王汝昕，陳肖雪

（1.西南民族大學(xué)，成都 610041；2.哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

一、跨國(guó)并購(gòu)概述

（一）企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的概述

1.企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的概述

并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)。一個(gè)國(guó)家的公司通過出資、控股等方式，獲得某一外國(guó)公司的實(shí)際控制權(quán)，這種涉及兩個(gè)及以上不同國(guó)家的公司之間的并購(gòu)被稱為跨國(guó)并購(gòu)。

跨國(guó)并購(gòu)基本上分三種：第一種橫向并購(gòu)，并購(gòu)雙方來自不同國(guó)家但處于同一行業(yè)，其目的是減少競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)地位。第二種縱向跨國(guó)并購(gòu)，是指并購(gòu)方將與其具有上下游關(guān)系的國(guó)外供應(yīng)商、銷售商并購(gòu)過來，形成縱向一體化，縮短生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期，節(jié)約交易成本。第三種混合跨國(guó)并購(gòu)，是指不同行業(yè)、不同國(guó)家的企業(yè)之間的并購(gòu)，目的是實(shí)現(xiàn)全球化和多元化戰(zhàn)略，增強(qiáng)企業(yè)在全球市場(chǎng)上的整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

2.企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)概述

跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量的增加反映了中國(guó)企業(yè)的快速發(fā)展，跨國(guó)并購(gòu)給企業(yè)帶來了機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。跨國(guó)并購(gòu)中并購(gòu)雙方來自不同的國(guó)家，因此，社會(huì)文化、法律法規(guī)、國(guó)家政策等方面都會(huì)存在差異，由此也增加了并購(gòu)的困難因素和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)收購(gòu)方而言，最看重的是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)工作開始的前期可能因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱，高估被收購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值，在并購(gòu)時(shí)可能出現(xiàn)融資方式與支付方式的選擇不合理、不匹配的情況；在并購(gòu)?fù)瓿珊罂赡艹霈F(xiàn)整合過程不順利、管理不高效等問題，總的來說，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于跨國(guó)并購(gòu)的整個(gè)流程中。

（二）并購(gòu)雙方基本情況

1.青島海爾

海爾集團(tuán)是全球領(lǐng)先的家電生產(chǎn)銷售商，創(chuàng)立于1984 年。在歐睿國(guó)際發(fā)布的全球大型家電品牌零售量報(bào)告中，2017 年，全球大型家電零售市場(chǎng)份額的十分之一由海爾獲得；海爾的智能空調(diào)全球市場(chǎng)占有率為30.5%，連續(xù)兩年蟬聯(lián)全球智能空調(diào)銷量冠軍。海爾堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，業(yè)務(wù)遍布亞洲、歐洲、非洲、美洲、大洋洲五大洲。

2.意大利Candy 公司

Candy 公司是歐洲領(lǐng)先的專業(yè)家電制造企業(yè)之一，1945 年成立于意大利。2017 年，公司凈收入為11.6 億歐元，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)收入是Candy 集團(tuán)利潤(rùn)的主要來源，約占整體收入的49%。Candy 旗下?lián)碛惺鄠€(gè)專業(yè)家電品牌，以高性能、節(jié)能、環(huán)保為目標(biāo)，在全球市場(chǎng)上享有盛譽(yù)，用戶遍布世界各地。

3.并購(gòu)過程

2019 年1 月8 日，青島海爾發(fā)布公告稱，收購(gòu)意大利Candy 公司100%股份交割完成。整個(gè)并購(gòu)時(shí)間線如下：

2018 年9 月28 日，青島海爾第九屆董事會(huì)第二十一次會(huì)議審議通過《青島海爾股份有限公司關(guān)于收購(gòu)Candy S.p.A 之100%股份的議案》。同日，青島海爾通過其子公司海爾歐洲與Candy 股東簽訂了收購(gòu)Candy 公司100%股份的《股份購(gòu)買協(xié)議》，交易定價(jià)為4.75 億歐元，約定采取現(xiàn)金方式支付。

2019 年1 月4 日，確認(rèn)全部交割條件均已達(dá)成。自交割完成之日起，海爾歐洲直接持有Candy公司100%股份，青島海爾間接持有Candy 公司100%股份。

2017 年并購(gòu)雙方的基本財(cái)務(wù)狀況如表1 所示。

表1 財(cái)務(wù)狀況表

4.并購(gòu)動(dòng)因

對(duì)于海爾來說，收購(gòu)Candy 的目的是完善品牌布局，拓展海外市場(chǎng)，特別是加強(qiáng)歐洲市場(chǎng)布局，完善產(chǎn)品品類，提高各類客戶群的覆蓋率。雙方將在品牌、產(chǎn)品組合、供應(yīng)鏈等方面形成互補(bǔ)，持續(xù)整合優(yōu)質(zhì)資源，深化各自在智能家居時(shí)代的領(lǐng)先地位。

對(duì)于Candy 來說，想要在中國(guó)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，僅通過收購(gòu)金羚和與美菱電器進(jìn)行戰(zhàn)略合作是不夠的。而海爾一直是中國(guó)家電行業(yè)的龍頭，資金實(shí)力、人才儲(chǔ)備以及龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)能使Candy 更好地在中國(guó)市場(chǎng)開拓業(yè)務(wù)。海爾與Candy 的合作目的是提升彼此在歐洲及全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，滿足現(xiàn)代個(gè)性化消費(fèi)者的多種需求。

二、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)過程中，信息不對(duì)稱是企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司估值出現(xiàn)偏差的主要原因，而跨國(guó)并購(gòu)由于地域上存在的客觀限制，更難獲得準(zhǔn)確的信息，企業(yè)可能會(huì)被虛假信息所迷惑，誤判被收購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值。一方面，被收購(gòu)方可能為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，對(duì)財(cái)務(wù)信息有所隱瞞，報(bào)表披露不完整、不及時(shí)，由于消息的不對(duì)稱，并購(gòu)方可能高估被并購(gòu)方企業(yè)價(jià)值；另一方面，并購(gòu)企業(yè)會(huì)委托作為第三方的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)被并購(gòu)企業(yè)開展調(diào)查評(píng)估，但部分會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能缺乏專業(yè)性或獨(dú)立性，評(píng)估結(jié)果不可靠。另外，每個(gè)國(guó)家企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法可能有所差異，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，價(jià)值體系不夠完善。綜上，并購(gòu)方在評(píng)估企業(yè)價(jià)值過程中可能存在高估的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)造成較大的損失。

據(jù)青島海爾發(fā)布的收購(gòu)公告可知，截至2017年末，Candy 公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.82%，凈資產(chǎn)為100 百萬歐元。海爾在評(píng)估定價(jià)過程中考慮的要素包括Candy 公司的業(yè)務(wù)盈利性水平、成本控制水平、研發(fā)能力以及企業(yè)收購(gòu)后的業(yè)務(wù)一體化所帶來的潛在協(xié)同效應(yīng)。在對(duì)這些價(jià)值的未來合理預(yù)期之下，雙方最終協(xié)商確定了本次交易價(jià)格為4.75 億歐元，總的來說，此次并購(gòu)中海爾沒有高估價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付是企業(yè)并購(gòu)過程中的重要環(huán)節(jié)，每種支付方式都存在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果采用現(xiàn)金支付，一方面，由于跨國(guó)并購(gòu)會(huì)涉及貨幣兌換，匯率的大幅波動(dòng)可能導(dǎo)致本幣貶值、現(xiàn)金支出過多的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，現(xiàn)金支付需要企業(yè)有足夠的貨幣資金，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流影響較大，還可能引起支付并購(gòu)款后企業(yè)的流動(dòng)比率降低過多、短期償債能力下降等問題。股份支付方式會(huì)在一定程度上稀釋股東持股比例?；旌现Ц斗绞叫枰叨鹊膶I(yè)性，并可能面臨多重風(fēng)險(xiǎn)。

在此次并購(gòu)項(xiàng)目中，海爾集團(tuán)全部采用現(xiàn)金支付的方式，不涉及發(fā)行股份，不會(huì)對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但是海爾集團(tuán)的并購(gòu)資金主要是自有資金以及短期借款，2019 年末，企業(yè)貨幣資金較上年末大幅減少，給企業(yè)造成了資金流動(dòng)性的壓力，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

（三）匯率風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購(gòu)項(xiàng)目重大，一般所需時(shí)間較長(zhǎng)，匯率的波動(dòng)更難預(yù)測(cè)，具有很大的不確定性。一旦人民幣貶值，并購(gòu)方可能需要支付更多的費(fèi)用、承擔(dān)更大的成本，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

海爾集團(tuán)本次并購(gòu)主要涉及歐元與人民幣兩種貨幣，且以歐元計(jì)價(jià)以現(xiàn)金支付。自雙方協(xié)議的簽署和4.75 億歐元并購(gòu)價(jià)格的確定，到一次性支付并購(gòu)價(jià)款，海爾集團(tuán)耗時(shí)僅3 個(gè)月。由圖1 可以看出，在2018 年9 月28 至2019 年1 月期間，歐元兌人民幣的匯率波動(dòng)峰值差值為0.28，此次并購(gòu)價(jià)格高達(dá)4.75 億歐元，匯率的波動(dòng)將極大地影響青島海爾的現(xiàn)金流。2018 年9 月28 日，中國(guó)人民銀行公布的銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)為：1 歐元對(duì)人民幣8.0111 元；2019 年1 月4 日，銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)為：1 歐元對(duì)人民幣7.8157元，相較于簽訂協(xié)議時(shí)，青島海爾約節(jié)約0.928 億元人民幣。

圖1 月匯率波動(dòng)情況

（四）融資風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)過程中，現(xiàn)金支付的方式需要企業(yè)籌集大量資金，融資方式大致可以分為債務(wù)性融資和權(quán)益性融資，債務(wù)性融資可能導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率升高，給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在研究青島海爾的融資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要從資本結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，從2016 年至2019 年，青島海爾的產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2019 年末，青島海爾的短期借款金額較上年期末增加36.30%，衍生金融負(fù)債較上年年末增加179.60%，均主要是并購(gòu)Candy 支出所致，總體負(fù)債有小幅度上漲?？偟膩碚f，在此次并購(gòu)中，青島海爾的產(chǎn)權(quán)比率較為穩(wěn)定，長(zhǎng)期償債能力具有一定的保障，存在較小的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（五）并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)活動(dòng)，由于并購(gòu)雙方在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面存在差異，而且這種差異是不可避免的，因此，并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)是海爾集團(tuán)面臨的一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)。

首先，海爾與Candy 公司由于文化背景不同，在企業(yè)的管理文化和方式上各有不同，并購(gòu)后在員工管理上可能出現(xiàn)問題，員工對(duì)并購(gòu)方的文化認(rèn)同度也會(huì)影響公司的運(yùn)營(yíng)效率，甚至可能升級(jí)為財(cái)務(wù)問題。其次，海爾和Candy 公司在財(cái)務(wù)整合、財(cái)務(wù)管理體系等方面有著不同的組織結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)體系，只有通過適當(dāng)?shù)卣县?cái)務(wù)管理體系，財(cái)務(wù)體系才能準(zhǔn)確反映合并后企業(yè)的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)狀況。

三、跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（一）合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

首先，并購(gòu)方應(yīng)通過多種途徑收集被并購(gòu)方的信息，同時(shí)還要注意檢驗(yàn)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，持續(xù)關(guān)注被并購(gòu)方財(cái)務(wù)狀況，通過這些措施有效減少信息不對(duì)稱的不利影響，降低被并購(gòu)方隱瞞其真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中缺乏專業(yè)人員和經(jīng)驗(yàn)，可能不能對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估作出正確判斷，并購(gòu)方可以在成本效益的原則下，多聘請(qǐng)幾家專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)情況、人力資源管理、生產(chǎn)效率、企業(yè)文化、財(cái)務(wù)成果等方面進(jìn)行整體周詳?shù)脑u(píng)估，權(quán)威中介機(jī)構(gòu)的介入能夠幫助企業(yè)做出客觀系統(tǒng)的評(píng)價(jià)，從而促使并購(gòu)方作出準(zhǔn)確的判斷。

（二）選擇合適的支付方式

青島海爾決定通過現(xiàn)金支付方式向Candy 公司支付價(jià)款，對(duì)被并購(gòu)方來說，這種結(jié)算方式更有保障也更愿意接受。對(duì)于并購(gòu)方來說，現(xiàn)金支付不會(huì)影響其原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但不利的一面是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力，可能影響企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)。對(duì)此，并購(gòu)雙方可以協(xié)商談判，如采取分期付款的方式支付，防止資金周轉(zhuǎn)不開。因此，在決定支付方式時(shí)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)從多層面考量，系統(tǒng)評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，通過對(duì)資源的合理分配來減輕企業(yè)的支付壓力。雖然各種支付方式都有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)不同的資金配置情況，風(fēng)險(xiǎn)的概率并不相同，企業(yè)可以選擇最優(yōu)的比例采用現(xiàn)金和股權(quán)混合支付的方式降低風(fēng)險(xiǎn)。

（三）拓寬融資渠道

通常，跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)款都較為巨大，大多數(shù)企業(yè)都會(huì)選擇外部融資來籌集并購(gòu)資金。企業(yè)應(yīng)盡量通過多種融資途徑來增加籌集資金的數(shù)額、降低并分散融資的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過銀行借款、定向增發(fā)新股、股票回購(gòu)等融資方式的組合，合理調(diào)整各種融資方式的比例，控制融資規(guī)模，盡量維持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。保證資金流動(dòng)性的同時(shí)，考慮資金的成本，避免因融資方式不科學(xué)而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）科學(xué)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

匯率隨國(guó)際形勢(shì)的變化而波動(dòng)，其未來走勢(shì)較難預(yù)測(cè)。在跨國(guó)業(yè)務(wù)中，企業(yè)更應(yīng)該重視對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的分散和規(guī)避。例如，并購(gòu)雙方可以協(xié)商在交易合同中訂立適當(dāng)?shù)谋Ｖ禇l款，以規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；或簽訂遠(yuǎn)期外匯交易合同，通過鎖定匯率波動(dòng)來管理外匯風(fēng)險(xiǎn)；還可以購(gòu)買被并購(gòu)方所在國(guó)家的匯率風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。

（五）優(yōu)化并購(gòu)整合方案

市場(chǎng)宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)的發(fā)展有重大影響，跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方在經(jīng)濟(jì)、文化、政策、法規(guī)等方面都存在差異，整合難度大大增加。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵守被并購(gòu)方所在地的法律法規(guī)，尊重該國(guó)文化，隨時(shí)關(guān)注并購(gòu)進(jìn)程，及時(shí)溝通洽談，減少信息誤差。首先，公司應(yīng)該明確財(cái)務(wù)目標(biāo)，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，并確保并購(gòu)工作能夠順利進(jìn)行。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重跨國(guó)文化整合。在求同存異基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)雙方的文化優(yōu)點(diǎn)，將雙方認(rèn)同的價(jià)值觀融入企業(yè)文化，建立包容的企業(yè)文化氛圍，為企業(yè)財(cái)務(wù)一體化而努力。

四、結(jié)論

跨國(guó)并購(gòu)為企業(yè)擴(kuò)大國(guó)外市場(chǎng)和利用國(guó)外優(yōu)質(zhì)資源提供了重要途徑，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略規(guī)劃方面也發(fā)揮著重要作用。但是，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于整個(gè)并購(gòu)過程中，提升企業(yè)并購(gòu)成功率的前提是管控風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)最小化。通過對(duì)青島海爾并購(gòu)Candy 公司的全面深入研究，剖析了跨國(guó)并購(gòu)中存在的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提出一些具體可行的風(fēng)險(xiǎn)控制建議。希望通過對(duì)該并購(gòu)案例的分析，提高中國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中識(shí)別和規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，確保并購(gòu)順利進(jìn)行。