于 穎

（華南理工大學，廣東 廣州 510641）

交通運輸業(yè)屬于基礎(chǔ)設施行業(yè)，具有初始投入大，投資回報期長的特點?！笆奈濉睍r期，國家對基礎(chǔ)設施建設的要求及強度進一步提高，強調(diào)要持續(xù)加大對基礎(chǔ)設施建設，提出要“適度超前”開展建設，到2025 年，綜合交通運輸業(yè)要實現(xiàn)綠色化、智能化，綜合實力、運行效率要進一步提升，向世界先進一流水平看齊。A 公司是一家總資產(chǎn)突破400 億元的交通運輸行業(yè)上市公司，旗下?lián)碛?7 家子公司?！笆奈濉睍r期，A 公司總投資達277 億元。本文以A 公司為例，探討交通運輸企業(yè)在“十四五”時期投資項目的融資對策。

一、A 公司投資資金需求情況

A 公司投資項目眾多，投資強度大，2018 ～2021 年，A 公司資產(chǎn)總額從250億元遞增到400 億元，增幅達60%，但A公司資產(chǎn)增長主要來源于債權(quán)融資，4 年期間，A 公司資產(chǎn)負債率從38% 大幅攀升至55%，而同行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率均在35% ～40% 范圍內(nèi)，A 公司長期償債能力較同行略有不足?！笆奈濉逼陂g，A公司投資步伐進一步加強，計劃投資項目共32 個，投資總額277 億元，根據(jù)項目性質(zhì)和資金需求情況，分為三大類，具體見表1。

表1 A 公司投資項目情況表

按照投資總額277 億元，資本金與貸款比例4∶6 計算，A 公司資本金需求達111 億元。根據(jù)A 公司目前投融資情況，一是融資需求主要為資本金，需要探討資本金的來源方式；二是A 公司長期大規(guī)模的債權(quán)融資導致資產(chǎn)負債率一路攀升，持續(xù)增加的債務負擔為A 公司帶來一定財務風險；三是A 公司項目建成投產(chǎn)后，伴隨著固定資產(chǎn)計提折舊、利息支出費用化導致財務費用大幅增加，對A 公司利潤帶來一定沖擊。因此，如何能滿足A 公司的投資資金需求，又能保持資產(chǎn)負債率穩(wěn)定，同時實現(xiàn)利潤平穩(wěn)過渡，成為A 公司融資工作的一大難點。

二、A 公司自有資金情況

A 公司的自有資金主要來自經(jīng)營積累及為盤活現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)的土地收儲款。

（一）經(jīng)營積累

A 公司合并口徑現(xiàn)存資金約30 億元，主要用于維持A 公司與97 家子公司的日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)，未有盈余資金用于投資。A 公司以母公司為投資主體，通過下屬公司上繳利潤方式獲取子公司資金，子公司折舊攤銷不上繳，留存用于日常經(jīng)營及擴大再生產(chǎn)。因而A 公司經(jīng)營積累資金主要由母公司折舊攤銷及合并口徑留存收益組成。同時，為增強投資者信心，A 公司采用高比例分紅政策，分紅比例達凈利潤的55%。按照5 年經(jīng)營測算，A 公司母公司折舊攤銷約22.1 億元，合并口徑能實現(xiàn)凈利潤44.89 億元，扣除利潤分配24.69 億元，留存收益資金20.2 億元，預計“十四五”期間，A 公司經(jīng)營積累資金約42.3 億元。見表2。

表2“十四五”期間A 公司經(jīng)營積累測算表

（二）土地收儲款

為盤活存量資產(chǎn)，滿足投資需求，A 公司2018 年采用異地拆遷重建方式向政府出售土地M，同時計劃向政府出售土地N。通過土地收儲，A公司能補充自有資金11億元。

上述兩項資金流入共53.3 億元，A 公司投資資金尚有缺口223.7 億元，需對外融資解決。

三、融資渠道分析

為解決A 公司的融資難點，本文對市場上常用的權(quán)益融資及債權(quán)融資渠道進行了分析，以便A 公司選擇合適的融資方案。

（一）權(quán)益融資

權(quán)益類融資，無須直接還本付息，體現(xiàn)為讓渡所有權(quán)方式獲取資金，可增加企業(yè)資本金來源，并降低資產(chǎn)負債率，具體融資方式如下：

1.定向增發(fā)：發(fā)行對象不超過35 人，發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日上市公司股價的80%，可一次募集較大規(guī)模資金，無需承受利息等財務費用壓力，發(fā)行條件相對寬松，定價機制靈活，可有效降低資產(chǎn)負債率，但需尋找合適投資者，且對方需接受6～18個月的鎖定期。定向增發(fā)資金，能作為資本金的有效補充，A 公司可把大型建設項目納入募投項目，募集資金到位前，預先使用自有資金或銀行借款對項目進行投資，在完成增發(fā)后使用募集資金進行置換。

2.發(fā)行可轉(zhuǎn)債：融資規(guī)模大，平均2 ～3年完成轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后可轉(zhuǎn)債全部計入權(quán)益，達到降杠桿效果。但發(fā)行可轉(zhuǎn)債，要求企業(yè)連續(xù)3 個會計年度盈利且加權(quán)平均ROE 不低于6%，A 公司現(xiàn)有業(yè)績情況滿足可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件存在一定不確定性，因而不考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為資金來源。

3.引入基金：基金通過增資擴股方式入股項目公司，并稀釋A 公司持有項目公司股權(quán)實現(xiàn)出表目的，基金持有項目公司股權(quán)期間，需向基金公司定期支付股權(quán)維持費。引入基金能有效緩解培育期公司對A 公司利潤的沖擊，并降低負債率，可作為項目前期資金過渡。

4.基礎(chǔ)設施公募REITs：以發(fā)行受益憑證的方式，向公眾投資者募集資金，投資于不動產(chǎn)物業(yè)?；疬\營期內(nèi)，利用資產(chǎn)運營產(chǎn)生的收入以派息方式分配給投資人。優(yōu)勢方面，REITs 可盤活存量資產(chǎn)，快速回籠資金，實現(xiàn)資產(chǎn)出表，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，發(fā)行后資產(chǎn)不再計提折舊，能提升企業(yè)利潤，優(yōu)化財務報表。局限性方面，REITs 針對運營成熟的資產(chǎn)，要求運營期不低于3 年，強制現(xiàn)金分派率不低于4%；交易架構(gòu)復雜，涉及資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、紅利分配等，稅費負擔重，綜合融資成本高；對于上市公司，涉及到資產(chǎn)剝離、股東利益等問題；估值方面，為資產(chǎn)本身價值，溢價空間有限。綜合考慮，A 公司屬于上市公司，發(fā)行REITs 需對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行剝離，對利潤影響大，容易引起股價波動，且發(fā)行程序復雜，成本沒有優(yōu)勢，故不考慮作為投資資金來源。

綜上，對于A 公司來說，4 種權(quán)益類融資中，A 公司可優(yōu)先選擇定向增發(fā)及引入基金方式，以補充資本金并降低資產(chǎn)負債率。

（二）債權(quán)融資

債權(quán)融資，即通過舉債方式獲取資金，并要求企業(yè)在一定期限內(nèi)還本付息，有財務杠桿作用。主要的融資渠道有銀行貸款、債券融資等，具體方式如下：

1.流動資金貸款：該類型貸款只能用作補充日常運營資金，不能用作投資，因此不考慮作為A 公司投資資金的來源。

2.固定資產(chǎn)貸款 ：按資本金到位情況，同比例投放，期限以12 ～18 年為主，一般有2 ～3 年的還本寬限期，在提款期內(nèi)，可按需多次提款，能精準匹配項目用款需求，不會存在資金閑置。該種貸款可作為A 公司固定資產(chǎn)投資項目債權(quán)融資資金的重要來源。

3.并購貸款：并購標的金額的60%可申請并購貸款，適用于控股類收購項目。并購貸款可作為A 公司股權(quán)投資項目的債權(quán)融資資金。

4.融資租賃：分為直租及售后回租，若采用售后回租方式，可一次性獲取資金，資金使用限制較少，用途較靈活。A 公司具有易辨別、單價高的大型設備，大部分未設置抵押，權(quán)屬清晰，屬于優(yōu)質(zhì)租賃資產(chǎn)。融資租賃可盤活A 公司存量資產(chǎn)，并用作投資資本金的補充。

5.發(fā)行銀行間票據(jù)：協(xié)會產(chǎn)品，按照期限，分為超短融、中期票據(jù)等，可用于置換存量債務、項目建設或補充流動資金。由于每次發(fā)行均需更新募集說明書、協(xié)調(diào)評級機構(gòu)及事務所，啟動營銷等一系列工作，發(fā)行規(guī)模一般在5 ～15 億間。因此，A 公司可提前注冊額度，結(jié)合利率窗口期，發(fā)行銀行間票據(jù)，用于存量高利率負債的置換。

6.發(fā)行公司債：在交易所發(fā)行，可用于置換存量債務、項目建設、補充流動資金、對下屬公司增資或股權(quán)收購等，但對上市公司的增資或股權(quán)收購除外；不允許用于對建設項目的資本金投入。使用情況同銀行間票據(jù)。

7.發(fā)行企業(yè)債：募集資金一般用于項目建設，用途范圍小，不考慮作為A 公司投資資金來源。

8.發(fā)行CMBS、ABS：以企業(yè)運營預期能帶來的收入為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種融資方式，募集資金用途除不能用于拍地，其他無限制，可盤活存量資產(chǎn)。A 公司通過信用貸款或發(fā)行信用債券已能滿足投資資金需求，因而暫不考慮發(fā)行資產(chǎn)證券化債券。

9.保險債權(quán)計劃：保險資金，融資成本較高，但資金用途監(jiān)管相對寬松，資金使用較靈活。A 公司銀行授信充足，在經(jīng)營積累及土地收儲款暫能滿足投資資金需求時，暫不考慮高成本資金。

10.境外發(fā)債：票面利率相對較低，但需聘請較多中介機構(gòu)，涉及較高的中介費用和鎖匯成本，較為適合資金需求較大的項目；用途方面，可用于境外項目投資，也可資金回流境內(nèi)使用，但受外匯管理等機關(guān)監(jiān)管，需設計好資金回流路徑。近年來，資金處于寬松狀態(tài)，國內(nèi)市場利率持續(xù)走低，目前，境內(nèi)發(fā)債資金成本已與境外發(fā)債基本持平，預計A 公司開展境外發(fā)債的可能性較低。

11.跨境內(nèi)保外貸、外幣跨境直貸等：針對境外投資項目，募集資金用途范圍小，監(jiān)管嚴，使用情況同境外發(fā)債。

綜上，根據(jù)資金用途、監(jiān)管要求不同，各種債權(quán)融資渠道各有優(yōu)勢，A 公司可結(jié)合實際情況，擇優(yōu)選擇成本低、方便快捷的融資方式，作為投資資金的補充。

四、A 公司籌融資對策

“十四五”時期，A 公司投資資金需求達277 億元，其中資本金111 億元，其他資金需求166 億元。資本金方面，A 公司通過經(jīng)營積累及土地收儲，已籌集自有資金53.3 億元，其余資本金57.7 億元可通過權(quán)益融資及部分債權(quán)融資解決，經(jīng)上述分析，A 公司可通過定向增發(fā)方式，募集40億元資金用于項目建設及股權(quán)投資；同時引入基金公司，注入10 億元資金，以實現(xiàn)培育期項目公司出表；并通過融資租賃售后回租方式融入8 億元資金，以盤活現(xiàn)有大型設備資產(chǎn)，對資本金進行補充。其他資金需求166 億元，可通過債權(quán)融資解決，針對項目不同時期，前期通過提用固定資產(chǎn)貸款，精準匹配建設項目用款需求；通過并購貸款，滿足股權(quán)投資資金需求；待項目建設完畢，通過發(fā)行公司債券、中期票據(jù)、超短融方式對固定資產(chǎn)貸款、并購貸款進行置換，以改善債務結(jié)構(gòu)，降低利息支出，具體安排見表3。

表3 A 公司“十四五”時期投資項目融資方案 單位：億元

針對資產(chǎn)負債率過高及利潤平穩(wěn)過渡問題，A 公司通過實施定向增發(fā)，引入戰(zhàn)略投資者，可有效降低資產(chǎn)負債水平，同時將影響利潤的債務成本轉(zhuǎn)為股東收益，提升A公司盈利水平。針對重點項目培育期間，在建工程投產(chǎn)后，固定資產(chǎn)折舊、財務費用等大幅增加，導致利潤大幅下降的問題，A 公司通過引入并購基金，一方面將虧損較大的項目暫時出表，另一方面通過收益期互換等方式，降低重點項目培育期虧損水平，并緩解投資項目培育期內(nèi)本息償付壓力。在項目建設不同時期，合理運用債權(quán)融資工具，用好固定資產(chǎn)貸款及發(fā)債融資，以降低融資成本?！笆奈濉睍r期，A 公司融資方案應合理運用權(quán)益融資及債權(quán)融資工具，均衡長短期搭配，并做好投資項目業(yè)務培育，協(xié)助其盡快達到設計能力，以降低財務杠桿，提升盈利水平。