廖宗魁

未來5年期LPR可能下調(diào)。

經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了五六月份的逐步企穩(wěn)后，7月份復(fù)蘇的動(dòng)能略有回落。

此前一些先行指標(biāo)已有預(yù)示，7月制造業(yè)PMI再度跌破枯榮線至49%，比上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn); 7月新增社會融資規(guī)模7561億元，比上年同期少3191億元，存量社會融資規(guī)模同比增長10.7%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

8月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月消費(fèi)、投資、工業(yè)和地產(chǎn)的復(fù)蘇動(dòng)能都有所減弱，內(nèi)需不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要問題。7月社會消費(fèi)品零售總額同比增長2.7%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn);7月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn);1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.7%，比1-6月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn);1-7月份，商品房銷售面積同比下降23.1%，降幅比1-6月份擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。

地產(chǎn)持續(xù)下行對相關(guān)消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)鏈增長都有較大的影響;全國很多地區(qū)持續(xù)高溫也給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了一些不利的沖擊;6月份經(jīng)濟(jì)脈沖性沖高后，也會有一個(gè)自然回落的過程。這些因素疊加在一起，都對7月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了擾動(dòng)。

國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人付凌暉表示，“經(jīng)濟(jì)目前還是處于恢復(fù)進(jìn)程中，市場需求的制約作用還是比較大，企業(yè)經(jīng)營的困難還比較多，經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還有待鞏固?！?/p>

近期市場也有所調(diào)整，而且缺乏明確的主線，熱點(diǎn)板塊之間的輪動(dòng)較快，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的藍(lán)籌股表現(xiàn)低迷。這些特征都表明，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性存在擔(dān)憂。

與此同時(shí)，央行卻有些超乎預(yù)期的實(shí)施了“降息”。央行把1年期中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購操作的中標(biāo)利率均下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。這是央行1月份以來，再次下調(diào)MLF利率。

由于政策利率已經(jīng)下調(diào)，未來一段時(shí)期，新一輪貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）估計(jì)也會下調(diào)，與房貸利率關(guān)聯(lián)度更大的5年期LPR下調(diào)幅度可能會更大。

根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，7月新增社會融資規(guī)模僅為7561億元，比上年同期少3191億元，社融單月的增量創(chuàng)下2016年7月以來的最低。7月新增人民幣貸款6790億元，比去年同期少4042億元。

中信證券認(rèn)為，地產(chǎn)銷售下滑、信貸需求被部分透支，以及制造業(yè)景氣度有所回落，可能是7月信貸擴(kuò)張階段性放緩的主要原因。第一，7月30個(gè)大中城市商品房成交面積同比下降33.8%，降幅比6月擴(kuò)大，導(dǎo)致居民按揭貸款投放較少。第二，6月信貸投放較多，存在半年度考核時(shí)點(diǎn)沖業(yè)績的動(dòng)力，可能部分透支了7月的信貸需求。第三，受市場有效需求不足、大宗商品價(jià)格波動(dòng)、高耗能行業(yè)景氣走弱等因素影響，7月制造業(yè)景氣有所回落，可能對信貸產(chǎn)生了一定的影響。

雖然社融的表現(xiàn)不佳，但貨幣供給端卻仍舊繼續(xù)上升。7月末廣義貨幣供給量（M2）同比增長12%，比上月提升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近6年來的新高。這導(dǎo)致M2與社融增速差達(dá)到1.3個(gè)百分點(diǎn)，這是有月度社融數(shù)據(jù)以來的最高增速差。

社會融資規(guī)模與M2就像一對孿生兄弟，類似于一張表的兩端，即資產(chǎn)和負(fù)債，一個(gè)表示資產(chǎn)的運(yùn)用（社會融資規(guī)模），一個(gè)表示資金的來源（M2）。社會融資規(guī)?？衫斫鉃榻鹑隗w系的資產(chǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，而M2則可理解為金融體系的負(fù)債。

既然社會融資規(guī)模與M2是一個(gè)硬幣的兩面，為何會經(jīng)常出現(xiàn)較大的背離呢？從歷史的規(guī)律看，當(dāng)M2與社融增速差不斷走弱時(shí)，往往意味著穩(wěn)增長取得了較好的效果，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能較強(qiáng)，比如2016-2017年以及2020年4月至2021年一季度;當(dāng)M2與社融增速差不斷上升時(shí)，則表明經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)能較弱，比如2018年。

M2增速上升較快，表明央行在貨幣供給端給予了足夠的放松，但是由于經(jīng)濟(jì)需求端較弱，導(dǎo)致融資需求恢復(fù)較慢，從而形成了M2與社融的增速差不斷擴(kuò)大。其背后揭示的是，寬信用遲遲沒有明顯見效。

相比歷史上的穩(wěn)增長周期，2022年社融增速的上升幅度要更慢、且更少。7月存量社融增速為10.7%，用了9個(gè)月時(shí)間，僅僅比低位提升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。在2020年2-10月的周期中，社融增速僅僅8個(gè)月就上升了3個(gè)百分點(diǎn)。在2015年6月至2016年3月的周期中，經(jīng)過調(diào)整后的社融增速一年內(nèi)上升了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

在以往的“穩(wěn)增長”周期中，貨幣政策都通過房地產(chǎn)較好的達(dá)到了寬信用的目的，社融增速得以較快的回升。而在本輪中，地產(chǎn)不僅是缺席的，而且還起到了負(fù)向的影響，寬信用的效果就大打折扣了，社融上升就變得比較緩慢。

中金公司認(rèn)為，M2增速大幅上升，其中財(cái)政擴(kuò)張的貢獻(xiàn)了大半，也不排除居民贖回投資產(chǎn)品對M2的影響。貨幣供應(yīng)增速高，但私人部門僅愿意持有貨幣，并不進(jìn)行投資和支出，就會形成流動(dòng)性的淤積。

從2020年疫后經(jīng)濟(jì)各部門恢復(fù)的經(jīng)驗(yàn)看，出口和工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)速度最快，修復(fù)的程度也最好，這一規(guī)律在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇中仍然適用。目前出口已經(jīng)很快恢復(fù)到了18%左右的高增長，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速也穩(wěn)定在3.8%，接近于2021年底的水平。

但工業(yè)恢復(fù)的速度沒有進(jìn)一步上升，可能一定程度上受到了夏季高溫的影響。付凌暉也強(qiáng)調(diào)，7月份以來多地出現(xiàn)了散發(fā)疫情，南方地區(qū)的高溫也對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了一些不利影響。

國盛證券認(rèn)為，夏季高溫對工業(yè)形成短期制約。7月居民用電同比增長26.8%，第二產(chǎn)業(yè)用電量同比下滑0.1%。近期南方多地啟動(dòng)有序用電，要求工業(yè)企業(yè)特別是高耗能企業(yè)主動(dòng)錯(cuò)峰用電，居民用電擠壓工業(yè)用電，對工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成了短期制約。

數(shù)據(jù)來源：Choice，《證券市場周刊》整理

中信證券認(rèn)為，現(xiàn)在需求側(cè)最突出的問題仍然是房地產(chǎn)問題，若房地產(chǎn)市場不能很快得到穩(wěn)定，既制約社會融資需求的恢復(fù)，也嚴(yán)重侵蝕地方政府的財(cái)力，還影響居民財(cái)富的預(yù)期，限制地方政府統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

6月份地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了短暫的回暖，事后證明這只是疫情緩和后的一次短暫的需求釋放，7月又重新回歸弱勢。1-7月房地產(chǎn)投資同比下降6.4%，降幅比1-6月份擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)。7月商品房銷售面積同比下滑28.9%，降幅比上月擴(kuò)大10.6個(gè)百分點(diǎn)。從高頻數(shù)據(jù)看，8月前兩周30個(gè)大中城市商品房成交面積同比下滑約27%，壓力依然較大。

房地產(chǎn)的低迷還要持續(xù)多久？長江證券認(rèn)為，疫情管控三年，居民收入受損，住房銷售回升舉步維艱。盡管各方都在摸索房地產(chǎn)危機(jī)的處理方式，但“慢”變量似乎都追不上行業(yè)整體惡化的“快”變量。房地產(chǎn)的復(fù)雜性、系統(tǒng)性決定了，若無政府信用的介入，僅靠市場力量很難扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)趨勢。當(dāng)下房企拿地意愿的低迷，將對未來房地產(chǎn)投資及整體經(jīng)濟(jì)形成拖累。

消費(fèi)恢復(fù)較慢一直是內(nèi)需動(dòng)力不足的主要矛盾。7月消費(fèi)同比增長2.7%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。7月消費(fèi)環(huán)比僅為0.27%，比上月回落0.48個(gè)百分點(diǎn)。

從消費(fèi)的絕對增長水平看，仍是比較弱的。相比疫情前8%左右的消費(fèi)增速相差已經(jīng)很遠(yuǎn)，而且也明顯低于2021年兩年平均增長3.9%的水平，也就是說，當(dāng)前消費(fèi)的疫后恢復(fù)，甚至弱于2020年下半年至2021年。

疫情對居民消費(fèi)活動(dòng)的制約在減弱，7月餐飲消費(fèi)同比下滑1.5%，降幅比6月有所收窄。但居民收入、房地產(chǎn)等長期因素對消費(fèi)的制約依然較大。

付凌暉指出，消費(fèi)增速有所放緩主要原因是：一是由于出行類商品銷售有所回落。受汽車促消費(fèi)政策效果邊際減弱，疊加市場淡季和石油價(jià)格下調(diào)等影響，7月份限額以上單位汽車類、石油及制品類商品零售額同比分別增長9.7%和14.2%，分別比上月回落了4.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)。這兩類合計(jì)拉低社會消費(fèi)品零售總額增速0.4個(gè)百分點(diǎn)，影響比較大。

二是部分居住類商品銷售比較低迷。7月份，限額以上單位家具類、建筑裝潢材料類商品零售額同比分別下降6.3%和7.8%。

雖然全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)回落，7月份已經(jīng)回落到了5.4%，但一些結(jié)構(gòu)性失業(yè)情況依然嚴(yán)峻，7月份，16-24歲城鎮(zhèn)青年人失業(yè)率為19.9%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

為什么說這次央行的“降息”超出市場預(yù)期呢？

實(shí)際上，自7月份以來，央行公開市場操作的量就明顯收縮，從此前100億元以上的操作量縮小到了20億-30億元的規(guī)模。央行似乎在有意的“敲打”市場，市場對進(jìn)一步寬松的預(yù)期逐步降低。

前一段時(shí)間，央行公布了二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，里面的一些新表述更使得市場對“降息”不抱太大希望。在報(bào)告中，央行強(qiáng)調(diào)，“不超發(fā)貨幣”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。而且央行對通脹的關(guān)注度大幅提升，報(bào)告中用專欄的形式討論了“結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，明確指出，未來通脹“一些月份漲幅可能階段性突破3%”，要“警惕通脹反彈壓力”。

一方面，7月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力有所回落，寬信用的效果也并不很理想;另一方面，貨幣供給端依然較為充裕，流動(dòng)性在銀行間市場淤積。在這種背景下，央行采取“量縮價(jià)降”的方式，就變得順利成章了。

8月15日，央行開展4000億元MLF操作和20億元公開市場逆回購操作，而8月有6000億元的MLF到期，可見央行在“量”上是縮的，公開市場操作仍是凈回籠狀態(tài)。但央行同時(shí)下調(diào)了MLF和逆回購利率，又形成了“價(jià)降”。

從外部環(huán)境看，中美政策背離的弱化可能給央行降息打開了一定的空間。2022年以來，美聯(lián)儲處于快速大幅加息的通道當(dāng)中，中美利差出現(xiàn)倒掛，人民幣匯率存在一定的貶值壓力，央行為了兼顧內(nèi)外平衡，對降息則顯得比較謹(jǐn)慎。隨著7月美國通脹的見頂回落，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期開始有所緩和，央行貨幣政策受到的外部束縛在減弱。

光大證券認(rèn)為，從市場的層面看，由于市場利率持續(xù)偏離政策利率，政策利率已經(jīng)失去了對市場利率的引導(dǎo)作用，調(diào)降政策利率有利于彌合市場利率與政策利率的分歧，暢通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。

政策利率是市場利率的錨，常態(tài)下，銀行間市場7天期回購利率（DR007）一般會以7天逆回購操作利率為中樞波動(dòng)。4月份以來，DR007開始持續(xù)明顯偏離政策利率，平均偏離近50個(gè)基點(diǎn)。在這種持續(xù)偏離的情況下，要么央行引導(dǎo)市場利率上行，向政策利率靠攏;要么央行采取下調(diào)政策利率的方式，讓政策利率向更低的市場利率彌合。央行選擇了后者，表明在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢尚需鞏固之時(shí)，央行難以大幅回籠流動(dòng)性。

央行“降息”是否意味著，穩(wěn)增長政策出現(xiàn)新一輪的升溫？單純依靠央行的“降息”恐怕并不足以形成如此強(qiáng)烈的信號，后續(xù)財(cái)政政策以及房地產(chǎn)相關(guān)政策的邊際變化，可能才是市場關(guān)注的穩(wěn)增長更為重要的發(fā)力點(diǎn)。