毛志宏，李 麗

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春 130012)

一、引言

回顧我黨百年歷程取得的偉大成就，最根本的就是堅持黨的全面領(lǐng)導(dǎo)。黨組織嵌入公司治理是我國國有企業(yè)堅持黨的全面領(lǐng)導(dǎo)的重要體現(xiàn)，也是中國特色現(xiàn)代國有企業(yè)制度的最大“特”征。2015年8月24日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，明確了堅持黨對國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，要求鞏固黨組織在國有企業(yè)公司治理中的法定地位，充分發(fā)揮黨組織的政治核心作用。2016年10月10日，習近平總書記在國有企業(yè)黨的建設(shè)工作會議上提出了“中國特色”現(xiàn)代國有企業(yè)制度，再次強調(diào)要把黨的領(lǐng)導(dǎo)融入到國有企業(yè)公司治理的各環(huán)節(jié)，把黨組織內(nèi)嵌到國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)之中，要求明確和落實黨組織在國有企業(yè)公司法人治理結(jié)構(gòu)中的法定地位。2019年12月30日起實施的《中國共產(chǎn)黨國有企業(yè)基層組織工作條例(試行)》對國有企業(yè)黨組織工作做出了細致全面的規(guī)范，為黨組織嵌入國有企業(yè)公司治理提供了重要的制度保障。這一系列的政策制度及要求明確了黨組織在國有企業(yè)中政治和領(lǐng)導(dǎo)的雙重核心地位，加快了黨組織嵌入國有企業(yè)公司治理的步伐，更掀起了學(xué)術(shù)界對國有企業(yè)黨組織嵌入與公司治理的研究熱潮。

黨組織嵌入國有企業(yè)公司治理是我國國有企業(yè)改革和中國特色企業(yè)制度建立的重要環(huán)節(jié)，更是完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和提高國有企業(yè)運營效率的重要舉措?，F(xiàn)有文獻研究發(fā)現(xiàn)，黨組織嵌入公司治理結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)出了對國有企業(yè)的監(jiān)督和治理作用。一方面，黨組織嵌入國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能夠從根本上緩解國有企業(yè)的“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問題，降低國有企業(yè)高管隱性腐敗的程度，加強國有企業(yè)行為的自律性，抑制并購中國有資產(chǎn)的流失等，從而實現(xiàn)對國有企業(yè)運營的有效監(jiān)督；另一方面，黨組織嵌入國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能夠有效緩解國有企業(yè)的信息不對稱程度、降低國有企業(yè)的代理成本、抑制國有企業(yè)的盈余管理行為、縮小國有企業(yè)員工與高管的薪酬差距等，從而提高國有企業(yè)的治理效率。黨組織嵌入作為新時代國家治理體系的微觀經(jīng)濟表現(xiàn)，成為了影響國有企業(yè)公司治理水平的重要政治干預(yù)手段。而國有企業(yè)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，在促進我國后疫情時代經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)、穩(wěn)中向好，推動我國高質(zhì)量發(fā)展取得新成效的過程中發(fā)揮著不可替代的 “領(lǐng)頭羊”作用，其投資效率更是決定我國經(jīng)濟能否持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素。而國有企業(yè)存在的治理結(jié)構(gòu)缺陷和監(jiān)管缺位形成的委托代理問題會扭曲企業(yè)的投資決策行為，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生。那么，黨組織嵌入國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)是否能夠改善國有企業(yè)的治理缺陷和監(jiān)管缺位問題，實現(xiàn)企業(yè)資源的統(tǒng)籌安排、合理分配，抑制企業(yè)非效率投資行為？其作用的機制又是如何？不同環(huán)境和治理情境下的作用效果是否一致？目前，鮮少有關(guān)于黨組織嵌入公司治理對國有企業(yè)非效率投資行為影響的研究，大多數(shù)研究聚焦于國有控股股東和政府部門治理對國有企業(yè)投資行為和投資效率的影響?；诖?，本文以2013—2020年滬深兩市國有非金融類上市公司為樣本，實證檢驗了黨組織嵌入公司治理對國有企業(yè)非效率投資的影響，并基于委托代理理論檢驗了代理成本在黨組織嵌入與非效率投資間的中介效應(yīng)。為進一步探究內(nèi)外部環(huán)境因素對三者關(guān)系的影響，分別從政府層級、領(lǐng)導(dǎo)兼任、信息透明度和成長機會等視角探討了其影響黨組織嵌入、代理成本與非效率投資之間關(guān)系的差異性。

本文可能的邊際貢獻在于：其一，為研究政府行為影響企業(yè)經(jīng)濟后果提供了新的視角。從黨組織嵌入這一微觀經(jīng)濟視角出發(fā)探究了國有上市公司非效率投資問題，驗證了這種新的政治干預(yù)手段對國有上市公司資本投資“支持之手”的效用，進而豐富了黨組織嵌入在國有上市公司發(fā)揮政治和經(jīng)濟雙重核心作用的研究成果。其二，豐富了黨組織嵌入公司治理領(lǐng)域的相關(guān)文獻。本文不僅探究了黨組織嵌入如何直接影響非效率投資，還尋找了新的中介效應(yīng)機制，即黨組織嵌入通過影響代理成本間接影響非效率投資，這為其他利益相關(guān)者更好地認識政治干預(yù)在公司投資決策行為中起到的作用提供了參考。其三，為更好地識別不同情境下企業(yè)黨組織在公司投資決策行為中起到的差異化作用提供了新的實證依據(jù)。本文基于兩個方面四個維度，進一步分組探討了黨組織嵌入如何影響代理成本進而對非效率投資發(fā)揮治理作用，這為研究中國情境下黨組織嵌入影響上市公司經(jīng)濟行為提供了新的思路。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)黨組織嵌入與非效率投資

政府社會性目標與官員個人私利行為成為干預(yù)國有企業(yè)投資效率的主要動因。國有股東控股和政府部門成為國有企業(yè)建立政治干預(yù)的主要途徑。然而基于信息不對稱理論，無論是逆向選擇亦或是道德風險，都會誘使政府部門通過控股和在企業(yè)任命官員影響企業(yè)的投資行為，進而使得企業(yè)的投資支出對投資機會的敏感性明顯減弱。政策性負擔越重的國有企業(yè)越容易獲得信貸支持、政府補助或稅收優(yōu)惠，而這類企業(yè)往往有著更深程度的政治干預(yù)。任職于企業(yè)的政府官員一方面出于對個人政治晉升壓力的考量，另一方面出于對企業(yè)社會性目標的實現(xiàn)，有更強的動機做出偏離企業(yè)價值最大化的公司戰(zhàn)略，從而扭曲了資源的配置效率，進而導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)。當然，并非所有的政治干預(yù)都是無效的，劉嵐和王倩(2016)從企業(yè)社會責任視角分析政治干預(yù)與非效率投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，政治干預(yù)加劇企業(yè)投資不足的同時抑制了過度投資行為。HAO 和 LU (2018)研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)“支持之手”的作用在于促進了國有企業(yè)對固定資產(chǎn)和自然資源的投資，但卻抑制了研發(fā)支出的投資，且這種對投資分配的影響主要存在于地方國有企業(yè)。進一步地，WU等(2018)研究發(fā)現(xiàn)政治干預(yù)與投資升級呈正相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系具體體現(xiàn)在研發(fā)投資、營銷活動投資和固定資產(chǎn)投資。國有企業(yè)投資效率問題主要源于信息不對稱導(dǎo)致的投資不足和代理問題導(dǎo)致的投資過度。無論是投資過度還是投資不足，都會直接造成資本投資效率低下，因此單純強調(diào)外部治理機制的改善治標不治本，不僅與實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標相背離，還可能造成國有資產(chǎn)的嚴重流失。

企業(yè)黨組織作為有別于政府部門和國有控股股東的新政治干預(yù)手段，是深入到國有企業(yè)內(nèi)部的治理機制。企業(yè)黨組織的干預(yù)機制主要是黨委成員通過“雙向進入、交叉任職”領(lǐng)導(dǎo)體制在上市公司董事會、監(jiān)事會、高管層任職，或黨委(副)書記兼任董事長及總經(jīng)理等職務(wù)，直接參與公司“三重一大”等決策。這種方式干預(yù)成本更低，干預(yù)效果更為明顯。我國特殊的制度背景導(dǎo)致國有企業(yè)的激勵約束機制不健全，監(jiān)督體系的弱化和管理層機會主義的雙重誘惑，導(dǎo)致管理層常因各種動機做出有損股東權(quán)益的投資決策行為。黨組織通過嵌入公司治理，出于其政治和經(jīng)濟的雙重身份，在加強約束機制建立中勢必對提高公司的投資效率起到良好的促進作用?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè)：

H1：控制其他要素，黨組織嵌入顯著抑制了國有上市公司非效率投資。

(二)黨組織嵌入與代理成本

國有企業(yè)不具有人格化的天然產(chǎn)權(quán)缺陷導(dǎo)致其無法真正行使相關(guān)權(quán)益，很容易因“所有者缺位”導(dǎo)致嚴重的代理問題。存在政治干預(yù)的公司相比不存在政治干預(yù)的公司有著更為嚴重的代理問題，直接導(dǎo)致了更差的會計信息質(zhì)量。進一步地，具有政治關(guān)聯(lián)的董事代理成本效應(yīng)大于價值效應(yīng)，這種關(guān)系在國有企業(yè)更加嚴重。基于第一類代理問題，我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體的缺位容易導(dǎo)致對經(jīng)理層缺乏有效的監(jiān)督和管理，最終導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”的出現(xiàn)。這給經(jīng)理層為尋求私利而增加在職消費等投資過度行為，或者為規(guī)避風險而減少投資造成投資不足提供了便利。基于第二類代理問題，大股東持股比例的不斷提升雖然可以緩解經(jīng)理層的尋租行為，但容易出現(xiàn)大股東間的利益交換行為，從而侵占了中小股東權(quán)益。盡管在公司治理結(jié)構(gòu)中存在監(jiān)事會和獨立董事的雙重監(jiān)督機制，但監(jiān)事會成員大多來自基層而獨立董事在企業(yè)經(jīng)營決策中基本只有咨詢或者建議權(quán)，因此缺乏實權(quán)而無法真正實施有效監(jiān)督。

公司治理改革的方向是建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，減少代理成本效應(yīng)，而良好的公司治理必然要形成均衡的成員結(jié)構(gòu)，保障各利益相關(guān)方的權(quán)益。黨組織作為公司治理的新力量，通過嵌入董事會、監(jiān)事會、高管層，能夠站在全局的視角統(tǒng)籌安排，合理分配資源，成為制衡“內(nèi)部人控制”問題的重要力量。加之“討論前置”決策機制的確立，董事會、經(jīng)理層討論投資決策等重大經(jīng)營問題前需經(jīng)由黨委會討論通過，一定程度上強化了黨組織經(jīng)濟和政治的雙重監(jiān)督職能，很好解決了國有企業(yè)因監(jiān)管不到位產(chǎn)生的代理成本問題?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：控制其他要素，黨組織嵌入顯著降低了國有上市公司代理成本。

(三)黨組織嵌入、代理成本與非效率投資

長期以來，代理問題都是影響企業(yè)投資決策行為和效率的關(guān)鍵因素。作為一項重大經(jīng)營決策，企業(yè)的資本投資可能因為代理問題而導(dǎo)致投資不足或投資過度。在信息不對稱和道德風險并存的情況下，代理問題通常會導(dǎo)致管理層在進行投資決策行為時由于缺乏有效監(jiān)督，優(yōu)先考慮自身利益從而做出非效率投資行為。基于委托代理理論，第一類和第二類代理問題都會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非效率投資行為。企業(yè)應(yīng)當采用多種機制協(xié)調(diào)代理人與委托人之間的利益，監(jiān)控代理人的行為。黨組織可以通過嵌入公司治理影響投資效率，而公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和經(jīng)營活動的多樣性決定了二者產(chǎn)生效用的過程中可能受到某個中間因素的影響。多項研究證明，黨組織嵌入可以通過某些中間機制影響公司的投資效率。從上述分析可以看出，黨組織嵌入會影響到企業(yè)的代理問題，而代理問題又是影響企業(yè)投資決策和投資效率的眾多因素中較為重要的一環(huán)。由此可見，黨組織嵌入可以通過影響代理成本來間接影響公司的投資效率，基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：控制其他要素，代理成本是黨組織嵌入影響非效率投資的中介變量。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2013—2020年滬深兩市國有非金融類上市公司作為研究樣本。黨組織嵌入數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)手工檢索上市公司年報并收集董事會、監(jiān)事會、高管層成員中涉及公司黨委委員的任職信息獲得。行業(yè)類別數(shù)據(jù)來自GICS全球行業(yè)分類系統(tǒng)，利用行業(yè)分類代號的前2碼對公司進行行業(yè)分類，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文同時對數(shù)據(jù)進行了以下處理：①剔除ST、ST、PT以及未披露黨組織嵌入數(shù)據(jù)的上市公司。②剔除投資效率、代理成本等重要相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到2 912個觀測值。為了消除極端值對實證結(jié)果的影響，對重要的連續(xù)變量進行了上下1%分位數(shù)的縮尾(Winsorize)處理。

(二)變量定義

被解釋變量：非效率投資()。本文采用RICHARDSON投資效率模型計算的殘差絕對值衡量非效率投資，即在使用全樣本估計并考慮年度和行業(yè)固定效應(yīng)的前提下構(gòu)建模型(1)，模型(1)回歸后的殘差即為非效率投資。模型(1)中被解釋變量()為本年度公司的投資水平，由購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出減去處置上述三項資產(chǎn)收到的現(xiàn)金凈額再加上取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額再減去當期折舊費用后的數(shù)額與期初總資產(chǎn)的比值組成。由于投資行為是動態(tài)進行的，因此投資效率模型中的解釋變量均為上一年度即滯后一期的數(shù)據(jù)。成長機會()由托賓值表示；公司負債水平()由資產(chǎn)負債率表示；現(xiàn)金持有量()由期末現(xiàn)金與總資產(chǎn)賬面價值之比表示；公司年齡()由當前年度與公司首次上市年度之差表示；公司規(guī)模()由總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示；股票回報率()由上市公司股票年度回報率表示；則表示上一年度的新增投資水平，模型同時納入固定效應(yīng)即年度()和行業(yè)()的啞變量。

,=+,-1+,-1

+,-1+,-1+,-1+,-1

+,-1+∑+∑+,

(1)

解釋變量：黨組織嵌入()。關(guān)于黨組織成員的概念界定，以在上市公司年報中出現(xiàn)的包括黨委(副)書記、黨群工作部主任和黨委成員等字段作為黨組織成員的構(gòu)成。本文使用黨委成員與全體董事會、監(jiān)事會、高管層成員重合之比作為黨組織嵌入的代理變量。

中介變量：代理成本()。常見的衡量方式包括使用管理費用率或銷售費用率定義代理成本。前者主要從過度消費角度反映高管超過預(yù)算以外的消費以及與之相關(guān)的其他代理成本，后者主要從控制經(jīng)營成本角度反映管理層與股東之間代理問題。中國上市公司面臨多重代理問題，由此產(chǎn)生的代理成本大多通過名目繁雜的在職消費以及各種概念模糊的經(jīng)營性支出進入管理費用。因此，使用管理費用率作為衡量指標能夠更加全面地反映代理成本。

控制變量：本文同時引入經(jīng)營業(yè)績()、固定資產(chǎn)比例(_)、管理層持股比例()、上市時間()作為控制變量，并控制了年度()和行業(yè)()這兩個虛擬變量。主要變量的定義見表1。

表1 變量定義表

(三)實證模型

為驗證假設(shè)H1，本文在理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(2)，同時為準確識別黨組織嵌入與非效率投資之間的因果關(guān)系以避免可能存在的內(nèi)生性問題，使用滯后一期的解釋變量和控制變量納入模型進行回歸。預(yù)期系數(shù)應(yīng)顯著為負。

,=+,-1+,-1

+∑+∑+,

(2)

同理，為驗證假設(shè)H2，本文構(gòu)建了模型(3)，并使用滯后一期的解釋變量和控制變量納入模型進行回歸。預(yù)期系數(shù)應(yīng)顯著為負。

,=+,-1+,-1

+∑+∑+,

(3)

為驗證假設(shè)H3，本文構(gòu)建了模型(4)，同樣使用滯后一期的解釋變量和控制變量納入模型進行回歸。預(yù)期的系數(shù)應(yīng)顯著為負，且其絕對值應(yīng)小于模型(2)中系數(shù)的絕對值，的系數(shù)應(yīng)顯著為正。

,=+,-1+,-1

+,-1+∑+∑+,

(4)

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。非效率投資()的均值為0.040，標準差為0.041，結(jié)合25%和75%分位數(shù)發(fā)現(xiàn)，樣本公司的非效率投資情況較為嚴重。黨組織嵌入()的均值為0.164，標準差為0.129，75%分位數(shù)僅為0.222，表明樣本公司黨組織嵌入的程度普遍較低且各公司之間差異較為明顯，造成這種情況的可能原因在于：當前階段國有上市公司黨組織成員任職董事會、監(jiān)事會、高管層的情況仍是年報中自愿披露的內(nèi)容，而出于自身情況的考慮，樣本公司存在僅披露部分重要黨組織成員的情況(如僅披露黨委書記或黨委副書記等領(lǐng)導(dǎo)職務(wù))。代理成本()的均值為0.080，標準差為0.068，樣本公司存在不同程度的代理問題。

表2 描述性統(tǒng)計分析

(二)相關(guān)性分析

表3報告了變量之間的皮爾遜(PEARSON)相關(guān)系數(shù)。與的相關(guān)系數(shù)為-0.086，在1%水平顯著負相關(guān)，可以初步判斷隨著黨組織嵌入程度的加深，國有上市公司的非效率投資得到了有效抑制，與假設(shè)H1的預(yù)測一致。此外，與的相關(guān)系數(shù)為0.148，在1%水平顯著正相關(guān)，可以初步判斷代理成本導(dǎo)致了國有上市公司的非效率投資。

表3 主要變量相關(guān)性分析

(三)基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析

表4報告了黨組織嵌入、代理成本與非效率投資的回歸結(jié)果。本文使用逐步檢驗回歸系數(shù)的方式檢驗三者的中介效應(yīng)。表4第(1)列結(jié)果顯示，，-1與,在1%水平顯著負相關(guān)，即隨著國有上市公司黨組織嵌入程度的不斷加深，非效率投資行為得到了顯著抑制。這表明黨組織嵌入這一政治干預(yù)手段在處理國有企業(yè)資本投資效率低下問題時有著獨特的政治優(yōu)勢，假設(shè)H1成立。表4第(2)列結(jié)果顯示，，-1與,在5%水平顯著負相關(guān)，隨著黨組織嵌入程度的不斷加深，國有上市公司的代理成本得到了有效抑制。這為困擾國有企業(yè)已久的代理問題提供新的解決途徑，假設(shè)H2成立。表4第(3)列結(jié)果顯示，，-1與,在5%水平顯著負相關(guān)，,-1與,在1%水平顯著正相關(guān)?？梢?，納入代理成本變量后，黨組織嵌入對非效率投資的顯著性水平有所下降。這表明確實存在一條路徑間接改變了黨組織嵌入與非效率投資之間的關(guān)系，即代理成本的中介效應(yīng)存在，假設(shè)H3成立。

表4 黨組織嵌入、代理成本與非效率投資中介效應(yīng)

進一步，為更深入地探究黨組織嵌入對非效率投資的具體影響，本文以等于0為中間值，將劃分為大于0和小于0兩組樣本，即將樣本公司劃分為投資過度和投資不足兩組。表5第(1)到(3)列為投資過度組的回歸結(jié)果，結(jié)果表明,-1與,和,均在1%水平顯著負相關(guān)，可見黨組織嵌入顯著抑制了投資過度和代理成本。將,-1和,-1同時納入模型進行回歸發(fā)現(xiàn)，二者仍與,呈顯著的相關(guān)關(guān)系，且第(3)列相較于第(1)列,-1與,的顯著性水平有所下降。這表明確實存在中介路徑改變了黨組織嵌入與投資過度之間的關(guān)系，即代理成本的中介效應(yīng)存在。表5第(4)到(6)列為投資不足組的結(jié)果，結(jié)果顯示,-1與,的相關(guān)性不顯著，說明黨組織嵌入對國有企業(yè)的投資不足不具有顯著影響。這可能是因為國有企業(yè)的非效率投資主要表現(xiàn)為投資過度而非投資不足，致使黨組織嵌入國有企業(yè)的治理作用未得到有效發(fā)揮。

表5 黨組織嵌入、代理成本與投資過度和投資不足的中介效應(yīng)

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法檢驗

為準確識別黨組織嵌入與非效率投資之間的因果關(guān)系，保證主效應(yīng)模型的實證結(jié)果成立且不受內(nèi)生性問題的影響，本文使用工具變量法進行檢驗。工具變量法檢驗的核心在于尋找工具變量，其要求是與自變量高度相關(guān)而與殘差和因變量高度不相關(guān)，因此本文使用滯后兩期的黨組織嵌入(2_)和滯后兩期黨組織嵌入的行業(yè)均值(2__)作為工具變量，并使用兩階段最小二乘法(2SLS)進行檢驗。具體檢驗方式是將滯后兩期的黨組織嵌入和行業(yè)均值變量作為第一階段的解釋變量進行回歸，并將回歸預(yù)測值視為新的解釋變量重新帶入模型進行第二階段回歸。

表6報告了工具變量法的回歸結(jié)果。第一階段回歸中工具變量均在1%水平顯著正相關(guān)，證明工具變量的選取是合理的。第二階段回歸中黨組織嵌入預(yù)測值的回歸系數(shù)仍顯著負相關(guān)?？梢?，考慮了反向因果關(guān)系可能造成的內(nèi)生性問題后，黨組織嵌入依舊能夠顯著地抑制非效率投資。

表6 工具變量回歸

2.替換計量模型檢驗

考察完因果關(guān)系的內(nèi)生性問題對實證結(jié)果可能造成的影響后，為了進一步消除因選擇不同的計量模型產(chǎn)生的衡量誤差導(dǎo)致實證結(jié)果的不穩(wěn)健，本文繼續(xù)使用替換被解釋變量計量模型的方式進行下一步的穩(wěn)健性檢驗。鑒于RICHARDSON模型的計算方式是采用控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)下進行全樣本估計，這樣會存在一個問題即選擇不同的樣本區(qū)間導(dǎo)致估計的投資效率不同，可能造成系統(tǒng)性誤差。因此，本文采用BIDDLE 等(2009)的投資效率模型計算殘差以度量非效率投資,并構(gòu)建模型(5)進行檢驗，以規(guī)避因模型選擇帶來的樣本選擇性偏誤問題。模型(5)中，被解釋變量()為本年度公司的投資水平，計算方式與模型(1)相同，解釋變量(_)為營業(yè)收入增長率。鑒于投資行為是動態(tài)進行的，模型(5)中同樣采用滯后一期的解釋變量進行回歸，所得殘差的絕對值即為非效率投資。

,=+_,-1+,

(5)

表7報告了替換被解釋變量的計量模型后的回歸結(jié)果。實驗結(jié)果與采用RICHARDSON投資效率模型計算的結(jié)果基本一致，代理成本的中介效應(yīng)依舊存在于黨組織嵌入和非效率投資之間。實證結(jié)果再次證實了所得結(jié)論的可靠性。

表7 替換被解釋變量回歸

五、拓展性分析

(一)政府層級對中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

目前，政治干預(yù)與企業(yè)非效率投資的相關(guān)研究中存在兩種主要觀點：即“支持”之手和“掠奪”之手?！爸С帧敝值挠^點認為它可以向國企傾斜更多的資源提升企業(yè)價值以使其在競爭下保持活力，在此情況下引入政治干預(yù)手段實則是一種公司治理戰(zhàn)略中的次優(yōu)選擇?！奥訆Z”之手的觀點則認為國企建立政治關(guān)聯(lián)的目標之一是實現(xiàn)政府的社會性目標，且政府官員的考核晉升往往與其任職國企的業(yè)績掛鉤，因此其出于晉升需求和業(yè)績壓力可能存在超額在職消費或者影響投資效率的決策行為，破壞資源配置的最優(yōu)化。不同政府層級國有企業(yè)的目標不盡相同，央企更加傾向于國有資產(chǎn)的保值增值，地方國企出于績效考核以及同其他地區(qū)競爭的原因使其干預(yù)方式更加多樣化，資本投資情況更加復(fù)雜。因此，國有上市公司黨組織嵌入對非效率投資的影響可能會因其處于不同的政府層級而產(chǎn)生差異。

基于上述分析，本文根據(jù)最終控制人屬性不同進一步將樣本公司分為中央(Central)和地方(Local)兩組國企樣本，以檢驗不同政府層級下黨組織嵌入發(fā)揮的究竟是“支持”還是“掠奪”作用。結(jié)果如表8所示。由表8中第(1)和(4)列可見，在中央國企和地方國企分組中與的系數(shù)均在10%的水平顯著負相關(guān)，即黨組織嵌入顯著地抑制了不同層級國有上市公司的非效率投資。說明黨組織嵌入對中央和地方國企的分組檢驗均驗證了政府的“支持”之手。由表8第(1)到(3)列可見，代理成本的中介效應(yīng)在中央國企中存在，且黨組織嵌入系數(shù)的絕對值在納入代理成本后出現(xiàn)了降低情況(由0.022降為0.019)，說明黨組織嵌入通過降低中央國企的代理成本降低了企業(yè)的非效率投資。由于表8第(5)列黨組織嵌入對代理成本的相關(guān)性并不顯著，但在第(6)列代理成本與非效率投資則在1%水平上顯著正相關(guān)，符合Sobel檢驗的要求。進行Sobel檢驗后值為-1.209，未通過中介效應(yīng)檢驗，說明代理成本的中介效應(yīng)在地方國企中并不存在。

表8 政府層級的影響

(二)董事長兼黨委書記對中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

董事長作為董事會的絕對核心，在公司的經(jīng)營決策過程中有著一定的話語權(quán)，能夠?qū)局卫淼乃疆a(chǎn)生重要影響。黨組織若想在國企中發(fā)揮政治核心作用，必然無法忽視作為黨委一把手的黨委書記在其中所起到的領(lǐng)導(dǎo)作用。董事長兼任黨委書記確保了黨組織在國有上市公司中處于經(jīng)濟和政治的雙重核心地位，保證了公司經(jīng)營決策與國家政策的一致性，對完善公司治理水平，促進國有資產(chǎn)保值增值進而降低公司風險起到良好的促進作用。但是，不同的觀點則認為政治關(guān)聯(lián)過于緊密容易造成一權(quán)獨大的情況。此時的董事長或者CEO不僅僅以公司管理者身份出現(xiàn)而是兼有政治目標，關(guān)注點也不再聚焦于實現(xiàn)公司利益最大化，而熱衷于進行過度投資或者放棄長期投資等能夠在短期內(nèi)體現(xiàn)政績的決策行為，這樣反而降低了企業(yè)的投資效率。

基于上述分析，本文根據(jù)董事長與黨委書記兼任情況的不同，進一步將樣本公司分為董事長與黨委書記兩職合一(Dual_par)和兩職分離(Nodual_par)兩組，以檢驗領(lǐng)導(dǎo)兼任與否對黨組織嵌入與非效率投資的關(guān)系及代理成本的中介效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。結(jié)果如表9所示，由第(1)和(4)列可見，在兩職合一組中與在1%的水平顯著負相關(guān)，在兩職分離組中二者系數(shù)雖為負但并不顯著。表明黨組織嵌入對非效率投資的抑制作用在兩職合一組中更加顯著。由表9第(1)到(3)列可見，黨組織嵌入系數(shù)的絕對值在納入代理成本后出現(xiàn)了降低情況(由0.024降為0.021)，表明代理成本的中介傳導(dǎo)機制在董事長和黨委書記兩職合一的國企中存在。

表9 董事長兼任黨委書記與否的影響

(三)信息透明度對中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

上市公司信息透明度是資本市場有效運作的基石。信息透明度對于理解公司戰(zhàn)略、經(jīng)營和風險等十分重要，也是股東把握資本投資機會做出重大決策時考慮的必要因素?；谛畔⒉粚ΨQ理論，投資機會的識別是影響投資效率的關(guān)鍵因素，而能否識別投資機會并進行有效投資則取決于所處環(huán)境的信息公開程度。相較于管理層預(yù)測，分析師預(yù)測行為能夠更加準確地反映資本市場對上市公司業(yè)績報告的關(guān)注程度。已有文獻發(fā)現(xiàn)了一系列影響分析師跟蹤數(shù)量的公司特征，如公司信息披露越透明，跟蹤的分析師數(shù)量越多。環(huán)境的不確定性很大程度上影響了企業(yè)投資效率，這種影響的表現(xiàn)形式是不確定的，既可能造成投資規(guī)模的增加也可能造成投資規(guī)模的減少。

基于上述分析，本文依據(jù)分析師團隊對公司追蹤分析數(shù)量的行業(yè)年度中位數(shù)進一步將樣本公司分為信息透明度高(High_ct)和信息透明度低(Low_ct)兩組，以檢驗信息透明度對黨組織嵌入與非效率投資的關(guān)系及代理成本的中介效應(yīng)產(chǎn)生的不同影響。結(jié)果如表10所示。由第(1)和(4)列可見，在信息透明度高的分組中與在10%水平顯著負相關(guān)，在信息透明度低的分組中二者系數(shù)雖為負但不顯著。表明黨組織嵌入對非效率投資的抑制作用在高信息透明度的分組中更加顯著。由表10第(1)到(3)列可見，黨組織嵌入系數(shù)的絕對值在納入代理成本后出現(xiàn)了降低情況(由0.018降為0.017)，表明代理成本的中介傳導(dǎo)機制在信息透明度高的國企中更加顯著。

表10 公司信息透明度的影響

(四)成長機會對中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

黨的十八大以來隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，“三期疊加”的持續(xù)影響不斷深化，加之當前經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，追求高質(zhì)量和高效益的可持續(xù)發(fā)展模式成為國有企業(yè)貫徹新發(fā)展理念的重要手段?？沙掷m(xù)發(fā)展作為國有企業(yè)遵循的重要條件之一，在微觀經(jīng)濟領(lǐng)域中可以通過公司成長性水平觀察國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況?，F(xiàn)有研究表明成長機會是影響投資活動的重要因素之一，管理層出于降低公司未來風險或者增加未來盈利能力的考量會選擇在公司具有良好成長機會的情況下進行投資，故非效率投資在不同成長機會下產(chǎn)生的效果是不一致的。FIRTH 等(2012)認為國有企業(yè)存在多重經(jīng)濟社會目標的特殊情況會導(dǎo)致政治干預(yù)手段在成長機會較差的公司更容易誘導(dǎo)非效率投資。

基于上述分析，本文依據(jù)企業(yè)營業(yè)收入增長率的行業(yè)年度中位數(shù)進一步將樣本公司分為成長機會好(High_g)和成長機會差(Low_g)兩組，以檢驗成長機會對黨組織嵌入與非效率投資的關(guān)系及代理成本的中介效應(yīng)產(chǎn)生的不同影響。結(jié)果如表11所示，由第(1)和(4)列可見，成長機會好的分組中與在1%水平顯著負相關(guān)，在成長機會差的分組中二者系數(shù)雖為負但不顯著。由表11第(1)到(3)列可見，黨組織嵌入系數(shù)的絕對值在納入代理成本后出現(xiàn)了降低情況(由0.026降為0.022)。表明代理成本的中介傳導(dǎo)機制在成長機會好的國企中更加顯著。

表11 公司成長機會的影響

六、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

我國經(jīng)濟正處于高質(zhì)量發(fā)展的初級階段，國有企業(yè)資本投資問題是經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的關(guān)鍵所在。本文使用2013—2020年國有非金融類上市公司年報數(shù)據(jù)，實證檢驗了全面深化國有企業(yè)改革的背景下，黨組織嵌入對國有企業(yè)資本投資效率產(chǎn)生的直接影響及存在的間接傳導(dǎo)路徑，并在此基礎(chǔ)上分組檢驗了政府層級、領(lǐng)導(dǎo)兼任、信息透明度以及成長機會對上述實證結(jié)果的影響情況。研究結(jié)果表明：①通過多元回歸分析發(fā)現(xiàn)，“雙向進入、交叉任職”領(lǐng)導(dǎo)體制下的黨組織嵌入顯著地抑制了國有上市公司的非效率投資，進一步將非效率投資分為投資過度和投資不足兩個子樣本進行檢驗發(fā)現(xiàn)，黨組織嵌入主要對投資過度存在顯著抑制作用；②根據(jù)委托代理理論及中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，存在黨組織嵌入—代理成本—非效率投資的傳導(dǎo)路徑，即國有上市公司黨組織嵌入能夠通過降低代理成本效應(yīng)進而間接抑制非效率投資；③基于不同環(huán)境和治理情境對黨組織嵌入與非效率投資的關(guān)系及代理成本的中介效應(yīng)進行分組檢驗發(fā)現(xiàn)，中央國企、董事長兼任黨委書記、高信息透明度以及成長機會好的國有企業(yè)中，黨組織嵌入對非效率投資抑制的效果更加顯著，代理成本的中介傳導(dǎo)機制更加暢通。

(二)啟示

基于上述研究結(jié)論，本文得到如下啟示：

其一，毫不動搖地堅持黨對國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，堅持黨組織在國有上市公司中的政治和經(jīng)濟主導(dǎo)是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的根本保證?；鶎狱h組織的領(lǐng)導(dǎo)是推進公司治理實踐的根本保障，基層治理效能彰顯了中國特色社會主義制度的優(yōu)勢。黨組織嵌入是我國實際情況與西方管理理論相結(jié)合的產(chǎn)物，在充分考慮我國治理轉(zhuǎn)型背景和國有企業(yè)特有的契約因素以及天然管理缺陷的情況下，黨組織嵌入這一新的政治干預(yù)手段通過“雙向進入、交叉任職”的領(lǐng)導(dǎo)體制與傳統(tǒng)公司治理體系的有機協(xié)同，有效地抑制了國有上市公司的非效率投資，促進了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。國有企業(yè)作為中國特色社會主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，應(yīng)當進一步強化黨組織參與治理的強度和廣度，依據(jù)《憲法》《中國共產(chǎn)黨章程》《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)，明確黨組織治理的政治和經(jīng)濟雙重職能、快速厘清企業(yè)黨組織與管理層之間的關(guān)系，并參考上述法律法規(guī)制定符合企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展的公司章程、黨政工作條例等規(guī)章制度，為黨組織在國有企業(yè)發(fā)揮行之有效的公司治理作用提供合法性支持。

其二，為保證公司價值最大化的經(jīng)濟目標和促進區(qū)域發(fā)展、維護社會穩(wěn)定的社會性目標的一致性，國有企業(yè)在進行重大經(jīng)營決策過程中應(yīng)確保黨組織的意志貫穿始終，確保國有企業(yè)黨委會能夠合法、有效地嵌入董事會、監(jiān)事會和高管層，提高國有企業(yè)公司治理水平，改善國有企業(yè)經(jīng)營效率和效果。堅持將黨組織嵌入這一具有中國特色的公司治理結(jié)構(gòu)融入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)，能夠在減少非效率投資行為發(fā)生的同時，進一步緩解代理問題帶來的負面效應(yīng)。實證結(jié)果表明，黨組織嵌入作為聯(lián)結(jié)黨和國有企業(yè)的重要橋梁，不僅能夠直接發(fā)揮國有上市公司治理作用抑制非效率投資，而且還能通過優(yōu)化國有上市公司內(nèi)部決策程序，降低代理成本以減少利益輸送行為的發(fā)生，進而間接抑制非效率投資。黨組織嵌入已然成為了國有上市公司防止國有資產(chǎn)流失，實現(xiàn)企業(yè)價值增值的新路徑。國有企業(yè)黨組織應(yīng)當充分認識到其在國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中的領(lǐng)導(dǎo)作用，通過不斷加強自身建設(shè)，提高自身參與治理的水平，有效發(fā)揮在國有企業(yè)中樹立正確的政治核心作用，緩解國有企業(yè)所有者與管理者之間的代理沖突，提高國有企業(yè)投資效率的治理作用。

其三，本文的研究同時為國有上市公司實現(xiàn)最終目標提供了新的思路。國有企業(yè)黨組織應(yīng)當積極改善國有企業(yè)的內(nèi)部治理環(huán)境，保障國有企業(yè)高效地執(zhí)行經(jīng)營決策，促進決策信息在企業(yè)內(nèi)部與外部之間的協(xié)調(diào)溝通，加強國有企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制的建立，提高國有企業(yè)公司治理整體質(zhì)量，進而促進國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。國有企業(yè)黨組織應(yīng)當從戰(zhàn)略規(guī)劃上把握資本投資機會，從戰(zhàn)略執(zhí)行上提高資本投資效率。進一步地，黨組織在參與董事會、監(jiān)事會和高管層的治理過程中應(yīng)當合理協(xié)調(diào)管理當局與其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系，做到有效干預(yù)而非過度干預(yù)，既要避免外部政治干預(yù)過度施壓導(dǎo)致非效率投資等低效率行為的出現(xiàn)，又要實現(xiàn)黨組織嵌入與國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的有機結(jié)合。除了關(guān)注黨組織如何直接或者間接在國有企業(yè)內(nèi)部發(fā)揮公司治理作用的同時，還需要關(guān)注制度環(huán)境和治理環(huán)境等內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，特別是關(guān)注黨組織如何在地方國有企業(yè)、董事長與黨委書記兩職分離國有企業(yè)、信息透明度低國有企業(yè)以及成長性差國有企業(yè)中發(fā)揮公司治理作用，保證企業(yè)在充分考量內(nèi)外部治理情況下靈活選擇黨組織參與治理的方式。