蔣 海, 吳文洋, 唐紳峰

一、引 言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中高能耗、低效率的現(xiàn)象依然比較突出，亟須通過新的發(fā)展模式，推動經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，而高質(zhì)量發(fā)展的前提就是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2018年全國兩會上，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，重點是要加快企業(yè)升級。李克強(qiáng)總理在2019年的《政府工作報告》中談到經(jīng)濟(jì)問題及其高質(zhì)量發(fā)展時更是三次提到企業(yè)升級。因此，企業(yè)升級已成為推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中亟待解決的核心問題。然而，企業(yè)升級是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性變革過程，不僅需要企業(yè)內(nèi)部改革和資源優(yōu)化相配合，而且需要外部環(huán)境及政策上的支持，特別是金融資源的支持。由于企業(yè)升級的主要目的是改變現(xiàn)有技術(shù)水平和生產(chǎn)效率，因而需要企業(yè)借助資本杠桿募集充足的資金，為企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提供源源不斷的動力。其中，企業(yè)的主動負(fù)債是解決資金缺口的重要途徑。但是，企業(yè)的主動負(fù)債也是一把雙刃劍。一方面，它可以使企業(yè)以較少的自有資金獲得較多的現(xiàn)金流，為提升企業(yè)技術(shù)水平提供充裕的資金支持；另一方面，又會增加企業(yè)的債務(wù)壓力，加劇企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，從而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，甚至造成系統(tǒng)性風(fēng)險?；诖?，我國決策部門高度重視企業(yè)杠桿問題，并將“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大重要任務(wù)之一，通過建立資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，以及對不同行業(yè)的企業(yè)設(shè)置有差別的杠桿率預(yù)警線和重點監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等措施，來有效控制企業(yè)杠桿率水平，助推企業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化布局，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。因而可以說，企業(yè)升級需要配備一個適度的杠桿率，以平衡企業(yè)在資金缺口與去杠桿壓力之間的兩難選擇。然而，值得一提的是，要確定這樣一個適度的杠桿率，就必須厘清杠桿率和企業(yè)升級之間的影響關(guān)系和作用機(jī)制，探究企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)及杠桿結(jié)構(gòu)特征與企業(yè)升級之間的變動關(guān)系，這也是本文的研究目的所在。

企業(yè)升級最早是由GereffiGereffi，G.，“International Trade and Industrial Upgrading in the Apparel Commodity Chains”, ，Vol.48，1999，pp.37-70.提出，他認(rèn)為企業(yè)升級是企業(yè)逐漸獲得更高技術(shù)水平、盈利能力和競爭力的一個過程。Humphrey and SchmitzHumphrey，J.， Schmitz，H.，“How Does Insertion in Global Value Chains Affect Upgrading in Industrial Clusters?”, ，Vol.36，No.9，2002，pp.1017-1027.進(jìn)一步將企業(yè)升級的內(nèi)涵拓展為能夠提升企業(yè)核心競爭力的創(chuàng)新能力，包括獲得先進(jìn)技術(shù)的能力、提高市場占有率的能力和尋找新的市場機(jī)會的能力。已有研究還表明，企業(yè)升級是企業(yè)為提高持續(xù)的市場競爭力和產(chǎn)品、服務(wù)的附加值，尋找新的經(jīng)營方向而不斷創(chuàng)新的過程。由此可見，企業(yè)升級不僅體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營能力、公司治理水平以及核心競爭力的提升上，還體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新能力和水平的提高上，且后者是企業(yè)升級更為關(guān)鍵的因素?，F(xiàn)代企業(yè)管理理論將資金視為企業(yè)運營的血液，其重要性不言而喻，而資金投入規(guī)模和使用方式又決定了企業(yè)創(chuàng)新及升級的變化趨勢。當(dāng)企業(yè)自有資金不能滿足企業(yè)創(chuàng)新與升級進(jìn)程中的資金需求時，在股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資等多種融資方式的選擇中，債權(quán)融資因其杠桿作用和稅盾效應(yīng)往往成為企業(yè)優(yōu)先選擇的外源融資渠道。

目前雖然已有部分學(xué)者關(guān)注到了企業(yè)債權(quán)融資方式和規(guī)模對企業(yè)升級的影響，并進(jìn)行了大量的前期研究，但結(jié)論并不統(tǒng)一，主要有以下兩種觀點：一種觀點是“杠桿促進(jìn)論假說”。該觀點認(rèn)為，債務(wù)融資能夠促進(jìn)企業(yè)升級。學(xué)者們普遍認(rèn)為，資金是企業(yè)可持續(xù)運營的血液，企業(yè)升級需要大量的資金投入。因此，當(dāng)企業(yè)升級受到融資約束時，銀行信貸成了促進(jìn)企業(yè)升級的重要債權(quán)融資方式，Bartoloni，E.，“Capital Structure and Innovation：Causality and Determinants”,， Vol.40，No.1，2013，pp.111-151.且企業(yè)升級對能獲得的銀行信貸規(guī)模相當(dāng)敏感，相對規(guī)模較小的銀行信貸就能夠給企業(yè)升級帶來明顯的促進(jìn)作用。Colombo，M.G.，Grilli，L.，“Funding Gaps? Access to Bank Loans by High-Tech Start-Ups”, ，Vol.29，No.1-2，2007，pp.25-46.而作為信用貸款發(fā)放主體的商業(yè)銀行，自然成了企業(yè)升級的催化劑，并且銀行規(guī)模越大，能夠提供的信用貸款規(guī)模就越大，對企業(yè)升級的促進(jìn)效應(yīng)也就越明顯。Rin，M.D.，Hellmann，T.，“Banks as Catalysts for Industrialization”, ，Vol.11，No.4，2002，pp.366-397.高鉑睿和李珊珊通過對我國2005—2013年區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的實證檢驗也表明，銀行信貸在企業(yè)發(fā)展過程中具有重要職能，對企業(yè)升級有著顯著的促進(jìn)作用，且銀行信貸對企業(yè)升級的貢獻(xiàn)率會隨著貸款額的增加而提高。除此之外，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，公司債券、私募債券、綠色債券、雙創(chuàng)債券等債權(quán)融資方式的發(fā)展，能夠加快和優(yōu)化企業(yè)的融資效率，對企業(yè)科技創(chuàng)新行為和技術(shù)升級具有促進(jìn)作用。另一種觀點是“杠桿抑制論假說”。該觀點認(rèn)為，債權(quán)融資抑制了企業(yè)升級。早期的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)升級具有不確定性和資源專用性特征，并且持續(xù)時間長、資金投入較大，這與債權(quán)人的風(fēng)險厭惡特征產(chǎn)生了尖銳矛盾，因而債權(quán)融資對企業(yè)升級具有消極的影響。Opler，T.C.，Titman，S.，“Financial Distress and Corporate Performance”, ，Vol.49，No.3，1994，pp.1015-1040.Hassink，R.，“Regional Innovation Support Systems: Recent Trends in Germany and East Asia”, ，Vol.10，No.2，2002，pp.153-164.也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，惜貸、慎貸的金融抑制行為和過多投放、過度創(chuàng)新的金融行為，不利于企業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，甚至?xí)箍陀^存在的金融風(fēng)險演變成金融危機(jī)。Diamond，D.W.，“Financial Intermedation and Delegated Monitoring”, ，Vol.51，No.3，1984，pp.393-414.同時，銀行貸款是支持企業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要途徑，但是這種支持效果具有較大的環(huán)境約束，比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入產(chǎn)業(yè)升級陷阱時，這種增加信貸支持的措施就會失效，不利于企業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)增長。Matsuyama，K.，“Credit Traps and Credit Cycles”, ，Vol.97，No.1，2007，pp.503-516. 此外，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)展與升級的不確定性，提高了債權(quán)融資成本，導(dǎo)致負(fù)債類融資規(guī)模受到壓縮，從而限制了杠桿率對企業(yè)升級的影響程度。Ofori，D.J., Julian，S.D.，“Dynamism，Capital Structure，and Performance in a Sub-Saharan Economy： Extending the Institutional Difference Hypothesis”, ，Vol.24，No.5，2013，pp.1422-1438.還有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用的存在會約束企業(yè)的再融資行為，對企業(yè)升級產(chǎn)生不利影響。

通過文獻(xiàn)梳理可以看出，雖然已有不少學(xué)者就債務(wù)杠桿對企業(yè)升級的影響等問題進(jìn)行了前期研究，但未取得一致性結(jié)論。特別是，現(xiàn)有研究結(jié)論也只表明杠桿率與企業(yè)升級間存在著線性關(guān)系，即企業(yè)杠桿率究竟對企業(yè)升級具有促進(jìn)作用還是抑制作用，較少關(guān)注兩者之間的非線性關(guān)系及企業(yè)去杠桿壓力和有利于加快企業(yè)升級的杠桿率問題。鑒于此，本文集中分析了杠桿率與企業(yè)升級之間的內(nèi)在變動關(guān)系，并重點探討了杠桿率對企業(yè)升級的影響機(jī)制，企業(yè)的“去杠桿”壓力及如何平衡去杠桿和企業(yè)升級的問題，并選擇我國A股上市制造業(yè)企業(yè)為樣本，進(jìn)行了實證檢驗。本文的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新包括三個方面：(1)現(xiàn)有研究較少集中考察杠桿率與企業(yè)升級之間的理論關(guān)系，以及對理論關(guān)系背后的影響路徑的討論，且缺乏相應(yīng)的實證支持。本文的研究不僅豐富了企業(yè)升級理論，而且得到了實證的支持，這為企業(yè)升級的杠桿率監(jiān)管提供了重要參考。(2)現(xiàn)有研究重點關(guān)注企業(yè)杠桿率究竟對企業(yè)升級具有促進(jìn)作用還是抑制作用，忽略了針對企業(yè)的去杠桿壓力有多大以及什么樣的杠桿率有利于企業(yè)升級的問題的討論，而找到一個平衡“企業(yè)升級”和“去杠桿”的適度杠桿率或目標(biāo)杠桿率，恰恰是當(dāng)前中國企業(yè)和監(jiān)管部門迫切需要的，本文在一定程度上拓展了對這一問題的研究。(3)現(xiàn)有研究較少從企業(yè)債務(wù)來源以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度，檢驗杠桿率與企業(yè)升級之間的關(guān)系，本文從這些微觀視角出發(fā)，多角度地分析了兩者的關(guān)系，從而能夠多維度地為杠桿率監(jiān)管和“去杠桿”政策落實提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)杠桿率對企業(yè)升級的雙重影響效應(yīng)

企業(yè)從債權(quán)人處獲得借款，形成兩個層面的杠桿效應(yīng)：一方面，適度規(guī)模的負(fù)債增加了企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流，緩解了企業(yè)的融資約束問題，企業(yè)不僅能夠利用部分借款追加研發(fā)投入，提高創(chuàng)新水平，Angelini，P.，Cetorelli，N.，“The Effects of Regulatory Reform on Competition in the Banking Industry”, ，Vol.35，No.5，2003，pp.663-684.還可以利用負(fù)債影響企業(yè)重點規(guī)劃項目的性質(zhì)、要素投入質(zhì)量以及項目產(chǎn)出的有效性，從而促進(jìn)企業(yè)升級。同時，企業(yè)憑借充裕的現(xiàn)金流，還可以增加資本投入和人才引進(jìn)福利水平，進(jìn)而不斷積累資本和優(yōu)質(zhì)的人才資源，從而使得企業(yè)在研發(fā)、設(shè)計、管理等方面實現(xiàn)進(jìn)一步創(chuàng)新，不斷提升產(chǎn)品的技術(shù)含量和品牌形象，提高自身創(chuàng)新能力、盈利能力和核心競爭力，逐步實現(xiàn)企業(yè)升級。此外，企業(yè)債務(wù)還可以對企業(yè)管理者的行為進(jìn)行約束，具有相機(jī)治理作用的債務(wù)效應(yīng)，降低委托代理成本，從而提高企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、投資等效率，有利于加快促進(jìn)企業(yè)升級。另一方面，過度規(guī)模的債務(wù)提高了企業(yè)還本付息的壓力，一旦企業(yè)無法在約定的期限內(nèi)償還借款，勢必導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)壓力的集聚，從而陷入債務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)代理人迫于這種壓力，往往會更加注重企業(yè)的短期利益，這與企業(yè)委托人希望企業(yè)具有長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)相背離，加劇了委托代理問題。與此同時，因過度負(fù)債帶來的違約風(fēng)險和委托代理問題又會引發(fā)公司治理結(jié)構(gòu)的惡化，并進(jìn)一步制約企業(yè)未來的發(fā)展，形成戰(zhàn)略約束。這些都會導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營活動的停滯，更甚者是，企業(yè)管理者可能會因此無暇顧及品牌形象、技術(shù)創(chuàng)新水平與核心競爭力的提升，從而對企業(yè)升級帶來不利的影響。因此，杠桿率對企業(yè)升級的影響，可能存在著因杠桿率適度而產(chǎn)生的“良性現(xiàn)金流”和杠桿率過高而產(chǎn)生的“惡性債務(wù)壓力”的雙重影響效應(yīng)。隨著杠桿率從小到大，兩種效應(yīng)此消彼長。企業(yè)杠桿率對企業(yè)升級的影響及作用機(jī)制總結(jié)如圖1所示。據(jù)此，本文提出：

H1(雙重效應(yīng)假說)：杠桿率對企業(yè)升級存在“倒U形”的影響，表現(xiàn)出適度的杠桿率有助于企業(yè)升級，而過高的杠桿率則不利于企業(yè)升級的“雙重”影響效應(yīng)。

(二)杠桿率對企業(yè)升級的影響渠道

1.創(chuàng)新能力渠道

企業(yè)升級的根本要求是通過創(chuàng)新提高產(chǎn)品和服務(wù)的附加值，故創(chuàng)新是企業(yè)升級最為關(guān)鍵的因素，企業(yè)創(chuàng)新能力充分體現(xiàn)了企業(yè)升級的效率。Humphrey和SchmitzHumphrey，J. and Schmitz，H.，“How Does Insertion in Global Value Chains Affect Upgrading in Industrial Clusters?”, ，Vol.36，No.9，2002，pp.1017-1027.認(rèn)為成功實現(xiàn)升級的企業(yè)表現(xiàn)為通過創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率的同時在產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈上得到了攀升。王桂軍和盧瀟瀟指出新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)和演化發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)兩種理論范式都支持研發(fā)創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)升級的重要路徑這一觀點。在中國目前的融資模式下，一方面，需要利用資本杠桿的作用，通過借債方式適當(dāng)提高杠桿率，以較小的自有資金控制較大的現(xiàn)金流，獲得資金支持，加大研發(fā)創(chuàng)新投入，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。另一方面，過高的企業(yè)杠桿率加大了企業(yè)的還本付息壓力，同時伴隨著財務(wù)風(fēng)險提升與破產(chǎn)成本增加，從而導(dǎo)致企業(yè)減少對高風(fēng)險、長周期的項目投資，反過來會抑制企業(yè)創(chuàng)新能力。然而，創(chuàng)新能力在提高企業(yè)核心競爭力的同時，還顯著提升企業(yè)生產(chǎn)力，為企業(yè)帶來了新的產(chǎn)品與新的技術(shù)。此外，企業(yè)升級離不開較強(qiáng)的自主創(chuàng)新能力,在不斷的研發(fā)創(chuàng)新、設(shè)計創(chuàng)新中提升產(chǎn)品的技術(shù)含量,從而在成本和價格競爭中處于優(yōu)勢地位,逐步實現(xiàn)企業(yè)升級。顯然，創(chuàng)新能力促進(jìn)了企業(yè)生產(chǎn)能力與經(jīng)營績效的增長，從而推進(jìn)企業(yè)升級。同時，也有研究表明隨著杠桿率的提升，企業(yè)創(chuàng)新水平呈現(xiàn)“先上升后下降”的變化態(tài)勢。因此，可以認(rèn)為創(chuàng)新能力對杠桿率影響企業(yè)升級起到了中介效應(yīng)。據(jù)此，本文提出：

H2A(創(chuàng)新能力渠道)：杠桿率通過改變企業(yè)的創(chuàng)新能力進(jìn)而影響企業(yè)升級。

2.風(fēng)險承擔(dān)渠道

企業(yè)升級還與其自身的風(fēng)險承擔(dān)水平密切相關(guān)，一般而言，承擔(dān)的風(fēng)險水平越高，企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級的意愿也就越低。而企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平往往與杠桿率水平也具有緊密的聯(lián)系。一方面，適度的杠桿率能夠降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。適度的負(fù)債能夠使企業(yè)以較少的自有資金獲得較多的現(xiàn)金流，不僅為企業(yè)升級提供了充裕的資金支持，還增加了企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流，提升了企業(yè)的經(jīng)營水平，Kulkarni，P., Chirputkar，A.V.，“Impact of SME Listing on Capital Structure Decisions”, ，No.11，2014，pp.431-444.可以有效緩沖企業(yè)經(jīng)營活動中的更多風(fēng)險，降低風(fēng)險承擔(dān)水平。同時，杠桿具有稅盾效應(yīng)，適度的主動負(fù)債能夠使企業(yè)通過稅盾效應(yīng)保留更多的經(jīng)營效益，結(jié)余更多的經(jīng)營資本和風(fēng)險準(zhǔn)備資金。另一方面，過度的杠桿率能夠提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。企業(yè)杠桿率過高，就需要支付巨額的利息費用，承擔(dān)財務(wù)成本和代理成本,經(jīng)營的穩(wěn)定性降低，發(fā)生債務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的風(fēng)險增加。張小茜和孫璐佳研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)杠桿率超過一定程度后，會促使可移動固定資產(chǎn)利用集約的公司債務(wù)融資能力上升以及預(yù)防性動機(jī)的下降，進(jìn)而導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險增加。而破產(chǎn)風(fēng)險的提升也會降低企業(yè)的信譽水平，投資者擔(dān)心企業(yè)破產(chǎn)而減少對其投資，企業(yè)也將損失更多的機(jī)會成本。過高的杠桿率也會直接影響企業(yè)資金的使用，對企業(yè)升級的投入造成負(fù)面影響。綜上所述，當(dāng)杠桿率適度時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較低，可能出于促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營和提高競爭力的目的，企業(yè)升級的意愿更高；而當(dāng)杠桿率過度時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較高，經(jīng)營的不確定性增加，可能導(dǎo)致企業(yè)升級失敗或者達(dá)不到預(yù)期的升級效應(yīng)。據(jù)此，本文提出：

H2B(風(fēng)險承擔(dān)渠道)：杠桿率通過改變企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)水平進(jìn)而影響企業(yè)升級。

3.運營效率渠道

研究證實，企業(yè)運營效率與企業(yè)升級之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即運營管理效率越高，越有利于企業(yè)升級。然而，杠桿率對企業(yè)運營效率的影響是非線性的。具體而言，一方面，“自由現(xiàn)金流假說”認(rèn)為適度的杠桿率能夠使企業(yè)以較少的自有資金獲得較多的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金保障，提升企業(yè)的運營效率。Kulkarni，P. and Chirputkar，A.V.，“Impact of SME Listing on Capital Structure Decisions”, ，No.11，2014，pp.431-444.另外，“債務(wù)控制假說”強(qiáng)調(diào)適度的債務(wù)融資勢必給企業(yè)帶來某種程度的還款壓力，這就會導(dǎo)致大幅降低不當(dāng)?shù)耐顿Y浪費，從而改善企業(yè)的運營效率。Lang，L.H.P.，Ofek，E.， RenéM，S.，“Leverage，Investment，and Firm Growth”, ，Vol.40，No.1，1996，pp.3-29.同時，Margaritis and Psillaki的研究也發(fā)現(xiàn)，適度規(guī)模的債務(wù)融資也會給企業(yè)管理者帶來一定的激勵作用，使得企業(yè)管理者可以通過項目選擇、加強(qiáng)管理等對企業(yè)運營效率產(chǎn)生積極影響。Margaritis，D.， Psillaki，M.，“Capital Structure, Equity Ownership and Firm Performance”， ，Vol.34，No.3，2010，pp.621-632.另一方面，根據(jù)企業(yè)財務(wù)危機(jī)理論和破產(chǎn)成本理論，隨著企業(yè)杠桿率的不斷提高甚至過度化，其償債壓力會不斷提升，經(jīng)營穩(wěn)定性會逐漸降低，企業(yè)甚至可能會在一定程度上發(fā)生債務(wù)危機(jī)，這會給企業(yè)效率帶來負(fù)面影響。此外，過高規(guī)模債務(wù)引發(fā)的巨大還本付息壓力，又會加劇委托代理問題，Franks，J.，Mayer C.，“Ownership and Control of German Corporations”， ，Vol.14，No.4，2001，pp.943-977.促使公司治理結(jié)構(gòu)的惡化，導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營效率的下降。據(jù)此，本文提出：

H2C(運營效率渠道)：杠桿率通過改變企業(yè)的運營效率進(jìn)而影響企業(yè)升級。

(三)杠桿結(jié)構(gòu)、企業(yè)特征與去杠桿壓力

根據(jù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的不完全契約理論，不同的杠桿結(jié)構(gòu)在公司治理、監(jiān)管條件、融資模式與運營效率等方面存在差異。Jensen，M.C.，Meckling，W.H.，“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, ，Vol.3，No.4，1976，pp.305-360.Hellmann，T.，Stiglitz，J.，“Credit and Equity Rationing in Markets with Adverse Selection”, ，Vol.44，No.2，2000，pp.281-304.因此，對于企業(yè)升級進(jìn)程中的去杠桿壓力也可能存在差異，具體表現(xiàn)在兩個方面：首先，基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期杠桿率和長期杠桿率層面。相對于長期債務(wù)而言，短期債務(wù)在獲取速度與難易程度上都比長期債務(wù)融資具有更大優(yōu)勢，因此現(xiàn)實中企業(yè)的短期債務(wù)規(guī)模往往遠(yuǎn)大于長期債務(wù)的規(guī)模。同時，由于短期債務(wù)的還本付息期限往往較短，企業(yè)的償債壓力也會因償債期限的臨近而逐漸增大。而長期債務(wù)因期限較長，使得企業(yè)進(jìn)行日常經(jīng)營和資金運轉(zhuǎn)的時間就比較充裕，償債壓力較小。此外，現(xiàn)實中還普遍存在“短債長用”的現(xiàn)象，即債務(wù)與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)錯配問題，這就進(jìn)一步提高了企業(yè)短期債務(wù)的去杠桿壓力。其次，基于債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的銀行借貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率層面。相對于商業(yè)信用借款，銀行借貸是企業(yè)間接融資的主要渠道，其在還款期限、付息成本、使用方式和風(fēng)險控制等方面具有更多的“硬約束”型條款，且銀行借貸金額通常較大，銀行以債權(quán)人的身份參與企業(yè)升級的動機(jī)較強(qiáng)；Bartoloni，E.，“Capital Structure and Innovation：Causality and Determinants”,， Vol.40，No.1，2013，pp.111-151.而商業(yè)信用借款的債權(quán)人較為分散，通常為企業(yè)、機(jī)構(gòu)或者個人等，很難達(dá)成一致性行動，而且債權(quán)人更多地出于對成本收益的考慮，“搭便車”現(xiàn)象更加明顯，這使得在企業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管方面動力不足，Wessels，T.R.，“The Determinants of Capital Structure Choice”, ，Vol.43，No.1，1988，pp.1-19.而且現(xiàn)實中企業(yè)的銀行借貸規(guī)模也遠(yuǎn)大于商業(yè)信用借款的規(guī)模。由此可以認(rèn)為，在企業(yè)升級進(jìn)程中，短期負(fù)債和銀行借貸占據(jù)著重要地位，也受到來自債權(quán)人的更多關(guān)注，特別是風(fēng)險管控方面的重視程度更高。這也就意味著，企業(yè)短期負(fù)債和銀行借貸具有規(guī)模較大、付息壓力明顯和監(jiān)管力度強(qiáng)的特點。

此外，我國企業(yè)杠桿率的真正問題在于分配不均，高杠桿大量集中在國有企業(yè)或大型企業(yè)身上，而大量的民營企業(yè)是很難獲得融資的。一方面，國有企業(yè)的融資優(yōu)勢盡顯。國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有極其重要的地位，是整個國家經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，也是構(gòu)建國家創(chuàng)新體系的重要主體。在去杠桿和轉(zhuǎn)型升級背景下，國有企業(yè)承擔(dān)了較多的國家政策導(dǎo)向性任務(wù)，政府作為國有企業(yè)的實際控制人，掌握和擁有著大量的技術(shù)、資金、信用等資源，而這些資源理所當(dāng)然地為國有企業(yè)所利用，國有企業(yè)享有政府背書下的融資便利。再加之，出于國有銀行的“政策性”責(zé)任，如國有銀行需要全力支持、配合重大經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行，這類放貸往往不符合銀行利潤最大化原則，通常缺乏基本面的支持。同時，由于國有企業(yè)體現(xiàn)了政府信用，有政府作為最后還款人，銀行對國有企業(yè)發(fā)放貸款可能沒有充分考慮企業(yè)的經(jīng)濟(jì)基本面。另一方面，民營企業(yè)的信貸歧視仍存在。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)則常常面臨著銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視，Allen，F(xiàn).，Qian，J.，Qian，M.，“Law， Finance，and Economic Growth in China”, ，Vol.77，No.1，2005，pp.57-116.獲得信用貸款的附加條件明顯比國有企業(yè)更加苛刻，而且民營企業(yè)大多數(shù)為中小微企業(yè)，擔(dān)保抵押物少，產(chǎn)品的市場占有率不大，競爭力水平有限，風(fēng)險抵抗能力遠(yuǎn)低于國有企業(yè)，再加上經(jīng)營環(huán)境的波動導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的不確定性進(jìn)一步增加，債務(wù)違約風(fēng)險更大，受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度較強(qiáng)。現(xiàn)實中民營或者私企仍然面臨著融資難的問題。因此，國有企業(yè)比民營或者私企更加容易獲得銀行貸款等各類融資，債務(wù)規(guī)模更大，融資資源分配極不平衡。據(jù)此，本文提出：

H3A(杠桿結(jié)構(gòu)假說)：企業(yè)升級進(jìn)程中短期負(fù)債的“去杠桿”壓力大于長期負(fù)債；銀行借貸的“去杠桿”壓力大于商業(yè)信用借款。

H3B(企業(yè)特征假說)：企業(yè)升級進(jìn)程中國有企業(yè)“去杠桿”的壓力大于民營企業(yè)。

圖1 杠桿率對企業(yè)升級的影響機(jī)制(“↑”和“↓”分別代表正向和負(fù)向影響)

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定及實證策略

1.杠桿率對企業(yè)升級的雙重影響效應(yīng)檢驗

根據(jù)理論分析可知，杠桿率與企業(yè)升級之間存在“倒U形”的非線性關(guān)系，對企業(yè)升級具有促進(jìn)和抑制的雙重影響效應(yīng)。因此，本文同時考察杠桿率及其平方項，并將其納入到實證模型中。需要說明的是，本文的研究旨在探討監(jiān)管部門在企業(yè)升級的過程中如何監(jiān)管當(dāng)期杠桿率，所以模型中直接以當(dāng)期杠桿率為解釋變量，構(gòu)建如下面板回歸模型：

(1)

2.杠桿率對企業(yè)升級的影響路徑檢驗

為了檢驗杠桿率影響企業(yè)升級過程中存在的中介渠道，本文建立如下遞歸方程模型以檢驗相關(guān)變量的中介效應(yīng)及其傳導(dǎo)路徑。

(2)

(3)

上述模型中，表示杠桿率對企業(yè)升級的影響機(jī)制變量分別為企業(yè)創(chuàng)新能力、運營效率和風(fēng)險承擔(dān)渠道三個方面。其中，企業(yè)創(chuàng)新能力包括創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩類；運營效率包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；風(fēng)險承擔(dān)是指公司面臨的破產(chǎn)風(fēng)險。和均表示隨機(jī)誤差項。

3.企業(yè)升級視角下的去杠桿壓力檢驗

圖2 去杠桿壓力大小判斷示意圖

(二)變量說明

1.企業(yè)升級

如果該公司提前進(jìn)行稅收籌劃，將2007年末18萬元應(yīng)付工資全部支付完畢，2007年、2008年總的應(yīng)交所得稅為220.2萬元（440×33%＋300×25%），與保留2007年年末的工資余額的方法相比，僅此一項就少交企業(yè)所得稅1.44萬元。

目前學(xué)界關(guān)于企業(yè)升級的評價主要有三種方法和指標(biāo)：一是將企業(yè)升級定義為從低端產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高端產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，通常用高端產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與低端產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值之比表示。Poon，T.S.C.，“Beyond the Global Production Networks： A Case of Further Upgrading of Taiwan’s Information Technology Industry”, ，Vol.1，No.1，2004，pp.130-144.二是將企業(yè)升級定義為從低附加值產(chǎn)品向高附加值產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變，而附加值高低不同往往是因為企業(yè)生產(chǎn)率存在差異，通常用全要素生產(chǎn)率表示。三是將企業(yè)升級定義為舊產(chǎn)品向新產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變，通常用新產(chǎn)品銷售收入與總銷售收入之比表示。由于第一種方法通常作為地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評價指標(biāo)，不適用于某個具體企業(yè)。而第三種方法因企業(yè)財務(wù)報表中沒有直接體現(xiàn)新產(chǎn)品銷售收入的指標(biāo)，因而難以通過數(shù)據(jù)直接計量。鑒于此，本文采用第二種方法，選擇全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)升級的代理變量，并使用LP方法對該指標(biāo)進(jìn)行計算。

2.杠桿率

杠桿率是衡量企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的微觀財務(wù)指標(biāo)，它反映了企業(yè)的還款能力。學(xué)術(shù)界關(guān)于杠桿率的測算通常根據(jù)不同的視角采取不同的方法。比如，從公司債務(wù)的視角，將杠桿率定義為負(fù)債與資產(chǎn)之比。從股東權(quán)益的視角，將杠桿率定義為資產(chǎn)與所有者權(quán)益之比。從公司股本的視角，將杠桿率定義為負(fù)債與所有者權(quán)益之比。從宏觀經(jīng)濟(jì)的視角，將杠桿率定義為負(fù)債與國民生產(chǎn)總值之比。本文的研究借鑒大多數(shù)學(xué)者基于微觀公司債務(wù)視角的定義方法，將企業(yè)杠桿率()定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。此外，為了進(jìn)一步探討不同類型的杠桿率對企業(yè)升級的影響，本文借鑒大多數(shù)學(xué)者的研究，按照債務(wù)的來源和期限對杠桿率進(jìn)行細(xì)分。按照債務(wù)的來源，杠桿可以分為銀行借貸杠桿和商業(yè)信用杠桿，其中銀行借貸杠桿率()=(短期借款+長期借款)/總資產(chǎn)，商業(yè)信用杠桿率()=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)。按照債務(wù)的期限，杠桿可以分為短期杠桿和長期杠桿，其中短期杠桿率()=流動負(fù)債/總資產(chǎn)，長期杠桿率()=非流動負(fù)債/總資產(chǎn)。

3.機(jī)制變量

本文的理論假設(shè)認(rèn)為影響杠桿率對企業(yè)升級作用的路徑可能存在創(chuàng)新水平、運營效率和風(fēng)險承擔(dān)三個方面。首先，為了對企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行全面、客觀的描述，本文主要從以下兩個層面對企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)行評價：(1)創(chuàng)新投入(_)。借鑒潘越等的方法，本文選擇研發(fā)支出的金額作為創(chuàng)新投入的代理變量。(2)創(chuàng)新產(chǎn)出(_)。借鑒鞠曉生等的研究，本文選擇無形資產(chǎn)凈額占期末總資產(chǎn)的比重作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量。其次，關(guān)于運營效率渠道，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(_)和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(_)來表達(dá)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)營運能力越強(qiáng)。最后，關(guān)于風(fēng)險承擔(dān)的衡量，本文采用值評分法(-)，將企業(yè)在第年的風(fēng)險承擔(dān)水平定義如下：

(4)

其中，表示資產(chǎn)收益率，()表示資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，采用連續(xù)三年的數(shù)據(jù)滾動計算而得，()表示資本資產(chǎn)比率(股東權(quán)益與總資產(chǎn)之比)。從式(4)可以看出，破產(chǎn)風(fēng)險等于資產(chǎn)收益率波動水平和資產(chǎn)收益率與資本資產(chǎn)比率之和的比，因此，-值越大，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險越高，面臨破產(chǎn)的概率也就越大。

4.控制變量組

企業(yè)升級不僅會受到杠桿率的影響，還會受到其他多種因素的影響, 所以為了盡可能地反映這些影響因素, 本文在已有研究的基礎(chǔ)上，從企業(yè)年齡、成長性、盈利能力、政府支持力度等方面選取指標(biāo)作為控制變量，具體包括：(1)企業(yè)年齡，采用企業(yè)成立年數(shù)加1取對數(shù)表示，記為；(2)成長性，用公司總資產(chǎn)增長率表示，記為；(3)盈利能力，采用總資產(chǎn)收益率表示，記為；(4)政府支持力度，采用給政府補助額加1取對數(shù)表示，記為；(5)現(xiàn)金流狀況，采用現(xiàn)金營運指數(shù)表示，記為；(6)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。由于樣本公司所在地不同，因此選擇企業(yè)所在地市級的GDP增長率表示，記為。

(三)數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計

本文按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選擇2010—2019年制造業(yè)行業(yè)的全部上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，部分缺失值通過查找相關(guān)上市公司的財務(wù)報表進(jìn)行補充，同時對樣本進(jìn)行如下處理：一是剔除樣本期間經(jīng)過ST和*ST的公司。二是剔除財務(wù)狀況異常的公司，主要包括：總資產(chǎn)小于總負(fù)債的公司、總負(fù)債為0的公司、流動負(fù)債和非流動負(fù)債均大于總資產(chǎn)的公司。三是為消除離群值對實證結(jié)果的影響，對所有變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終共得到2 620家上市公司的“企業(yè)—年份”樣本觀測值，樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

通過表1可以看出，自2012年以來，我國A股上市的制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率最高水平達(dá)到7.632，平均水平達(dá)到4.305，最低水平僅為1.310，這說明企業(yè)升級的總體狀況還有很大的上升空間，而且企業(yè)之間的差距明顯。總體來看，杠桿率水平差異明顯，平均水平達(dá)到40.0%，最高水平達(dá)到80.9%。從債務(wù)期限來看，短期杠桿率的均值為34.3%，最高達(dá)79.8%，長期杠桿率的均值為6.1%，最高達(dá)32.8%，這表明我國制造業(yè)企業(yè)的杠桿類型更多的是短期債務(wù)。從債務(wù)來源來看，銀行借貸杠桿率的均值為12.7%，最高達(dá)49.8%，商業(yè)信用杠桿率的均值為16.9%，最高達(dá)54.2%，商業(yè)信用融資比銀行借貸融資的占比略高，但總體看來，二者相差并不大。因此，可以初步判斷，我國“去杠桿”的工作重點是降低短期杠桿和銀行借貸杠桿，同時也要控制好長期杠桿和商業(yè)信用杠桿。

四、實證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)模型回歸

全樣本下，通過對研究樣本實證結(jié)果的聯(lián)合顯著性統(tǒng)計量檢驗和豪斯曼檢驗發(fā)現(xiàn)，在5%的水平上，統(tǒng)計量大于10，豪斯曼檢驗值小于0.01，說明本文選取的代理變量是顯著的，且固定效應(yīng)模型估計效果比隨機(jī)效應(yīng)模型估計效果更加有效，因此，本文選擇固定效應(yīng)模型(FE)進(jìn)行實證檢驗，實證結(jié)果如表2所示。

表2 杠桿率與企業(yè)升級間的“倒U形”關(guān)系

通過表2可以看出，無論是否添加控制變量，杠桿率的二次項系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在1%的水平上顯著，表明杠桿率與企業(yè)升級之間存在“倒U形”的變動關(guān)系，即證明了當(dāng)適度地利用杠桿使得杠桿率在合理的范圍時有利于企業(yè)升級，而當(dāng)過度地利用杠桿使得杠桿率較高時則不利于企業(yè)升級。因此，研究假設(shè)H1成立。究其原因，杠桿率對企業(yè)升級可能存在著因杠桿率適度而產(chǎn)生的“良性現(xiàn)金流”和杠桿率過高而產(chǎn)生的“惡性債務(wù)壓力”的雙重影響效應(yīng)。當(dāng)杠桿率適度時，不僅企業(yè)的債務(wù)壓力較小、營運能力強(qiáng)、債務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險較低，而且能夠充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的放大效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，從而有助于企業(yè)升級。而當(dāng)杠桿率過度的高時，企業(yè)的債務(wù)壓力劇增，營運能力和創(chuàng)新能力也會受限于債務(wù)壓力，甚至?xí)l(fā)債務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險，從而抑制企業(yè)升級。進(jìn)一步地，通過表2第(4)列企業(yè)杠桿率的一次項和二次項系數(shù)可以計算出企業(yè)升級視閥下杠桿率的拐點值為57.73%，高于現(xiàn)階段我國制造業(yè)企業(yè)杠桿率的平均水平。同時，通過對比原始觀測值發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前共有4 063個觀測值大于該拐點值。這也就意味著，從杠桿率規(guī)模和企業(yè)升級的視角來看，當(dāng)前我國制造業(yè)上市企業(yè)中可能僅僅只有20.24%以下數(shù)量的企業(yè)存在杠桿率偏高的現(xiàn)象，且杠桿率偏高企業(yè)的平均去杠桿幅度僅為14.56%。因此，我國制造業(yè)企業(yè)整體的去杠桿壓力并不大，甚至在升級過程中仍舊存在一定的加杠桿空間，要想達(dá)到最佳的升級效果，還可以適度借助債務(wù)工具為轉(zhuǎn)型升級賦能。

(二)內(nèi)生性問題處理

本文可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題的原因有三個方面：一是遺漏變量引致的內(nèi)生性問題。盡管本文已經(jīng)從宏觀和微觀兩個層面選取指標(biāo)，盡可能多地對影響企業(yè)升級的因素加以控制，但仍難以保證已經(jīng)控制了全部的影響因素。二是測量誤差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文的數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的可信度較高，但不排除樣本公司財務(wù)報表差錯或數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑變化造成的偏差。三是雙向交互影響導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。杠桿率會影響企業(yè)升級，企業(yè)升級也可能反向影響杠桿率。因此，本文為緩解內(nèi)生性問題進(jìn)行了以下四個方面的處理。

(1)控制潛在遺漏變量：為更好地緩解遺漏變量對估計結(jié)果產(chǎn)生的偏差，本文在已有控制變量的基礎(chǔ)上，借鑒大部分學(xué)者的處理方法，盡可能多地增加會影響企業(yè)升級的一系列變量，包括收益質(zhì)量、存貨周轉(zhuǎn)率、人才資源投入強(qiáng)度、企業(yè)所在地的金融發(fā)展水平等。結(jié)果發(fā)現(xiàn)控制潛在遺漏變量后的實證結(jié)果仍舊與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，見表3第(1)列。

(2)系統(tǒng)GMM估計：系統(tǒng)GMM估計可以控制企業(yè)升級與殘差項之間、自變量與殘差項之間可能存在的內(nèi)生關(guān)聯(lián)，故借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行估計。結(jié)果表明，隨機(jī)擾動項的二階序列相關(guān)檢驗(AR)的值為0.527，薩甘檢驗()的值為0.452，說明系統(tǒng)GMM估計結(jié)果不存在序列自相關(guān)，且選取的工具變量有效，同時，杠桿率平方項的估計系數(shù)符號仍舊與前文一致，見表3第(2)列。

(3)自變量滯后一期：為避免可能的雙向交互影響導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒大多數(shù)學(xué)者的方法將滯后一期的自變量替換原變量進(jìn)行重新回歸，以此來檢驗杠桿率及其他控制變量的改變可能對下一期企業(yè)升級的影響。結(jié)果表明，杠桿率與企業(yè)升級仍然存在顯著的“倒U形”關(guān)系。因此，在考慮杠桿率與企業(yè)升級可能相互影響的內(nèi)生性問題后，實證檢驗結(jié)果仍舊與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，見表3第(3)列。

(4)工具變量2SLS估計：在本文的研究中，合適的工具變量應(yīng)與樣本企業(yè)杠桿率高度相關(guān)，但是與決定企業(yè)升級活動的未觀測因素不相關(guān)，因此本文從以下兩個方面進(jìn)行討論：一是借鑒王玉澤等的處理方法，將企業(yè)杠桿率在地市級層面的平均值作為工具變量進(jìn)行2SLS估計。一方面，地市級層面的平均杠桿率反映了該省工業(yè)企業(yè)的整體債務(wù)狀況，與單個企業(yè)的杠桿率存在相關(guān)性，滿足相關(guān)性假設(shè)；另一方面，升級是企業(yè)的戰(zhàn)略決策，由企業(yè)的經(jīng)營狀況、戰(zhàn)略定位、商業(yè)模式等決定，而與地市級層面的平均杠桿率無關(guān)，滿足外生性假設(shè)，估計結(jié)果見表3第(4)列。二是借鑒王賢彬等的做法，采用各城市的商業(yè)銀行網(wǎng)點數(shù)量的對數(shù)作為工具變量。這是考慮到在我國的行政和經(jīng)濟(jì)管理體制下，商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的分布在很大程度上決定了企業(yè)獲得外部信貸資源的可能性和便利性。城市內(nèi)擁有的商業(yè)銀行網(wǎng)點數(shù)量越多，越有利于企業(yè)獲得信貸資源，杠桿率就可能越高，估計結(jié)果見表3第(5)列。為了獲得一致的估計結(jié)果，需要對工具變量的有效性進(jìn)行檢驗，在2SLS的第一階段回歸中，若聯(lián)合顯著性統(tǒng)計量大于10，工具變量與內(nèi)生解釋變量高度相關(guān)，不存在弱工具變量問題，故而所選的工具變量有效，不存在弱工具變量問題。并且在5%的水平下，杠桿率的平方項()依然顯著為負(fù)，即杠桿率與企業(yè)升級之間仍舊存在顯著的“倒U形”關(guān)系，與前文結(jié)論一致。

表3 考慮內(nèi)生性問題的檢驗結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

進(jìn)一步確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用如下五種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：(1)不考慮重要地區(qū)：本文選取的樣本公司分布于我國31個省、市及自治區(qū)，由于直轄市相對于其他省份，在政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、文化積累、人才聚集和區(qū)位交通等方面具有明顯的優(yōu)勢，可能會對研究結(jié)果造成重要影響，故刪除所有處于我國四個直轄市的公司，然后再進(jìn)行實證檢驗。(2)改變估計方法：考慮到不同的估計方法可能會給實證結(jié)果帶來差異，本文采用可行的廣義最小二乘法重新回歸，由于可行的廣義最小二乘法可以在一定程度上降低可能存在的異方差和序列相關(guān)，所以結(jié)果更具穩(wěn)健性。(3)不加入宏觀控制變量：本文實證模型中既控制了微觀企業(yè)層面的變量，又控制了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面的變量，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)變量和微觀企業(yè)變量可能會造成回歸結(jié)果的多重共線性，因此刪除宏觀控制變量后，再進(jìn)行實證檢驗。(4)替換核心解釋變量，考慮到企業(yè)升級與企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、投資等效率有很大關(guān)系Angelini，P.，Cetorelli，N.，“The Effects of Regulatory Reform on Competition in the Banking Industry”, ，Vol.35，No.5，2003，pp.663-684.，因此本文將企業(yè)效率作為代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。(5)斷點回歸方法。借鑒Simonsohn和Nelson在傳統(tǒng)回歸模型檢驗的基礎(chǔ)上找到倒U形曲線的最大值點，以此進(jìn)行斷點回歸，并繪制圖像輔助驗證。篇幅所限，本文穩(wěn)健性檢驗結(jié)果僅展示核心變量的回歸結(jié)果，如表4和圖3所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，杠桿率與企業(yè)升級之間仍舊存在著“倒U形”關(guān)系，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 考慮變量及估計方法的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

圖3 基于斷點回歸結(jié)果的圖形

五、基于杠桿結(jié)構(gòu)和企業(yè)特征的異質(zhì)性討論

(一)基于杠桿結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性分析

首先，按照企業(yè)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，可以將杠桿率分為短期杠桿率和長期杠桿率，本文以此劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果如表5所示?？梢钥闯?，在1%的水平下，杠桿率二次項的系數(shù)均顯著為負(fù)，與企業(yè)升級呈“倒U形”的變動關(guān)系，再次證明了研究假設(shè)1成立。然而，企業(yè)升級過程中不同期限結(jié)構(gòu)的杠桿率拐點值存在差別。通過表5第(1)和第(2)列計算可知，當(dāng)長期杠桿率拐點值為48.09%，短期杠桿率拐點值為15.47%時，企業(yè)升級能夠達(dá)到最佳狀況，這意味著我國制造業(yè)上市公司在實施“去杠桿”時，不僅要重視總體杠桿率水平，還要注意合理控制短期杠桿率和長期杠桿率水平。同時，長期杠桿率拐點值大于短期杠桿率拐點值也體現(xiàn)了企業(yè)升級是一個長期過程，應(yīng)需要較大規(guī)模的長期杠桿予以支持。此外，通過對比杠桿率拐點值與杠桿率平均水平可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)規(guī)模方面，短期杠桿率超過15.47%的企業(yè)高達(dá)84.94%，而長期杠桿率超過48.09%的制造業(yè)企業(yè)幾乎不存在。去杠桿規(guī)模方面，長期杠桿率的均值還沒有達(dá)到最適水平，而短期杠桿率需要降低近60%的幅度(短期杠桿率偏高企業(yè)的平均短期杠桿率水平為38.61%)。這表明，我國制造業(yè)企業(yè)要對短期杠桿率實施更加嚴(yán)格的控制，較大規(guī)模地實施短期債務(wù)的去杠桿。造成這種差異的原因可能是，短期債務(wù)需要企業(yè)在一年或者超過一年的營業(yè)周期內(nèi)償還本息，這可能會導(dǎo)致企業(yè)因資金周轉(zhuǎn)問題面臨較大的償債壓力，而且在現(xiàn)實中企業(yè)負(fù)債的期限錯配現(xiàn)象明顯，經(jīng)常按照長期貸款的管理方法對短期貸款進(jìn)行分配使用，于是便給企業(yè)帶來較大的財務(wù)壓力，提高了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險水平。而對于長期債務(wù)而言，由于還款期限較長，企業(yè)有更多的時間進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整和優(yōu)化，從而改善并提升經(jīng)營績效，同時也面臨著較小的還款壓力，債務(wù)風(fēng)險水平相對可控。因此，企業(yè)在升級的過程中，要更加關(guān)注具有較高不確定性的短期債務(wù)的管理，也要更大規(guī)模地實現(xiàn)短期債務(wù)的去杠桿，這證明研究假設(shè)H3A成立。

同樣，不同來源結(jié)構(gòu)的杠桿率拐點值水平存在差異性。通過表5計算可知，當(dāng)銀行借貸杠桿率的拐點值為22.47%，商業(yè)信用杠桿率的拐點值為47.26%時，企業(yè)升級能夠達(dá)到最佳狀況。商業(yè)信用杠桿率的拐點值明顯大于銀行借貸杠桿率的拐點值。通過對比杠桿率拐點值與杠桿率的原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，樣本制造業(yè)企業(yè)的銀行借貸杠桿率超過22.47%的數(shù)量占21.91%，而商業(yè)信用杠桿率超過47.26%的企業(yè)卻僅僅只有2.26%，銀行借貸杠桿率的去杠桿規(guī)模明顯高于商業(yè)信用杠桿率。這意味著，我國“去杠桿”的重點應(yīng)該是降低企業(yè)銀行借貸杠桿率，這證明假設(shè)H3A成立。這不僅體現(xiàn)了企業(yè)要自我管理和控制銀行貸款，從而實現(xiàn)企業(yè)升級，也體現(xiàn)了商業(yè)銀行應(yīng)該從源頭進(jìn)行管理，加強(qiáng)對貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)管，減少不良貸款，降低風(fēng)險承擔(dān)，這也是我國加快做好系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范的重點內(nèi)容。

表5 基于杠桿期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的實證檢驗

表6 基于企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性的實證檢驗

(二)基于企業(yè)所有權(quán)特征的異質(zhì)性分析

考慮到企業(yè)所有權(quán)的差異可能會影響實證結(jié)果，所以本文將全樣本細(xì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本，從而考察不同所有權(quán)企業(yè)升級的杠桿率差異，實證結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，在區(qū)分了企業(yè)所有權(quán)差異之后，杠桿率與企業(yè)升級之間仍舊呈現(xiàn)顯著的“倒U形”變動關(guān)系，且這種關(guān)系不存在所有權(quán)異質(zhì)性。但是，對于不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)升級的杠桿率拐點值和去杠桿壓力具有顯著的差異。一方面，從債務(wù)規(guī)模來看，根據(jù)計算國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率拐點值并對比原始數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，超過34.52%的國有企業(yè)和19.29%的民營企業(yè)杠桿率偏高，都需要去杠桿，但國有企業(yè)杠桿率偏高更加明顯。另一方面，從去杠桿幅度來看，杠桿率偏高的國有企業(yè)的杠桿率平均去幅為16.03%，而杠桿率偏高的民營企業(yè)的杠桿率平均去幅為15.47%。這一結(jié)果恰好印證了我國企業(yè)杠桿率的真正問題在于分配不均，高杠桿大量集中在國有企業(yè)或大型企業(yè)身上，而大量的民營企業(yè)是很難獲得債務(wù)融資的。由此可見，不但國有企業(yè)普遍存在更高的杠桿規(guī)模，而且在杠桿率偏高的企業(yè)中國有企業(yè)的去杠桿幅度也要明顯更高。這就意味著，相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)的去杠桿壓力可能更大，研究假設(shè)H3B成立。

六、杠桿率對企業(yè)升級的影響渠道檢驗

(一)杠桿率影響企業(yè)升級的創(chuàng)新能力渠道檢驗

表7報告了杠桿率影響企業(yè)升級的創(chuàng)新能力渠道檢驗結(jié)果，其中表7第(1)列是基準(zhǔn)歸回結(jié)果。

表7 杠桿率影響企業(yè)升級的創(chuàng)新能力渠道檢驗

通過表7可以得到以下結(jié)論：首先，在企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，從第(2)列和第(3)列的結(jié)果來看，在1%的水平上，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與杠桿率之間呈現(xiàn)顯著的倒U形關(guān)系，而企業(yè)升級和創(chuàng)新產(chǎn)出之間顯著正相關(guān)，說明創(chuàng)新產(chǎn)出的提高有助于加速企業(yè)升級，而企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出又會受到來自杠桿率變動的影響，隨著杠桿率的逐漸增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出先升后降。其次，在企業(yè)創(chuàng)新投入方面，從第(4)列和第(5)列的結(jié)果來看，在1%的水平上，杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新投入也具有顯著的倒U形影響，隨著杠桿率的提高企業(yè)創(chuàng)新投入先增后減，而創(chuàng)新投入對企業(yè)升級具有顯著的正向影響，增大創(chuàng)新投入能夠為企業(yè)升級賦能。此外，上述實證結(jié)果均通過了Sobel檢驗。綜合創(chuàng)新產(chǎn)出和投入兩個方面的研究結(jié)果可知，創(chuàng)新能力是杠桿率影響企業(yè)升級的重要中介渠道，即存在“杠桿率逐漸提高→企業(yè)創(chuàng)新能力先升后降→企業(yè)升級先被促進(jìn)后被抑制”的影響渠道，研究假設(shè)H2A成立。

(二)杠桿率影響企業(yè)升級的風(fēng)險承擔(dān)渠道檢驗

表8報告了杠桿率影響企業(yè)升級的破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制檢驗結(jié)果，表8中第(1)列是基準(zhǔn)歸回結(jié)果。通過表8可以得到以下結(jié)論：一方面，第(2)列的結(jié)果顯示杠桿率二次項的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著杠桿率的提高，企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)水平先降后升。另一方面，第(3)列的結(jié)果顯示，在1%的水平下杠桿率二次項和破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)水平越高，越不利于企業(yè)升級；且杠桿率與企業(yè)升級之間仍舊是倒U形關(guān)系，再次說明研究假設(shè)H1的合理性?？赡艿慕忉屖?，當(dāng)杠桿率適度時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較低，可能出于促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營和提高競爭力的目的，企業(yè)升級的意愿更高；而當(dāng)杠桿率過度時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較高，經(jīng)營的不確定性增加，可能導(dǎo)致企業(yè)升級失敗或者達(dá)不到預(yù)期的升級效應(yīng)。綜合上述研究結(jié)論可知，杠桿率與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)具有U形關(guān)系，而企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)升級之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，上述實證檢驗結(jié)果也通過了Sobel檢驗。因此，破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)是杠桿率影響企業(yè)升級的重要中介機(jī)制，即存在“杠桿率逐漸提高→企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)先減后增→企業(yè)升級先被促進(jìn)后被抑制”的影響渠道，研究假設(shè)H2B成立。

表8 杠桿率影響企業(yè)升級的風(fēng)險承擔(dān)渠道檢驗

(三)杠桿率影響企業(yè)升級的運營效率渠道檢驗

表9報告了杠桿率影響企業(yè)升級的運營效率渠道檢驗結(jié)果，表9中第(1)列是基準(zhǔn)歸回結(jié)果，可以得到以下主要結(jié)論：一方面，在1%的水平上，第(2)列和第(4)列的結(jié)果顯示杠桿率二次項的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著杠桿率的不斷提高，企業(yè)的日常運營狀況由逐漸得到改善到漸漸惡化的轉(zhuǎn)變，即杠桿率對企業(yè)運營效率的影響，也可能存在著因杠桿率適度而產(chǎn)生的“良性現(xiàn)金流”和杠桿率過高而產(chǎn)生的“惡性債務(wù)壓力”的雙重影響效應(yīng)。另一方面，第(3)列和第(5)列的結(jié)果顯示，在1%的水平下，杠桿率二次項系數(shù)顯著為負(fù)，而運營效率的估計系數(shù)均顯著為正，這說明杠桿率與企業(yè)升級之間仍舊是倒U形的關(guān)系。同時，企業(yè)運營效率與企業(yè)升級間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的運營效率越高，越有利于企業(yè)升級，研究假設(shè)H1仍舊成立。綜合上述結(jié)論可知，杠桿率與企業(yè)運營效率具有顯著的U形關(guān)系，而企業(yè)運營效率與企業(yè)升級之間表現(xiàn)出顯著的正向影響關(guān)系。此外，上述實證結(jié)果也均通過了Sobel檢驗。因此，企業(yè)運營效率是杠桿率影響企業(yè)升級的重要渠道，即存在“杠桿率逐漸提高→企業(yè)運營效率先增強(qiáng)后減弱→企業(yè)升級先被促進(jìn)后被抑制”的影響渠道，研究假設(shè)H2C成立。

表9 杠桿率影響企業(yè)升級的運營效率渠道檢驗

七、結(jié)論與政策建議

本文選取2010—2019年中國A股的全部制造業(yè)上市公司作為樣本，檢驗杠桿率對企業(yè)升級的影響和作用機(jī)制，并進(jìn)一步分析企業(yè)的“去杠桿”壓力。結(jié)果顯示,杠桿率是通過影響企業(yè)的創(chuàng)新能力、運營效率和風(fēng)險承擔(dān)渠道對企業(yè)升級形成“倒U形”的影響，即存在杠桿率適度則促進(jìn)企業(yè)升級的“墊腳石作用”和杠桿率過度則抑制企業(yè)升級的“絆腳石效應(yīng)”，且最有利于企業(yè)升級的最適杠桿率為57.73%左右，其中短期杠桿率為15.47%、長期杠桿率為48.09%、銀行借貸杠桿率為22.47%、商業(yè)信用杠桿率為47.26%。與此同時，“去杠桿”壓力結(jié)果表明，目前我國大多數(shù)制造業(yè)上市公司依舊能夠通過債務(wù)融資賦能企業(yè)升級，且還存在加杠桿空間。然而，也有小部分企業(yè)杠桿率高企，去杠桿壓力凸顯。具體而言，企業(yè)升級進(jìn)程中短期杠桿和銀行借貸杠桿的“去杠桿”壓力大于長期杠桿和商業(yè)信用杠桿，民營企業(yè)的“去杠桿”壓力小于國有企業(yè)。本文的研究結(jié)論對企業(yè)和監(jiān)管部門具有重要的啟示意義。據(jù)此，提出以下政策建議：

(1)要合理優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)升級達(dá)到最佳狀態(tài)。本文的一個重要發(fā)現(xiàn)是，可能存在一個適度的杠桿率使得企業(yè)升級達(dá)到最佳狀態(tài)，而找到這個最適杠桿率至關(guān)重要，不僅要合理控制杠桿率水平，還要優(yōu)化自身財務(wù)結(jié)構(gòu)。具體思路為：第一，設(shè)計杠桿率動態(tài)調(diào)整機(jī)制。杠桿率是一個不斷變化的量，企業(yè)需要根據(jù)杠桿類型有差別地設(shè)計基準(zhǔn)杠桿率、來源杠桿率和期限杠桿率的可視化系統(tǒng)，并根據(jù)杠桿率波動進(jìn)行調(diào)整，從而有效控制杠桿水平。第二，設(shè)定最適的杠桿率浮動區(qū)間。本文結(jié)果表明杠桿率與企業(yè)升級之間存在倒U形的變動關(guān)系，因此在拐點處的杠桿率能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)升級效益最佳，但在實際情況中這一臨界值很難把控，所以企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略和歷史經(jīng)驗，采用本文的方法以臨界值為中心設(shè)置最適的杠桿率區(qū)間。第三，優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及財務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過對自身債務(wù)進(jìn)行細(xì)分，創(chuàng)新債務(wù)融資方式，利用互聯(lián)網(wǎng)金融、民間借貸、金融機(jī)構(gòu)借貸，合理拓寬融資渠道，選擇最適融資方式。同時建立財務(wù)風(fēng)險控制體系，建立合規(guī)、合法的借貸關(guān)系，以實現(xiàn)合理利用杠桿，從而增強(qiáng)債務(wù)杠桿對企業(yè)升級的正向促進(jìn)效應(yīng)，并削弱債務(wù)杠桿對企業(yè)升級的負(fù)向抑制效應(yīng)。

(2)要加快落實國家“去杠桿”政策，并確保取得顯著成效。自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“去杠桿”列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)以來，雖然不斷在強(qiáng)調(diào)“去杠桿”工作，但是仍有不少企業(yè)的杠桿率水平處于“倒U形”曲線拐點的右側(cè)。因此，建議政府等監(jiān)管部門要加快落實“去杠桿”的政策，并確保取得顯著成效。具體思路為：第一，成立杠桿率管控工作小組。建議由地方銀保監(jiān)會和科技局牽頭分別組建金融機(jī)構(gòu)杠桿率管控工作小組和企業(yè)杠桿率管控工作小組，主要負(fù)責(zé)去杠桿工作的頂層設(shè)計和監(jiān)督。第二，建立企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制。根據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的工作要求，針對不同行業(yè)和企業(yè)設(shè)置有差別的杠桿率預(yù)警線和重點監(jiān)管線，形成安全的杠桿率邊界，對杠桿率超過預(yù)警線的企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制約束，對接近預(yù)警線的企業(yè)給予及時的提醒，適當(dāng)時可強(qiáng)制要求還款。第三，制定并實施周密的去杠桿計劃。聚集國內(nèi)和行業(yè)內(nèi)頂尖級學(xué)者和金融工作者，按照資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制的要求，分階段地針對不同所有權(quán)性質(zhì)以及不同杠桿率制定去杠桿計劃，并由杠桿監(jiān)控工作小組進(jìn)行分階段、分步驟地落地實施。

(3)要根據(jù)企業(yè)和杠桿率的類型實施差異化去杠桿策略，更好地發(fā)揮杠桿對企業(yè)升級的驅(qū)動作用。通過本文的研究，目前我國企業(yè)的杠桿率拐點值存在企業(yè)異質(zhì)性差異，且國有企業(yè)的“去杠桿”壓力大于民營企業(yè)。同時，本文研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)要實現(xiàn)最佳的升級狀況，短期杠桿率和銀行借貸杠桿率需要降低很大的規(guī)模，而長期杠桿率和商業(yè)信用杠桿率的降低規(guī)模相對較小。因此，要根據(jù)企業(yè)和杠桿率的類型制定差異化的政策。具體思路為：第一，設(shè)置杠桿監(jiān)管重點關(guān)注企業(yè)群和備查企業(yè)群。重點關(guān)注民營企業(yè)，針對這類企業(yè)要制定較嚴(yán)格的杠桿率預(yù)警線和重點監(jiān)管線，將國有企業(yè)這類具有抵押品種類多、營利性強(qiáng)等特點的企業(yè)作為杠桿監(jiān)管備查群，在制定實施杠桿率監(jiān)管策略時，可以適當(dāng)放寬杠桿率預(yù)警線和重點監(jiān)管線，充分發(fā)揮杠桿對企業(yè)升級的驅(qū)動作用。第二，降短期杠桿和銀行借貸杠桿，控長期杠桿和商業(yè)信用杠桿。短期杠桿是企業(yè)的主要債務(wù)融資方式，所以在杠桿率監(jiān)管時相關(guān)部門可以采用動態(tài)的杠桿期限模式，隨時根據(jù)企業(yè)短期償債能力進(jìn)行債務(wù)期限調(diào)整，從而有效防范短期債務(wù)風(fēng)險。同時，也要實時跟蹤企業(yè)長期借款的使用情況，以便控制長期債務(wù)的違約風(fēng)險。銀行貸款是企業(yè)間接融資最重要的渠道，銀行等金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對企業(yè)借款的期限配置管理和規(guī)模管理，重點是嚴(yán)格按照現(xiàn)有企業(yè)貸款管理制度，有效控制企業(yè)借貸杠桿率水平。同時，還要加強(qiáng)企業(yè)應(yīng)付款的管理，特別地，要加強(qiáng)會計師事務(wù)所審計工作對企業(yè)應(yīng)付款進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警，從而控制商業(yè)信用杠桿率，從而更好地促進(jìn)企業(yè)升級。

:蔣海，論文思路及撰寫指導(dǎo)、提出修改建議；吳文洋，論文構(gòu)思、初稿撰寫及后期修改；唐紳峰，數(shù)據(jù)收集與處理、初稿修改和后期修改。