谷樸　劉猛

“碎片化”是相對(duì)于金融一體化而言的，指的是高度一體化的金融市場(chǎng)在受到風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)，內(nèi)部分化加劇，分割成相互獨(dú)立的不同市場(chǎng)，不同市場(chǎng)間利率水平顯著差異，資本流動(dòng)出現(xiàn)異常，貨幣政策傳導(dǎo)阻滯，難以達(dá)到政策預(yù)期效果的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象在歐元區(qū)尤為明顯。

1992年，歐洲國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人簽署《馬斯特里赫特條約》，宣告歐盟的成立，并決定在1999年1月1日開(kāi)始使用單一貨幣歐元，以及在實(shí)行歐元的國(guó)家實(shí)施統(tǒng)一貨幣政策?！岸嘣惑w”是歐盟的重要信條，“多元”指每個(gè)國(guó)家的具象符號(hào)，而“一體”的重要標(biāo)志是歐元的使用。歐元讓歐盟國(guó)家聯(lián)接更加緊密，但“多元”也帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)。

1999年1月1日，歐洲央行開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，歐元同時(shí)啟動(dòng)。2002年，歐元現(xiàn)鈔正式投入流通，且成為歐元區(qū)流通的唯一法定貨幣。歐元區(qū)也隨著歐元的發(fā)展在不斷擴(kuò)大，從11個(gè)創(chuàng)始成員國(guó)增加到目前的19個(gè)，克羅地亞即將于2023年1月1日加入歐元區(qū)，屆時(shí)歐元區(qū)將擴(kuò)大至20個(gè)國(guó)家。每個(gè)成員國(guó)都有各自的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政治格局、社會(huì)治理方式、能源結(jié)構(gòu)和財(cái)政政策，這體現(xiàn)了歐元區(qū)的“多元”，但在風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊下，每個(gè)成員國(guó)受到的影響不盡相同，“多元化”催生了“一體化”下歐元區(qū)的“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)基本面分化是“碎片化”的重要影響因素。歐元區(qū)國(guó)家的“多元”體現(xiàn)在很多方面，其中經(jīng)濟(jì)基本面分化的加劇，是“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素。在當(dāng)前背景下，這一基本面的分化體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

一是歐元區(qū)成員國(guó)間財(cái)政和國(guó)際收支狀況迥異。歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政狀況差別較大，特別是南北歐國(guó)家差距明顯，其中盧森堡、愛(ài)沙尼亞和立陶宛等國(guó)財(cái)政狀況較好，一般政府債務(wù)占GDP比例低于50%，一般政府赤字占GDP比例低于3%，而希臘、意大利、西班牙和法國(guó)這兩項(xiàng)指標(biāo)分別高于100%和5%。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異等原因，歐元區(qū)內(nèi)部國(guó)際收支狀況迥異，其中德國(guó)、荷蘭、愛(ài)爾蘭等國(guó)擁有較大規(guī)模的貿(mào)易順差，經(jīng)常賬戶結(jié)余占GDP比例也較高。而希臘、西班牙、葡萄牙貿(mào)易逆差規(guī)模較大，希臘等國(guó)經(jīng)常賬赤字占GDP比例超過(guò)5%。財(cái)政和國(guó)際收支狀況的不佳，令希臘、意大利、西班牙等南歐國(guó)家成為歐元區(qū)最為薄弱的一環(huán)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局、世界銀行

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲央行

二是能源結(jié)構(gòu)的差異令歐元區(qū)通脹分化嚴(yán)重。全球能源供應(yīng)短缺，歐洲能源供應(yīng)依賴俄羅斯輸送的管道天然氣，而俄烏沖突加劇了歐洲能源供應(yīng)緊張局面，導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格飆升，推動(dòng)歐元區(qū)通脹迭創(chuàng)新高，迫使歐洲央行加速收緊貨幣政策。但歐元區(qū)國(guó)家能源結(jié)構(gòu)不盡相同，導(dǎo)致各國(guó)的通脹水平差異較大。法國(guó)超過(guò)70%的能源來(lái)源于核能，能源價(jià)格對(duì)法國(guó)通脹的推動(dòng)較小，6月法國(guó)CPI同比上漲6.5%，僅高于馬耳他的6.1%。而波羅的海三國(guó)等東歐國(guó)家對(duì)俄羅斯能源的依賴度較高，通脹大幅攀升，其中愛(ài)沙尼亞6月CPI同比上漲22%，為歐元區(qū)各國(guó)之最。

三是風(fēng)險(xiǎn)事件加劇了成員國(guó)間經(jīng)濟(jì)基本面的分化。自2020年以來(lái)，在新冠肺炎疫情、俄烏沖突等重大風(fēng)險(xiǎn)事件下，歐元區(qū)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)均遭受了嚴(yán)重沖擊，但受沖擊的程度、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度及力度卻有著顯著不同，導(dǎo)致近三年來(lái)歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)分化，加劇了歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的失衡。

歐元區(qū)各國(guó)面對(duì)著不同幅度的通脹攀升、不同程度的經(jīng)濟(jì)放緩、不同的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)政政策的協(xié)調(diào)踟躕不前，政策應(yīng)對(duì)的遲緩，往往讓失衡局面更加嚴(yán)峻，“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)更加凸顯。

歐元區(qū)作為由主權(quán)國(guó)家組成的貨幣聯(lián)盟，由于各成員國(guó)擁有經(jīng)濟(jì)政策、財(cái)政預(yù)算的自由裁量權(quán)，導(dǎo)致各國(guó)國(guó)債收益率存在差異。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，一國(guó)國(guó)債收益率決定于該國(guó)償債意愿與償債能力，由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平、一般政府債務(wù)占GDP比例、赤字規(guī)模與GDP比例、國(guó)際收支狀況存在顯著差異，市場(chǎng)對(duì)各國(guó)償債的預(yù)期有所不同，國(guó)債收益率避險(xiǎn)存在差異。由于國(guó)債收益率是其他資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)，收益率的差異使得各國(guó)利率水平不盡相同。

在正常狀態(tài)下，這種融資環(huán)境的差異不會(huì)威脅到金融穩(wěn)定，但這會(huì)增加經(jīng)濟(jì)基本面與利率環(huán)境之間的嫌隙，使得貨幣政策的傳導(dǎo)變得復(fù)雜起來(lái)。但如國(guó)際金融危機(jī)、新冠肺炎疫情和俄烏沖突等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生之時(shí)，市場(chǎng)流行性狀況發(fā)生劇烈變化，國(guó)債收益率迅速偏離經(jīng)濟(jì)基本面，風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)各國(guó)的沖擊不盡相同，導(dǎo)致各國(guó)國(guó)債收益率面臨重新風(fēng)險(xiǎn)計(jì)價(jià)，加之各國(guó)本已存在的經(jīng)濟(jì)基本面與利率水平的“嫌隙”，歐元區(qū)金融市場(chǎng)的平衡迅速割裂，各國(guó)國(guó)債收益率利差擴(kuò)大，金融“碎片化”產(chǎn)生。

另外，當(dāng)歐元區(qū)一成員國(guó)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，由于金融風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性，會(huì)對(duì)其他國(guó)家施加金融壓力，并有可能發(fā)展成歐元區(qū)內(nèi)的系統(tǒng)性危機(jī)，如歐洲危機(jī)之時(shí)，危機(jī)從希臘向愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)傳染，進(jìn)而對(duì)整個(gè)歐元區(qū)產(chǎn)生影響。歐元區(qū)特有的脆弱性反映了單一貨幣地區(qū)的一個(gè)內(nèi)在特征：投資者可以在不承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)的情況下輕松地在各國(guó)之間重新平衡資金，這會(huì)使破壞穩(wěn)定的資本流動(dòng)更容易發(fā)生。

為了避免“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)條約》增加了歐洲央行禁止進(jìn)行貨幣融資的規(guī)定，旨在確保各國(guó)政府奉行穩(wěn)健的財(cái)政政策。在面臨危機(jī)之時(shí)，條約規(guī)則并不能確保歐元區(qū)的穩(wěn)定，歐洲央行在危機(jī)之下必須做出反應(yīng)，以避免“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)威脅歐元區(qū)的穩(wěn)定。

2010年，當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到希臘債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性，希臘國(guó)債遭受拋售，收益率開(kāi)始攀升。彼時(shí)，國(guó)際金融危機(jī)的余波尚未消除，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力尚未修復(fù)，希臘主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步演變成對(duì)歐元區(qū)生存問(wèn)題的擔(dān)憂，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染由此形成。市場(chǎng)對(duì)債券的拋售，從最初的希臘向愛(ài)爾蘭、葡萄牙等高負(fù)債國(guó)傳染，最后擴(kuò)散至更多的歐元區(qū)國(guó)家，導(dǎo)致歐元區(qū)國(guó)家利差迅速擴(kuò)大。流動(dòng)性危機(jī)演變成債務(wù)償付危機(jī)，歐洲危機(jī)爆發(fā)。

歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）、歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）及歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和歐洲央行（ECB）組成了“救助三角”。其中歐洲央行發(fā)揮了重要作用，通過(guò)證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）、擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）和超長(zhǎng)期再融資操作（VLTROs），來(lái)解決金融碎片化問(wèn)題，取得了階段性成果，但未從根本上重建市場(chǎng)信心。2012年9月，歐洲央行宣布推出直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），計(jì)劃在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債，一方面彰顯了其對(duì)恢復(fù)債券市場(chǎng)融資功能的堅(jiān)定承諾;另一方面OMT的嚴(yán)格條件確保歐洲央行不受財(cái)政政策的影響，維持了其獨(dú)立性。OMT雖未被啟動(dòng)，但其彰顯了歐洲央行的政策決心，打消了市場(chǎng)對(duì)其獨(dú)立性和解體的擔(dān)憂，恢復(fù)了市場(chǎng)信心，成員國(guó)間國(guó)債收益率的利差迅速回落，金融碎片化風(fēng)險(xiǎn)消散。

2022年3月，新冠肺炎疫情給歐元區(qū)造成沖擊，歐洲央行迅速推出一攬子救助計(jì)劃，其中緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）的靈活性，允許歐洲央行向最需要的國(guó)家、最需要流動(dòng)性的市場(chǎng)提供最為及時(shí)的流動(dòng)性。PEPP向當(dāng)時(shí)受疫情影響最為嚴(yán)重的意大利、西班牙、葡萄牙，以及較為脆弱的希臘等成員國(guó)傾斜，歐洲央行向這些國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)注入了流動(dòng)性。

PEPP的靈活操作，解決流動(dòng)性危機(jī)，迅速穩(wěn)定了市場(chǎng)，恢復(fù)市場(chǎng)信心，歐元區(qū)成員國(guó)間的國(guó)債收益率利差迅速回來(lái)，碎片化現(xiàn)象得以受到控制。

當(dāng)前，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)尚未從新冠肺炎疫情中完全恢復(fù)，而俄烏沖突的爆發(fā)令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)再受長(zhǎng)期影響，自歐洲央行宣布結(jié)束PEPP資產(chǎn)凈購(gòu)買以來(lái)，俄烏沖突爆發(fā)和意大利政局的動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇了碎片化風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)潛在的危機(jī)，歐洲央行的應(yīng)對(duì)措施集中在：一是充分發(fā)揮PEPP的靈活性，在2024年年底前使用到期資金，購(gòu)買融資環(huán)境惡化的成員國(guó)國(guó)債，以平抑利差的擴(kuò)大趨勢(shì)。二是推出傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（TPI）這一新工具，在二級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買融資環(huán)境惡化成員國(guó)發(fā)行的債券，購(gòu)買規(guī)模取決于碎片化的嚴(yán)重程度。

PEPP再投資和TPI是歐洲央行在貨幣政策方面來(lái)解決金融碎片化的措施。正如前文所述，造成碎片化的根本來(lái)自于成員國(guó)間基本面的差異，解決問(wèn)題的關(guān)鍵在于通過(guò)調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，來(lái)減少成員國(guó)間的基本面差異，建立起風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，鞏固歐元區(qū)的一體化，減少碎片化的發(fā)生。

下一代歐盟計(jì)劃（NGEU）從財(cái)政政策入手，幫助成員國(guó)從危機(jī)中迅速恢復(fù)。NGEU通過(guò)復(fù)蘇和恢復(fù)基金（RRF），向人均GDP低和一般公共債務(wù)比例更高的國(guó)家傾斜，解決經(jīng)濟(jì)基本面差異加劇的問(wèn)題，促使歐元區(qū)趨同，在尊重“多元”的前提下，推動(dòng)歐元區(qū)的“一體化”。

總而言之，“多元一體”是歐元區(qū)最為典型的特征，但也給政策制定者帶來(lái)許多挑戰(zhàn)，金融“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)就是其中之一。歐洲央行在貨幣政策的應(yīng)對(duì)措施，僅有助于降低這些風(fēng)險(xiǎn)，解決問(wèn)題的關(guān)鍵在于各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策，特別是財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，需要建立財(cái)政共擔(dān)機(jī)制，以消除“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)。隨著歐洲央行收緊貨幣政策，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升，歐元區(qū)“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)將更加顯著，短期內(nèi)關(guān)注歐洲央行TPI政策工具的細(xì)節(jié)，長(zhǎng)期關(guān)注歐元區(qū)制度框架的完善進(jìn)程。