張 錦 新華資產(chǎn)管理股份有限公司

一、“五洋建設(shè)案件”情況及裁判觀點(diǎn)

（一）案件情況

“五洋建設(shè)案件”的爭(zhēng)議焦點(diǎn)，集中在公募債券發(fā)行過程中承銷機(jī)構(gòu)與中介機(jī)構(gòu)是否未盡責(zé)履職，是否應(yīng)視情節(jié)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的問題上。其中，原告主張判令包括承銷機(jī)構(gòu)在內(nèi)的六被告對(duì)債券本息及相關(guān)利息承擔(dān)共同連帶賠償責(zé)任；而在眾多被告中，德邦證券作為債券的承銷機(jī)構(gòu)圍繞以下諸方面展開辯解：已履行盡職調(diào)查義務(wù)，不存在過錯(cuò)；應(yīng)履行一般注意義務(wù)，非其專業(yè)判斷事項(xiàng)；已做風(fēng)險(xiǎn)提示；與債券最終未能兌付之間存在因果關(guān)系；原告存在高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為，其自身存在過錯(cuò)等。最后，一審法院判決承銷機(jī)構(gòu)對(duì)五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五洋建設(shè)”）債務(wù)本息承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，二審法院駁回被告上訴，維持原判。

（二）司法態(tài)度

法院在判決書中寫明了其對(duì)于證券市場(chǎng)虛假陳述行為的基本態(tài)度，即資本市場(chǎng)的健康發(fā)展依托于市場(chǎng)主體的誠(chéng)信建設(shè)，切實(shí)而嚴(yán)肅地踐行信息披露制度是證券市場(chǎng)健康繁榮的根本保證，也是投資者在充分了解真實(shí)情況的基礎(chǔ)上自行作出交易判斷、承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)的前提。虛假陳述是證券市場(chǎng)的傳統(tǒng)痼疾，不僅會(huì)直接損害投資者的利益，而且對(duì)公平公開的投資環(huán)境造成了極大的破壞。因此，理應(yīng)讓破壞者付出破壞的代價(jià)，讓裝睡的“看門人”不敢裝睡。

（三）法院對(duì)爭(zhēng)議焦點(diǎn)的判決觀點(diǎn)

首先，法院認(rèn)為債券承銷機(jī)構(gòu)存在過錯(cuò)責(zé)任。法院援引了《證券法》《證券公司中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》等法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定，認(rèn)為公募債券的承銷機(jī)構(gòu)相較于私募債券的承銷機(jī)構(gòu)負(fù)有對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、償債能力、資產(chǎn)狀況等方面更高、更嚴(yán)的核查義務(wù)，并對(duì)其自身出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)。但在本案中，承銷機(jī)構(gòu)違反監(jiān)管規(guī)定，未充分核查公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，未對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題履行核查程序排除合理懷疑，并且未將產(chǎn)生重大影響的風(fēng)險(xiǎn)作為重大事項(xiàng)寫入核查意見。因此，法院認(rèn)定承銷機(jī)構(gòu)未勤勉盡職，存在重大過錯(cuò)。其次，法院認(rèn)為財(cái)務(wù)虛假及損失結(jié)果之間存在因果關(guān)系。五洋建設(shè)的造假行為導(dǎo)致其不具備《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行公司債券應(yīng)符合的條件。投資人基于對(duì)公開募集文件的信賴買入債券，因五洋建設(shè)未能兌付到期本息產(chǎn)生損失，因此，法院認(rèn)定其損失與五洋建設(shè)的虛假信息披露之間存在因果關(guān)系。最后，關(guān)于投資者在行政處罰決定公布后買入債券，是否因投機(jī)行為而存在過錯(cuò)的問題，法院認(rèn)為，行政處罰所述違規(guī)行為和原告投資債券產(chǎn)生損失之間并無直接因果關(guān)系，也無其他有效證據(jù)證明原告的損失部分由其他因素造成，因此，沒有認(rèn)定投資者存在過錯(cuò)。

二、保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃受托人勤勉盡責(zé)的法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定

（一）資管新規(guī)及配套法規(guī)

《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》第六條規(guī)定，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循公平、公正原則，維護(hù)投資者合法權(quán)益，誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，防范利益沖突。《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》第八條規(guī)定，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)開展盡職調(diào)查和可行性研究，科學(xué)設(shè)定交易結(jié)構(gòu)，充分評(píng)估相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格履行各項(xiàng)程序，獨(dú)立開展評(píng)審和決策；同時(shí)，第十二條規(guī)定，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行受托人職責(zé)，跟蹤管理和持續(xù)監(jiān)測(cè)融資主體、信用增級(jí)和投資項(xiàng)目等，強(qiáng)化內(nèi)部信用評(píng)級(jí)管理，有效評(píng)估融資主體資信狀況、還款能力和信用增級(jí)安排的效力，及時(shí)掌握資金劃撥使用和投資項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)情況等。保險(xiǎn)資管新規(guī)對(duì)于受托人勤勉盡責(zé)作出了原則性的要求，實(shí)施細(xì)則列舉了受托人應(yīng)履行的最基本責(zé)任。從整體上看，保險(xiǎn)資管新規(guī)及配套規(guī)定對(duì)產(chǎn)品受托人盡職履責(zé)的要求較為基礎(chǔ)，可作為實(shí)操中受托行為的原則性依據(jù)。

（二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)定

《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》第七條規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、勤勉的義務(wù)；第七十二條規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)恪盡職守，勤勉盡職，加強(qiáng)對(duì)融資主體、信用增級(jí)、投資項(xiàng)目等的跟蹤管理和持續(xù)監(jiān)測(cè)，及時(shí)掌握資金使用及投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況，根據(jù)投資計(jì)劃、投資方式制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，切實(shí)履行受托職責(zé)；同時(shí)，第三十條規(guī)定，受托人提供虛假或者模糊信息，造成投資計(jì)劃財(cái)產(chǎn)損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！侗ｋU(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》第六條也規(guī)定，保險(xiǎn)公司、投資機(jī)構(gòu)及專業(yè)機(jī)構(gòu)從事保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)活動(dòng)應(yīng)當(dāng)遵守辦法規(guī)定，恪盡職守，勤勉盡責(zé)，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、守法的義務(wù)。由于保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面的監(jiān)管規(guī)定相比保險(xiǎn)資管新規(guī)出臺(tái)時(shí)間更早，故對(duì)受托人職責(zé)及保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃的合規(guī)要求相對(duì)更加全面。

（三）產(chǎn)品注冊(cè)登記規(guī)范

根據(jù)《中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)品管理指引第1號(hào)：產(chǎn)品登記材料規(guī)范》《中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)品管理指引第2號(hào)：產(chǎn)品存續(xù)期信息報(bào)送規(guī)范》，受托人須出具“債權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品登記的合規(guī)聲明書”以及“合規(guī)自查表”等文件，并承諾產(chǎn)品登記材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完備、規(guī)范，不存在任何虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，且對(duì)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、交易主體、投資范圍及投資標(biāo)準(zhǔn)、資金用途、投資管理、法律文本等進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性審查，并向投資者充分、明確地進(jìn)行了產(chǎn)品信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示；同時(shí)，通過合規(guī)自查表對(duì)產(chǎn)品涉及的合規(guī)問題逐條判斷。《債權(quán)投資計(jì)劃募集說明書信息披露指引》則明確了募集說明書中應(yīng)披露的主要內(nèi)容及披露要點(diǎn)。上述保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品登記規(guī)范文件囊括了資管新規(guī)及保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求，同時(shí)對(duì)受托人應(yīng)承擔(dān)的勤勉盡責(zé)義務(wù)進(jìn)行了細(xì)化，彌補(bǔ)了實(shí)操中指導(dǎo)性規(guī)則的不足。

三、對(duì)保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃中受托人勤勉盡責(zé)存在問題的警示

雖然對(duì)受托人勤勉盡責(zé)的法律法規(guī)及監(jiān)管要求在不斷細(xì)化且日漸完善，但隨著行業(yè)的發(fā)展，保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品涉及的交易結(jié)構(gòu)日漸復(fù)雜，產(chǎn)品發(fā)行過程中的疑難問題與日俱增。結(jié)合“五洋建設(shè)案件”，筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前受托人在實(shí)操層面關(guān)于盡職免責(zé)的一些問題無法及時(shí)通過立法的形式解決，也難以詳盡介紹解決方式，具體可以概括為以下四個(gè)方面，提請(qǐng)各受托機(jī)構(gòu)保持警覺。

（一）風(fēng)險(xiǎn)提示對(duì)盡職履責(zé)的替代

市場(chǎng)上不同領(lǐng)域?qū)τ陲L(fēng)險(xiǎn)的定義是不同的，但筆者認(rèn)為存在一個(gè)共同的認(rèn)知，即風(fēng)險(xiǎn)針對(duì)的是不確定性的結(jié)果。將這一點(diǎn)延伸至資產(chǎn)管理領(lǐng)域可以理解為，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)作為受托人為投資人的利益履行誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)義務(wù)，投資人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。由此可知，投資人往往出于風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則來自行評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，受托人的義務(wù)主要是根據(jù)產(chǎn)品的不同特點(diǎn)披露和提示產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生與否，本身不是產(chǎn)品受托人是否應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)。但在債權(quán)投資計(jì)劃的實(shí)操層面，存在著受托人意欲通過以風(fēng)險(xiǎn)提示的方式來彌補(bǔ)自身盡調(diào)措施或證據(jù)收集方面的不足，以達(dá)到盡職免責(zé)的效果。具體表現(xiàn)為，由于受托人在盡調(diào)過程中受到時(shí)間成本、專業(yè)門檻、取證難度以及區(qū)域疫情等方面的影響，沒有充分采取措施獲取相關(guān)證據(jù)來支持其對(duì)合規(guī)問題或是交易要素等方面的真實(shí)性、有效性作出判斷，甚至存在取得的證據(jù)是虛假證據(jù)的情況，受托人將上述問題作為募集文件中風(fēng)險(xiǎn)提示的內(nèi)容進(jìn)行披露，借此將受托人應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁至投資人。

筆者認(rèn)為，上述問題是行業(yè)普遍存在的一個(gè)亂象，“五洋建設(shè)案件”針對(duì)該亂象明確了司法觀點(diǎn)。案件中，審判機(jī)關(guān)認(rèn)定，雖然承銷機(jī)構(gòu)針對(duì)投資性房地產(chǎn)作出風(fēng)險(xiǎn)提示，但是未盡到充分核查義務(wù)，應(yīng)認(rèn)定為其存在過錯(cuò)。通過“五洋建設(shè)案件”判決結(jié)果，可得出司法層面認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)提示無法代替受托人應(yīng)盡職履責(zé)的結(jié)論，并且受托人針對(duì)已發(fā)現(xiàn)的重大問題不能僅通過風(fēng)險(xiǎn)提示來免除自身責(zé)任。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管要求，受托人應(yīng)承擔(dān)產(chǎn)品的合規(guī)責(zé)任以及信息披露的義務(wù)，其披露的信息需要達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)的要求，因此，通過風(fēng)險(xiǎn)提示轉(zhuǎn)嫁管理責(zé)任的方式不符合監(jiān)管要求。

與此同時(shí)，行業(yè)對(duì)“勤勉盡責(zé)”的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)要求較低，也是導(dǎo)致其被風(fēng)險(xiǎn)提示代替的主要原因。勤勉盡責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)包括態(tài)度和能力兩個(gè)層面，態(tài)度層面要求受托人是善意的，而能力層面要求較高的勤勉盡責(zé)程度（周淳，2021）。《債權(quán)投資計(jì)劃募集說明書信息披露指引》中列明了信息披露的主要內(nèi)容，但多為原則性的規(guī)定，同時(shí)說明了這是信息披露的最低要求，受托人需根據(jù)不同項(xiàng)目的實(shí)際情況進(jìn)行補(bǔ)充披露。因此，從程度上看，除了按照要求必須披露的內(nèi)容外，受托人需結(jié)合項(xiàng)目自行判斷盡調(diào)及信息披露的范圍。但在實(shí)操中，作為受托人的各機(jī)構(gòu)往往選擇按照監(jiān)管要求的底線進(jìn)行盡調(diào)，針對(duì)已發(fā)現(xiàn)的高于底線的重大問題可能選擇作為風(fēng)險(xiǎn)提示事項(xiàng)進(jìn)行披露。再者，行業(yè)針對(duì)各機(jī)構(gòu)盡調(diào)工作底稿的詳細(xì)程度沒有作明確要求，各機(jī)構(gòu)對(duì)此方面的把控程度也不盡相同。例如，有的機(jī)構(gòu)選擇按照監(jiān)管文件中列明的要點(diǎn)制作盡調(diào)材料，有的機(jī)構(gòu)甚至不再出具盡調(diào)報(bào)告。而一旦缺少詳盡的工作底稿，各機(jī)構(gòu)通常采用要求融資方出具針對(duì)性承諾函的方式，并將融資方虛假承諾作為風(fēng)險(xiǎn)提示的一項(xiàng)主要內(nèi)容。

（二）第三方觀點(diǎn)或數(shù)據(jù)的直接引用

保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及律師事務(wù)所。根據(jù)《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》的要求，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立債權(quán)投資計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具備相應(yīng)資質(zhì)的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)其合法合規(guī)性、信用級(jí)別等作出明確判斷。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)描述為對(duì)擬評(píng)估的債權(quán)計(jì)劃及相關(guān)主體出具評(píng)級(jí)結(jié)果，如果該評(píng)級(jí)結(jié)果無法達(dá)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的要求，將會(huì)影響債權(quán)計(jì)劃的設(shè)立以及增信合規(guī)性等。對(duì)法律顧問的職責(zé)描述為判斷債權(quán)計(jì)劃的合法合規(guī)性并得出明確結(jié)論，如果經(jīng)判斷存在合規(guī)問題也會(huì)影響到債權(quán)計(jì)劃的設(shè)立。而在實(shí)踐中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)過評(píng)估往往會(huì)對(duì)債權(quán)計(jì)劃本身給出較高的評(píng)級(jí)結(jié)果，并經(jīng)過法律顧問的論述得出債權(quán)計(jì)劃不存在重大合規(guī)問題的結(jié)論。

專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)性的判斷，往往被受托人直接引用作為自身的判斷依據(jù)而不再主動(dòng)作出必要的核查。與此同時(shí)，除了直接引用項(xiàng)目專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)和結(jié)論外，與項(xiàng)目相關(guān)、經(jīng)公開披露的文件也會(huì)被受托人直接拿來摘抄其中的數(shù)據(jù)或觀點(diǎn)，并沒有保持合理懷疑。筆者結(jié)合保險(xiǎn)資管行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀認(rèn)為，造成此狀況的原因，一方面是受托人疏于嚴(yán)格履行審查職責(zé)，另一方面與行業(yè)對(duì)受托人、中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)劃分和公開數(shù)據(jù)適用性的認(rèn)知有關(guān)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為：受托人可以引用專業(yè)機(jī)構(gòu)的判斷，并將其作為受托人盡職免責(zé)的背書；受托人引用公開披露的內(nèi)容如果發(fā)生錯(cuò)誤，其錯(cuò)不在受托人，受托人對(duì)此可以免責(zé)。

通過“五洋建設(shè)案件”中法院關(guān)于承銷機(jī)構(gòu)過錯(cuò)認(rèn)定的觀點(diǎn)可以看出，在證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見的前提下，認(rèn)定債券承銷機(jī)構(gòu)過錯(cuò)的一項(xiàng)重要內(nèi)容即“是否對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)意見中的重大內(nèi)容經(jīng)過審慎必要的核查、復(fù)核程序”。本案中承銷機(jī)構(gòu)主張的“沒有共同參與造假”“財(cái)務(wù)核查為專業(yè)判斷”“超出注意義務(wù)”等沒有得到法院的支持。必要的核查、復(fù)核應(yīng)達(dá)到能排除合理懷疑的結(jié)果，形成對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見的合理信賴，而不是完全信賴。同時(shí)，雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)合法合規(guī)性、信用級(jí)別等作出明確判斷和結(jié)論，但根據(jù)《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》，“保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)跟蹤管理和持續(xù)監(jiān)測(cè)融資主體、信用增級(jí)和投資項(xiàng)目等，強(qiáng)化內(nèi)部信用評(píng)級(jí)管理，有效評(píng)估融資主體資信狀況、還款能力和信用增級(jí)安排的效力，及時(shí)掌握資金劃撥使用和投資項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)情況，形成內(nèi)部定期報(bào)告機(jī)制，全程跟蹤管理債權(quán)投資計(jì)劃的投資風(fēng)險(xiǎn)”。根據(jù)《中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)品管理指引第1號(hào)：產(chǎn)品登記材料規(guī)范》，受托人須出具“產(chǎn)品登記的合規(guī)聲明書”，對(duì)產(chǎn)品登記材料的真實(shí)、準(zhǔn)確、完備、規(guī)范已經(jīng)履行了實(shí)質(zhì)性審查，并就產(chǎn)品合法合規(guī)等方面作出聲明。因此，筆者認(rèn)為，無論產(chǎn)品在法律文件中披露的內(nèi)容具體來源于何處，如果發(fā)生重大錯(cuò)誤，受托人都要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，且該責(zé)任不會(huì)因第三方過錯(cuò)而免除。

（三）盡職免責(zé)范圍的狹隘理解

《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》等監(jiān)管文件雖然對(duì)受托人應(yīng)履行的職責(zé)及禁止性行為作出了明確的規(guī)定，但是，正如上文所述，法規(guī)無法詳盡列舉受托人盡職履責(zé)的范圍及要求，這就往往需要受托人與投資人簽署受托文件，以起到對(duì)盡職履責(zé)內(nèi)容補(bǔ)充的效果。但行業(yè)中普遍采用的做法是，僅將監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的受托人職責(zé)納入合同約定的范圍內(nèi)。在實(shí)操中如果發(fā)生爭(zhēng)議，受托人履行監(jiān)管規(guī)定的職責(zé)是否就可理解為達(dá)到盡職免責(zé)的效果？筆者認(rèn)為這種理解顯然是狹隘的。在“五洋建設(shè)案件”中，承銷機(jī)構(gòu)主張已按照證券承銷公司債券盡職調(diào)查規(guī)范履行盡職調(diào)查義務(wù)，不存在過錯(cuò)。但法院直接援引《證券法》中證券公司承銷證券應(yīng)當(dāng)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查的原則性規(guī)定，認(rèn)定承銷機(jī)構(gòu)存在過錯(cuò)。因此，根據(jù)本案司法裁判觀點(diǎn)可推斷出，即使法律法規(guī)規(guī)定了承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)履行的盡調(diào)義務(wù)，法院仍可以其缺乏盡職履責(zé)行為或所實(shí)施的具體舉措無法達(dá)到原則性目標(biāo)來認(rèn)定責(zé)任。由此可見，受托人應(yīng)當(dāng)滿足對(duì)盡職履責(zé)的原則性要求。而事實(shí)上，法律規(guī)則難以跟上行業(yè)發(fā)展的速度，僅履行法定職責(zé)難以達(dá)到勤勉盡責(zé)原則要求的程度（沈軼琳，2009）。

（四）損害賠償責(zé)任的模糊認(rèn)知

保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃受托合同中通常約定受托人發(fā)生違約行為應(yīng)承擔(dān)一定金額的違約賠償責(zé)任，如果違約金無法彌補(bǔ)投資人造成的損害，應(yīng)進(jìn)一步承擔(dān)損害賠償責(zé)任。針對(duì)受托人未盡職履責(zé)而造成的損害如何界定的問題，很多機(jī)構(gòu)較為樂觀地認(rèn)為自身的違約責(zé)任范圍僅限于受托合同明確的違約金，對(duì)于實(shí)際損害，投資人通常難以舉證界定，同時(shí)產(chǎn)品的投資人往往是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對(duì)產(chǎn)品的合規(guī)性以及可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)作出專業(yè)判斷，故對(duì)其自身造成的損失理應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。

筆者認(rèn)為，關(guān)于損害賠償責(zé)任的界定可以參考“五洋建設(shè)案件”中關(guān)于因果關(guān)系的認(rèn)定。“五洋建設(shè)案件”體現(xiàn)兩個(gè)“因果關(guān)系”，一是投資人的投資行為和虛假陳述之間；二是虛假陳述與造成的損失之間。判定上述兩個(gè)因果關(guān)系是認(rèn)定承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任基準(zhǔn)的關(guān)鍵內(nèi)容。根據(jù)法院判決的邏輯，財(cái)務(wù)造假本身導(dǎo)致了五洋建設(shè)不符合發(fā)行債券的基本條件，并且財(cái)務(wù)造假的內(nèi)容涉及可分配利潤(rùn)，其直接影響到五洋建設(shè)的償債能力。因此，判決承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)無法償還債務(wù)本息承擔(dān)連帶責(zé)任，而非針對(duì)五洋建設(shè)違約承擔(dān)賠償責(zé)任。由此可見，法院在認(rèn)定某一違約行為導(dǎo)致的實(shí)際損害時(shí)，不會(huì)單純地看違約行為本身，還會(huì)考慮違約行為的潛在影響。同時(shí)，投資人僅需按照規(guī)定，證明在買入債券前存在虛假陳述即可證明其損失與虛假陳述存在因果關(guān)系，舉證責(zé)任較輕。由此可看出，一旦受托人未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)直接導(dǎo)致產(chǎn)品不符合發(fā)行條件，或?qū)е峦顿Y者對(duì)融資方償債能力、履約意愿、項(xiàng)目狀況等產(chǎn)生重大誤解，并且融資方因此最終無法履行償付義務(wù)，存在被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為受托人未盡職履責(zé)行為與產(chǎn)品本金利息損失存在因果關(guān)系，那么，投資人舉證也并非困難的事情。屆時(shí)，受托人將可能面臨對(duì)產(chǎn)品本金利息承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，關(guān)于投資人與受托人責(zé)任分擔(dān)問題，根據(jù)“五洋建設(shè)案件”法院判決，受到行政處罰不是導(dǎo)致債券產(chǎn)生損失的原因，因此沒有認(rèn)定投資者存在投機(jī)行為。通過法院的判決可以推斷出，根據(jù)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”原則，如果公開信息披露了虛假陳述的事實(shí)，投資者在得知后仍繼續(xù)購(gòu)買存在問題的債券而造成的損失可能不被法院所支持。同時(shí)，如果投資者為專業(yè)機(jī)構(gòu)，那么其應(yīng)盡的判斷義務(wù)可能會(huì)高于自然人投資者。如果虛假陳述問題被認(rèn)定為機(jī)構(gòu)投資者判斷能力范圍內(nèi)的事項(xiàng)，機(jī)構(gòu)投資者將被審判機(jī)構(gòu)認(rèn)定為存在過錯(cuò)而需要承擔(dān)一定的損失。但是筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)判斷義務(wù)的范圍和程度與受托人有所不同，現(xiàn)行法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定將合格投資者定義為應(yīng)具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，能夠評(píng)估投資計(jì)劃的投資可行性，并能夠承擔(dān)投資結(jié)果。由此可見，投資人的義務(wù)更多地應(yīng)是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)作出評(píng)估，而無需對(duì)受托人應(yīng)履行的職責(zé)承擔(dān)責(zé)任，并且實(shí)操中投資人受限于其所處的產(chǎn)品發(fā)行階段及角色設(shè)定，以對(duì)受托人的盡職履責(zé)內(nèi)容來要求投資人是不合理的，因此，承擔(dān)判斷義務(wù)的程度更多局限于形式上，針對(duì)超過投資人判斷能力的事項(xiàng)，投資人不應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。

四、完善建議

（一）制定完善的操作指引

面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)加大、保險(xiǎn)業(yè)從嚴(yán)監(jiān)管的現(xiàn)狀，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)作為受托人應(yīng)積極履行勤勉履責(zé)的受托職責(zé)，不能抱有僥幸心理，不能貪圖一時(shí)方便而埋下隱患。受托人應(yīng)通過制度或者備忘錄等方式形成一套完整、清晰且可行的產(chǎn)品發(fā)行操作指引，在承接監(jiān)管要求的同時(shí)，需進(jìn)一步明確盡職調(diào)查的內(nèi)容、方式、時(shí)間等要求，確保全部重要事項(xiàng)皆完成必要的核查；明確重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的判定依據(jù)，對(duì)全部重大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的披露；制作書面工作底稿制式化版本，并明確工作底稿保存的形式及完整性、時(shí)效性的要求。同時(shí)，各受托機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合最新的法律法規(guī)對(duì)操作指引進(jìn)行不斷完善，并嚴(yán)格執(zhí)行，形成規(guī)范化的管理，在操作指引中明確機(jī)構(gòu)各部門承擔(dān)的職責(zé)。針對(duì)特殊情況下無法按照操作指引開展工作的情形，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)評(píng)估由此可能產(chǎn)生的影響，并積極尋找替代方式。如果遇到產(chǎn)品發(fā)行或投資人重要權(quán)益的重大事項(xiàng)難以通過其他方式補(bǔ)救的情形，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)遵循誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的原則作出取舍。

（二）主動(dòng)進(jìn)行盡職調(diào)查

產(chǎn)品受托人在引用公開披露法律文件或第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)報(bào)告時(shí)，應(yīng)履行必要的核查義務(wù)并自主發(fā)表專業(yè)意見，不得照搬照抄。在發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、合規(guī)問題等可能影響融資方償債能力或產(chǎn)品發(fā)行等事項(xiàng)時(shí)，受托人應(yīng)本著實(shí)事求是的原則作出專業(yè)判斷，不得回避或是通過風(fēng)險(xiǎn)提示的方式將責(zé)任完全推脫給產(chǎn)品投資人。同時(shí)，考慮到受托人雖然承擔(dān)確保產(chǎn)品登記材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完備、規(guī)范的責(zé)任，但在實(shí)踐中，難以要求受托機(jī)構(gòu)對(duì)其引用的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)，這就存在責(zé)任邊界的問題。雖然針對(duì)責(zé)任邊界尚需進(jìn)一步厘清，但筆者認(rèn)為“五洋建設(shè)案件”中折射出的司法態(tài)度是打擊主動(dòng)協(xié)助、漠視造假行為，而并非要擴(kuò)大責(zé)任范圍。該案件中承銷機(jī)構(gòu)存在的過錯(cuò)是比較明確的。因此，作為保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃的受托人，應(yīng)當(dāng)以《債權(quán)融資計(jì)劃募集說明書信息披露指引》中的細(xì)化要求為底線，結(jié)合操作指引，盡可能將自身的盡調(diào)風(fēng)險(xiǎn)降至可接受的水平。最后，雖然盡職調(diào)查文件不再是保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃產(chǎn)品注冊(cè)登記的必要材料，但卻是能夠證明受托人勤勉盡責(zé)的重要法律文件，對(duì)此，受托人還是應(yīng)當(dāng)積極出具盡調(diào)報(bào)告。

（三）重點(diǎn)關(guān)注特別風(fēng)險(xiǎn)

保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃針對(duì)的底層項(xiàng)目分為基礎(chǔ)設(shè)施類以及非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)，其中基礎(chǔ)設(shè)施類的項(xiàng)目產(chǎn)品受托人可以結(jié)合國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、銀保監(jiān)會(huì)的相關(guān)文件判斷，范圍涉及能源、交通、保障性住房、水利工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等諸多方面，而非基礎(chǔ)設(shè)施類不動(dòng)產(chǎn)則包括了商業(yè)、辦公、養(yǎng)老、醫(yī)療以及長(zhǎng)租公寓等傳統(tǒng)和新興的領(lǐng)域。底層項(xiàng)目種類的不斷豐富也導(dǎo)致了不同項(xiàng)目存在不同的特別風(fēng)險(xiǎn)。在“五洋建設(shè)案件”中，五洋建設(shè)法定代表人陳志樟曾在庭審中主張財(cái)務(wù)對(duì)抵的處理方式是建設(shè)施工行業(yè)的普遍做法，類似此種行業(yè)慣例的操作在不同行業(yè)中或多或少都會(huì)存在，由此也產(chǎn)生了不同行業(yè)的特別風(fēng)險(xiǎn)。因此，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為專業(yè)的受托人，應(yīng)當(dāng)培養(yǎng)不同行業(yè)的人才，加大對(duì)相關(guān)行業(yè)的研究力度。同時(shí)，針對(duì)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的特別風(fēng)險(xiǎn)，不能僅僅滿足于如實(shí)披露，更要做到準(zhǔn)確評(píng)估以及有效應(yīng)對(duì)，從而履行受托人主動(dòng)管理職責(zé)，充分維護(hù)投資人權(quán)益。

（四）不斷加強(qiáng)投后管理

投后管理是受托人投后風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的最主要抓手，也是對(duì)投前存在的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)跟蹤的保障措施。投后管理與投前盡調(diào)聯(lián)系緊密，投前盡調(diào)明確了項(xiàng)目存在的特別風(fēng)險(xiǎn)，為投后管理打好基礎(chǔ)；投后管理的要求不僅全面，而且要求專注于處理已經(jīng)存在或最新發(fā)生的重要風(fēng)險(xiǎn)（白昊，2020）。因此，投后管理的落實(shí)程度也是受托人是否勤勉盡責(zé)的重要體現(xiàn)。筆者認(rèn)為，投后管理需要達(dá)到針對(duì)性和及時(shí)性兩個(gè)要求。受托人要結(jié)合前期盡調(diào)結(jié)果對(duì)不同項(xiàng)目制定具有針對(duì)性的投后管理措施，不能千篇一律地采用完全相同的方法；同時(shí)，要根據(jù)合同的要求強(qiáng)化對(duì)項(xiàng)目的管理監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)，只有盡早掌握風(fēng)險(xiǎn)事件情況，才能有時(shí)間分析處理，盡最大可能來保護(hù)投資計(jì)劃財(cái)產(chǎn)安全。