□ 尉昊 趙甜甜

一、引言

企業(yè)ESG信息披露是指在某一特定時期內(nèi)社會對企業(yè)所寄托的關(guān)于經(jīng)濟、環(huán)境和自由決定方面的期望。從宏觀層面來看，ESG信息披露對于市場經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和社會福利提升兩個方面大有裨益，企業(yè)ESG信息披露通過信號傳遞機制、交易實現(xiàn)機制和價值創(chuàng)造機制的傳導路徑，帶來了顯著的經(jīng)濟效益，對新時代中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行以及高質(zhì)量發(fā)展具有一定的借鑒意義，由此成為驅(qū)動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的價值利器。在微觀層面不管是合理配置資源、獲取社會資本、提高聲譽、滿足利益相關(guān)者利益訴求等，ESG信息披露作為企業(yè)的一種無形資產(chǎn)，是實現(xiàn)差異化和競爭優(yōu)勢的有效途徑。從宏微觀層面看ESG信息積極披露所帶來的價值是否會賦能數(shù)字化轉(zhuǎn)型，傳導路徑如何？

目前關(guān)于企業(yè)ESG信息披露的研究尚存在兩個方面的不足：一是價值創(chuàng)造層面，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG信息披露創(chuàng)造了有利的發(fā)展條件，包括推動了技術(shù)創(chuàng)新、緩解了融資約束、提升了運行效率、增加了企業(yè)價值等。由此不難看出，已有對企業(yè)ESG信息披露的價值創(chuàng)造集中于探討單一維度的價值，對傳統(tǒng)價值范疇的拓展亟待解決，缺乏ESG信息披露價值創(chuàng)造的深度挖掘，因此，企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及其內(nèi)在機制有待研究。二是技術(shù)測度層面，學者們對企業(yè)ESG責任指標的衡量大多從各大評級機構(gòu)獲得，包括華證ESG評級數(shù)據(jù)、和訊網(wǎng)上市公司企業(yè)ESG信息披露專業(yè)測評數(shù)據(jù)庫，以及來自潤靈環(huán)球（RKS）對上市公司社會責任報告的評分結(jié)果。對于ESG指標的測度眾說紛紜，缺乏一個完整的測度體系，并且沒有考慮到管理層在ESG信息披露中出于印象管理動機而導致的信息相似性問題，在測量方法上缺乏基于企業(yè)大樣本的文本大數(shù)據(jù)挖掘和文本相似性對比，衡量口徑的不同導致關(guān)于企業(yè)ESG方面的研究有失公允，仍然處于黑箱之中。

針對以上問題，本文基于2015—2018年的滬市A股上市公司面板數(shù)據(jù)實證檢驗企業(yè)ESG信息披露在不同文本相似度下對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及傳導機制，以及在技術(shù)創(chuàng)新、融資約束中介作用下ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機制路徑。本文在已有研究的基礎上可能的邊際貢獻主要有以下兩個方面：

第一，從價值創(chuàng)造層面來看，本文通過對ESG信息披露與企業(yè)價值鏈高度融合，將ESG信息披露同企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相聯(lián)系。這將有助于進一步打開企業(yè)ESG信息披露賦能數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“黑箱”，對ESG信息披露價值創(chuàng)造的多重邏輯重新審視，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供新的權(quán)變條件，致力全面促進中國經(jīng)濟走向數(shù)字化高質(zhì)量發(fā)展新時代。

第二，從技術(shù)層面來看，本文基于年報文本相似性，研究企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用，為這一領域研究提供了來自中國的經(jīng)驗證據(jù)，同時也拓寬和豐富了這一領域的相關(guān)文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)ESG信息披露與數(shù)字化轉(zhuǎn)型

由于目前我國缺乏ESG信息披露的強制性要求和規(guī)范指導，導致ESG信息披露存在隨意性大、可驗證度低等問題，且大多數(shù)報告未經(jīng)獨立第三方機構(gòu)審驗，段釗等研究發(fā)現(xiàn)，我國ESG信息披露主觀性得分呈現(xiàn)歷年上升趨勢。企業(yè)ESG信息披露抄襲往年披露報告或同行業(yè)的事件不勝枚舉，然而企業(yè)ESG信息披露相似性水平越高，說明企業(yè)管理層可能存在通過印象管理掩蓋年報負面消息的行為，提供給股東與利益相關(guān)者的信息增量也就越少，增大股價崩盤的風險，這對于企業(yè)發(fā)展會造成不利影響。企業(yè)ESG信息披露會通過信息增量和印象管理影響企業(yè)戰(zhàn)略決策行為，從這一角度看，ESG信息披露會影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是合乎邏輯的，但是，鮮有學者對此展開深入研究。

企業(yè)通過積極地進行ESG信息披露賦能數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，積極披露ESG信息增大對利益相關(guān)者的信息增量，利益相關(guān)者參與感會顯著提升，由此企業(yè)會獲得其手中的特有資源，獲取的這部分社會資本對于數(shù)字化轉(zhuǎn)型將起到事半功倍的作用。其次，企業(yè)管理層通過積極地披露ESG信息，能夠有效提升企業(yè)聲譽，增加企業(yè)的知名度進而提升企業(yè)績效，隨著企業(yè)知名度與聲譽的提高，會擴大企業(yè)社會影響的正面效應，吸引更多的技術(shù)人才加入。最后，企業(yè)ESG信息披露可以為企業(yè)積累信譽資本，從而降低監(jiān)督成本、交易成本和企業(yè)風險，并擴大社會交易的范圍和空間，同企業(yè)之間合作，給數(shù)字化化轉(zhuǎn)型帶來不可小覷的協(xié)同效應。因此，本文提出如下研究假設:

H1a:企業(yè)積極地進行ESG信息披露能夠顯著驅(qū)動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

H1b:企業(yè)消極地進行ESG信息披露對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動效應不顯著。

（二）技術(shù)創(chuàng)新、融資約束的內(nèi)在作用機制

企業(yè)管理層與利益相關(guān)者之間因為存在代理問題，信息不對稱不可避免，而這一問題可以通過企業(yè)ESG信息的披露緩解，ESG信息披露越好，越容易促使企業(yè)管理者履行責任，增加企業(yè)員工的安全感和歸屬感，這對于獲取數(shù)字化建設關(guān)鍵技術(shù)人才與提高高管的科學決策、長期投資計劃能力都是有益的，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要奠定良好的技術(shù)基礎，培育數(shù)字化技術(shù)人才。能夠積極地對ESG信息進行披露的企業(yè)管理層，對技術(shù)創(chuàng)新的要素投入也會顯著提高，技術(shù)創(chuàng)新水平的提升為企業(yè)度過數(shù)字化轉(zhuǎn)型的瓶頸期提供了智力支持。基于此，企業(yè)ESG信息披露是否能通過刺激技術(shù)創(chuàng)新推動數(shù)字化的轉(zhuǎn)型，這正是本文要探討的問題。

企業(yè)在進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型時除了需要技術(shù)創(chuàng)新的加持，還需要面臨的首要問題是融資約束，融資難、融資貴也常常是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的障礙。企業(yè)ESG信息披露可以從兩個方面緩解企業(yè)融資難的問題：一是政治環(huán)境影響，企業(yè)ESG信息披露可以提升公司的政治合法性，便于獲得政府的補助和稅收優(yōu)惠，企業(yè)慈善捐贈可以構(gòu)建良好的政企關(guān)系，從而提高企業(yè)的融資便利性。二是市場環(huán)境影響，企業(yè)ESG信息披露可以降低公司與資本市場間的信息不對稱，減少公司的資本市場融資約束，降低公司的資本成本，與此同時良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)投資效率。因此，本文提出如下假設：

H2a:ESG信息積極披露的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)ESG與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間存在中介效應。

H2b:ESG信息消極披露的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)ESG與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間不存在中介效應。

H3a: ESG信息積極披露的企業(yè)，融資約束在企業(yè)ESG與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間存在中介效應。

H3b: ESG信息積極披露的企業(yè)，融資約束在企業(yè)ESG與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間不存在中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取中國滬市A股上市公司作為研究樣本，實證分析企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗檢疫總局、國家標準化管理委員會在2015年先后發(fā)布了《社會責任指南》、《社會責任報告編寫指南》與《社會責任績效分類指引》等標準，企業(yè)《社會責任報告》規(guī)范初步建立，所以本文采用2015—2018年滬市A股市場中獲得和訊網(wǎng)ESG得分的上市公司為研究樣本。在此基礎上，和大多數(shù)實證研究一樣本文對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除了金融類、ST類及主要樣本缺失的上市公司；（2）考慮到到離群值對數(shù)據(jù)的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%處進行了Winsorize縮尾處理。本文的企業(yè)層面數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)、CSMAR與Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標是利用Python軟件爬取企業(yè)年報，并對年報管理層討論（MD&A）部分進行整理，統(tǒng)計相關(guān)數(shù)字化詞頻得到，年報文件均來自上海證券交易所官網(wǎng)。

（二）模型設定與變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（digital）是本文被解釋變量。采用文本分析及無監(jiān)督學習算法進行測算，具體構(gòu)建過程如下：

首先，參照袁淳等的做法，通過30份數(shù)字化轉(zhuǎn)型政策文件制作數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞典，政策文件均來自中央人民政府網(wǎng)、工業(yè)和信息化部等網(wǎng)站，通過人工搜集取得。其次，對年報MD&A內(nèi)容進行文本分析，手工整理得到了企業(yè)數(shù)字化相關(guān)詞匯的頻數(shù)，最終采用企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞語詞頻除以年報MD&A文本長度的方法衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。

2.核心解釋變量

企業(yè)ESG信息披露（esg）是本文的核心解釋變量，數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責任評價數(shù)據(jù)的出處是上市公司通過官網(wǎng)發(fā)布的社會責任報告，整體上可信度較大且更為準確，另外該評價體系從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權(quán)益責任、環(huán)境責任和社會責任分別進行了測評與打分，考慮的也更為全面。

3.中介變量

本文的中介變量是融資約束、技術(shù)創(chuàng)新水平。其中，融資約束參考Hadlock定義的企業(yè)融資約束指數(shù)來度量：

其中，size表示公司資產(chǎn)規(guī)模，firm_age表示公司年齡。SA_index指數(shù)越大表明企業(yè)會受到更高的融資約束。

技術(shù)創(chuàng)新水平變量的選取參考李姝等的研究，采用企業(yè)研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例來進行衡量。

4.控制變量

本文選取以下幾個指標作為控制變量，具體包括：企業(yè)成立時間的自然對數(shù)度量企業(yè)年齡（age）,企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量企業(yè)規(guī)模（size），用總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)績效，用資產(chǎn)的負債率（leverage）衡量企業(yè)財務杠桿的作用，用股權(quán)集中度（sheon）來衡量企業(yè)大股東的持股情況。在此基礎上，本文參照葛銳等的做法，找出當年MD&A中體現(xiàn)ESG責任的文本信息并與上一年的文本信息進行比較，利用文本余弦相似度測度文本的相似性，計算兩份文本之間向量夾角的余弦值：

其中，θ是兩個向量的夾角，vt與vt-1分別是兩個文本所對應的詞向量。對所有的相似性數(shù)據(jù)計算算術(shù)平均值，公司均值高于總體均值的判定為文本相似度高的企業(yè)，反之則是文本相似度低的企業(yè)。最后形成啞變量（similarity），分組對基準模型進行回歸，從而探究在以上兩種情況下的異質(zhì)性。相關(guān)變量的定義如下表所示：

表1 變量定義表

5.模型設定

具體的回歸模型如下：

其中，被解釋變量digitali,t表示i企業(yè)在第t年的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，核心解釋變量esgi,t表示i企業(yè)在第t年的ESG責任信息披露情況，∑control表示一系列的控制變量，∑industry與∑year表示行業(yè)和年份均固定，在此基礎上，由于考慮到異方差對模型估計結(jié)果的影響，本文在行業(yè)層面進行聚類標準誤的調(diào)整。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 各變量描述性統(tǒng)計

從表中可以看出，ESG信息披露積極(sim=0)的企業(yè)樣本有2124個，披露消極(sim=1)的企業(yè)有1884個，體現(xiàn)了我國ESG信息披露相對偏向積極。從二者的差異來看，ESG信息披露積極的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與ESG責任得分均值分別為1.226與24.087，明顯高于ESG信息披露消極企業(yè)的均值(分別為0.861與22.161)，均值差異達到了0.365與1.926，這說明低文本相似性的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度要優(yōu)于高文本相似性的企業(yè)。就控制變量看，除企業(yè)年齡(age)無顯著差異外，其余變量均在不同顯著性水平下通過了均值差異檢驗。

（二）相關(guān)性分析

表3 相關(guān)性分析結(jié)果(sim=0)

表4 相關(guān)性分析結(jié)果(sim=1)

文本相似性低的企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的影響在1%的水平下是顯著正相關(guān)性的，而文本相似性高的企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，初步印證了假設H1a與H1b。其他控制變量的相關(guān)關(guān)系在不同的文本相似性水平下也存在著較為顯著的差異，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.5。

（三）實證結(jié)果分析

1.基準回歸結(jié)果

表5 ESG責任信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的影響

模型（1）代表MD&A文本相似度低的企業(yè)，模型（2）代表MD&A文本相似度高的企業(yè)?；貧w結(jié)果（1）顯示，文本相似度低的企業(yè)ESG信息披露在1%的水平上顯著為正，從經(jīng)濟意義上講，如果企業(yè)ESG信息披露增加1個百分點，將會使數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度增加0.522，印證了假設H1a。同時回歸結(jié)果（2）顯示，文本相似度高的企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響是不顯著的，雖然回歸系數(shù)為正，但也遠遠低于模型（1）的結(jié)果，印證了假設H1b。

2.內(nèi)生性檢驗

注：???p<0.01，??p<0.05，?p<0.1

考慮到模型可能受到反向因果關(guān)系的影響，本文進行了內(nèi)生性檢驗。本文通過借鑒王琳璘等的做法，將公司注冊地所在城市其他上市公司ESG信息披露均值與滯后一期的ESG信息披露變量(L.esg)作為工具變量，通過兩階段最小二乘法來控制內(nèi)生性，回歸結(jié)果如表6所示，可以看出LM統(tǒng)計量均在1%水平下顯著拒絕原假設，說明工具變量不存在識別不足的問題，F(xiàn)統(tǒng)計量均大于10%水平下弱工具變量檢驗的臨界值，說明本文不存在弱工具變量問題。在不同文本相似性水平下對數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的影響均與基準回歸一致，這也說明了本文的實證結(jié)果是準確可靠的。

表6 2SLS回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

（1）替換核心解釋變量

穩(wěn)健性檢驗以和訊網(wǎng)提供的ESG綜合得分五個評價維度為基礎，利用主成分分析法進行指標提取，這與和訊網(wǎng)ESG綜合評分的測度方式是存在差異的。經(jīng)過檢驗，KMO值為0.7062，說明ESG責任的五個評價維度之間相關(guān)性較強，可以通過主成分分析法對數(shù)據(jù)進行降維，得到新的ESG得分指標（esg0）。

表7 穩(wěn)健性檢驗：替換核心解釋變量

通過替換核心解釋變量后進行基準回歸，可以發(fā)現(xiàn)，文本相似度低的企業(yè)在5%的水平下顯著為正，文本相似度高的企業(yè)雖然系數(shù)為正，但依舊不顯著，這表明核心結(jié)論是穩(wěn)健的，對假設H1也起到了進一步的印證。

（2）替換被解釋變量

參照何帆與劉紅霞的做法，本文選擇將數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度指標滯后一期和兩期對基準回歸模型再次進行回歸。

表8 穩(wěn)健性檢驗：替換被解釋變量

在替換了被解釋變量后，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果依舊與基準回歸保持著高度一致，即文本相似度低的企業(yè)分別在10%與5%的水平下顯著為正，文本相似度高的企業(yè)回歸系數(shù)依舊不顯著。而且隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型滯后期的增加，回歸系數(shù)在逐漸變大，這說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有一定的時滯性。

（四）進一步分析

1.技術(shù)創(chuàng)新投入中介機制檢驗

表9 技術(shù)創(chuàng)新投入中介效應檢驗

由上表可知，在文本相似度較低的企業(yè)中，ESG信息披露（esg）與技術(shù)創(chuàng)新投入（R&D）在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設H2a成立。文本相似度較高的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新中介機制不顯著，印證了假設H2b。

2.融資約束中介機制檢驗

表10 融資約束中介效應檢驗

由上表可知，在文本相似度較低的企業(yè)中，ESG信息披露（esg）與融資約束（SA）在1%的水平上顯著負相關(guān)，驗證了假設H3a。相比之下，文本相似度較高的企業(yè)，中介機制并未通過，印證了假設H3b。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文從文本相似性出發(fā)，選取2015-2018年滬市A股上市公司作為研究樣本，考察企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：文本相似度低的企業(yè)ESG信息披露能夠顯著推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，文本相似度高的企業(yè)ESG信息披露對數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動作用不顯著，采用工具變量法進行內(nèi)生性檢驗以及相關(guān)穩(wěn)健性檢驗之后，結(jié)論依舊成立。ESG信息積極披露的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新和融資約束在企業(yè)ESG與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間存在中介效應。本文的研究豐富了數(shù)字化轉(zhuǎn)型和ESG信息披露有用性兩方面的文獻，同時也為對上市公司ESG信息披露進行分析提供了新的視角。

需要指出的是，在現(xiàn)有的技術(shù)條件下，本文所使用的文本相似性測度方法還存在以下問題有待商榷：①本文通過非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)即文本信息的差異對評級數(shù)據(jù)做了進一步的細分，那么是否能通過文本相似性算法去直接度量ESG信息披露的優(yōu)劣？這也是未來需要進一步去探索和證實的方向。②文本相似性僅僅是度量了文本之間的信息增量，并未考慮文本所表達的情感，因此對ESG信息積極或消極披露的準確性還有待提升。

本文的研究具有重要的實踐意義：①對于企業(yè)自身而言，認識到ESG信息披露也是數(shù)字化轉(zhuǎn)型不可或缺的權(quán)變條件，企業(yè)要想加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進程，除了關(guān)注公司內(nèi)部治理、數(shù)字化平臺搭建等因素，也要加強ESG信息披露，降低信息不對稱，提升公司的聲譽，通過加大技術(shù)創(chuàng)新、緩解融資約束助力數(shù)字化轉(zhuǎn)型。②對于投資者和分析師等利益相關(guān)者而言，ESG信息披露能夠提供公司層面的信息，有助其站在“內(nèi)部人”的角度了解公司狀況。因此，外部信息使用者應該改變以往僅僅關(guān)注公司財務數(shù)據(jù)的習慣，深入挖掘ESG信息披露，將文本信息與財務數(shù)據(jù)相結(jié)合，做出更加科學合理的預測和投資決策。③對于監(jiān)管部門而言，相關(guān)部門科學制定披露規(guī)則，提高ESG的披露質(zhì)量，對于保護投資者利益，促進中國經(jīng)濟數(shù)字化高質(zhì)量發(fā)展具有重要的意義。具體而言：①對ESG信息披露格式和內(nèi)容進一步細化和規(guī)范。出臺更加明確的ESG披露辦法，提高ESG信息的可靠性和相關(guān)性，采取“強制性”“格式化”的披露模式,對負面信息和風險提示信息“如何披露、披露多少、披露到什么程度”等進行嚴格細致的規(guī)范和指引，以及對歷年信息披露的相似性進行嚴格規(guī)范，進一步提高上市公司ESG的信息增量。②ESG信息披露第三方獨立鑒證制度應進一步完善。由于企業(yè)管理層對于ESG信息披露是否選取第三方鑒證具有獨立酌處權(quán)，導致了管理層披露ESG信息時抱存機會主義，這就使得ESG信息披露質(zhì)量難以保證。未來監(jiān)管部門應該完善第三方獨立鑒證制度，強制企業(yè)管理層披露ESG信息的同時出具第三方鑒證，督促企業(yè)提高ESG信息披露質(zhì)量。