○ 蔡棟梁 劉 敏 鄒亞輝 郜建豪

引言

資本市場的套利活動是基于私有信息的交易活動，信息引導(dǎo)著投資者的決策，并最終導(dǎo)致股價的波動。Mork等[1]從投資者產(chǎn)權(quán)保護的角度，利用資本資產(chǎn)定價模型構(gòu)建了股價同步性指標(biāo)，該指標(biāo)用于衡量個股波動與市場平均波動之間的關(guān)系?，F(xiàn)有研究分別從信息效率和噪音兩個角度解釋股價同步性的經(jīng)濟含義。“信息效率學(xué)派”的部分學(xué)者認(rèn)為股價同步性越低，意味著股價中反映的企業(yè)特質(zhì)信息越多，信息效率越高。然而，也有學(xué)者持相反的觀點?！胺抢硇詫W(xué)派”認(rèn)為股價同步性是信息的合集，包含了企業(yè)基本面信息及與基本面無關(guān)的信息噪音。在欠發(fā)達(dá)資本市場，股價的波動由噪音驅(qū)動，較低的股價同步性是噪音交易者誤將噪音當(dāng)作信息進行交易導(dǎo)致的。因此，股價同步性與資本市場的信息效率正相關(guān)?，F(xiàn)有研究基于代理理論、法與金融理論、信息不對稱理論等，從公司治理、投資者保護及信息中介等視角，探究了股價同步性的影響因素，并取得很多有意義的成果。然而，這些研究忽視了政府行為的異質(zhì)性，對特定的政府行為與股價同步性之間的關(guān)系缺少關(guān)注。

政府行為對企業(yè)的影響一直是企業(yè)財務(wù)領(lǐng)域非常重要的研究話題。Morck等指出，政府行為的變化會影響套利者的交易行為，最終影響股價同步性。[1]特別對于轉(zhuǎn)軌時期的中國資本市場而言，政府頒布的政策和法律會直接影響套利者的投資策略。進一步，政府的稅收政策在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)收入分配、引導(dǎo)資源配置等方面發(fā)揮著重要作用。雖然地方政府沒有權(quán)利對法定稅率進行調(diào)整，[2]但可以通過稅收征管來影響企業(yè)的實際稅率。與此同時，國內(nèi)外的大量經(jīng)驗證據(jù)表明，稅務(wù)機關(guān)代表國家對企業(yè)的財務(wù)會計工作進行監(jiān)督，稅收征管是影響企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展的重要外部治理機制。考慮到稅收征管對企業(yè)的重要影響，本文選取稅收征管作為研究政府行為的切入點，考察了稅收征管與股價同步性之間的關(guān)系。

以2004-2017年A股上市公司作為研究樣本，本文實證檢驗了稅收征管與股價同步性二者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，加強稅收征管有利于降低信息不對稱程度，提高企業(yè)的透明度，最終弱化噪音交易給股價運動帶來的不確定性，股價同步性隨之提高，稅收征管力度與股價同步性之間呈正向關(guān)系；良好的制度環(huán)境是確保稅收征管發(fā)揮其監(jiān)督和治理功能的重要保障，在市場化水平較高的地區(qū)、法治水平較高的地區(qū)及金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，稅收征管更能夠發(fā)揮其監(jiān)督和治理作用，最終強化稅收征管與股價同步性之間的正向關(guān)系。進一步，機構(gòu)投資者和分析師作為資本市場的信息中介本身就能夠發(fā)揮提高透明度，改善企業(yè)的信息環(huán)境作用，最終弱化稅收征管對股價同步性的正向影響。

本文可能的貢獻在于：（1）給出了特定的政府行為影響股價同步性的直接證據(jù)?，F(xiàn)有研究主要從公司治理、投資者保護、信息中介等角度探究股價同步性的影響因素，本文豐富了股價同步性影響因素的文獻，一定程度上填補了政府行為影響股價同步性這一領(lǐng)域文獻的不足。（2）現(xiàn)有研究主要從代理成本、信息披露、避稅和股價崩盤風(fēng)險等角度探討稅收征管的經(jīng)濟后果，對稅收征管與股價同步性之間的關(guān)系缺少關(guān)注，本文豐富了稅收征管經(jīng)濟后果的研究。（3）具有一定的理論和實踐意義。理論意義方面，“信息效率學(xué)派”和“非理性學(xué)派”對股價同步性的經(jīng)濟含義存在不同的理解。本文為“非理性學(xué)派”在我國資本市場的研究提供了經(jīng)驗支持，為現(xiàn)有研究存在的分歧提供了新證據(jù)，支持了股價同步性與資本市場的信息效率正相關(guān)。實踐意義方面，稅收征管作為一種外部治理機制提高了企業(yè)的股價同步性，說明我國稅務(wù)機關(guān)開展的稅收征管工作不僅保障了國家稅收收入的穩(wěn)定，而且促進了有效信息在企業(yè)和投資者之間的傳遞，增進了資本市場的效率，有利于投資者重新認(rèn)識稅收征管在我國資本市場的作用。

一、文獻回顧與研究假說

1.文獻回顧

國內(nèi)外關(guān)于股價同步性的研究存在兩個學(xué)派：“信息效率學(xué)派”和“非理性學(xué)派”。兩個學(xué)派對于股價同步性的理解和代表的經(jīng)濟含義是不同的。具體如下：

“信息效率學(xué)派”，以Morck等為代表的學(xué)者認(rèn)為，股價同步性越高，說明股價中包含的企業(yè)特質(zhì)信息越少，信息效率越低，個股波動與大盤波動之間呈現(xiàn)出較高的同步性。[1]他們認(rèn)為，在投資者產(chǎn)權(quán)保護較差的國家，由于信息披露不充分或不規(guī)范等原因，企業(yè)特質(zhì)信息對套利者的決策有用性降低，套利者更多地依賴市場信息和行業(yè)信息進行投資，因此股價中融入的企業(yè)特質(zhì)信息較少，股價同步性較高。Jin等、Hutton等及國內(nèi)部分學(xué)者也取得與上述研究一致的觀點。[3,4]然而，Kelly、Chan等研究發(fā)現(xiàn)，股價同步性與股票流動性正相關(guān)，股價同步性較高的企業(yè)，其信息不對稱程度更低，說明股價同步性正向地反映資本市場的信息效率。[5,6]周林潔針對中國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平與股價同步性正相關(guān)，同樣表明股價同步性正向地反映資本市場的信息效率。[7]由此可見，他們對股價同步性與信息效率的關(guān)系并沒有取得一致的結(jié)論。

“非理性學(xué)派”，以West為代表的學(xué)者認(rèn)為，股價的波動與投資者情緒、非理性投資行為等噪音有關(guān)，股價同步性受到噪音交易驅(qū)動。[8]此后，Barberis等研究發(fā)現(xiàn)，公司股票被納入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)后，個股波動與大盤的聯(lián)動性顯著提高，這種現(xiàn)象顯然不能用信息效率學(xué)派的觀點來解釋，股價同步性更多地與市場摩擦和投資者情緒有關(guān)。[9]進一步，Li等、Chan等的研究發(fā)現(xiàn)，較低的股價同步性反映了較低的股價信息含量，并得出低股價同步性反映更多的噪音，支持了“非理性行為假說”。[10,11]林國忠等通過盈余公告效應(yīng)和股價信息含量檢驗表明，股價同步性較低的企業(yè)具有更多的盈余公告后漂移現(xiàn)象，且股價較少地反應(yīng)當(dāng)期和未來盈余信息，較低的股價同步性整體表現(xiàn)為噪音。[12]Wang等、Hu等、許年行等認(rèn)為，在善待完善的新興市場，股價同步性并非反映了股價中企業(yè)特質(zhì)信息的多寡，而是與投資者對企業(yè)特質(zhì)信息的反應(yīng)偏誤或企業(yè)基本面存在的不確定性相關(guān)。[13-15]最后，Dasgupta等、王亞平等、田高良等提供了股價同步性與信息效率正相關(guān)的直接證據(jù)，認(rèn)為較高的透明度意味著與企業(yè)相關(guān)的未來事件信息已經(jīng)反映在股價中，信息透明度的提高會降低企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，弱化噪音交易對股價波動的影響。[16-18]

綜合上述文獻，在“信息效率學(xué)派”內(nèi)部，股價同步性與信息效率的關(guān)系存在不一致的觀點，且各自都有文獻支持。對于“非理性學(xué)派”，國內(nèi)外的研究結(jié)論是一致的，即股價同步性代表了更少的噪音和更高的信息效率。本文更傾向于“非理性學(xué)派”的觀點，正如王亞平等所述，中國資本市場并不是一個充分有效的市場，股價中的噪音占主導(dǎo)地位，投資者并不能識別和區(qū)分不同類型的信息，這意味著股價的波動由噪音驅(qū)動。[17]并且股價同步性與噪音之間的反向關(guān)系已經(jīng)得到大量文獻的支持，[7,13,14,17]本文正是在這一前提下，探討稅收征管與股價同步性的關(guān)系。相關(guān)研究還從產(chǎn)業(yè)政策、機構(gòu)投資者、大股東控制、政治關(guān)系、關(guān)系型交易、分析師等視角探究股價同步性的影響因素。[19-26]總體而言，股價同步性的研究主要從企業(yè)特征、信息中介及信息需求者的角度來研究企業(yè)信息的傳遞機制。Morck等指出，政府行為的變化會影響套利者的交易行為，最終影響股價同步性。[1]然而，從目前的研究現(xiàn)狀來看，很少文獻探究政府行為與股價同步性之間的關(guān)系。因此，在中國特殊的制度背景下，研究政府行為與股價同步性之間的關(guān)系具有重要的理論意義。

進一步，稅收征管作為政府稅收政策和征稽力度的集中體現(xiàn)會對企業(yè)產(chǎn)生重要的影響。實際上，稅收征管對企業(yè)的影響一直受到企業(yè)金融文獻的密切關(guān)注。國內(nèi)外學(xué)者針對稅收征管如何影響企業(yè)的代理成本、財務(wù)報告質(zhì)量、盈余管理、避稅、股價崩盤風(fēng)險及融資約束等進行了深入研究。[27-34]總體而言，地區(qū)稅收征管的異質(zhì)性會帶來企業(yè)真實活動的變化，并促使企業(yè)的組織治理、財務(wù)活動等向積極的方向發(fā)展，促進了有效信息在投資者之間的傳遞，有利于引導(dǎo)投資者由噪音交易向理性投資轉(zhuǎn)變，最終導(dǎo)致企業(yè)的股價同步性發(fā)生改變。

2.研究假說

（1）稅收征管與股價同步性

首先，稅收作為政府對企業(yè)利潤的強制性分享，使得政府幾乎是所有企業(yè)最大的“小股東”。[30]與其他股東“用腳投票”的方式不同，稅務(wù)機關(guān)的“股東權(quán)利”不能進行交易，稅務(wù)機關(guān)只能通過對企業(yè)進行長期、持續(xù)的監(jiān)管來維護自身利益。[35]為了避免稅收收入流失，保障自身的利益，稅務(wù)機關(guān)會行使法律賦予的權(quán)利，表現(xiàn)為稅收征管部門可以核實、印證企業(yè)的賬目和生產(chǎn)經(jīng)營情況。稅務(wù)機關(guān)有強烈的動機去監(jiān)督任何危害稅源的行為，間接發(fā)揮了監(jiān)督內(nèi)部人的作用，如抑制管理層對股東利益的侵占，抑制大股東的占款、關(guān)聯(lián)方交易等“掏空”行為，因此，稅收征管可以改善公司治理水平。[36]公司治理水平的提高會降低公司基本面的不確定性，抑制噪音交易，從而降低股價的異質(zhì)性波動，提高股價同步性。[7]

其次，稅收征管具有抑制企業(yè)盈余管理[30-32]和避稅的作用。[33]盈余管理和避稅活動的減少，能夠提高企業(yè)的信息透明度。在噪音較少的市場，企業(yè)特質(zhì)信息驅(qū)動著股價的波動，信息透明度的提高使得企業(yè)特質(zhì)信息融入股價的含量增加，股價同步性降低，股價同步性與信息透明度負(fù)相關(guān)。而我國資本市場是一個噪音較多的市場，股價的波動主要受到噪音推動。[7]信息透明度的提高使外部投資者更容易了解企業(yè)的基本面信息，弱化噪音交易給股價未來運動帶來的不確定性，個股波動由此降低，使得信息透明度與股價同步性正相關(guān)。[16,17]

最后，稅務(wù)機關(guān)對企業(yè)的會計造假、偷稅、漏稅等財務(wù)犯罪行為，可以依法提起訴訟，使該類企業(yè)面臨較高的訴訟成本和處罰成本。并且，稅務(wù)機關(guān)有義務(wù)將企業(yè)的財務(wù)犯罪信息向公眾公告，一旦市場知悉了這些消息，勢必會造成股價的大幅貶值和聲譽損失。[31]因此，稅務(wù)機關(guān)開展的稅收征管工作具有威懾作用，能夠迫使企業(yè)謹(jǐn)慎地處理和披露會計信息，進而提高財務(wù)報告質(zhì)量[28]和信息披露質(zhì)量。[37]較高的財務(wù)報告質(zhì)量和信息披露質(zhì)量使得股價可以充分反映企業(yè)基本面信息，減少了股價中的噪音成分。同時，信息披露質(zhì)量的提高能夠增強投資者的信心，打消投資者對企業(yè)未來發(fā)展不確定性的疑慮，減弱噪音對股票個體波動的影響，股價同步性隨之提高。[38]基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：稅收征管力度與股價同步性正相關(guān)

（2）稅收征管、制度環(huán)境與股價同步性

中國是一個幅員遼闊的國家，且伴隨著漸進式市場化改革，各地區(qū)的制度環(huán)境表現(xiàn)出較大的差異。稅收征管之所以能夠提高股價同步性，是因為稅收征管的監(jiān)督和外部治理功能能夠抑制企業(yè)的機會主義行為，提高企業(yè)的透明度，降低信息不對稱，最終減少股價中的噪音，股價同步性隨之提高。但是，在不同的制度環(huán)境下，地區(qū)的稅收征管行為將呈現(xiàn)異質(zhì)性。換言之，在不同的制度背景下，稅收征管的監(jiān)督和治理功能存在差異，最終使得稅收征管與股價同步性之間的關(guān)系存在差異。因此，本文從市場化水平、法治水平及金融發(fā)展水平等方面進一步分析在不同的制度環(huán)境下，稅收征管與股價同步性之間的關(guān)系。

首先，在市場化水平較高的地區(qū)，政府的角色由“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)型加快，市場機制的作用發(fā)揮較為充分。[39]而在市場化水平較低的地區(qū)，政府存在明顯的非市場化行為，較多的干預(yù)和“越位”形成了錯綜復(fù)雜的政企關(guān)系。并且在這些地區(qū)，“關(guān)系經(jīng)濟”代替“契約經(jīng)濟”占據(jù)著更加主要的地位。[40]“關(guān)系經(jīng)濟”的存在不僅會滋生稅收腐敗、破壞稅法執(zhí)行的統(tǒng)一性，而且使得稅收征管喪失了應(yīng)有的監(jiān)督和治理功能，稅收征管的積極作用被極大地弱化。[35]稅收征管之所以能夠提高股價同步性，是因為稅收征管發(fā)揮了監(jiān)督和治理功能。上述功能的弱化使得稅收征管降低信息不對稱，提高信息透明度的作用隨之降低，最終弱化稅收征管提高股價同步性的積極作用。

其次，完善的法律約束和監(jiān)管機制是合理宏觀稅負(fù)的前提，離開了這個前提，必然導(dǎo)致稅務(wù)人員的稅收執(zhí)法與客觀法律標(biāo)準(zhǔn)的偏離。[41]在法治水平較低的地區(qū)，地方政府的行政權(quán)利更大，對企業(yè)的干預(yù)程度也更高，更容易滋生稅收腐敗和稅務(wù)“尋租”行為。[34]稅收腐敗和稅務(wù)“尋租”等政府機會主義行為為企業(yè)的避稅、逃稅活動創(chuàng)造了“溫床”，因此，在法治水平較差的地區(qū)，稅收征管的監(jiān)督和治理作用也被極大地弱化。與前面的邏輯一致，當(dāng)稅收征管的監(jiān)督和治理作用被弱化時，提高股價同步性的積極作用也被弱化。

最后，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融中介更為發(fā)達(dá)，這些金融中介掌握了與之有業(yè)務(wù)往來企業(yè)的豐富信息，[42]它們往往是輔助稅務(wù)機關(guān)開展稅收征管工作的重要幫手。稅務(wù)機關(guān)與金融中介的合作可以有效防治企業(yè)偷稅、漏稅等財務(wù)犯罪行為，有效提高企業(yè)的透明度，最終有利于提高股價同步性。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，與金融相關(guān)的信息技術(shù)也更為發(fā)達(dá)，稅務(wù)部門更容易開展“互聯(lián)網(wǎng)+稅務(wù)”的信息化建設(shè)。信息化建設(shè)一方面能夠提高稅收征管效率，另一方面有利于稅務(wù)機關(guān)挖掘企業(yè)信息，使股價反映更多的企業(yè)基本面信息，減少了股價的異質(zhì)性波動，股價同步性隨之提高?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，較好的制度環(huán)境（市場化水平較高、法治水平較高、金融發(fā)展水平較高）能夠強化稅收征管對股價同步性的正面影響

二、研究設(shè)計

1.樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2004-2017年的 A股上市公司作為研究樣本，稅收數(shù)據(jù)來自《中國稅務(wù)年鑒》，目前可公開查詢到的數(shù)據(jù)僅到2017年，因此本文數(shù)據(jù)的截止日期設(shè)在2017年。市場化水平數(shù)據(jù)、法治水平數(shù)據(jù)及金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)》，數(shù)據(jù)缺失的年份以3年為期求移動平均值，[43]其他數(shù)據(jù)均來自CSAMR數(shù)據(jù)庫。最后，遵循以下原則對數(shù)據(jù)進行處理：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)有缺失值的樣本；（4）在1%水平上對連續(xù)變量進行WINSOR處理。

2.模型的設(shè)計及變量的定義

為了考察地區(qū)稅收征管力度與股價同步性之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（1）。

對于被解釋變量股價同步性指標(biāo)（SYNi,t），參考Morck等、Durnev等的做法，使用模型（2）的擬合系數(shù)R2來衡量。[1,44]

模型（2）中的Ri,t和Rm,t分別表示研究期間第t個交易日的公司收益率和市場收益率，其中市場收益率分別用滬市和深市的綜合指數(shù)收益率表示。由于上市公司規(guī)定的年報披露截止日期為4月30日，為了使市場收益率與年報相對應(yīng)，模型（2）的回歸區(qū)間界定為該年度5月初的第一個交易日到下一年4月末的最后一個交易日。參考現(xiàn)有文獻的做法，本文對模型（2）擬合系數(shù)R2進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，使其符合最小二乘法的回歸要求，模型（3）的計算結(jié)果即為股價同步性的衡量指標(biāo)。

對于解釋變量稅收征管力度指標(biāo)（TEi,t），參考Xu等、葉康濤等的做法，采用各地區(qū)實際稅收收入與預(yù)期可獲得的稅收收入之比來衡量。[27,31]具體做法，首先構(gòu)建模型（4）來估算各地區(qū)預(yù)期可獲得的稅收收入：

模型（3）中Ti,t/GDPi,t為各地區(qū)當(dāng)年末的稅收收入除以當(dāng)年的GDP；IND1為各地區(qū)當(dāng)年末第一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值；IND2為各地區(qū)當(dāng)年末第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值；OPENESS為各地區(qū)當(dāng)年末的進出口總額。將上述數(shù)據(jù)代入模型（5）進行回歸，計算出預(yù)期的Ti,t/GDPi,t，用Ti,t/GDPi,t_EST表示。稅收征管力度為各地區(qū)的實際稅收收入與估算的預(yù)期稅收收入之比，具體如下：

參考已有的文獻，本文的控制變量包括：資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市值賬面比（MB）、管理層薪酬（PAY）、董事會持股比例（SHARE）、第一大股東持股比例（TOP1）、股權(quán)制衡（Z）、獨立董事比例（INP）、二職合一（DUAL）、董事會規(guī)模（BOARD）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、基本面同質(zhì)性（DROE）、市場交易活躍程度（TOVER）、機構(gòu)投資者持股（INST），同時本文還控制了省份（PRO）、行業(yè)（IND）和年度（YEAR）固定效應(yīng)。本文所有回歸均使用異方差調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差計算顯著性水平，并在企業(yè)層面進行聚類處理。變量的名稱和定義見表1。

表1 變量的名稱和定義

三、實證結(jié)果與分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計。從結(jié)果來看，股價同步性（SYN）的最小值為-3.498，最大值為0.931，標(biāo)準(zhǔn)差為0.796，說明樣本企業(yè)間股價同步性的差異較為明顯，呈兩極化趨勢。稅收征管（TE）的最小值為0.558，最大值為1.540，說明企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度差異較大，同時也暗示了各地區(qū)的企業(yè)在不同稅收征管力度下會呈現(xiàn)不同的行為特征，不同的行為將影響股價中特質(zhì)信息的融入，最終影響股價同步性。其他變量的取值和分布尚屬正常。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

2.回歸分析

（1）稅收征管與股價同步性

表3報告了稅收征管與股價同步性的回歸結(jié)果。第（1）列僅控制了省份、行業(yè)和年度固定效應(yīng)，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.076，T值為1.97）。第（2）列僅控制了企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.064，T值為2.11）。第（3）列控制了省份、行業(yè)、年度固定效應(yīng)及企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.082，T值為2.37）。說明地區(qū)的稅收征管力度會對企業(yè)的股價同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，其股價同步性越高，支持了假說1。在我國資本市場，股價同步性指標(biāo)正向反映了資本市場的信息效率，說明稅務(wù)部門開展的稅收征管工作弱化了資本市場的噪音交易，具有提高資本市場效率的積極作用。

表3 稅收征管與股價同步性

（2）稅收征管、制度環(huán)境與股價同步性

表4報告了稅收征管、制度環(huán)境與股價同步性的回歸結(jié)果。第（1）列為市場化水平對稅收征管力度與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與市場化水平的交叉項，交叉項（TE×MKT）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.032，T值為2.00），說明較高的市場化水平能夠強化稅收征管力度與股價同步性的正向關(guān)系。第（2）列為法治水平對稅收征管力度與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與法治水平的交叉項，交叉項（TE×LEGAL）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.014，T值為2.08），說明較高的法治水平能夠強化稅收征管力度與股價同步性的正向關(guān)系。第（3）列為金融發(fā)展水平對稅收征管力度與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與金融發(fā)展水平的交叉項，交叉項（TE×FD）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.036，T值為2.21），說明較高的金融發(fā)展水平能夠強化稅收征管力度與股價同步性的正向關(guān)系。以上結(jié)果支持了假說2。

表4 稅收征管、制度環(huán)境與股價同步性

四、進一步分析

稅收征管提高股價同步性的現(xiàn)象，可能的解釋是地方稅務(wù)局機關(guān)開展的稅收征管工作改善了公司治理，抑制了內(nèi)部人的機會主義行為，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度。最終，投資者可以獲得更多的價值相關(guān)信息，弱化了噪音交易給股價波動帶來的不確定性。在企業(yè)信息向投資者傳遞的過程中，機構(gòu)投資者和分析師作為信息中介在改善信息環(huán)境方面發(fā)揮著重要的作用。[45,46]為此，本文從機構(gòu)投資者和分析師的視角進行了截面分析。

1.稅收征管、機構(gòu)投資者持股與股價同步性

機構(gòu)投資者擁有更強的信息搜尋能力和解讀能力，它們通過電話訪談、參與公司治理等方式，充分地掌握了企業(yè)層面的私有信息，并通過交易將信息融入股價，加速了企業(yè)私有信息的公開化。[47,48]此外，機構(gòu)投資者可以減少企業(yè)對信息的囤積，使信息更快地傳遞到市場，提高信息效率。[49]進一步，機構(gòu)投資者通過提案、分類表決權(quán)等股東積極主義行為參與公司治理，在監(jiān)督上市公司、制衡大股東、改善治理機制等方面發(fā)揮著重要作用。[50]換言之，機構(gòu)投資者通過對企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營等信息的挖掘、解讀和利用，一方面已經(jīng)將企業(yè)的價值相關(guān)信息反映出來；另一方面，機構(gòu)投資者作為重要的監(jiān)督和治理力量能夠抑制內(nèi)部人的機會主義行為，提高企業(yè)的透明度。這意味著稅收征管緩解信息不對稱，提高透明度的增量作用在機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)不那么明顯。為此，本研究判斷稅收征管提高股價同步性的現(xiàn)象主要存在于機構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中。

2.稅收征管、分析師數(shù)量與股價同步性

分析師的主要職能是通過發(fā)布研究報告，向市場提供有價值的信息。他們憑借專業(yè)知識、團隊合作及實地調(diào)研等方式，不僅向市場傳遞有價值的企業(yè)特質(zhì)信息，[26]而且一定程度上提高了信息的準(zhǔn)確性和精確度。[19]他們作為證券市場的信息中介具有“傳話筒”和“擴音器”的作用，有效地降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度。[51]因此，分析師能夠為企業(yè)營造良好的外部信息環(huán)境，[46]有利于信息在企業(yè)和投資者之間進行傳遞。意味著稅收征管緩解信息不對稱，提高透明度的增量作用在分析師數(shù)量較多的企業(yè)不那么明顯。為此，本研究判斷稅收征管提高股價同步性的現(xiàn)象主要存在于分析師數(shù)量較少的樣本中。

表5報告了稅收征管、信息中介與股價同步性的回歸結(jié)果。第（1）列為機構(gòu)投資者持股比例較高組，稅收征管力度與股價同步性的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；第（2）列為機構(gòu)投資者持股比例較低組，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.148，T值為2.99）。兩組間系數(shù)差異的卡方值為5.22，在5%的水平下顯著，說明兩組結(jié)果的差異存在顯著性。第（3）列為分析師數(shù)量較多組，稅收征管力度與股價同步性的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；第（4）列為分析師數(shù)量較少組，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.136，T值為2.79）。兩組間系數(shù)差異的卡方值為 4.73，在5%的水平下顯著，說明兩組結(jié)果的差異存在顯著性。以上結(jié)果證實了上文的推論。

表5 稅收征管、信息中介與股價同步性

五、影響機制分析

稅收征管提高股價同步性的邏輯在于：一方面，稅收征管能夠抑制企業(yè)的盈余管理，提高企業(yè)的信息透明度，信息透明度的提高會降低企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，弱化噪音交易對股價波動的影響，個股波動因此降低，股價同步性隨之提高；另一方面，稅收征管提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，較高的信息披露質(zhì)量使股價可以充分反映企業(yè)基本面信息，減少了股價中的噪音成分。同時，信息披露質(zhì)量的提高將增強投資者的信心，打消投資者對企業(yè)未來發(fā)展不確定性的疑慮，減弱噪音對股票異質(zhì)性波動的影響，股價同步性隨之提高。本文將驗證路徑分析的合理性，以證明本文結(jié)論的可靠性。

首先，本文檢驗了稅收征管與盈余管理之間的關(guān)系。參考Kothari等、劉啟亮等，采用修正的瓊斯模型分行業(yè)年度計算企業(yè)的可操縱應(yīng)計盈余管理，[52,53]并對計算結(jié)果取絕對值來表示（DAabs）。①為了驗證稅收征管力度與盈余管理之間的關(guān)系，參考已有文獻，本文構(gòu)建模型（6）。盈余管理（DAabs）為企業(yè)可操縱應(yīng)計盈余管理程度；現(xiàn)金流比率（FCF）為企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)；現(xiàn)金持有（CASH）為貨幣資金除以總資產(chǎn)；審計意見啞變量（OPINION）當(dāng)企業(yè)的審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時取1，否則取0；審計費用（FEE）為企業(yè)支付的審計費用取自然對數(shù)；行業(yè)競爭度（HHI）為企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)。其他變量的定義和計算方式和前文一致。

其次，本文檢驗了稅收征管與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，參考伊志宏等的做法，采用深圳證券交易所對上市公司信息披露質(zhì)量的考評作為信息披露質(zhì)量的度量方式。[54]深交所的考評結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個等級（RATING），依次賦值為4、3、2、1。由于被解釋變量是離散型整數(shù)變量，且具有排序特征，因此采用OLOGIT回歸。參考已有的文獻，本文構(gòu)建模型（7）。其他變量的定義和計算方式與前文一致。

表6為影響機制分析。從結(jié)果來看，稅收征管力度與盈余管理之間的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平下顯著（回歸系數(shù)為-0.007，T值為-1.97），說明提高稅收征管力度可以有效地抑制企業(yè)的盈余操縱程度，提高了信息透明度。稅收征管力度與信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為正，且在5%的水平下顯著（回歸系數(shù)為0.444，T值為2.45），說明提高稅收征管力度可以有效地提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。上述結(jié)果驗證了本文路徑分析的合理性。

表6 影響機制分析

六、穩(wěn)健性檢驗

1.重新計算股價同步性指標(biāo)

模型（1）中的被解釋變量股價同步性，是參照Morck等、Durnev等的做法使用模型（2）的擬合系數(shù)計算得到。[1,44]為了驗證本文結(jié)論的可靠性，參照王亞平等使用模型（8）重新計算股價同步性，[17]其中ri,t為第t周的個股收益率，rm,t為第t周的市場收益率，rI,t為第t周的行業(yè)收益率，通過模型（8）估計擬合值R2，然后對R2進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，即可得到新的股價同步性指標(biāo)SYN2i,t=LOG[R2(1-R2)]。為了與模型（3）的股價同步性相區(qū)別，本文將這里的股價同步性指標(biāo)標(biāo)記為SYN2。

稅收征管與股價同步性穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），僅控制了省份、行業(yè)和年度固定效應(yīng)，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.089，T值為2.40）。僅控制了企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.053，T值為1.81）?？刂屏耸》?、行業(yè)、年度固定效應(yīng)及企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.082，T值為2.37）。說明地區(qū)的稅收征管會對企業(yè)的股價同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，其股價同步性越高，這一結(jié)果與表3的結(jié)果一致，仍然支持假說1。

稅收征管、制度環(huán)境與股價同步性穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），市場化水平對稅收征管力度與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與市場化水平的交叉項（TE×MKT）的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.028，T值為1.75），說明較高的市場化水平能夠強化稅收征管力度與股價同步性的正向關(guān)系。法治水平對稅收征管力度與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與法治水平的交叉項（TE×LEGAL）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.013，T值為2.05），說明較高的法治水平能夠強化稅收征管力度與股價同步性的正向關(guān)系。金融發(fā)展水平對稅收征管力度與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與金融發(fā)展水平的交叉項（TE×FD）的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.029，T值為1.77），說明較高的金融發(fā)展水平能夠強化稅收征管力度與股價同步性的正向關(guān)系。以上結(jié)果仍然支持假說2。

2.采用雙向固定效應(yīng)模型進行檢驗

雙向固定效應(yīng)模型可以有效控制不隨時間變化且無法觀察的個體異質(zhì)性，如企業(yè)文化等，能在一定程度上緩解遺漏變量和反向因果帶來的內(nèi)生性問題。因此，本文采用雙向固定效應(yīng)回歸重新檢驗了模型（1）。

稅收征管與股價同步性雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），僅控制省份、行業(yè)和年度固定效應(yīng)，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.089，T值為2.32）。僅控制企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.098，T值為2.20）?？刂屏耸》荨⑿袠I(yè)、年度固定效應(yīng)及企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.079，T值為2.18）。說明地區(qū)的稅收征管會對企業(yè)的股價同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，其股價同步性越高，這一結(jié)果與表3的結(jié)果是一致的，仍然支持假說1。

稅收征管、制度環(huán)境與股價同步性雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果表明，較高的金融發(fā)展水平能夠強化稅收征管力度與股價同步性的正向關(guān)系（限于篇幅，相關(guān)表格及數(shù)據(jù)備索）。以上結(jié)果仍然支持假說2。

七、結(jié)論與啟示

以2004-2017年A股上市公司作為研究樣本，本文考察了地區(qū)稅收征管與股價同步性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)的稅收征管會對股價同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，越能夠弱化噪音交易給股價運動帶來的不確定性，股價同步性越高。較高的市場化水平、較高的法治水平及較高的金融發(fā)展水平能夠強化稅收征管與股價同步性之間的正向關(guān)系。機構(gòu)投資者和分析師作為資本市場的信息中介，本身就能夠發(fā)揮提高透明度、改善信息不對稱的作用，從而弱化稅收征管提高股價同步性的增量作用。因此，稅收征管與股價同步性的正向關(guān)系在機構(gòu)投資者持股比例較低、分析師較少的企業(yè)中更加顯著。

本文結(jié)果表明，稅收征管是影響資本市場信息效率的重要因素。本文對稅收征管提高股價同步性的機理分析和研究結(jié)論，都是既有文獻未曾涉及的工作，因此既豐富了稅收征管經(jīng)濟后果的研究文獻，也豐富了股價同步性影響因素的研究文獻?；谏鲜鲅芯堪l(fā)現(xiàn)，本文提出以下政策建議：一方面，重點關(guān)注稅收征管過程中的合法性和公平性。雖然稅收征管作為外部治理和監(jiān)督機制能夠抑制企業(yè)的會主義行為，提高資本市場的信息效率，但是一味地提高稅收征管力度會加重企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，破壞企業(yè)的經(jīng)營生態(tài)環(huán)境，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；另一方面，應(yīng)加強稅收征管的信息化建設(shè)，提高稅收征管的透明度，對稅收征管工作的各項環(huán)節(jié)進行流程控制，抑制稅務(wù)工作過程中的尋租行為。

注釋

① TAt/At-1=α1(1/At-1)+α2(ΔREVt-ΔARt)/At-1+α3(PPEt/At-1)+α4ROAt-1+εt，其中TAt等于第t期利潤減去第t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，At-1為t-1期的期末總資產(chǎn)，ΔREVt為第t期和第t-1期的主營業(yè)務(wù)收入之差，ΔARt為第t期和第t-1期的應(yīng)收賬款之差，PPEt為第t期末的固定資產(chǎn)原值，ROAt-1為上期的總資產(chǎn)收益率，該模型回歸結(jié)果的殘差即為操縱性應(yīng)計盈余。