貴州大學管理學院 邢文杰 張景濤

一、引言

企業(yè)風險承擔是影響企業(yè)財務業(yè)績的一個關鍵因素，企業(yè)從承擔風險中獲利。企業(yè)的風險承擔行為可以從低風險水平（如把錢存在銀行）延伸到高風險水平（如投資于創(chuàng)新），風險承擔水平越高，說明企業(yè)投資戰(zhàn)略越激進，管理層更偏好高風險項目。過度承擔或規(guī)避風險均不利于企業(yè)績效的提升，合理的風險承擔既能促進微觀企業(yè)的經營發(fā)展，也推動了宏觀經濟的可持續(xù)增長，故企業(yè)風險承擔的前置動因研究一直是公司治理領域的重點關注話題。

企業(yè)風險承擔水平的調整不僅需要管理者依靠自身的能力發(fā)現投資機會，做出風險評估，更需要管理者運用自身的社會資本為投資項目做好資源保障，同時也需要管理者根據經驗和學識采取措施應對項目風險和突發(fā)緊急事件，進而達到控制企業(yè)收益率波動性，調整企業(yè)風險承擔的目的。因此，管理者能力在企業(yè)風險承擔的調整過程中發(fā)揮著不可忽視的重要作用。

管理者能力作為管理者重要的個體特征，關于其對企業(yè)行為影響的研究逐漸增多，而對企業(yè)風險承擔的研究卻極少，且存在不同的觀點。根據代理理論，大部分管理者出于企業(yè)穩(wěn)定和個人利益的考慮會厭惡風險，保守投資，能力越強，越能夠發(fā)現并降低經營風險；但依據管家理論，管理者以公司利益為先，能力越強，越能夠利用其敏銳的眼光、雄厚的社會資本、較強的風險承擔能力以及創(chuàng)新進取精神，為企業(yè)獲得市場領先地位，積極投資高風險項目。這種不一致的結論表明管理者能力對企業(yè)風險承擔的影響具有極大的不確定性和復雜性，二者之間可能并非簡單的線性關系，鑒于此，有必要重新審視管理者能力與企業(yè)風險承擔的關系。

管理者的職責是在不確定的營商環(huán)境中抓住機遇，做出投資決策，而當經濟政策不確定性提高，在給企業(yè)帶來外部經營風險的同時，也帶來了一定的發(fā)展機遇。不同能力的管理者對經濟政策不確定性帶來的機會和威脅判定不同，做出的反應可能存在差異，進而導致企業(yè)風險承擔水平產生不同變化。

此外，管理者本身也可能因決策失誤等被追究責任和被提起訴訟，并且自2019年修訂后的《證券法》進一步將責任主體落實細化至個人后，訴訟風險急劇上升。能夠將董事高管因決策失誤而應賠償的經濟損失轉移給保險公司的董事高管責任保險（以下簡稱“董責險”）就顯得更加重要。董責險作為一種新型外部監(jiān)督機制，既能激勵高管，吸引人才，也能規(guī)范高管的行為，影響管理者能力的發(fā)揮，進而作用到企業(yè)風險承擔。

本文擬通過驗證經濟政策不確定性和董責險的調節(jié)作用，進一步剖析管理者能力對企業(yè)風險承擔的影響機制，厘清兩者之間的內在邏輯?？赡艿难芯控暙I在于：第一，與以往研究不同，本文發(fā)現管理者能力對企業(yè)風險承擔的影響是復雜的非線性“U”型關系；第二，本文驗證了經濟政策不確定性在管理者能力與企業(yè)風險承擔之間的調節(jié)作用，豐富了政策不確定性的后果研究，對政府實施經濟政策和推進改革具有一定的啟示意義；第三，本文發(fā)現了董責險在不同能力管理者與企業(yè)風險承擔行為之間扮演的異質性角色，為企業(yè)購買董責險的決策提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）管理者能力與企業(yè)風險承擔

管理者能力是管理人員為公司創(chuàng)造價值或超額收益所擁有的技能、經驗或知識，體現了管理人員的認知水平和處事能力，其重要性在行為研究中已經得到證明。已有研究表明，管理者能力對公司的創(chuàng)新活動、投資效率、商譽減值、資本結構調整成本等都有顯著影響。企業(yè)風險承擔反映了企業(yè)的整體投資戰(zhàn)略和管理者的風險偏好，不同能力的管理者必然會對企業(yè)風險承擔產生不同的影響。

首先，根據代理理論，管理層是風險厭惡者，為了降低虧損發(fā)生的概率，傾向于低風險投資。能力越強的管理者，越能感知經營環(huán)境的外部風險，準確識別并評估投資計劃的潛在風險，采取相應的措施（如放棄風險較高的投資方案）避免可預知風險的發(fā)生；對于突發(fā)的不可預料的風險，管理者能力越強，越能冷靜處理，將損失降到最低，防止企業(yè)遭受巨大損失。因此，管理者能力越強，風險識別和風險規(guī)避能力越強，企業(yè)因投資失誤而導致的經營業(yè)績大幅波動的概率越低，風險承擔水平越低。其次，基于管理防御理論，在信息不對稱條件下，管理者基于自利角度，為了避免因經營不善而被解雇或起訴、維持職業(yè)聲譽及其他個人利益，在決策時會回避風險，能力越強的管理者，越是能夠從規(guī)避風險中獲利，風險規(guī)避意愿受到強化，更加追求“個人利益最大化”，致使企業(yè)高風險項目投資過少。因此，基于風險厭惡觀點，能力較高的管理者與企業(yè)較低的風險承擔水平有關。

相反，管理者能力也可能正向影響企業(yè)風險承擔。依據管家理論，管理者也可能以企業(yè)利益為先，為實現企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，提高核心競爭力，保持行業(yè)領先，愿意主動承擔風險。而能力越強的管理者，越有承擔風險的意愿和自信，并積極利用自身能力尋找商機，投資高風險項目。其一，高能力的管理者往往擁有異于常人的眼光，能夠在急速變化的市場環(huán)境中準確判斷顧客需求，發(fā)現投資機會，評估潛在價值，并積極地進行高風險投資。其二，風險活動具有資源依賴性，能力越強的管理者，社會資本越多，為高風險項目提供了資源保障。其三，能力越強的管理者，越能夠提前做好完備的風險應對方案，即使危機發(fā)生，也能憑借專業(yè)技能沉著應對，將損失降到最低，具有較強的風險承擔能力。其四，能力更強的管理者能夠獲得投資者更高的支持和失敗容忍度，相信其即使部分投資失誤，也能在隨后的其他投資中獲得成功。其五，能力越強的管理者越具有創(chuàng)新精神，更積極開辟新市場，進行商業(yè)模式創(chuàng)新和產品技術創(chuàng)新等高風險決策?；谏鲜龇治觯芰υ綇?，管理者越有意愿和能力選擇高風險項目，企業(yè)風險承擔水平越高。

綜合以上兩種觀點，管理者能力與企業(yè)風險承擔之間的邏輯關系很有可能并不是單純的線性關系。根據高層梯隊理論，管理者的個體特征如性別、年齡、經驗、能力等會影響到其決策偏好，進而作用到企業(yè)的戰(zhàn)略選擇、風險承擔水平等方面。管理者能力作為重要的管理者特征，關于其對企業(yè)風險承擔的影響應區(qū)別看待：一方面，當管理者能力低于一個臨界點時，其風險承擔能力相對較低，難以承擔項目失敗的后果，此時管理者對自身能力認知越清晰，對高風險項目越沒有投資意愿。并且能力與自信通常呈正相關關系，能力較低也導致管理者自信程度較低，再考慮到個人聲譽和職業(yè)生涯，更沒有自信去做出高風險決策。企業(yè)經營發(fā)展的首要目標是穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，其次是追求高利潤增長率。管理者能力影響到其投資偏好，在這種情況下，能力低于臨界點的管理者比較厭惡風險，更偏好低風險項目，更追求利潤穩(wěn)定，能力越強，越能夠將收益率波動控制在一個較低的水平，企業(yè)風險承擔水平也就越低。另一方面，當管理者能力高于一個臨界點時，高能力帶來高自信，此時管理者更加追求高利潤增長率，偏向高風險項目，管理者能力越強，風險承擔的意愿和能力越強，越能夠在不確定的動態(tài)市場環(huán)境中發(fā)現商業(yè)機會并大膽投資，通過擴大投資等手段來提高個人權力和影響力，最終導致企業(yè)風險承擔水平提升。

從另一個角度分析，能力過低會導致管理者沒有能力控制和應對企業(yè)經營風險，被迫選擇風險較高的投資項目，或者能力過低的管理者也會選擇“背水一戰(zhàn)”，希望通過投資技術研發(fā)、并購等高風險項目獲取競爭優(yōu)勢，導致企業(yè)收益率波動性提高，風險承擔上升；能力過高則會導致管理者更加自信，有意識和能力主動選擇高風險高回報的投資項目，提高了企業(yè)經營風險，導致企業(yè)風險承擔水平較高；能力居中的管理者則更加理智和謹慎，選擇將企業(yè)風險控制在較低水平。因此，提出假設1。

H1：管理者能力與企業(yè)風險承擔呈U型關系，隨著管理者能力的提高，企業(yè)風險承擔水平先下降后提升。

（二）經濟政策不確定性的調節(jié)作用

國家經濟政策的內容制定、頒布時間、調整傾向等無法被準確預測而產生的不確定性即為經濟政策不確定性。經濟政策不確定性上升，對企業(yè)而言，意味著外部營商環(huán)境復雜性和經營風險的提高，在這種環(huán)境下更加需要高能力管理者才能做出科學合理的高風險投資決策。

經濟政策不確定性的存在，提高了融資成本，加劇了融資約束，抑制了部分企業(yè)管理者的高風險投資意愿；同時，企業(yè)的項目虧損預期升高，風險厭惡型管理者會選擇等待和觀望，直到不確定性減少，采取更保守的投資行為，使得企業(yè)的整體風險水平較低，此為“損失規(guī)避效應”。然而不確定性是企業(yè)利潤的“源泉”，基于風險收益理論，風險與機遇并存，經濟政策不確定性中也蘊含著大量商機。當外部經濟政策環(huán)境變得更加不確定時，具有冒險精神和創(chuàng)新精神的企業(yè)管理者更可能會抓住這種不確定性帶來的機遇，為獲得更好的發(fā)展或更高的回報而增加投資，使得企業(yè)整體風險承擔水平提升，此為“機遇預期效應”。

不同能力管理者對政策不確定性所帶來的“風險”與“機遇”進行權衡，最終會做出不同的決策。當管理者能力低于一個臨界點時，管理者更加容易受到環(huán)境變化的負面影響，缺乏足夠的能力對企業(yè)未來發(fā)展方向做出合理預測，對投資項目風險性難以做出合理判斷。此時管理者的風險厭惡和風險規(guī)避意識占主導地位，經濟政策不確定性會加劇系統性風險。為了維持利潤穩(wěn)定和個人職業(yè)聲譽，管理者會采取更加謹慎的投資態(tài)度，更可能希望通過一系列方式來降低甚至消弭經濟政策不確定性提高所帶來的風險。此時管理者能力越強，越能夠控制和削弱這種風險，減少損失，維持利潤穩(wěn)定，進一步降低企業(yè)風險承擔水平。經濟政策不確定性體現出“損失規(guī)避效應”，加劇了管理者能力對企業(yè)風險承擔的抑制作用。而對于能力較高的管理者而言則恰恰相反，當管理者能力高于一個臨界點后，管理者擁有足夠的學識和經驗，利用多渠道收集到的信息做出合理決策，對沖政策制度變化的風險。此時管理者的自信程度更高，風險偏好傾向占主導地位。經濟政策不確定性的提高代表著投資機會的增多，對于能力較高的管理者而言，可能更喜歡這種復雜而機會眾多的商業(yè)環(huán)境，不確定性的提高反而更有利于發(fā)揮和體現自身能力。管理者能力越強，越能發(fā)現潛在的商機并勇于投資，進一步提高了企業(yè)風險承擔水平，此時經濟政策不確定性主要發(fā)揮“機遇預期效應”。綜上，經濟政策不確定性能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線更加陡峭。據此，提出假設2。

H2：經濟政策不確定性能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線更加陡峭。

此外，能力越強的管理者自信程度越高，前期研究顯示，經濟政策不確定性會降低管理者的自信，提高項目風險，管理者需要更強的能力才會有足夠的自信去選擇在不確定性提高的環(huán)境中增加投資，抑制了管理者能力的發(fā)揮。因此，經濟政策不確定性提高，會拉長管理者能力對企業(yè)風險承擔的抑制效應區(qū)間，即管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線的拐點向右移動。鑒于此，提出假設3。

H3：經濟政策不確定性能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線的拐點向右移動。

（三）董責險的調節(jié)作用

董責險為董事會成員或管理人員提供一種政策保護，當股東等利益相關者因其決策失誤發(fā)起訴訟時，由保險公司支付辯護費用和經濟賠償。董責險對管理者的作用主要體現在三個方面：

一是“激勵效應”。在一定程度上，董責險增加了管理者的工作安全感，其風險兜底效應提高了管理者的抗風險能力和風險容忍度，可以鼓勵管理者充分發(fā)揮管理技能，為企業(yè)創(chuàng)造價值。董責險可以促使管理者從事更多的冒險行為，有助于提高企業(yè)風險承擔。

二是“道德風險效應”。包含賠償辯護費用和潛在損害的董責險可以有效減少股東訴訟，且由保險機構兜底，會提高管理者自利動機，行為決策不再以股東利益為核心，從而導致道德風險問題，管理者投機行為發(fā)生概率提高，增加了企業(yè)的經營風險。

三是“監(jiān)督效應”。引入董責險后，管理者應負的大部分責任轉移給保險公司，所以保險公司的監(jiān)督動機很強。承保前，保險公司做出的風險評估存在事前預警的效果。承保后，為每一家投保公司制定風控方案，并督促調整。另外投保公司發(fā)生兼并收購等事件時，應當及時通知保險公司，保險公司可以按照約定增加保費等，該行為會引起媒體、分析師、股東等的關注，給管理者帶來較大壓力。保險公司積極持續(xù)的監(jiān)督能夠在一定程度上抑制高管層的高風險投資、財務違規(guī)行為等，降低企業(yè)的風險承擔水平。

基于管理者異質性視角，對于不同能力的管理者而言，董責險發(fā)揮的主要效應可能不同。根據證監(jiān)會《上市公司治理準則》（2018），為董事購買董責險的提案需提交股東大會審議。當管理者能力低于一個臨界點時，其風險規(guī)避意識更強，股東同意為其購買董責險的目的更可能是鼓勵其主動承擔風險，希望董責險能夠提高管理者的風險承擔能力，改善高管的短視思維，鼓勵管理者積極承擔風險，主要發(fā)揮“激勵效應”；同時由于可能存在的“道德風險效應”，有保險公司兜底，出于自利動機，管理者也會擴大投資規(guī)模，增加并購。此時，購買董責險有利于促進管理者能力的積極發(fā)揮，敢于做出不同以往的高風險決策，管理者能力對企業(yè)風險承擔的抑制作用被削弱。對于能力較高的管理者，股東同意為其購買董責險更可能是為了吸引人才和增強外部監(jiān)督，此時購買的董責險更可能發(fā)揮出“監(jiān)督效應”。原因在于：當管理者能力高于一個臨界點時，主要表現為風險傾向型特征，自身有較強的意愿和能力去主動承擔風險，作為承擔最后賠償的角色，保險公司會采取各種方法避免管理者做出過度冒險的決策；并且對于高能力者，股東更擔心的不是其不敢承擔風險，而是過于冒險，董責險會削弱法律懲戒效果，有可能會進一步加劇其風險投資傾向，股東擔心管理者會更無后顧之憂地進行過度投資等機會主義行為。因此，股東反而會變得更加謹慎，風險較高的投資方案更不易通過股東大會的審議。此時，購買董責險反而會抑制管理者能力的充分發(fā)揮，做出的高風險投資決策更少，管理者能力對企業(yè)風險承擔的促進作用亦被削弱。綜上，購買董責險能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線更加平緩。據此，提出假設4。

H4：董事高管責任保險能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線更加平緩。

基于以上分析，購買董責險可以解決能力較低的管理者的后顧之憂，主要發(fā)揮出“激勵效應”和可能存在的“道德風險效應”，縮短了管理者能力對企業(yè)風險承擔的抑制效應區(qū)間，對于能力較高的管理者才會更多發(fā)揮出“監(jiān)督效應”，有董責險兜底，管理者自身的風險承擔能力提高，故其只需擁有較低的能力和自信就會選擇增加投資，主動承擔風險，即管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線的拐點向左移動。鑒于此，提出假設5。

H5：董事高管責任保險能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線的拐點向左移動。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2011—2020年A股公司各年份數據為樣本總體，并對數據進行處理：剔除金融保險業(yè)上市公司；剔除ST或PT公司；剔除數據部分缺失的樣本；剔除各變量取值顯著異常的樣本。由于第t年企業(yè)風險承擔的衡量需要t至t+2年相關數據，故最終數據年份為2011—2018年，共獲取3 012家公司的16 726個觀測值。

經濟政策不確定性指數來源于Baker et al.計算的中國經濟政策不確定性指數，該指數在www.policyuncertainty.com網站上定期更新，董責險數據來自CNRDS數據庫，其他相關數據均來自CSMAR庫和WIND庫。根據2012證監(jiān)會行業(yè)分類標準，制造業(yè)數據占比超過65%，故保留兩位代碼，其他行業(yè)采用一位代碼。本文使用Stata 15軟件進行數據分析，所有OLS回歸經過公司層面cluster調整。

（二）變量定義

1.因變量：企業(yè)風險承擔（Risk）。借鑒一些學者的測量方式，本文采用企業(yè)3年內（t至t+2年）資產收益率（ROA）的波動程度，作為其衡量指標。首先，將ROA減去年度行業(yè)均值得到Adj_ROA；然后，滾動計算3年內（t至t+2年）Adj_ROA的標準差；最后將該結果乘以100（消除數量級差異，不影響其顯著性水平），得出Risk。

2.自變量：管理者能力（MA）。借鑒姚立杰等和Demerjian et al.研究，運用DEA-Tobit兩步法計算管理者能力。（1）以商譽、固定資產凈額、研發(fā)支出、無形資產凈額、銷售與管理費用、營業(yè)成本作為投入變量，營業(yè)收入作為產出變量，運用DEA軟件計算企業(yè)效率值。（2）運用Tobit模型剔除企業(yè)層面因素的影響，分離出管理者的貢獻值：以第一階段計算出的企業(yè)效率值作為因變量進行回歸，控制的企業(yè)層面因素包括企業(yè)規(guī)模、成立年限、多元化程度、市場份額、國際化程度和自由現金流，并控制年份和行業(yè)，回歸殘差即為MA。本文提到的管理者界定為對企業(yè)決策有重要影響的所有高級管理人員，包含董事會成員和高管團隊成員。

3.調節(jié)變量：（1）經濟政策不確定性指數（EPU）。根據Baker et al.發(fā)布的每月更新的中國經濟政策不確定性月度指數，求其年度平均值再除以100，得到EPU。（2）董事高管責任保險（D&O）。若企業(yè)當年購買董責險則為1，未購買取0。

4.控制變量。參考現有研究，選擇控制變量如表1所示，并控制年份和行業(yè)。

以上變量具體含義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設定

本文主要研究管理者能力和企業(yè)風險承擔間的關系，為驗證H1，構建模型如下：

其中Risk表示企業(yè)風險承擔，MA代表管理者能力，Controls為控制變量集合，ε代表隨機擾動項。

為驗證H2和H3，即經濟政策不確定性（EPU）在管理者能力和企業(yè)風險承擔間的調節(jié)效應，構建模型如下：

為驗證H4和H5，即董事高管責任保險（D&O）在管理者能力和企業(yè)風險承擔間的調節(jié)效應，構建模型如下：

四、實證研究結果

（一）描述性統計

表2是描述性統計結果?？傮w來看，企業(yè)風險承擔（Risk）的最小值為0.193，中位數為1.839，最大值為24.515，均值是3.139，標準差是3.951，表示企業(yè)間風險承擔水平存在一定差異。管理者能力（MA）的最小值為-0.289，中位數為-0.020，最大值為0.345，均值為-0.008，標準差為0.123，說明我國上市公司整體管理者能力有待提高。董事高管責任保險（D&O）的均值為0.054，表明樣本企業(yè)中購買董責險的企業(yè)比例僅為5.4%，遠低于美國95%的比例，說明其在我國資本市場的價值有待進一步研究和開發(fā)，其余變量情況見表2。

表2 描述性統計

（二）主要實證結果

1.管理者能力與企業(yè)風險承擔

借鑒Haans et al.的研究，U型關系有三個必備條件：（1）自變量平方項系數顯著為正；（2）曲線斜率在自變量最小和最大處顯著相反；（3）拐點位于自變量最小與最大值之間。

本部分研究采用OLS回歸對管理者能力與企業(yè)風險承擔的關系進行檢驗，檢驗結果見表3。經過檢驗，所有變量VIF值最大僅為2.00，因此，不存在多重共線性。依據上述U型曲線的檢驗條件對模型1的結果進行分析：

（1）從表3列（1）可以看出，MA的系數為23.005，在1%的水平上顯著，滿足第一個條件。

（2）假設主回歸方程為：

對MA求導，計算曲線的斜率：

由表3列（1）可知，β=-0.039，β=23.005，當MA取最小值-0.289時，斜率Risk'為-13.321，當MA取最大值0.345時，斜率Risk'為15.819，符合第二個條件。

（3）由于曲線拐點處斜率Risk'為0，此時：

將表3列（1）中β和β代入可得拐點MA*=0.001，在MA的取值區(qū)間[-0.289，0.345]，且拐點大概位于57.5%分位附近，符合第三個條件。

因此，管理者能力與企業(yè)風險承擔之間存在U型關系，即隨著管理者能力的提高，企業(yè)風險承擔先下降后上升，H1得到驗證。

2.經濟政策不確定性（EPU）的調節(jié)作用

為檢驗管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型關系是否受到經濟政策不確定性的影響，借鑒Haans et al.、林偉鵬等對U型調節(jié)效應的檢驗方法進行如下研究：

如表3列（2）所示，MA的系數為23.032，MA與EPU的交乘項（MA×EPU）的系數為4.411，均在1%的水平上顯著，說明經濟政策不確定性對U型關系具有顯著的調節(jié)效應。

表3 回歸結果

本文從曲線的形態(tài)和拐點兩方面進一步探析經濟政策不確定性的調節(jié)作用：

（1）曲線形態(tài)變化分析

假設回歸方程為：

對MA求導，得：

令Risk'=0，求得拐點：

假設EPU＞EPU，

當調節(jié)變量是EPU時，拐點：

當調節(jié)變量是EPU時，拐點：

在兩個拐點右側取相同距離a（a＞0）處，

指定K為MA*+a處斜率：

指定K為MA*+a處斜率：

若K＞K，說明U型右側曲線變得更加陡峭，若K＜K，則變得更加平緩。

因為EPU＞EPU，且a＞0，U型曲線右側的形態(tài)變化取決于β的正負。若β＞0，則K-K＞0，U型曲線右側變得更加陡峭；若β＜0，則K-K＜0，U型曲線右側變得更加平緩。

同理，若取兩個拐點左側相同距離m（m＞0）處，指定L為MA*-m處斜率，L為MA*-m處斜率，由于U型曲線左側斜率均小于0，故若L＜L，則U型曲線左側變得更加陡峭，L＞L，則變得更加平緩。基于上述方法得：

因為EPU＞EPU，且m＞0，若β＞0，則L-L＜0，U型曲線左側變得更加陡峭；若β＜0，則L-L＞0，U型曲線左側變得更加平緩。

綜上可得，若β＞0，U型曲線變得更加陡峭；若β＜0，U型曲線變得更加平緩。

基于上述分析，從表3列（2）可以看出，模型2中β=4.411，在1%水平上顯著，說明U型曲線更加陡峭，證實H2。

（2）曲線拐點變化分析

由式9對EPU求導得：

若導數大于0，則說明MA*單調遞增，隨著EPU值的增大，MA*的值隨之增大，拐點右移；反之，拐點左移。而EPU導函數的正負取決于ββ-ββ的正負，從表3列（2）可以看出，ββ-ββ=3.103，大于0，說明隨著EPU增大，拐點右移，即經濟政策不確定性越高，管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線的拐點對應的管理者能力越高，H3得到驗證。

3.董責險（D&O）的調節(jié)作用

董責險調節(jié)作用的分析方法與經濟政策不確定性類似，在此不再重復。

基于上述分析，從表3列（3）可以看出，模型3中β=-21.014，在1%水平上顯著，證明企業(yè)購買董責險能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線變得更加平緩，H4得到驗證。同時，ββ-ββ=-10.715，小于0，說明隨著D&O值的增大，曲線拐點左移，即購買董責險的企業(yè)，管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線的拐點處管理者能力更低，H5得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證結論穩(wěn)健，本文從以下三個方面再次進行檢驗。（1）替換自變量衡量方式，本文將管理者能力計算過程第二階段通過Tobit回歸得到的殘差從小到大十等分，并從1到10進行賦值，得到管理者能力（MA10）；（2）替換因變量企業(yè)風險承擔（Risk）的衡量方式，如采用3年內（t至t+2年）ROA的極差Risk，5年（t-2至t+2年）內ROA的標準差Risk，將ROA替換為股票回報率的波動性Risk；（3）為了避免內生性問題，一是因變量采用下一年度企業(yè)風險承擔水平（F_Risk）；二是使用兩階段工具變量法（2SLS），借鑒姚立杰等的做法，本文以當年企業(yè)所處行業(yè)管理者能力的均值（meanMA）作為工具變量。以上檢驗結果見表4，均支持了管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型關系這一假設。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、結論性評述

在外部經營環(huán)境加速變化，不確定性不斷提高的情況下，如何激勵管理者勇于承擔風險，為企業(yè)創(chuàng)造價值，同時又要防范管理者過度冒險，避免給公司造成重大損失，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展成為資本市場和學術界關注的一個重點話題。本文基于管理者異質性視角，探究管理者能力與企業(yè)風險承擔之間可能存在的非線性關系，并引入兩個調節(jié)變量，分析了不同能力管理者面對經濟政策不確定性的不同反映和企業(yè)購買董責險對不同能力管理者可能發(fā)揮的不同作用。研究發(fā)現：（1）管理者能力與企業(yè)風險承擔呈U型關系。當管理者能力低于一個臨界點時，大部分管理者是風險厭惡者，隨著能力的提高，更能夠規(guī)避風險，當管理者能力高于一個臨界點時，大部分管理者為風險偏好者，隨著能力的提高，更愿意投資高風險項目，導致企業(yè)風險承擔水平先下降后提升。（2）經濟政策不確定性提高能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線更加陡峭，且拐點向右移動，即管理者能力需要達到更高水平才會選擇提高企業(yè)風險承擔。（3）購買董事高管責任保險能夠使管理者能力與企業(yè)風險承擔的U型曲線更加平緩，且拐點向左移動，即管理者能力只需達到較低水平就會選擇主動承擔風險。

本文的啟示在于：第一，隨著中美貿易戰(zhàn)、新冠疫情等的沖擊，我國經濟政策不確定性顯著提高，不同能力管理者面對不確定性提高的經營環(huán)境，其決策偏好和投資傾向有很大差別，政府應全面考慮實施相關經濟政策對企業(yè)的影響，做出最符合整體社會利益的決策。第二，管理者能力在很大程度上影響到其決策偏好和企業(yè)風險承擔，隨著管理者工作經驗的積累，以及參加各種培訓和學習，其能力會得到提高，但是不一定能得到全面發(fā)揮，購買董責險可以吸引和留住人才，同時能夠鼓勵管理者承擔風險，抑制投資不足，對于能力較高的管理者也發(fā)揮一定的外部監(jiān)督效應，防止過度投資，企業(yè)和股東應客觀全面地認識董責險的作用，本研究為董責險在我國資本市場的推廣提供了經驗證據，具有一定的借鑒意義?！?/p>