張子明，王 宏

（佳木斯大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，黑龍江 佳木斯 154000）

0 引言

在資本市場不斷發(fā)展的今天，無論是對企業(yè)的所有者還是對潛在投資者來說，研究市場中企業(yè)并購活動的價值都具有重要意義。以往很多管理者認為聘請專門的資產(chǎn)評估機構(gòu)執(zhí)行并購前的審計、資產(chǎn)評估等程序浪費企業(yè)的資金并且毫無意義，但今天資本市場運行效率、復(fù)雜程度、規(guī)模都是空前龐大的，企業(yè)的價值不再是單項資產(chǎn)的求和問題。因此，企業(yè)的管理者有必要了解企業(yè)整體的價值，并以此判斷出企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的前景與需求。

1 資本市場中并購估值需求現(xiàn)狀

當前我國正處于并購浪潮之下，圖1 中數(shù)據(jù)顯示，自2020 年開始我國資本市場披露的并購案例總體金額較2019 年有所降低，但并購案例數(shù)量在不斷增加，對并購估值的需求也隨之增加。

圖1 2019—2021 年中企并購市場宣布交易趨勢

數(shù)據(jù)表明，我國并購交易市場正處于活躍的上升期，但不同于國外資本市場的是，我國經(jīng)濟體制是以公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展，這決定了近年來我國并購估值需求市場的主體是國企、央企、上市企業(yè)。一方面，黨的十九大以來，我國經(jīng)濟從“粗放式”發(fā)展模式全面向“高質(zhì)量”發(fā)展轉(zhuǎn)變。我國雖擁有全類型制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，但要想向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，需要在技術(shù)創(chuàng)新上發(fā)力。自行研發(fā)耗時較長、不確定性較大，許多企業(yè)選擇通過并購的方式獲得核心技術(shù)，對高新技術(shù)型企業(yè)的估值需求也愈發(fā)明顯。另一方面，中央明確要求地方從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)型，一些國有企業(yè)開始用并購的方式吸收民間資本并聘請職業(yè)經(jīng)理人來行使經(jīng)營權(quán)。同時，近年來《中華人民共和國反壟斷法》的實施從某種角度上遏制了資本無規(guī)律地擴張，但也促進了資本的集中。因此，企業(yè)從自由競爭走向壟斷競爭，各行各業(yè)的資本開始形成大規(guī)模并購的浪潮，市場上對于并購估值的需求進一步增長。

2 資本市場中并購估值的難點

并購估值過程需要評估人員將評估科學(xué)與藝術(shù)相結(jié)合，敏銳的職業(yè)判斷能力在這一過程中起到了非常大的作用。一般來說，在評估一個特定的行業(yè)時，計算項目或企業(yè)的價值需要全面搜集整理資料，并使用專業(yè)思維與金融理論去判斷，這其中包括本企業(yè)的數(shù)據(jù)和收集相關(guān)的可比市場、可比數(shù)據(jù)（公開和私人）以及與市場相比較的論證文件。同時，需要詳細、獨立地分析現(xiàn)有數(shù)據(jù)并作出合理的預(yù)測與假設(shè)。評估資料的收集與運用需要評估人員全面充分地理解現(xiàn)有資產(chǎn)當前與潛在的價值，而評估方法與結(jié)果的科學(xué)性需要評估人員站在客觀的角度來評價標的資產(chǎn)并提供真實、可靠的依據(jù)，前者依賴于客觀存在資料的搜集與評估準則、體系的運用，后者受評估人員素質(zhì)與道德水平的制約。

3 企業(yè)并購估值中面臨的問題

3.1 并購估值行業(yè)執(zhí)業(yè)人員綜合素質(zhì)有待提高

資本市場中的并購估值常常因為評估團隊的素質(zhì)有限導(dǎo)致評估的價值超出合理的范圍，并給并購方帶來巨大的風(fēng)險。近年來，國內(nèi)并購案例無論是從數(shù)量上還是從規(guī)模上相比以往都發(fā)生了巨大的變化，市場對評估人員的需求量也隨之增多，一些評估機構(gòu)的內(nèi)部質(zhì)控并不嚴格、缺乏人才儲備。與此同時，市場中一些評估機構(gòu)為了競爭項目刻意拉低項目報價，這就導(dǎo)致了評估機構(gòu)自身需要降低評估成本。項目評估最大的成本來源于評估人員的薪酬，許多評估機構(gòu)為了降低人力成本，降低用人門檻，大量招募非執(zhí)業(yè)人員，并默許其執(zhí)行整個項目，由此導(dǎo)致了整體評估質(zhì)量下滑。另外，我國從事評估的專業(yè)人才與市場規(guī)模嚴重不匹配。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年，我國約有6.428 萬人通過資產(chǎn)評估師考試，但整個行業(yè)中擁有專業(yè)資質(zhì)的人群占比不到40%。我國目前資產(chǎn)評估行業(yè)近一半的從業(yè)人員是大專及以下學(xué)歷，高端人才占比不到8%。資產(chǎn)評估行業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，評估質(zhì)量依賴于從業(yè)人員的水平，提升從業(yè)人員的整體素質(zhì)迫在眉睫。

3.2 參與并購項目的評估人員的獨立性很難保證

估值結(jié)果很容易受到人為操縱影響，資產(chǎn)評估人員的獨立性很難保證。有些委托人或被并購方企業(yè)管理者出于種種目的，通過粉飾報表、阻礙盡職調(diào)查、夸大業(yè)績預(yù)期等手段誤導(dǎo)資產(chǎn)評估師，或合謀欺騙，以達到侵吞資產(chǎn)的目的；有些企業(yè)面臨虧損、資產(chǎn)重組困境，通過虛報資產(chǎn)從而獲得更多股份；還有一些企業(yè)因為內(nèi)部管理存在問題、財務(wù)存在巨大風(fēng)險、經(jīng)營業(yè)績堪憂等原因，有意或無意地示意資產(chǎn)評估師得出偏離客觀價值的結(jié)果。委托方想要并購資產(chǎn)，需要聘請券商、審計、法務(wù)、資產(chǎn)評估等多家機構(gòu)專業(yè)人員共同處理，但任何一方和并購企業(yè)串通，都可能導(dǎo)致評估結(jié)果不準確。委托方和評估機構(gòu)是雇傭關(guān)系，一些評估機構(gòu)為了爭取客戶或維持客戶關(guān)系，會通過不正當競爭的手段向客戶開出對委托方十分有利的條件，甚至出現(xiàn)“委托方先出價格、后評估標的資產(chǎn)”的現(xiàn)象，從而操縱評估結(jié)果，影響評估報告的質(zhì)量，評估人員很難保證評估過程和結(jié)果的公正性、真實性、客觀性。

3.3 相關(guān)部門對評估市場監(jiān)管不到位

我國資產(chǎn)評估行業(yè)起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)尚不健全、市場監(jiān)管不到位，導(dǎo)致資本市場并購交易中估值溢價不合理的現(xiàn)象時有發(fā)生。有時會出現(xiàn)以高溢價并購業(yè)績差、經(jīng)營存在問題的企業(yè)的現(xiàn)象，高溢價并購的背后可能包含資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移或者股權(quán)的稀釋。目前對并購市場的監(jiān)管主要來自企業(yè)內(nèi)部、交易所、證監(jiān)會、資產(chǎn)管理委員會，若并購方企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管失效、外部監(jiān)管不到位，相關(guān)部門的問詢函發(fā)到并購方企業(yè)時，并購方企業(yè)為了隱瞞事實，連同審計、律師、評估機構(gòu)來掩蓋問題的真相，而監(jiān)管方通常的做法停留在問詢回函的審查層面，有時附加條件予以通過，并沒有深入現(xiàn)場審查企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營、管理等狀況，監(jiān)管漏洞依然存在。

3.4 評估行業(yè)慣用的傳統(tǒng)估值方法存在一定的局限性

評估機構(gòu)在具體實踐中慣性使用傳統(tǒng)評估方法，忽視標的資產(chǎn)與并購方的企業(yè)性質(zhì)，不能靈活根據(jù)標的資產(chǎn)的實際情況采用適合的估值方法。傳統(tǒng)估值方法是以標的企業(yè)的資產(chǎn)負債表為基準來評估企業(yè)的價值，優(yōu)點是執(zhí)行起來較為方便，但企業(yè)運營并不僅僅是由財務(wù)工作構(gòu)成，有序的組織架構(gòu)才能支撐企業(yè)經(jīng)營、生產(chǎn)、獲利，一些企業(yè)單獨考慮財務(wù)指標卻忽視了非財務(wù)數(shù)據(jù)的重要價值。企業(yè)價值評估并非單向資產(chǎn)相加，而是考慮單項資產(chǎn)集合成整體能產(chǎn)生多大價值。尤其是傳統(tǒng)估值方法在高新技術(shù)企業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，由于前期需要投入的資金巨大，單純從財務(wù)狀況預(yù)測可能低估了企業(yè)未來實際能創(chuàng)造價值的能力，過高的估計商譽又會使并購方隨時有“暴雷”的可能，傳統(tǒng)估值方法預(yù)測未來的現(xiàn)金流又容易忽視整個行業(yè)未來發(fā)展前景以及潛在的期權(quán)價值，對未來可能產(chǎn)生的風(fēng)險估計不足，造成估值風(fēng)險。

4 企業(yè)并購估值中問題的解決措施

4.1 完善并購估值市場的制度與體系

自2004 年2 月25 日財政部印發(fā)《資產(chǎn)評估準則——基本準則》以來，我國還沒有根據(jù)各行業(yè)特性形成系統(tǒng)性、權(quán)威性、規(guī)范性的具體實施細則。當針對跨行業(yè)并購評估、跨時點并購案例時，各部門的實施辦法相對獨立，缺乏具體操作的指導(dǎo)性意見，資產(chǎn)評估人員在尋找制度依據(jù)時陷入兩難，評估人員的主觀性判斷占據(jù)多數(shù)。對此，我國應(yīng)結(jié)合各行業(yè)現(xiàn)狀，建立健全并購資產(chǎn)市場評估體系，發(fā)布具體的指導(dǎo)意見、實施細則，形成行業(yè)分析、財務(wù)分析、營運分析三大分析體系。行業(yè)分析主要分析標的資產(chǎn)所處行業(yè)的發(fā)展前景、所處行業(yè)的水平、歷史的發(fā)展規(guī)律，并分析政策給企業(yè)并購帶來的影響等情況。財務(wù)分析是基于審計后的財務(wù)報表，運用杜邦分析等手段分析企業(yè)六大能力指標，得出過去與現(xiàn)在的財務(wù)狀況與資產(chǎn)狀況，確保評估結(jié)果的公平性與科學(xué)性。營運分析主要是根據(jù)當下的運營狀況，參考歷史數(shù)據(jù)、可比企業(yè)數(shù)據(jù)、行業(yè)整體水平對未來發(fā)展趨勢的預(yù)測，尋找當前企業(yè)潛在的營運風(fēng)險，以及并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)在整個行業(yè)中的影響，為準確預(yù)測標的資產(chǎn)整體的潛在價值提供保障。

4.2 提高評估人員整體素質(zhì)，完善執(zhí)業(yè)人員評價機制

提高評估人員整體素質(zhì)，有助于降低企業(yè)并購風(fēng)險。一份高質(zhì)量評估報告的前提是執(zhí)業(yè)人員擁有較充足的知識儲備和豐富的實踐經(jīng)驗。當下我國整體資產(chǎn)評估機構(gòu)的學(xué)歷結(jié)構(gòu)不理想，專業(yè)能力欠缺，執(zhí)業(yè)人員中擁有本科以上學(xué)歷的人員比例不大，因此國家需要加大對資產(chǎn)評估人才的培養(yǎng)，積極建設(shè)資產(chǎn)評估類學(xué)科，努力培養(yǎng)人員的綜合素質(zhì)，在課程設(shè)置中提升實踐教學(xué)的比例。另外，針對已經(jīng)在評估行業(yè)中發(fā)展的人員，應(yīng)完善評價機制，開展繼續(xù)教育，做到資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)人員年度評價常態(tài)化，并將職業(yè)道德教育納入其中。

4.3 加強監(jiān)管，落實處罰制度

加強監(jiān)管、落實處罰應(yīng)當從3 個方面入手。首先，加強對并購方的監(jiān)管。對于市場上高溢價、高折價等一些偏離業(yè)績指標的并購行為，監(jiān)管部門應(yīng)當特別注意，聯(lián)合證監(jiān)會、銀監(jiān)會、政府資產(chǎn)管理部門等部門查明其中是否存在利益輸送等非法行為。其次，加強對評估機構(gòu)的監(jiān)管。評估行業(yè)協(xié)會和行政主管部門要定期抽查評估機構(gòu)風(fēng)險管控部門的工作情況，檢查評估過程的工作底稿，發(fā)現(xiàn)問題立即處罰并責(zé)令其整改，嚴重者可令其停業(yè)整頓學(xué)習(xí)，同時督促評估機構(gòu)將評估報告公開化，接受社會與媒體的監(jiān)督。最后，資產(chǎn)評估人員行業(yè)協(xié)會要加強對注冊會員的管理，實行行業(yè)黑名單制度，將屢次作假的行業(yè)人員列入行業(yè)黑名單，禁止其在評估報告書上簽字。通過加強企業(yè)、機構(gòu)、行業(yè)個人3 方面監(jiān)管，不斷提升我國資產(chǎn)評估行業(yè)評估質(zhì)量，樹立良好的社會形象。

4.4 鼓勵引入多元化估值方法

鼓勵資產(chǎn)評估機構(gòu)引入多種評估模型以及運用國內(nèi)外新的估值方法。同時，監(jiān)管部門應(yīng)當及時出臺關(guān)于估值方法的指導(dǎo)意見與準則。資產(chǎn)評估機構(gòu)在評估標的資產(chǎn)之前，要深入了解被評估單位與并購方的基本情況，綜合企業(yè)特點來研判標的資產(chǎn)適用于何種估值方法，避免慣性思維。此外，行業(yè)協(xié)會應(yīng)當加強新估值方法的宣傳，開展專題講座與培訓(xùn)會，闡明多元化估值方法的優(yōu)勢，引導(dǎo)執(zhí)業(yè)會員在工作中靈活使用新的估值方法，最終促使行業(yè)評估水平整體提升。

5 結(jié)語

并購價值評估是企業(yè)并購流程中的重要環(huán)節(jié)，科學(xué)、公正、精確的估價對企業(yè)而言有利于保護其正當利益，對于資本市場良性發(fā)展至關(guān)重要。伴隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，兼并、收購的案例將會越來越多，對資產(chǎn)評估行業(yè)而言，其更應(yīng)該為保障社會主義市場經(jīng)濟基本秩序發(fā)揮重要作用，加強監(jiān)管，加大引導(dǎo)力度，及時制定準則，推動我國資產(chǎn)評估行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。