會(huì)效率組與低董事會(huì)效率組，利用劃分后的樣本分別對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。其估計(jì)結(jié)果同作者的預(yù)期一致，驗(yàn)證了假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5。

這篇文章也通過重新劃分樣本與增加控制變量等方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明作者的主要發(fā)現(xiàn)不是由采用IDD后并購(gòu)活動(dòng)的變化、IDD對(duì)競(jìng)爭(zhēng)威脅的影響、IDD對(duì)成本結(jié)構(gòu)或信息披露的影響以及IDD對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（RPE）使用的影響所驅(qū)動(dòng)的，也排除了采用IDD的影響包括在州一級(jí)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)禁止（CNC）可執(zhí)行性的變化和統(tǒng)一商業(yè)秘密保護(hù)法案（UTSA）提供的法律保護(hù)的強(qiáng)度。

作者也探討了可能受到采用IDD 影響的CEO 薪酬的其他幾個(gè)特征。研究結(jié)果表明，IDD的采用對(duì)CEO的平均薪酬水平?jīng)]有顯著影響，作者沒有發(fā)現(xiàn)拒絕IDD后的遣散費(fèi)（辭退費(fèi)）總額顯著下降。另外，作者著重討論了IDD對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，分別對(duì)股票整體收益波動(dòng)率和特別波動(dòng)率進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)總波動(dòng)率和特別波動(dòng)率在采用IDD時(shí)都沒有表現(xiàn)出顯著的變化，在籠絡(luò)董事會(huì)（co-opted boards）較多的公司IDD的采用顯著降低了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而籠絡(luò)較少的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并沒有明顯下降。

這篇文章的研究貢獻(xiàn)在于：①本研究對(duì)管理層勞動(dòng)力市場(chǎng)和高管薪酬的相關(guān)文獻(xiàn)有所貢獻(xiàn)。雖然理論文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在檢驗(yàn)CEO薪酬結(jié)構(gòu)時(shí)，考慮管理層勞動(dòng)力市場(chǎng)是很重要的，但在這方面的實(shí)證研究一直有限，主要集中在勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)總薪酬水平的影響或相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)(RPE)。本文提出新的證據(jù)，說明勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦如何通過加劇股東和CEO之間風(fēng)險(xiǎn)偏好的不一致性（exacerbating the incongruity），影響作為克服CEO風(fēng)險(xiǎn)厭惡（代理沖突和股東價(jià)值破壞的最重要原因）的手段的薪酬vega。②本文通過揭示IDD限制的意外后果，加強(qiáng)了對(duì)IDD的理解。對(duì)IDD的認(rèn)識(shí)可能有助于總部設(shè)在采納IDD的州的公司通過減少員工流動(dòng)性來保護(hù)其商業(yè)機(jī)密，但它降低了CEO承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。研究發(fā)現(xiàn)，采用IDD后CEO的薪酬會(huì)增加。這表明當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦更大時(shí)，董事會(huì)需要調(diào)整薪酬計(jì)劃，使CEO的利益與股東的利益保持一致。