徐玉德， 張斯靚

(中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院， 北京 100142)

一、問(wèn)題的提出

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。習(xí)近平總書記指出，抓創(chuàng)新就是抓發(fā)展，謀創(chuàng)新就是謀未來(lái)。《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》更是把創(chuàng)新放在了具體任務(wù)的第一位。培育和提升創(chuàng)新能力一直是政府施策的重點(diǎn)。目前，我國(guó)基本形成了政府、企業(yè)、科研院所及高校、技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)體系四角相倚的創(chuàng)新體系，其中企業(yè)是最活躍的市場(chǎng)主體，2019年對(duì)全社會(huì)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到76.4%。2021年，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)增長(zhǎng)15.5%①，是推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的主要力量。企業(yè)創(chuàng)新需要以持續(xù)資金投入為支撐。企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模有限且容易受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，難以保證企業(yè)研發(fā)投入的連續(xù)性，R&D活動(dòng)更多地依賴外部融資[1]。市場(chǎng)摩擦導(dǎo)致企業(yè)外部融資存在融資約束，即存在難以使用外部資金的可能性，尤其是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，市場(chǎng)機(jī)制還不夠完善，資源配置效率較低，企業(yè)獲得外部融資相對(duì)較難，進(jìn)而可能對(duì)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)持續(xù)投入形成制約。

有關(guān)融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，學(xué)術(shù)界基本認(rèn)同融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入[2-3]的觀點(diǎn)。關(guān)于融資約束放松的研究主要從開拓資金來(lái)源和改善環(huán)境兩個(gè)角度展開，一些研究發(fā)現(xiàn)其能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的消極影響。其中，改善環(huán)境方面，有的學(xué)者認(rèn)為促進(jìn)金融發(fā)展[4]、加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制[5]、嚴(yán)打信貸尋租[3]、完善社會(huì)信用制度[6]等可以有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，推動(dòng)企業(yè)增加研發(fā)投入。

法治環(huán)境是維護(hù)、保障生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系的基本制度，在全面依法治國(guó)的背景下研究融資約束和企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系非常重要。實(shí)踐中可以看到，近年來(lái)有關(guān)部門運(yùn)用法治工具積極激發(fā)企業(yè)研發(fā)意愿，比如最高法和最高檢頒布了多項(xiàng)為企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)營(yíng)造良好法治環(huán)境的通知意見，并公開了多例保護(hù)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家合法權(quán)益的典型案例，其中包括檢察院督促相關(guān)部門撤銷處罰，緩解企業(yè)因“失信”陷入的融資和生產(chǎn)窘境，恢復(fù)企業(yè)聲譽(yù)和正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及研發(fā)②。學(xué)術(shù)界大多集中在對(duì)“法律如何保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入”等問(wèn)題進(jìn)行論述[7]，也有學(xué)者研究勞動(dòng)合同法[8]以及物權(quán)法[9]等某部法律的頒布實(shí)施對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響。實(shí)際上，法治對(duì)企業(yè)研發(fā)的作用途徑遠(yuǎn)不止知識(shí)產(chǎn)權(quán)一條途徑，只有深入探尋“法治”的內(nèi)涵并將其嵌套至社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，才能深入剖析法治環(huán)境對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的作用機(jī)制。這也是本文探究融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的重要切入點(diǎn)。

在諸多相關(guān)研究中，法對(duì)融資均有著重要的影響。有關(guān)法對(duì)金融影響的研究肇始于20世紀(jì)90年代La Porta等四位學(xué)者③，相關(guān)研究主要集中于股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)。其中，法治水平對(duì)股票市場(chǎng)影響的觀點(diǎn)比較一致，即良好的地區(qū)法治水平下投資者更愿意提供權(quán)益資本。然而，我國(guó)是以間接融資為主的融資體系，銀行信貸等債權(quán)融資對(duì)企業(yè)的資金獲取至關(guān)重要，更多國(guó)內(nèi)學(xué)者研究了法治環(huán)境對(duì)信貸市場(chǎng)的影響。法治環(huán)境的改善整體上提升了地區(qū)和企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)占比[10-12]，提高了私人部門獲得銀行信貸的份額[13]，降低了企業(yè)債權(quán)融資成本[14]，債權(quán)人權(quán)利保護(hù)越好地區(qū)的企業(yè)越傾向于發(fā)行債券[15]。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)法治較強(qiáng)國(guó)家的公司傾向于使用更少的債權(quán)融資，且債權(quán)融資形式也多是使用長(zhǎng)期債務(wù)[16]，肖作平[17]、江偉[18]卻發(fā)現(xiàn)，法治環(huán)境的改善會(huì)減少企業(yè)獲得的長(zhǎng)期債務(wù)融資。這表明，關(guān)于法治環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資影響的研究并未達(dá)成共識(shí)。那么，法治環(huán)境究竟如何影響融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系？在不同所有制、行業(yè)、區(qū)域等情況下，法治環(huán)境的作用機(jī)制具體又將呈現(xiàn)出什么樣的情形？上述問(wèn)題值得深究。

本文擬選取2008—2019年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)法治環(huán)境及融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)“自主創(chuàng)新戰(zhàn)略”和“全面依法治國(guó)戰(zhàn)略”特有的情境，以企業(yè)研發(fā)投入和法治環(huán)境為著力點(diǎn)，聚焦企業(yè)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)增長(zhǎng)，為政府推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)變和使用依法治國(guó)理念推進(jìn)國(guó)家治理能力和治理體系現(xiàn)代化提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，已有研究大多獨(dú)立研究“融資約束—研發(fā)投入”，本文揭示了法治環(huán)境如何調(diào)節(jié)融資約束和企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的作用機(jī)理，豐富了法與金融相關(guān)研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)法治環(huán)境與企業(yè)研發(fā)投入

法治不同于法律和法制，但是三者存在層層遞進(jìn)的關(guān)系，法治源于法制，法制由法律構(gòu)成。法律是一種原始社會(huì)便存在的人們處理事務(wù)的共同習(xí)慣和規(guī)則。而法制是一系列法律及其確立、實(shí)施和監(jiān)督形成的體系。法治則是發(fā)揮法制治理效用的社會(huì)內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，是實(shí)現(xiàn)“良法善治”美好愿景的途徑，并在現(xiàn)代社會(huì)逐步內(nèi)化為人們普遍認(rèn)同的文化公理，進(jìn)而更為深刻地影響著社會(huì)主體的行為，最終形成一種和諧穩(wěn)定的社會(huì)狀態(tài)，相比于法制這樣的制度和法律這樣的規(guī)則，法治的內(nèi)涵更加豐富，范圍更加廣泛，意義更加深刻。具體而言，法治原則便是“對(duì)私權(quán)而言，法無(wú)禁止即可為；對(duì)公權(quán)而言，法無(wú)授權(quán)即禁止”。良好法治環(huán)境應(yīng)有的狀態(tài)首先表現(xiàn)為市場(chǎng)主體和政府之間權(quán)利(力)明確合理的劃分，企業(yè)作為市場(chǎng)主體，其合法私有權(quán)利理應(yīng)得到保護(hù)，政府則要在法律范圍內(nèi)行使公共權(quán)力[19]；其次，法治還表現(xiàn)在公正的司法審判，維護(hù)居民、企業(yè)、企業(yè)家的合法權(quán)益；最后，法治觀念形成還意味著人民法治觀念的提高，人人遵紀(jì)守法，安居樂(lè)業(yè)，法治成為人們行為準(zhǔn)則和價(jià)值信仰的存在。

良好的法治環(huán)境對(duì)企業(yè)研發(fā)投入大有禆益。從法理而言，企業(yè)研發(fā)行為是一種追求創(chuàng)新的社會(huì)活動(dòng)，創(chuàng)新作為社會(huì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，勢(shì)必要受到法治的引導(dǎo)和規(guī)范。尤其是在依法治國(guó)的戰(zhàn)略下和法治觀念深入人心的現(xiàn)代社會(huì)，法治環(huán)境深刻影響著企業(yè)的研發(fā)行為。具體而言，法治環(huán)境從正向引導(dǎo)保護(hù)和反向抑制消極行為兩個(gè)方面推動(dòng)企業(yè)的研發(fā)投入。

正向引導(dǎo)保護(hù)方面，法治環(huán)境降低了企業(yè)與外部主體契約履行的成本，減少了企業(yè)研發(fā)過(guò)程中的阻力，激發(fā)了企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)還減少了外部性問(wèn)題。企業(yè)在研發(fā)的過(guò)程中會(huì)與外部主體發(fā)生各種契約關(guān)系。而契約執(zhí)行需要一定的成本，即交易成本。一方面，企業(yè)要與政府打交道，企業(yè)注冊(cè)、投資、資質(zhì)資格審核、納稅等行為都需要政府行政審批，層層審批造成了制度性交易成本，嚴(yán)重制約企業(yè)經(jīng)營(yíng)。倘若法治能有效監(jiān)督政府權(quán)力的行使，減少非法且冗雜的審批環(huán)節(jié)，從而節(jié)約企業(yè)的人力資源和管理費(fèi)用，企業(yè)就可以將更多精力投入研發(fā)活動(dòng)。另一方面，企業(yè)要與產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行交易，采購(gòu)物料、購(gòu)買專利、銷售、投融資等環(huán)節(jié)蘊(yùn)含著發(fā)生交易糾紛的可能性，漫長(zhǎng)的研發(fā)過(guò)程更增加了企業(yè)的交易成本。合同法等法律會(huì)明確契約簽訂雙方的權(quán)利義務(wù)，公正的司法審判提供了解決主體之間糾紛的機(jī)制。此外，技術(shù)知識(shí)具有公共品的部分特性，若企業(yè)的研發(fā)成果很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所模仿，進(jìn)行研發(fā)的企業(yè)便難以得到相應(yīng)的回報(bào)，而良好的法治環(huán)境下專利有著明晰的產(chǎn)權(quán)劃分，賦予發(fā)明創(chuàng)造者排他性的權(quán)利，因而更能獨(dú)享研發(fā)的盈利，企業(yè)預(yù)期擁有研發(fā)活動(dòng)帶來(lái)的收益，進(jìn)而更有動(dòng)力進(jìn)行研發(fā)。

反向抑制消極行為方面，法治環(huán)境能抑制企業(yè)作為一個(gè)契約集合中各種不利于契約履行的問(wèn)題發(fā)生。契約執(zhí)行過(guò)程中，各主體普遍面臨著信息不對(duì)稱的問(wèn)題，產(chǎn)生了代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。一方面，由于技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大、見效慢，對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)，與其將自己的聲譽(yù)和精力投入不確定的研發(fā)中，不如追求固定資產(chǎn)投資、并購(gòu)等“短平快”行為，個(gè)別管理者甚至?xí)靡輴簞凇⒓哟笤诼毾M(fèi)。尤其是有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，更容易獲得特許經(jīng)營(yíng)牌照，從而將更多的資源投入風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)快的領(lǐng)域而非研發(fā)活動(dòng)[20]。另一方面，出于追求利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)，管理者或者大股東會(huì)做出短視行為，在沒(méi)有外界約束的情況下，甚者會(huì)做出利益輸送等損害公共利益的違法行為，嚴(yán)重干擾企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)的代理問(wèn)題擠占了進(jìn)行研發(fā)的空間，導(dǎo)致研發(fā)投入不足甚至推遲、拒絕研發(fā)。良好的法治環(huán)境能發(fā)揮一定的公司治理作用，緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)回歸正軌。首先，加強(qiáng)法治將督促管理層勤勉盡責(zé)，提高上市公司信息披露質(zhì)量[21]，抑制企業(yè)盈余管理程度。其次，嚴(yán)格的法治能夠約束企業(yè)和官員的越權(quán)謀私行為，降低企業(yè)政治關(guān)聯(lián)性，促進(jìn)企業(yè)銳意進(jìn)取開拓創(chuàng)新。最后，改善法治環(huán)境提高了大股東利益侵占的違法成本，并通過(guò)嚴(yán)密的法治體系對(duì)其形成威懾，制約其非法利益侵占或違法犯罪的行為。由此，提出如下假設(shè)。

H1：良好的法治環(huán)境會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

(二)融資約束與企業(yè)研發(fā)投入

資金是企業(yè)的“血液”，對(duì)于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)來(lái)說(shuō)尤為重要。從研發(fā)過(guò)程來(lái)看，企業(yè)在研發(fā)的各個(gè)環(huán)節(jié)均需要大量現(xiàn)金。首先，企業(yè)在確定研發(fā)項(xiàng)目后，需要有足夠的資金支付研發(fā)人員薪資、研發(fā)設(shè)備的購(gòu)置等。其次，在進(jìn)行技術(shù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)階段，企業(yè)需要一直有現(xiàn)金支持技術(shù)產(chǎn)品的試驗(yàn)生產(chǎn)。最后，即使技術(shù)和產(chǎn)品已經(jīng)成熟，大規(guī)模生產(chǎn)和銷售也需要更多的現(xiàn)金投入，包括前期的服務(wù)平臺(tái)和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，后期的售后服務(wù)和反饋改進(jìn)等。從上述研發(fā)活動(dòng)的特性來(lái)看，相比固定資產(chǎn)投資、并購(gòu)等其他能迅速獲得產(chǎn)出的經(jīng)營(yíng)行為，技術(shù)投資過(guò)程資金回籠較慢。在新產(chǎn)品和技術(shù)被推向市場(chǎng)并獲得認(rèn)可之前，由于不存在規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)無(wú)法獲得足夠的超額利潤(rùn)，當(dāng)期所獲利潤(rùn)不能完全滿足下一期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和研發(fā)活動(dòng)的成本，或出現(xiàn)巨額研發(fā)費(fèi)用吞噬企業(yè)留存收益的情況。因此，企業(yè)需要大量的資金投入從事研發(fā)活動(dòng)。根據(jù)MM理論，在有效市場(chǎng)和無(wú)稅收環(huán)境下，內(nèi)外部融資之間幾乎沒(méi)有成本差異。然而現(xiàn)實(shí)中，股東與管理層以及公司與債權(quán)人之間由于存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，又因?yàn)楦鞣酱嬖诶鏇_突，導(dǎo)致代理成本產(chǎn)生，加之交易成本的存在，會(huì)造成企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資，即面臨融資約束。

融資約束下，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)融資決策時(shí)會(huì)陷入選擇低成本卻不穩(wěn)定的內(nèi)部融資還是高成本但來(lái)源廣的外部融資的兩難境地。一方面，內(nèi)部融資成本更低，但是內(nèi)源融資的規(guī)模有限，一般來(lái)源于原始股東投入和留存收益，難以滿足大規(guī)模的研發(fā)投入；并且，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流容易受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響，內(nèi)源融資的不穩(wěn)定性嚴(yán)重威脅到企業(yè)研發(fā)投入的連續(xù)性。另一方面，企業(yè)可以通過(guò)外部融資從資本市場(chǎng)獲得投資者廣泛的資金支持，包括銀行貸款、發(fā)行債券、IPO等。但研發(fā)成果尚未形成之前，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效難以保障，再加之信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，投資者出于對(duì)自身利益和收益的擔(dān)憂，會(huì)“用腳投票”或者要求并獲得更多的超額回報(bào)，造成企業(yè)融資難度增大或融資成本增加，企業(yè)需要提高創(chuàng)新成功率和收益率才能覆蓋融資成本，無(wú)形之中增加了研發(fā)的壓力。此外，研發(fā)技術(shù)知識(shí)的外部性特征疊加外部融資信息披露的要求令企業(yè)研發(fā)決策顧慮重重。出于緩解信息不對(duì)稱的需求，外部融資需要企業(yè)對(duì)外提供研發(fā)信息，更加劇了將研發(fā)項(xiàng)目的信息泄露給競(jìng)爭(zhēng)者的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重打擊企業(yè)進(jìn)行研發(fā)的積極性。并且，企業(yè)在融資過(guò)程中要和眾多資金提供者以及金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，公開融資還需要有關(guān)部門的審批，提高了研發(fā)融資的交易成本。

企業(yè)即使當(dāng)期獲得了融資，無(wú)論是內(nèi)部融資還是外部融資，由于擔(dān)心將來(lái)沒(méi)有穩(wěn)定的融資來(lái)源，會(huì)通過(guò)將資金用于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、金融化甚至公關(guān)招待等方式建立長(zhǎng)期融資渠道[22]，以增加其可使用的金融資源來(lái)緩解融資約束，或使得研發(fā)所涉及的技術(shù)實(shí)驗(yàn)、產(chǎn)品測(cè)試等活動(dòng)得不到資金的支撐。更為極端的情況是，面臨融資約束的小微企業(yè)可能采取民間借貸、維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)、非法集資等相機(jī)抉擇行為[23]。上述途徑雖然能在一定程度上暫時(shí)緩解企業(yè)融資約束，然而高利貸、非法集資等融資活動(dòng)會(huì)給企業(yè)和社會(huì)帶來(lái)負(fù)面沖擊。由于高利貸利率高企，小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者或不堪重負(fù)，勉勉強(qiáng)強(qiáng)維持正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)就已經(jīng)很艱難，更遑論進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)；非法集資不僅會(huì)將企業(yè)拉入刑事犯罪的深淵從而無(wú)法正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，還會(huì)造成居民財(cái)產(chǎn)損失，社會(huì)危害極大。由此，提出如下假設(shè)。

H2：融資約束會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投入。

(三)法治環(huán)境、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入

前文分析表明，企業(yè)作為市場(chǎng)活動(dòng)中一個(gè)微觀個(gè)體，其研發(fā)的融資活動(dòng)受到外部融資環(huán)境的影響。諸多融資環(huán)境的研究支持法律對(duì)融資有著重要影響的觀點(diǎn)。根據(jù)La Porta et al.[24]和一些學(xué)者的研究可知，法影響著國(guó)家金融體系的形成、金融體系配置資源的效率、金融市場(chǎng)的發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境。企業(yè)研發(fā)中遇到的融資約束問(wèn)題自然也會(huì)受到法治環(huán)境的影響。具體而言，法治可能會(huì)通過(guò)影響證券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)發(fā)展兩個(gè)途徑緩解企業(yè)研發(fā)投入的融資約束。

法治是彌補(bǔ)公司治理缺陷的外部因素，通過(guò)公共執(zhí)行、強(qiáng)制信息披露等機(jī)制的運(yùn)行構(gòu)筑了投資者保護(hù)的“銅墻鐵壁”，保證了市場(chǎng)的透明度和公正性。由于公司決策往往受到內(nèi)部既得利益者的操縱，需要引入保護(hù)性更強(qiáng)的法律[24]，以督促公司管理層行為。首先，良好的法治環(huán)境對(duì)公司形成威懾，嚴(yán)厲的法律懲罰使得管理層或者大股東不敢進(jìn)行利益侵占等自利行為，而是勤勉盡責(zé)，努力進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)。其次，良好的法治環(huán)境促進(jìn)了企業(yè)信息質(zhì)量的提高和披露，有助于企業(yè)向投資者傳遞企業(yè)強(qiáng)大研發(fā)能力和預(yù)期效果的信息。當(dāng)投資者意識(shí)到自己的私有財(cái)產(chǎn)可以得到很好的保護(hù)并預(yù)期將會(huì)獲得投資收益時(shí)，便會(huì)放低對(duì)于企業(yè)短期業(yè)績(jī)的要求，并且愿意將資金長(zhǎng)時(shí)間投向企業(yè)，增加了市場(chǎng)上資金供給，推動(dòng)證券市場(chǎng)繁榮發(fā)展。這不僅降低了企業(yè)權(quán)益資本成本，而且由于更多投資者成了公司的股東，股權(quán)集中度降低，大股東承擔(dān)的創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)被分散，企業(yè)長(zhǎng)期研發(fā)的壓力也有所減小。

良好的法治環(huán)境通過(guò)優(yōu)化間接融資體系引導(dǎo)資金流向企業(yè)。一方面，證券市場(chǎng)資金供給的增多將壓低貸款利率，進(jìn)而壓縮銀行的利潤(rùn)空間，銀行部門在市場(chǎng)化目標(biāo)的推動(dòng)下，不得不向企業(yè)提供更多的貸款[25]。另一方面，法治環(huán)境健全會(huì)使得銀行審慎對(duì)待信貸資源的配置權(quán)，企業(yè)能否獲得貸款取決于企業(yè)信用狀況和還款能力，而非“灰色”銀企關(guān)系。目前，我國(guó)是以銀行間接融資為主的金融體系，銀行貸款利率下降和供給增加對(duì)降低企業(yè)融資成本意義重大，能夠有效緩解企業(yè)研發(fā)投入面臨的融資約束問(wèn)題。此外，政企銀關(guān)系方面，在制度約束薄弱地區(qū)，地方政府會(huì)干預(yù)國(guó)有銀行的信貸決策，破壞銀行和企業(yè)之間的自由信貸契約，提高法治水平則會(huì)降低政府對(duì)銀企自由信貸契約的破壞，提高信貸資源的配置效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入[26]。

法治水平還決定了知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的程度。在越強(qiáng)調(diào)私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約的環(huán)境中，投資者越愿意投資，企業(yè)研發(fā)越活躍[27]。在融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入抑制作用中，重要的一點(diǎn)是，企業(yè)擔(dān)心為獲取資金需要公開研發(fā)信息造成泄密，提升融資交易成本。而法治環(huán)境則可以保護(hù)產(chǎn)權(quán)制度和契約制度的有效執(zhí)行。一方面，針對(duì)侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，良好的法治會(huì)遏制其他企業(yè)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的侵害，避免企業(yè)因?yàn)檠邪l(fā)機(jī)密被盜取而遭受損失，提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性、促進(jìn)企業(yè)研發(fā)。較好的法治保護(hù)還促使公司更愿意將信息披露給外部股東和債權(quán)人，減少信息不對(duì)稱，外部投資者預(yù)期所投資研發(fā)項(xiàng)目的創(chuàng)新成果可以得到較好的保護(hù)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的意愿會(huì)更加強(qiáng)烈。另一方面，針對(duì)融資過(guò)程中交易成本的問(wèn)題，良好的法治環(huán)境會(huì)明確交易雙方的權(quán)利義務(wù)，規(guī)范主體之間的糾紛，降低企業(yè)為研發(fā)而融資的交易成本。

針對(duì)在企業(yè)融資過(guò)程中可能存在的非法集資、高利貸等行為，良好的法治環(huán)境，消滅了違法犯罪滋生的土壤，營(yíng)造了安居樂(lè)業(yè)的治安環(huán)境，不僅切斷了企業(yè)尋求違法融資行為的途徑，引導(dǎo)其通過(guò)合法融資渠道融資，還保護(hù)了群眾的合法權(quán)益和投資能力。由此，提出如下假設(shè)。

H3：良好的法治環(huán)境會(huì)緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取A股上市公司2008—2019年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行以下處理：(1)剔除金融行業(yè)樣本，由于金融行業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)相較其他行業(yè)企業(yè)差距較大，不具備可比性；(2)剔除ST、*ST以及退市公司樣本，特殊處理以及退市企業(yè)往往由于財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)或者存在財(cái)務(wù)造假、其他重大違法行為，其財(cái)務(wù)狀況也不具可比性；(3)剔除研發(fā)數(shù)據(jù)以及其他數(shù)據(jù)缺失的公司。最終共得到20 610個(gè)公司年樣本，涉及2 852家企業(yè)、18個(gè)行業(yè)。此外，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。本文使用Stata 16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與實(shí)證檢驗(yàn)。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)研發(fā)投入

本文采用研發(fā)支出衡量企業(yè)研發(fā)投入。針對(duì)企業(yè)披露研發(fā)支出的行為，有學(xué)者驗(yàn)證了其披露并不是出于“降低融資成本”和“進(jìn)行盈余操縱”的動(dòng)機(jī)，而是“反映重要事項(xiàng)”和“滿足監(jiān)管需求”[28]，證明企業(yè)研發(fā)支出信息具備信息含量。鑒于此本文將期初資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的研發(fā)支出作為企業(yè)研發(fā)投入代理變量。

2.解釋變量：融資約束

目前，衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)主要使用KZ指數(shù)，是由Kaplan & Zingales[29]以Logit回歸的方式將經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、股利支付水平、負(fù)債水平和成長(zhǎng)性五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合為一個(gè)指數(shù)。KZ指數(shù)的值越大,表明公司所面臨的融資約束越嚴(yán)重，KZ指數(shù)較為綜合地考慮了企業(yè)情況，因此本文選取KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量。

3.調(diào)節(jié)變量：法治環(huán)境

采用王小魯?shù)萚30]《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中各省份市場(chǎng)化指數(shù)作為法治環(huán)境的代理變量。一方面，我國(guó)省級(jí)政府主要負(fù)責(zé)制定本地區(qū)基本公共服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和地方政策法規(guī)，掌握大部分經(jīng)濟(jì)社會(huì)管理權(quán)限，因此本文選取省級(jí)數(shù)據(jù)。另一方面，市場(chǎng)化指數(shù)雖然表面上反映市場(chǎng)化進(jìn)程，但市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體制改革是由政府直接推動(dòng)的，政府行為的法治化對(duì)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化有著極為重大的意義[31]，可以說(shuō)市場(chǎng)化是政府貫徹法治原則施政執(zhí)法的最重要的表現(xiàn)，因此采用市場(chǎng)化指數(shù)。由于王小魯?shù)萚30]的報(bào)告中只收錄了截至2016年的數(shù)據(jù)，本文借鑒俞紅海等[32]的做法，以歷年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)幅度作為預(yù)測(cè)2017—2019年度市場(chǎng)化指數(shù)的依據(jù)。

4.控制變量

為控制除解釋變量以外的因素對(duì)研發(fā)投入的影響，本文選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、每股收益、市盈率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司屬性、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、海外營(yíng)收比例，同時(shí)還控制行業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng)。相關(guān)變量定義如表1所示。

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1、H2和H3，本文分別構(gòu)建如下模型：

Rdi,t=α0+α1KZi,t+α2Lawi,t+∑λControlsi,t+εi,t

(1)

Rdi,t=β0+β1KZi,t+β2Lawi,t+β3KZi,t×Lawi,t+∑λControlsi,t+εi,t

(2)

公式(1)用以檢驗(yàn)H1和H2，公式(2)用以檢驗(yàn)H3。根據(jù)公式(1)系數(shù)α1和α2以及公式(2)系數(shù)β1、β2和β3的方向和顯著性，可以判斷各假設(shè)是否成立。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，企業(yè)研發(fā)投入最小值為0.000，最大值為11.641，平均值為1.931，是下限為0的拖尾變量，使用OLS進(jìn)行回歸會(huì)存在偏差，因此本文使用Tobit模型；法治環(huán)境的最小值為3.370，最大值為10.960，標(biāo)準(zhǔn)差為1.853，說(shuō)明不同省份的法治環(huán)境差別較大；融資約束最小值為-5.076，最大值為4.077，平均值為0.382，說(shuō)明上市公司面臨的融資約束程度有所不同。

(二)相關(guān)性分析

采用Pearson方法對(duì)變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行測(cè)算。結(jié)果顯示，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。由于篇幅所限，不再列示結(jié)果。

(三)基準(zhǔn)回歸分析

表3報(bào)告了法治環(huán)境、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果。列(1)中法治環(huán)境(Law)的回歸系數(shù)為0.261，并在1%的水平下顯著，表明更良好的法治環(huán)境伴隨著更高的企業(yè)研發(fā)投入，H1得以驗(yàn)證。融資約束(KZ)的系數(shù)為-0.061，在1%的水平下顯著。KZ指數(shù)越大，企業(yè)融資約束越大，企業(yè)研發(fā)投入水平越低，表明融資約束抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，H2得以驗(yàn)證。列(2)中KZ的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)Law×KZ系數(shù)為0.014，在1%的水平下顯著，與融資約束(KZ)系數(shù)相左，說(shuō)明良好的法治環(huán)境會(huì)加大投資者保護(hù)力度，降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并且引導(dǎo)更多資金流向企業(yè)，降低了企業(yè)研發(fā)融資過(guò)程的交易成本，進(jìn)而緩解了融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用，H3得以驗(yàn)證。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 法治環(huán)境、融資約束影響企業(yè)研發(fā)投入的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

一般認(rèn)為，環(huán)境的變遷是緩慢而漸進(jìn)的，法治化不僅表現(xiàn)為立法、執(zhí)法、守法和監(jiān)督等的法律制度構(gòu)建，還是受到政治、文化、經(jīng)濟(jì)等多方面因素影響的社會(huì)整體運(yùn)動(dòng)，單個(gè)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)很難影響某一地區(qū)的法治環(huán)境。但創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)，研發(fā)投入大，創(chuàng)新成果豐碩，向外界傳遞良好的信號(hào)，更容易獲得投資者的青睞、銀行貸款乃至政府補(bǔ)助，融資約束程度較弱，融資約束和企業(yè)研發(fā)投入的相互影響或與本文的H2相悖。除了互為因果，還可能存在樣本選擇偏誤和遺漏變量偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用融資約束行業(yè)—年度均值(IV)作為融資約束的工具變量。同一個(gè)行業(yè)同一年的平均融資約束程度與每個(gè)企業(yè)的融資約束相關(guān)，但較少直接影響單個(gè)企業(yè)的研發(fā)，較好地滿足了工具變量的相關(guān)性和外生性的要求。表4的回歸結(jié)果顯示，在引入了工具變量后，融資約束對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)向影響依舊穩(wěn)健。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2.指標(biāo)替換

Hadlock & Pierce[33]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡對(duì)于企業(yè)融資約束也有著較好的解釋力，因此本文參考鞠曉生等[2]的方法，計(jì)算SA指數(shù)作為融資約束的代理變量，SA指數(shù)為負(fù)，絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。表5列(1)中SA的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有負(fù)向影響，列(2)交乘項(xiàng)在5%的水平下顯著為正，且與SA符號(hào)相反，說(shuō)明法治環(huán)境緩解了融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)向影響。無(wú)論采用哪種指標(biāo)作為代理變量，檢驗(yàn)結(jié)果非常穩(wěn)健。

本文主回歸采用的是市場(chǎng)化總指數(shù)作為法治環(huán)境的代理變量，其中分指標(biāo)“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”(Law1)更體現(xiàn)了“公權(quán)法無(wú)規(guī)定不可為，私權(quán)法無(wú)禁止皆可為”的法治理念，也是體現(xiàn)法治環(huán)境的代表性指標(biāo)，因此本文以其作為代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。列(3)中Law1顯著為正，KZ顯著為負(fù)，列(4)中交乘項(xiàng)在5%的水平下顯著為正，未改變前文結(jié)論。

表5 替換部分指標(biāo)的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

研發(fā)支出除了用資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，還可以用營(yíng)業(yè)總收入標(biāo)準(zhǔn)化，列(5)中Law顯著為正，KZ顯著為負(fù)，且列(6)交乘項(xiàng)顯著為正。良好的法治環(huán)境依舊促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入，融資約束依舊抑制企業(yè)研發(fā)投入，法治環(huán)境對(duì)融資約束和企業(yè)研發(fā)投入的反向關(guān)系依舊有顯著的緩解作用。

五、進(jìn)一步研究

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)雙元理論，企業(yè)的研發(fā)行為可以分為探索式研發(fā)和開發(fā)式研發(fā)，探索式研發(fā)需要突破現(xiàn)有的技術(shù)和產(chǎn)品，難度高、風(fēng)險(xiǎn)大；開發(fā)式研發(fā)一般是在現(xiàn)有技術(shù)和產(chǎn)品上進(jìn)行小幅度的改造和優(yōu)化，難度低、風(fēng)險(xiǎn)小。相較而言，探索式研發(fā)能帶來(lái)革命性的技術(shù)進(jìn)步，對(duì)于實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略意義重大。兩種研發(fā)模式具備不同的特征，因此預(yù)計(jì)在法治環(huán)境、融資約束和企業(yè)研發(fā)投入三者關(guān)系中也會(huì)呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)。

本文借鑒畢曉方等[34]的方法，用研發(fā)支出中的費(fèi)用化和資本化分別衡量探索式研發(fā)(expense)和開發(fā)式研發(fā)(capitalize)。研發(fā)支出中的費(fèi)用化支出是確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)之前的支出，該階段具備探索性，成果具有不確定性，無(wú)法證明其能夠帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，比較符合探索式研發(fā)的特征，本文用期初資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。表6對(duì)比了法治環(huán)境、融資約束和雙元研發(fā)的回歸結(jié)果，其中列(1)、列(2)為探索式研發(fā)結(jié)果，列(3)、列(4)為開發(fā)式研發(fā)結(jié)果。列(1)中法治環(huán)境系數(shù)顯著為正，融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，列(2)中交乘項(xiàng)顯著為正，列(3)、列(4)中只有法治環(huán)境系數(shù)顯著為正，說(shuō)明融資約束抑制探索式研發(fā)，良好的法治環(huán)境能促進(jìn)探索式研發(fā)并調(diào)節(jié)融資約束對(duì)探索式研發(fā)的抑制關(guān)系，主回歸的結(jié)果僅在探索式研發(fā)中成立，在開發(fā)式研發(fā)中則不成立。

表6 法治環(huán)境、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入：機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

探索式研發(fā)面臨的風(fēng)險(xiǎn)比開發(fā)式研發(fā)更高。探索式研發(fā)需要能夠降低交易成本和穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期的良好外部環(huán)境。企業(yè)唯有預(yù)計(jì)研發(fā)過(guò)程和成果能夠得到保護(hù)，才能心無(wú)旁騖整合資源進(jìn)行探索式研發(fā)。同時(shí)，探索式研發(fā)需要更多的資金支持，現(xiàn)金流的敏感性更高。企業(yè)進(jìn)行該研發(fā)融資時(shí)，一方面短視的管理層會(huì)更厭惡風(fēng)險(xiǎn)大、收益不確定且周期長(zhǎng)的探索式研發(fā)；另一方面由于探索式研發(fā)可以利用的信息較少，前景尚不明朗，投資者會(huì)索取更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，企業(yè)融資成本和研發(fā)壓力增加。良好的法治環(huán)境既可以增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行探索式研發(fā)的信心，又能夠推動(dòng)金融法治化。一方面其消除了非正規(guī)金融和關(guān)系型借貸，緩解了企業(yè)在探索式研發(fā)中的融資約束；另一方面其給予投資者利益受到保護(hù)的安全感。

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

企業(yè)在運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中展現(xiàn)出來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃、投融資決策和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不僅是個(gè)體特征和行為，更受到行業(yè)性質(zhì)乃至區(qū)域環(huán)境的作用。因此，企業(yè)的個(gè)體異質(zhì)性可能會(huì)造成法治環(huán)境、融資約束、研發(fā)投入三者作用關(guān)系的不同。鑒于此，本文在進(jìn)一步區(qū)分所有制性質(zhì)、行業(yè)和地區(qū)特征的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證法治環(huán)境調(diào)節(jié)企業(yè)融資約束作用效果的差異。具體而言，按所有制分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，按行業(yè)分為制造業(yè)和非制造業(yè)，按地區(qū)分為東中西部。研究法治環(huán)境的緩解作用在不同所有制企業(yè)中的表現(xiàn)可以為國(guó)有企業(yè)改革提供法治工具抓手；作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，研究制造業(yè)企業(yè)在法治環(huán)境、融資約束和研發(fā)投入三者關(guān)系中的表現(xiàn)對(duì)于推進(jìn)全社會(huì)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)增長(zhǎng)和全國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展具有重要意義；此外，我國(guó)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)基本公共服務(wù)、人民生活水平等提出了具體要求，運(yùn)用法治緩解融資約束正是滿足企業(yè)研發(fā)活動(dòng)需求的一種公共服務(wù)，提升人民生活水平最終也需要通過(guò)技術(shù)進(jìn)步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

表7的列(1)、列(2)對(duì)比了法治環(huán)境緩解融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)企中的不同效果。結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明法治環(huán)境能夠顯著緩解融資約束對(duì)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用。而國(guó)有企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中不存在法治環(huán)境對(duì)融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入的緩解作用。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，其非公有性質(zhì)導(dǎo)致其透明度較低，與投資者之間信息不對(duì)稱程度較高，信貸融資方面相較國(guó)有企業(yè)而言，更容易受到商業(yè)銀行的所有制歧視，研發(fā)投入中的外部融資成本更高，融資約束更甚。法治環(huán)境的完善更有助于推動(dòng)金融發(fā)展，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，完善公司治理機(jī)制，提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，從而縮小企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異，緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表7的列(3)、列(4)對(duì)比了法治環(huán)境緩解融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入在制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)中的不同效果。結(jié)果顯示，制造業(yè)企業(yè)融資約束系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明法治環(huán)境能夠顯著緩解融資約束對(duì)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用。但非制造業(yè)企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著，說(shuō)明法治環(huán)境沒(méi)能在非制造業(yè)企業(yè)的融資約束和企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。制造業(yè)是驅(qū)動(dòng)研發(fā)投入的核心板塊，然而由于自身重資產(chǎn)模式以及研發(fā)生產(chǎn)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，近五年制造業(yè)上市公司自身凈利率僅為5%左右，遠(yuǎn)不及金融業(yè)約30%、房地產(chǎn)10%以上的凈利率，逐利性質(zhì)的資本尤其是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的信貸資金流入了收益率更高的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，進(jìn)一步加重了制造業(yè)企業(yè)的融資和生產(chǎn)研發(fā)窘境。良好的法治環(huán)境一方面形成了完善的投資者保護(hù)制度，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)的長(zhǎng)期股權(quán)資金流向制造業(yè)企業(yè)，另一方面規(guī)范信貸市場(chǎng)，消除非正規(guī)金融和關(guān)系型借貸，緩解了制造業(yè)企業(yè)在研發(fā)中的融資約束。

表7的列(5)～列(7)對(duì)比了法治環(huán)境緩解融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入在東、中、西部地區(qū)企業(yè)中的不同效果。結(jié)果顯示，東部地區(qū)企業(yè)融資約束系數(shù)與交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著且符號(hào)相左，說(shuō)明法治環(huán)境能夠顯著緩解融資約束對(duì)東部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用。但中部和西部地區(qū)企業(yè)的調(diào)節(jié)項(xiàng)回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明法治環(huán)境沒(méi)能調(diào)節(jié)融資約束和中西部企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系。東部地區(qū)自改革開放起就在現(xiàn)代化進(jìn)程中“身先士卒”，外企的紛紛涌入加劇了東部地區(qū)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，東部出口企業(yè)面向國(guó)際市場(chǎng)紛繁錯(cuò)雜的產(chǎn)品服務(wù)需求，創(chuàng)新壓力巨大。創(chuàng)新資源具有區(qū)域聚集性，巨大的創(chuàng)新壓力和活躍的研發(fā)行為也吸引了更多金融資源在東部地區(qū)聚集，因此更為迫切地需要制度環(huán)境進(jìn)行引導(dǎo)。法治發(fā)展可以推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制完善，規(guī)范活躍而無(wú)序的市場(chǎng)化行為。同時(shí)，法治優(yōu)化了區(qū)域社會(huì)環(huán)境，營(yíng)造了“誠(chéng)信、和諧、勤奮、努力”的創(chuàng)新氛圍，極大程度上緩解了企業(yè)對(duì)未來(lái)收益和研發(fā)不確定性的焦慮感，從而對(duì)企業(yè)融資和研發(fā)的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文基于“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展”和全面依法治國(guó)的戰(zhàn)略背景，以2008—2019年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了法治環(huán)境、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，良好的法治環(huán)境能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，融資約束會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投入，良好的法治環(huán)境能緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)向影響。進(jìn)一步研究表明，法治環(huán)境和融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及法治環(huán)境對(duì)融資約束抑制企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在探索式研發(fā)中；基于法治環(huán)境的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行企業(yè)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，法治環(huán)境能夠顯著緩解非國(guó)有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)中融資約束對(duì)研發(fā)投入的抑制作用，國(guó)有企業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)和中西部企業(yè)中則不存在這種緩解作用。上述研究的政策意義如下。

第一，嚴(yán)格踐行法治理念，持續(xù)推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)，激發(fā)市場(chǎng)主體創(chuàng)新活力和潛力。法治環(huán)境能夠直接促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，政府部門應(yīng)努力提升法治化水平，轉(zhuǎn)變政府職能，合理配置和運(yùn)用權(quán)力。堅(jiān)持“法無(wú)授權(quán)不可為，法定職責(zé)必須為”，政府作為國(guó)家政權(quán)的承擔(dān)者，負(fù)有保護(hù)公民基本權(quán)利和自由的責(zé)任，應(yīng)及時(shí)回應(yīng)民眾和企業(yè)的權(quán)利訴求?？梢钥吹?，法治環(huán)境的效用主要存在于探索式研發(fā)中，需要繼續(xù)推進(jìn)建設(shè)服務(wù)型政府，及時(shí)捕捉感知企業(yè)創(chuàng)新意圖：一是建立政企溝通機(jī)制，組織企業(yè)調(diào)研、座談會(huì)、政策宣講會(huì)等，主動(dòng)接近企業(yè)，了解企業(yè)需求，促進(jìn)企業(yè)探索式研發(fā)投入；二是完善研發(fā)項(xiàng)目審批機(jī)制，簡(jiǎn)化申請(qǐng)、匯報(bào)、評(píng)估過(guò)程，縮短辦事時(shí)限，保證創(chuàng)新時(shí)效；三是建立產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)、商事審判和糾紛解決、執(zhí)行監(jiān)督等機(jī)制，及時(shí)解決各方利益沖突，減少企業(yè)研發(fā)活動(dòng)額外的交易成本。

第二，推進(jìn)金融法治化改革，破除企業(yè)研發(fā)面臨的融資約束。融資約束抑制了企業(yè)研發(fā)投入，而法治環(huán)境能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用。投資者唯有預(yù)期權(quán)益能夠得到保護(hù)，才會(huì)將資金投向市場(chǎng)進(jìn)而支持企業(yè)研發(fā)投入，因此金融法治化改革應(yīng)以投資者保護(hù)為重點(diǎn)，加大對(duì)證券違法行為的打擊和處罰力度，提高違法成本，及時(shí)識(shí)別立項(xiàng)重大案件，建立監(jiān)管、公安、司法聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將處罰上限提高至違法所得的幾倍甚至十幾倍，在追究責(zé)任或量刑時(shí)從重從嚴(yán)頂格處理，追究機(jī)構(gòu)和個(gè)人雙責(zé)任，強(qiáng)化證券違法民事賠償?shù)?，建立資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的良好生態(tài)，讓投資者“敢投”。同時(shí)，重點(diǎn)聚焦國(guó)有金融資產(chǎn)管理、資金使用等權(quán)力運(yùn)行關(guān)鍵環(huán)節(jié)，打擊政府、銀行和企業(yè)之間的權(quán)錢交易和利益輸送行為，消除信貸歧視和關(guān)系型融資，緩解創(chuàng)新型企業(yè)面臨的融資難題。

第三，統(tǒng)籌利用法治工具和其他政策措施，多措并舉推進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入水平提高。根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性研究的結(jié)論，良好的法治環(huán)境能夠明顯緩解融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用，因此運(yùn)用法治工具對(duì)于激發(fā)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新活力、加大研發(fā)投入意義重大。一方面，民營(yíng)企業(yè)家在克服管理不規(guī)范、融資難等問(wèn)題時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)違法犯罪行為，然而過(guò)重的刑罰可能會(huì)直接摧毀一個(gè)企業(yè)，行政和司法部門堅(jiān)持從舊兼從輕的原則，需慎用刑罰，同時(shí)加強(qiáng)普法工作和信用建設(shè)。另一方面，應(yīng)完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，使各種所有制經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)，為構(gòu)造多層次創(chuàng)新體系提供良好的合作環(huán)境。國(guó)企和民企根據(jù)各自優(yōu)勢(shì)進(jìn)行分工合作。國(guó)企發(fā)揮資金、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，聚焦“卡脖子”項(xiàng)目，民企則發(fā)揮機(jī)制靈活優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)創(chuàng)新成果化、規(guī)模化、市場(chǎng)化。

可以看到，法治環(huán)境能緩解制造業(yè)企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)向影響，在運(yùn)用法治化工具推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)改革的同時(shí)，需要在信貸層面增加對(duì)先進(jìn)制造業(yè)信貸支持，制定銀行業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放考核目標(biāo)。同時(shí)，引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)向數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，加快制造業(yè)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。中西部地區(qū)法治環(huán)境無(wú)法緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用，在實(shí)施全面依法治國(guó)的戰(zhàn)略下，一方面應(yīng)繼續(xù)運(yùn)用法治工具加大對(duì)東部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入的推動(dòng)力度，從而更好發(fā)揮高質(zhì)量發(fā)展的外溢效應(yīng)；另一方面需直接推動(dòng)中西部企業(yè)研發(fā)投入，給予其必要的優(yōu)惠政策，使其積極承接?xùn)|部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，促使中西部企業(yè)在東部企業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)移過(guò)程中習(xí)得先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而更好地帶動(dòng)創(chuàng)新。待東中西部實(shí)現(xiàn)均衡協(xié)調(diào)發(fā)展以后，再運(yùn)用東部地區(qū)成熟的法治建設(shè)經(jīng)驗(yàn)賦能中西部地區(qū)。

當(dāng)然，法治環(huán)境并不能緩解融資約束對(duì)國(guó)企、非制造業(yè)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用，或許還存在其他的外部治理路徑。作為同樣具有調(diào)節(jié)社會(huì)關(guān)系功能的政策或可以在一定程度上彌補(bǔ)法治環(huán)境的潛在效果。在促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的過(guò)程中，政府通過(guò)出臺(tái)產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、信貸政策、人才政策等，為研究政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響及其調(diào)節(jié)作用提供了更好的基礎(chǔ)。在未來(lái)的研究中，或許可以探索公共政策能否緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用，識(shí)別具體哪種政策具備緩解的效用，從而為提升企業(yè)研發(fā)投入水平和創(chuàng)新能力提供更多的外部治理依據(jù)。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源于《2019年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。

②資料來(lái)源于《保護(hù)民企：從來(lái)不是一句口號(hào)》，參見中華人民共和國(guó)最高人民檢察院網(wǎng)站(https://www.spp.gov.cn/spp/zdgz/202008/t20200817_476921.shtml，2020/08/17)。

③四位學(xué)者分別為拉波塔(La Porta)、洛配茲·西拉內(nèi)斯(Lopez-de-silanes)、安德烈·施萊弗(Andrei Shleifer)和羅伯特·維什尼(Robert W.Vishny)。