武漢科技大學(xué)恒大管理學(xué)院 黎精明 馬金金

一、引言

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“雙循環(huán)”建設(shè)背景下，資本市場高水平雙向開放是構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展新格局的內(nèi)在要求。黨的十八大以來，資本市場穩(wěn)步發(fā)展，逐步與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配，全球影響力和競爭力不斷增強(qiáng)。我國分別于2014年11月和2016年12月陸續(xù)實施了“滬港通”“深港通”政策，建立了上交所和港交所、深交所和港交所的互聯(lián)互通交易機(jī)制，創(chuàng)新性地突破了以往B股、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）、QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）、RQDII（人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）的諸多限制。股票市場開放是資本市場開放的重要組成部分，啟動“滬深港通”這一重大舉措加速了資本市場“走出去”與“引進(jìn)來”相結(jié)合的進(jìn)程，實現(xiàn)了資本市場的雙向開放。

財務(wù)柔性是指公司在面對財務(wù)現(xiàn)金流或投資機(jī)會的意外變化及時做出反應(yīng)并實現(xiàn)價值最大化的能力，是財務(wù)動態(tài)權(quán)變理論的一種表現(xiàn)形式。從資本市場開放的程度逐步加大來看，資本市場開放有利于我國經(jīng)濟(jì)增長，給國內(nèi)上市公司的成長與發(fā)展帶來了諸多機(jī)會，優(yōu)化了資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，有利于資本市場的日趨完善成熟。但也有觀點認(rèn)為，資本流入的自由化可能會破壞新興市場的銀行穩(wěn)定性，凈資本流入大幅增加可能會帶來金融風(fēng)險，資本市場開放可能會因為對消費(fèi)和福利產(chǎn)生巨大影響而將遭到強(qiáng)烈反對。根據(jù)財務(wù)動態(tài)權(quán)變理論，為應(yīng)對不可預(yù)見的影響和沖擊，最大化地降低環(huán)境不確定性和融資約束對企業(yè)生存和發(fā)展的負(fù)面影響，企業(yè)需要不斷動態(tài)調(diào)整財務(wù)資源來提升自身獲取和調(diào)用內(nèi)外部資金的能力。由此觀之，應(yīng)對外生因素的沖擊是企業(yè)儲備財務(wù)柔性的根本動因。既然如此，那么，股票市場開放是否對企業(yè)的財務(wù)柔性產(chǎn)生了影響，以及產(chǎn)生了怎樣的影響？這無疑是值得深入探討的理論和現(xiàn)實問題。

鑒于上述，本文以2011—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，借助“滬深港通”準(zhǔn)自然實驗平臺，構(gòu)建多期雙重差分（DID）模型，從財務(wù)柔性兩大主要來源（負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性）出發(fā)，探討股票市場開放對上市公司財務(wù)柔性的影響。另外，本文采用安慰劑檢驗方法和傾向得分匹配法對研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。本文研究旨在檢驗我國股票市場開放這一重大改革政策對企業(yè)財務(wù)柔性的影響方式及影響強(qiáng)度，從而為宏觀政策改革相關(guān)微觀效應(yīng)的研究提供財務(wù)理論視角和實際證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.股票市場開放對企業(yè)影響的相關(guān)研究。在公司治理方面，孫澤宇等發(fā)現(xiàn)，股票市場開放后標(biāo)的公司的高管薪酬契約有效性顯著提高，大股東掏空程度顯著降低；張昭等發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部監(jiān)督和外部法律環(huán)境的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距明顯縮??；劉程等發(fā)現(xiàn)“滬港通”啟動后，股票流動性提高，進(jìn)而改善公司治理。在信息環(huán)境方面，股票市場開放意味著專業(yè)程度更高的投資者的分析與跟蹤，外部信息需求壓力明顯增加，唐建新等研究發(fā)現(xiàn)，管理層自愿性信息披露的意愿和精度顯著提高；李靜等研究也表明股票市場開放后上市公司透明度提高；支曉強(qiáng)等認(rèn)為，股票市場開放后信息環(huán)境改善，企業(yè)的避稅行為得到了抑制；鐘覃琳等發(fā)現(xiàn)，股票市場開放促使公司將特質(zhì)信息納入股票價格中或通過優(yōu)化公司治理機(jī)制從而提升股價信息含量，進(jìn)而提升資本市場有效水平；汪怡認(rèn)為引入境外投資者能夠提升資本市場定價效率，引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化投資決策。在財務(wù)決策方面，陶曉慧等指出，股票市場開放通過緩解融資約束促進(jìn)了企業(yè)的金融化水平；Moshirian et al.認(rèn)為，股票市場自由化后，金融約束放松、國內(nèi)外投資者風(fēng)險分散加強(qiáng)以及公司治理改善使得企業(yè)表現(xiàn)出更高水平的創(chuàng)新產(chǎn)出；齊荻發(fā)現(xiàn)，股票市場開放促使公司加大創(chuàng)新投入，提升創(chuàng)新水平；房媛媛研究發(fā)現(xiàn)，股票市場開放后，代理成本高、成熟度低的企業(yè)現(xiàn)金股利水平顯著提高。

2.財務(wù)柔性影響因素的研究。已有研究表明，一方面金融危機(jī)沖擊、市場化水平等外部因素會影響企業(yè)財務(wù)柔性水平，另一方面創(chuàng)新投入力度、現(xiàn)金股利政策、管理者行為、公司治理等內(nèi)部因素也會對企業(yè)的財務(wù)柔性產(chǎn)生影響。

綜上可見，股票市場開放對企業(yè)的公司治理、信息環(huán)境、財務(wù)決策等具有廣泛深刻的影響，相關(guān)影響既表現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)行為及其經(jīng)濟(jì)后果，也表現(xiàn)在對財務(wù)柔性具有重大決定作用的財務(wù)環(huán)境的變化。然而，目前少有學(xué)者考察“滬深港通”政策實施對微觀層面企業(yè)財務(wù)柔性的影響。鑒于此，本文將基于“滬深港通”準(zhǔn)自然實驗，從負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性兩個維度研究股票市場開放對上市公司財務(wù)柔性的影響。

（二）研究假設(shè)

“滬深港通”的開啟，標(biāo)志著股票市場實現(xiàn)了雙向開放，資金的南北向?qū)崿F(xiàn)了互流互通。主流財務(wù)學(xué)認(rèn)為，由于信息不對稱、融資約束等因素的存在，企業(yè)需要儲備一定的財務(wù)柔性以增強(qiáng)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，在財務(wù)柔性的“預(yù)防”和“投機(jī)”功能的幫助下，企業(yè)既能快速控制環(huán)境不確定性所帶來的負(fù)面影響的擴(kuò)散，避免陷入財務(wù)危機(jī)，又能抓住有利投資機(jī)會，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

從北向資金的流向來看，“滬深港通”標(biāo)的上市公司作為被投資者，融資渠道將拓寬，融資結(jié)構(gòu)將趨向多元化，且已有研究表明“滬深港通”政策實施后標(biāo)的公司債務(wù)融資成本確實有所降低。因此，相比以前單一的負(fù)債來源和渠道，“滬深港通”政策實施后，標(biāo)的公司對負(fù)債的依賴性預(yù)計會相應(yīng)下降，結(jié)果是負(fù)債柔性相應(yīng)提高；另一方面，“滬深港通”政策放松了對企業(yè)資金額度的限制，企業(yè)獲取資金的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，資金的可獲得性提高，這必然會使企業(yè)獲取外部資金的能力增強(qiáng)，在此背景下，標(biāo)的公司對自身現(xiàn)金持有水平的要求必然會相應(yīng)降低，這意味著企業(yè)現(xiàn)金柔性的降低。

從南向資金的流向來看，“滬深港通”政策意味著企業(yè)投資機(jī)會增加，投資對象范圍擴(kuò)大，投資結(jié)構(gòu)也將趨向多元化。此時，為及時抓住投資機(jī)會，避免投資不足，提高投資效率，企業(yè)有動機(jī)主動提升獲取和調(diào)用內(nèi)外部資金的能力來緩解融資約束問題，藉此能盡快滿足投資需求，因此預(yù)計公司此時會偏向于保持低負(fù)債水平以儲備剩余舉債空間，或保持高現(xiàn)金持有水平以快速響應(yīng)投資機(jī)會。若此，“滬深港通”政策的實施將促使企業(yè)提高負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性。

綜上所述，從理論上說，“滬深港通”政策實施后，無論是從北向資金流向還是從南向資金流向來看，它都會促使企業(yè)提高負(fù)債柔性，因此，對于負(fù)債柔性提出假設(shè)1。

H1：股票市場開放促使上市公司提高負(fù)債柔性。

前述分析表明，北向資金流動預(yù)期會促使企業(yè)降低現(xiàn)金柔性，而南向資金流動預(yù)期會促使企業(yè)提高現(xiàn)金柔性。進(jìn)一步地，據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，截至2020年12月31日，北上資金持倉市值達(dá)到23 399.41億元，累計收益率達(dá)到了98.07%；南下資金持倉市值達(dá)到19 852.52億元，累計收益率達(dá)到24.64%，這表明北向資金持倉市值表現(xiàn)更好，投資能力更強(qiáng)，對市場資金流向的影響更大。鑒于此，對于現(xiàn)金柔性提出假設(shè)2。

H2：股票市場開放促使上市公司降低現(xiàn)金柔性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2011—2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，從香港聯(lián)交所官網(wǎng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取“滬深港通”標(biāo)的股票名單及其財務(wù)數(shù)據(jù)。所選樣本具體情況如下：（1）剔除ST、*ST類、金融類上市公司；（2）將樣本期間從未納入“滬深港通”名單的上市公司作為對照組，將2014年被納入“滬港通”名單和2016年被納入“深港通”名單且在樣本期間沒有被調(diào)出的上市公司作為處理組；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的Winsorize處理以消除離散值的影響，使用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata16。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參考曾愛民等的做法，將財務(wù)柔性拆解為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性來分別進(jìn)行衡量，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有水平-行業(yè)平均現(xiàn)金持有水平，負(fù)債柔性=MAX（行業(yè)平均負(fù)債水平-企業(yè)負(fù)債水平，0）。

2.解釋變量

定義Treat=1表示處理組，Treat=0表示對照組。將滬市樣本中2014年以前年份（含2014年）作為政策實施之前，定義Post=0，此后年份為政策實施之后，定義Post=1；將深市樣本中2016年以前年份（含2016年）作為政策實施之前，定義Post=0，此后年份為政策實施之后，定義Post=1。

3.控制變量

參考楊超的研究，選取其他可能會影響上市公司財務(wù)柔性水平的財務(wù)指標(biāo)作為控制變量，包括控股股東性質(zhì)（Fcont）、可抵押資產(chǎn)比例（Masset）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獲取經(jīng)營現(xiàn)金的能力（Cflow）、盈利能力（Roe）、股權(quán)制衡度（H5）、股權(quán)集中度（Top10）、速動比率（Qr）、現(xiàn)金比率（Cr）。

主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）實證模型

由于滬港通和深港通政策分別于2014年和2016年先后實施，因此本文采用多期DID模型，分別檢驗股票市場開放對上市公司負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性的影響。具體模型如下：

模型中，i表示公司，t表示年份，交乘項Treat×Post的回歸系數(shù)α（β）反映處理組和對照組在滬深港通開通前后財務(wù)柔性水平的差異。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。負(fù)債柔性（Dff）的均值為0.111，標(biāo)準(zhǔn)差為0.132；現(xiàn)金柔性（Cff）的均值為0.012，標(biāo)準(zhǔn)差為0.112，這說明上市公司的負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性均存在明顯的差異。Treat的均值為0.657，說明樣本中65.7%的公司為滬深港通標(biāo)的公司。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

為驗證前文提出的假設(shè)，對模型1、模型2做回歸分析檢驗，回歸結(jié)果如表3所示?？梢钥吹剑?fù)債柔性Treat×Post的系數(shù)為0.0222，在1%水平上顯著為正，這說明在“滬深港通”政策實施后，上市公司的負(fù)債柔性水平顯著提高，H1得到證實?，F(xiàn)金柔性Treat×Post項的系數(shù)為-0.0067，在1%水平上顯著為負(fù)，這說明“滬深港通”政策實施后，上市公司的現(xiàn)金柔性水平顯著下降，H2得到證實，這也進(jìn)一步意味著，“滬深港通”政策實施后，雖然資金可以雙向流動，但實際上以資金北向流動為主。將上市公司作為一個整體來看，“滬深港通”政策帶來了資金的凈流入。

表3 基本回歸檢驗結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析

1.根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)做分組回歸。由基本回歸分析可以看出，股票市場開放會使上市公司負(fù)債柔性提高，現(xiàn)金柔性下降。進(jìn)一步的，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同對上述結(jié)果具有何種影響？本部分按照樣本公司的產(chǎn)權(quán)屬性將樣本區(qū)分為國有組（控股股東為國家或其代理人）和非國有組（控股股東為非國有股東），分組回歸結(jié)果如表4所示。由表4可見，在負(fù)債柔性中，國有組Treat×Post的系數(shù)0.0244要大于非國有組Treat×Post項的系數(shù)0.0198，說明股票市場開放對國有企業(yè)負(fù)債柔性的影響程度要大于其對非國有企業(yè)負(fù)債柔性的影響程度。在現(xiàn)金柔性中，國有組Treat×Post的系數(shù)絕對值為0.0066，顯著性水平為1%，而非國有組Treat×Post的系數(shù)絕對值為0.0061，顯著性水平為5%，說明股票市場開放對國有企業(yè)現(xiàn)金柔性的影響程度要大于其對非國有企業(yè)現(xiàn)金柔性的影響程度，且更顯著。

表4 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

2.根據(jù)管理者自信程度做分組回歸。管理者自信程度不同，其對待財務(wù)風(fēng)險的態(tài)度也會不同，結(jié)果，其財務(wù)柔性儲備行為必然存在差異性。自信程度高的管理者更容易做出激進(jìn)型決策，自信程度低的管理者則傾向于做出更加保守的決策。本文借助高小芳的研究，采用CEO相對薪酬來衡量管理者自信程度，管理者自信程度=前三名高管薪酬/全部高管總薪酬。將高于樣本平均水平的企業(yè)定義為管理者高度自信組，設(shè)置虛擬變量定義為1，低于樣本平均水平的企業(yè)定義為管理者低度自信組，設(shè)置虛擬變量定義為0。分組回歸結(jié)果如表5所示。由表5可見，管理者高度自信組負(fù)債柔性系數(shù)為0.0262，現(xiàn)金柔性系數(shù)絕對值為0.0063；管理者低度自信組負(fù)債柔性系數(shù)為0.0192，現(xiàn)金柔性系數(shù)絕對值為0.0050，說明在“滬深港通”政策實施后，相比于管理者低度自信組，管理者高度自信組對負(fù)債水平的依賴性下降程度更高，其負(fù)債柔性提高的程度更高；管理者高度自信組對現(xiàn)金持有水平的態(tài)度更加樂觀，其現(xiàn)金柔性下降程度更大。

表5 按管理者過度自信程度分組的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）安慰劑檢驗

為進(jìn)一步證實“滬深港通”政策實施對企業(yè)財務(wù)柔性的影響，本文引入反事實框架，假設(shè)“滬港通”“深港通”政策分別于2012年、2014年實施，再次對模型1、模型2進(jìn)行回歸檢驗，具體結(jié)果如表6列（2）所示。由此可見，改變政策實施年份后，不論是現(xiàn)金柔性還是負(fù)債柔性，Treat×Post的系數(shù)均不顯著，這說明本文對財務(wù)柔性的研究結(jié)果并非是由“滬深港通”政策之外的因素引起的。

（二）傾向得分匹配

為解決可能存在的因樣本選擇偏差而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文采取傾向得分匹配法做進(jìn)一步測試，選擇的匹配樣本包括股權(quán)性質(zhì)（Fcont）、可抵押資產(chǎn)比例（Masset）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獲取經(jīng)營現(xiàn)金的能力（Cflow）、盈利能力（Roe）、股權(quán)制衡度（H5）、速動比率（Qr）、現(xiàn)金比率（Cr），按照一對一最近鄰無放回原則，最終得到匹配樣本16 269個。在驗證匹配樣本的平衡性后再對模型1和模型2進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表6列（3）所示，上市公司的負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性在做傾向得分匹配后的回歸結(jié)果仍然與前述結(jié)果保持一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文借助“滬深港通”這一政策外生沖擊形成的準(zhǔn)自然實驗平臺，從財務(wù)柔性的兩個主要來源亦即負(fù)債柔性和現(xiàn)金柔性出發(fā)，實證檢驗了股票市場開放對上市公司財務(wù)柔性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股票市場開放促使上市公司提高了負(fù)債柔性，降低了現(xiàn)金柔性；（2）無論是從負(fù)債柔性還是從現(xiàn)金柔性來看，股票市場開放對國有企業(yè)財務(wù)柔性的影響程度均較之于非國有企業(yè)更大；（3）股票市場開放后，管理者高度自信的企業(yè)負(fù)債柔性提高的程度和現(xiàn)金柔性下降的程度均大于管理者低度自信的企業(yè)。

基于上述研究，并結(jié)合我國制度情景，本文提出以下政策建議：（1）充分借助股票市場開放對上市公司負(fù)債柔性的提升作用，順勢而為地達(dá)成企業(yè)“降杠桿、控風(fēng)險”的政策目標(biāo)；（2）鑒于股票市場開放對企業(yè)財務(wù)柔性的影響本質(zhì)上是用負(fù)債柔性替換現(xiàn)金柔性的過程，因此，上市公司及其監(jiān)管部門需要密切關(guān)注財務(wù)柔性的動態(tài)替換情況，避免出現(xiàn)因慣性作用導(dǎo)致現(xiàn)金持有量嚴(yán)重不足的情況，確保企業(yè)的實際現(xiàn)金持有水平不低于其安全需求量，特別是在新冠疫情、中美貿(mào)易摩擦等不利因素沖擊的大背景下，企業(yè)更需要確保擁有較充足的現(xiàn)金柔性；（3）有關(guān)方面應(yīng)結(jié)合上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理者自信程度等因素進(jìn)行差異化財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和財務(wù)柔性管理，尤其需要防止國有企業(yè)和管理者過度自信企業(yè)的現(xiàn)金柔性被過度替換；（4）“滬深港通”政策的實施意味著我國股票市場進(jìn)入了雙向開放的新時代，“引進(jìn)來”（吸引北向資金）實施效果良好，但“走出去”（進(jìn)行南向投資）工作推進(jìn)相對不足，因此，建議將加強(qiáng)南向投資引導(dǎo)作為深化我國股票市場（乃至資本市場）后續(xù)改革的關(guān)鍵著力點。●

附：