歐陽勝銀，駱書侶，蔡美玲

(湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201)

地方隱性債務(wù)是地方政府出于政治壓力、晉升激勵和救助責(zé)任，以擔(dān)保形式存在、承諾以財(cái)政收入償還的債務(wù)，一般屬于法定債務(wù)限額以外的地方政府債務(wù)[1]。2018年國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》掀起了學(xué)界對地方隱性債務(wù)研究的熱潮，隱性債務(wù)是地方政府融資的重要工具，但基于其巨額規(guī)模和金融屬性，地方隱性債務(wù)極易觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2022年的國務(wù)院《政府工作報(bào)告》中要求“防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，處置重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件”，防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心途徑便是從債務(wù)規(guī)模入手，嚴(yán)格控制債務(wù)增量，同時(shí)化解已有的債務(wù)存量。

隨著變相違規(guī)舉債方式不斷涌現(xiàn)，地方隱性債務(wù)規(guī)模劇增，其強(qiáng)大的隱蔽性使測算地方隱性債務(wù)具體數(shù)額變得異常艱難。蔡利等發(fā)現(xiàn)2015―2017年地方融資平臺僅從中信集團(tuán)就獲得205億元融資，2018年以政府購買服務(wù)的方式生成的隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)到了88.63億元[2]；吉富星通過政府付款、城投債和政府補(bǔ)貼支付等測算口徑估計(jì)出2017年的隱性債務(wù)規(guī)模約為22.2萬億元[3]；李一花等研究發(fā)現(xiàn)2018年我國地方隱性債務(wù)規(guī)模為30.9萬億元[4]。雖然不同學(xué)者從不同測算口徑估算出的隱性債務(wù)規(guī)模不盡相同，但地方隱性債務(wù)規(guī)模已接近政府債務(wù)總規(guī)模的50%[5]，適當(dāng)舉債有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而過度舉債不僅會破壞地方財(cái)政金融結(jié)構(gòu)，還將威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

地方性債務(wù)又與貨幣政策密切相關(guān)，2008年為了應(yīng)對國際金融危機(jī)，我國推出了“四萬億”的財(cái)政計(jì)劃來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各類地方融資平臺也應(yīng)運(yùn)而生，而央行實(shí)行的寬松貨幣政策也加大了商業(yè)銀行的放貸額度，融資平臺利用政府擔(dān)保背景向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，極大程度上助長了地方隱性債務(wù)規(guī)模。

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策和財(cái)政政策往往是協(xié)調(diào)配合來實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標(biāo)，Sargent提出持續(xù)擴(kuò)張的財(cái)政政策勢必會帶來持續(xù)擴(kuò)張的地方財(cái)政缺口，最后財(cái)政赤字難以為繼，在財(cái)政部門和金融部門不斷博弈的過程中，最終往往是中央銀行選擇妥協(xié)，以發(fā)行貨幣的方式為財(cái)政部門融資來結(jié)束博弈[6]。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模的政府債務(wù)會制約貨幣政策的選擇，引發(fā)通貨膨脹，通貨膨脹反過來也可能刺激政府債務(wù)的生成，由此形成惡性循環(huán)[7]。但貨幣政策對地方政府債務(wù)的調(diào)控可能不是直接的，因而，學(xué)術(shù)界從不同層面探討了貨幣政策影響地方政府債務(wù)的渠道。一些學(xué)者利用上市公司的貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)政府在舉債融資過程中同其他企業(yè)的融資行為有著不可避免的競爭關(guān)系，政府可以接受的融資成本在其他企業(yè)之上，所以在地方政府選擇向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，會間接抬高商業(yè)銀行的融資利率，使部分原屬于其他企業(yè)的信貸份額被擠占，從而阻礙貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道[8]。李雪俏等認(rèn)為，地方政府通過地方融資平臺獲得資金進(jìn)行經(jīng)濟(jì)建設(shè)，強(qiáng)勁的財(cái)政政策帶動了地方隱性債務(wù)的形成，央行通過商業(yè)銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣并沒有直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是由融資平臺承接之后再流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)[9]。張敏認(rèn)為，商業(yè)銀行向融資平臺提供信貸時(shí)往往持有“政府兜底”的想法，從而放寬借款條件，由此極易產(chǎn)生銀行不良貸款，為了防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，央行不得不采取貨幣化的手段應(yīng)對大規(guī)模的政府債務(wù)[10]。因此，可以認(rèn)為貨幣政策在很大程度上是通過金融市場的信貸渠道對地方隱性債務(wù)產(chǎn)生影響。類似的研究還有鄧曉蘭和陳晉[11]、歐陽勝銀和蔡美玲[12]、熊琛和金昊[13]等。

此外，不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)適當(dāng)舉債可以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展[14]，而我國地方政府債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)波動幅度之間也存在正相關(guān)關(guān)系[15]，但這種積極作用大多是建立在土地財(cái)政的基礎(chǔ)之上，因?yàn)橥恋刎?cái)政是政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)波動的催化劑[16]。而Tusi通過研究土地財(cái)政在政府基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)中發(fā)揮的作用，發(fā)現(xiàn)土地財(cái)政收入不僅可以補(bǔ)充地方財(cái)政收入，還是地方債務(wù)形成的優(yōu)質(zhì)擔(dān)保[17]。由于土地財(cái)政收入一方面可以提高地方政府用來償還債務(wù)的預(yù)期收入，另一方面又是撬動大額信貸資金的杠桿，因此，政府債務(wù)在很大程度上離不開土地財(cái)政，土地價(jià)格的高低影響著地方政府的信貸約束力度[18]。馬樹才等認(rèn)為土地財(cái)政和房地產(chǎn)市場有密切關(guān)系，通過土地財(cái)政傳導(dǎo)渠道形成的政府債務(wù)是房地產(chǎn)泡沫形成的推力之一，畢竟房價(jià)上漲能直接提高土地財(cái)政收入[19]。

梳理已有的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前較多學(xué)者對地方政府債務(wù)與貨幣政策、地方政府債務(wù)與信貸規(guī)模、地方政府債務(wù)與房地產(chǎn)的關(guān)系進(jìn)行了多角度的分析，但仍然存在以下不足：一方面，如何科學(xué)測算地方隱性債務(wù)的統(tǒng)計(jì)方法還沒有形成一致的認(rèn)可，地方隱性債務(wù)的省際數(shù)據(jù)也缺乏系統(tǒng)測算；另一方面，現(xiàn)有研究大多關(guān)注貨幣政策與地方政府債務(wù)之間的關(guān)系，而貨幣政策與地方隱性債務(wù)之間的關(guān)系則鮮有關(guān)注，而且兩者之間的影響機(jī)制也沒有得到系統(tǒng)研究。因此，本文試圖系統(tǒng)測算省際地方隱性債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)，并通過中介效應(yīng)深入探索信貸渠道和房地產(chǎn)渠道在其間發(fā)揮的作用，借此為防控地方隱性債務(wù)治理提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國財(cái)政體系職能與貨幣體系職能并非各行其是而毫無交集，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)為財(cái)政部門債務(wù)杠桿率的攀升創(chuàng)造了條件，而龐大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又加劇了金融市場的不穩(wěn)定性[20]。具體地，貨幣政策能夠通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量影響流動性變化，流動性和社會融資成本存在顯著的因果關(guān)系，當(dāng)社會融資成本降低時(shí)，地方政府將更容易進(jìn)行隱性舉債[21]，特別是在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，中央銀行進(jìn)行逆周期的貨幣政策調(diào)控模式，各地政府不僅可以獲得財(cái)政撥款用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，地方融資平臺還能以更低的融資成本獲得資金用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，這可在極大程度上誘發(fā)地方隱性債務(wù)的形成。因此，如果實(shí)行寬松的貨幣政策，地方政府就會有足夠強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行逆周期基礎(chǔ)設(shè)施投資，從而增加地方隱性債務(wù)規(guī)模。綜合上述分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：寬松的貨幣政策對地方隱性債務(wù)有正向影響。

地方隱性債務(wù)很大一部分是通過地方投融資平臺、政府和社會資本合作項(xiàng)目(PPP)等方式形成的，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺或PPP項(xiàng)目需要向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)，其政府背景會使銀行等金融機(jī)構(gòu)基于“政府兜底”的想法而愿意提供貸款[3]。此外，那些通過商業(yè)銀行向地方融資平臺發(fā)放貸款形成的政府債務(wù)，也能影響到商業(yè)銀行的放貸結(jié)構(gòu)，因?yàn)榈胤饺谫Y平臺或PPP項(xiàng)目往往能夠比其他企業(yè)承受更高的貸款利率，商業(yè)銀行為了實(shí)現(xiàn)最大化盈利，自然更加愿意向這類企業(yè)和項(xiàng)目提供貸款，商業(yè)銀行的放款意愿不斷地向地方政府傾斜，進(jìn)一步擴(kuò)大了地方隱性債務(wù)的規(guī)模。信貸規(guī)模的大小是可以通過貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)的，當(dāng)貨幣政策改變了商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率時(shí)必定會影響到銀行的信貸供給[22]。因此，實(shí)行寬松的貨幣政策，有助于擴(kuò)大信貸規(guī)模，使得地方政府融資平臺等借貸主體更容易獲得低成本的信貸資金，由此刺激地方隱性債務(wù)的擴(kuò)張。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：信貸是貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的渠道之一，且信貸渠道可以發(fā)揮正向的中介效應(yīng)。

從地方財(cái)政收入的結(jié)構(gòu)來看，2018年國有土地出讓收入在政府性基金收入中的占比高達(dá)91.2%[23]，不難看出，土地出讓收入是除稅收收入以外地方財(cái)政收入中重要的組成部分，其不僅可以為地方隱性債務(wù)提供擔(dān)保，也可以補(bǔ)充地方政府的財(cái)政收入，進(jìn)而減小地方政府通過隱性債務(wù)融資的意愿[24]。土地出讓收入的變動和房價(jià)的變動具有高度的一致性，而地方政府欲從土地出讓收入中取得巨額收益，高漲的房價(jià)起到了至關(guān)重要的推動作用，房地產(chǎn)市場的繁榮不僅具有拉動經(jīng)濟(jì)增長的作用，同時(shí)也是提高地方政府財(cái)政收入的關(guān)鍵因素?？梢酝茰y，貨幣政策的實(shí)施通過調(diào)控市場利率來影響整個社會進(jìn)入房地產(chǎn)市場的資金，并通過影響房價(jià)最終影響到土地財(cái)政收入及地方隱性債務(wù)。因此，如果實(shí)行寬松的貨幣政策，市場利率將下調(diào)，社會融資成本降低，經(jīng)濟(jì)升溫導(dǎo)致房價(jià)上漲，地方政府的土地財(cái)政收入增加，在財(cái)政支出不變的情況下，地方政府不需要通過增加地方隱性債務(wù)來補(bǔ)充收入。因此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：房地產(chǎn)是貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的渠道之一，且房地產(chǎn)渠道可以發(fā)揮負(fù)向的中介效應(yīng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)模型設(shè)計(jì)

本文不僅要證實(shí)貨幣政策對地方隱性債務(wù)的影響，同時(shí)還要檢驗(yàn)是否存在信貸渠道和房地產(chǎn)渠道，以及兩個渠道的作用方向與大小，因而需要建立多重中介效應(yīng)模型，用于判斷貨幣政策對地方隱性債務(wù)的總影響，利用中介效應(yīng)模型探討信貸渠道和房地產(chǎn)渠道發(fā)揮的中介作用。式(1)—(5)是本文使用的五個模型，其中式(1)表示貨幣政策對地方隱性債務(wù)的總影響，式(2)、式(3)表示信貸渠道發(fā)揮的中介作用，式(4)、式(5)表示房地產(chǎn)渠道發(fā)揮的中介作用。

lnghdit=c1+a1lnm2it+Contralit+εit

(1)

lnzbxcit=c2+a2lnm2it+Contralit+εit

(2)

lnghdit=c3+a3lnm2it+b1lnzbxcit+Contralit+εit

(3)

lnhdit=c4+a4lnm2it+Contralit+εit

(4)

lnghdit=c5+a5lnm2it+b2lnzbxcit+Contralit+εit

(5)

式(1)—(5)中，Contralit為模型的控制變量，a1—a5為貨幣政策的回歸系數(shù)，b1、b2分別為信貸規(guī)模和房價(jià)的回歸系數(shù)，c1—c5分別為五個模型的截距項(xiàng)。a1即為貨幣政策對地方隱性債務(wù)的總效應(yīng)系數(shù)；a3為信貸渠道的直接效應(yīng)系數(shù)，a2b1為信貸渠道的中介效應(yīng)系數(shù)；a5為房地產(chǎn)渠道的直接效應(yīng)系數(shù)，a4b2為房地產(chǎn)渠道的中介效應(yīng)系數(shù)。

(二)數(shù)據(jù)說明

首先利用間接法測度地方隱性債務(wù)規(guī)模[25]，依托“支出=收入”這一等式，建立公式：隱性債務(wù)規(guī)模=地方基建總支出-預(yù)算內(nèi)基建投資資金-基建投資收益-顯性債務(wù)，通過以上公式就能夠估算出地方政府在投資端通過隱性債務(wù)的方式籌得的資金規(guī)模。由于不存在貨幣供應(yīng)量的省級數(shù)據(jù)，因此采用丁文麗的方法[26]，將各省貨幣供應(yīng)量替換為各省金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額。其余變量定義如表1所示，所有數(shù)據(jù)均來自Wind、國家統(tǒng)計(jì)局及網(wǎng)絡(luò)公開資料。本文選取全國30個省市自治區(qū)(不含西藏自治區(qū)和港澳臺地區(qū))2010―2020年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

表1 變量說明

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，其中，測算發(fā)現(xiàn)地方隱性債務(wù)規(guī)模(lnghd)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.687 7，最大值和最小值分別為10.723 1和0，二者相差較大，表明不同地區(qū)在不同年份存在的地方隱性債務(wù)有著很大差異，各省份對地方隱性債務(wù)的需求與管控也不盡相同。其次，貨幣供應(yīng)量(lnm2)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.918 1，僅次于地方隱性債務(wù)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差，表明不同地區(qū)的存款規(guī)模也有著不小的差異，這和各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密不可分，一般經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的省份，其金融機(jī)構(gòu)存款余額也越大。其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，此處不再做過多解釋。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(四)回歸結(jié)果分析

以式(1)—(5)為回歸模型，采用Stata 16.0進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的回歸結(jié)果

1.總影響效應(yīng)分析

第(1)列展示了貨幣政策對地方隱性債務(wù)的總影響，貨幣供應(yīng)量(lnm2)的回歸系數(shù)是3.792 1，在1%的顯著性水平上顯著，說明在現(xiàn)有的樣本范圍內(nèi)，貨幣政策對地方隱性債務(wù)的總體影響系數(shù)為3.792 1。不難看出，寬松的貨幣政策對地方隱性債務(wù)的擴(kuò)張?jiān)诳傮w上有明顯的促進(jìn)作用，貨幣供應(yīng)量每上漲1個單位，地方隱性債務(wù)會顯著地增加3.792 1個單位。從經(jīng)濟(jì)周期的角度分析，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，社會融資成本較高，但企業(yè)往往會選擇在這個時(shí)期增加投資企圖提高收益，卻忽略了在此后的經(jīng)濟(jì)衰退期可能會放大企業(yè)虧損的可能性，這種情況屬于順周期操作，典型的逆周期調(diào)控政策是2008年我國為了應(yīng)對金融危機(jī)實(shí)行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。在我國目前的經(jīng)濟(jì)體制和投資機(jī)制下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩時(shí)，央行實(shí)行寬松的貨幣政策會促進(jìn)地方政府采取逆周期操作，并利用地方隱性債務(wù)的方式為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資支持。假設(shè)1得以證實(shí)。

第(1)列的控制變量中，勞動力(lnlf)的回歸系數(shù)顯著為正，說明勞動力數(shù)量增加能夠促進(jìn)本地隱性債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，更大的勞動力數(shù)量要求更多的社會保障支撐，導(dǎo)致地方財(cái)政支出增大，刺激了隱性舉債。地方顯性債務(wù)規(guī)模(lngd)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明顯性債務(wù)規(guī)模增加能夠減少隱性債務(wù)規(guī)模，顯性債務(wù)和隱性債務(wù)同屬于地方政府債務(wù)，皆是地方政府的融資手段，當(dāng)?shù)胤秸ㄟ^更多的顯性債務(wù)額度擴(kuò)大融資時(shí)，將不再需要額外的隱性債務(wù)補(bǔ)充財(cái)政收入，因此，顯性債務(wù)和隱性債務(wù)的規(guī)模呈此消彼長的趨勢。金融發(fā)展水平(lnfdl)的回歸系數(shù)顯著為正，意味著金融創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展為隱性債務(wù)融資提供了更多渠道，促進(jìn)了隱性債務(wù)規(guī)模的增長。老年人人口(lnep)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，主要是由于老年人人口增加帶來的養(yǎng)老金逐漸在財(cái)政支出中顯性化，從而降低了隱性債務(wù)的形成速度。顯性債務(wù)管制(d)對隱性債務(wù)規(guī)模有正向影響，因?yàn)樵?015年修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》(以下簡稱新《預(yù)算法》)全面實(shí)施之前，地方政府不具備舉債權(quán)利，此時(shí)，地方政府不得不通過隱性舉債獲得資金支持，2015年新《預(yù)算法》全面實(shí)施之后，地方政府可以通過適當(dāng)合法舉債來獲得一部分用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，隱性舉債規(guī)模將相應(yīng)減少。

2.信貸渠道的中介效應(yīng)分析

表3第(2)列中貨幣供應(yīng)量的回歸系數(shù)為0.711 9，在1%的顯著性水平上顯著。由此可以表明，貨幣供應(yīng)量的增加對銀行信貸規(guī)模具有顯著的推動作用，這點(diǎn)通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制很容易理解?？傮w上貨幣供應(yīng)量每增長1個單位，可以顯著地帶動銀行信貸規(guī)模增長0.711 9個單位。

根據(jù)第(2)列和第(3)列的回歸結(jié)果，可以明確信貸渠道的中介作用在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的過程中客觀存在且顯著為正。從第(2)列的回歸結(jié)果看，貨幣供應(yīng)量對銀行信貸規(guī)模產(chǎn)生了正向影響。再看第(3)列結(jié)果，當(dāng)貨幣供應(yīng)量和銀行信貸規(guī)模都置于同一個模型時(shí)，貨幣供應(yīng)量的影響系數(shù)為2.066 6，依舊在1%的顯著性水平上顯著，說明信貸渠道存在部分中介效應(yīng)。由于信貸規(guī)模對地方隱性債務(wù)的促進(jìn)系數(shù)為2.423 8，因而在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的過程中，信貸渠道發(fā)揮的中介效應(yīng)系數(shù)為：

0.711 9*2.423 8=1.725 5

與此同時(shí)，貨幣政策對地方隱性債務(wù)的直接效應(yīng)系數(shù)為2.066 6，貨幣政策對地方隱性債務(wù)的總體影響系數(shù)為3.792 1。計(jì)算可得，在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的過程中，信貸渠道發(fā)揮的中介效應(yīng)占比貨幣政策總效應(yīng)的份額為：

1.725 5/3.792 1*100%=45.50%

由此可見，寬松貨幣政策在促進(jìn)地方隱性債務(wù)方面起到了關(guān)鍵性作用，在這一作用中，銀行的信貸渠道在其中發(fā)揮了重要的正向中介效應(yīng)。主要是因?yàn)樵谘胄袑?shí)行寬松貨幣政策的背景下，信貸額度會增加，地方融資平臺等借貸主體更容易獲得低成本的信貸資金，刺激地方隱性債務(wù)的擴(kuò)張。因此，信貸渠道是貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的渠道之一，且信貸渠道發(fā)揮了正向的中介效應(yīng)。假設(shè)2得以證實(shí)。

3.房地產(chǎn)渠道的中介效應(yīng)分析

第(4)列中貨幣供應(yīng)量的回歸系數(shù)為0.354 3，且在1%的顯著性水平上顯著。由此表明，貨幣供應(yīng)量的增加對房價(jià)具有顯著的推動作用，一方面是由于經(jīng)濟(jì)上行帶來的房價(jià)上漲，另一方面市場利率下降，社會資金不再傾向于涌入商業(yè)銀行，更多地是流入房地產(chǎn)市場，這無疑會促使房價(jià)上漲?？傮w上貨幣供應(yīng)量每增加1個單位，可以顯著地帶動房價(jià)增長0.354 3個單位。

根據(jù)第(4)列和第(5)列的回歸結(jié)果可以推斷，在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的過程中，房地產(chǎn)渠道的中介作用存在且顯著為負(fù)。從第(5)列結(jié)果來看，當(dāng)貨幣供應(yīng)量和房價(jià)都置于同一個模型時(shí)，貨幣供應(yīng)量的影響系數(shù)為4.223 6，在1%的顯著性水平上顯著，說明房地產(chǎn)渠道存在部分中介效應(yīng)。由于房價(jià)對地方隱性債務(wù)的削弱系數(shù)為-1.217 8，可知在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的過程中，房地產(chǎn)渠道發(fā)揮的中介效應(yīng)系數(shù)為：

0.354 3*(-1.217 8)=-0.431 4

在第(5)列中，貨幣政策對地方隱性債務(wù)的直接效應(yīng)系數(shù)為4.223 6，貨幣政策對地方隱性債務(wù)的總體影響系數(shù)為3.792 1。計(jì)算可得，在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的過程中，房地產(chǎn)渠道發(fā)揮的中介效應(yīng)占貨幣政策總效應(yīng)的份額為：

-0.431 4/3.792 1*100%=-11.38%

由此可見，寬松貨幣政策在促進(jìn)地方隱性債務(wù)方面發(fā)揮了重要的作用，但是這一作用中，房地產(chǎn)渠道在其中發(fā)揮了負(fù)向的中介效應(yīng)。主要是因?yàn)檠胄袑?shí)行寬松貨幣政策的背景下，市場利率下調(diào)，社會融資成本降低，經(jīng)濟(jì)升溫導(dǎo)致房價(jià)上漲，地方政府的土地財(cái)政收入增加，在財(cái)政支出不變的情況下，地方政府不需要通過增加地方隱性債務(wù)來補(bǔ)充財(cái)政收入。因此，房地產(chǎn)渠道是貨幣政策影響地方隱性債務(wù)的渠道之一，且房地產(chǎn)渠道發(fā)揮了負(fù)向的中介效應(yīng)。假設(shè)3得以證實(shí)。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免樣本極端值對實(shí)證結(jié)果的干擾，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理，除此以外，還用金融機(jī)構(gòu)貸款余額(lnxd)代替核心解釋變量貨幣供應(yīng)量(lnm2)重新進(jìn)行回歸，表4是運(yùn)用這兩種方法得到的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。由表4可以看出，無論是進(jìn)行縮尾處理還是替換核心解釋變量，寬松的貨幣政策對地方隱性債務(wù)依舊具有正向顯著作用，且信貸渠道的正向中介效應(yīng)和房地產(chǎn)渠道的負(fù)向中介效應(yīng)也依舊顯著，說明本文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(六)內(nèi)生性檢驗(yàn)

寬松的貨幣政策會推動地方隱性債務(wù)擴(kuò)張，而地方隱性債務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長也可能反過來影響央行實(shí)行寬松的貨幣政策，由此可能產(chǎn)生反向因果關(guān)系的內(nèi)生性問題。為了解決這一問題，本文在使用多重中介效應(yīng)模型時(shí)采用了滯后一階的貨幣供應(yīng)量來控制內(nèi)生性影響，實(shí)證結(jié)果如表5所示。表5中第(1)列表示貨幣政策總效應(yīng)，第(2)、第(3)列表示信貸渠道的正向中介效應(yīng)，第(4)、第(5)列表示房地產(chǎn)渠道的負(fù)向中介效應(yīng)，均在5%的顯著性水平上顯著，說明本文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

四、結(jié)論與對策建議

(一)研究結(jié)論

本文基于2010―2020年的省級數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了貨幣政策對地方隱性債務(wù)的影響，并利用多重中介效應(yīng)模型，深入考察了信貸渠道和房地產(chǎn)渠道在中介效應(yīng)中起到的作用大小及方向。得出以下結(jié)論：第一，我國貨幣政策的選擇對地方政府隱性債務(wù)具有顯著影響，實(shí)行寬松的貨幣政策會促進(jìn)地方隱性債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張；第二，在央行實(shí)行寬松貨幣政策的背景下，信貸額度會增加，地方融資平臺等借貸主體更容易獲得低成本的信貸資金，刺激地方隱性債務(wù)的擴(kuò)張，因此，銀行的信貸渠道在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)過程中發(fā)揮了正向的中介效應(yīng)；第三，央行實(shí)行寬松貨幣政策的背景下，經(jīng)濟(jì)升溫導(dǎo)致房價(jià)上漲，地方政府的土地財(cái)政收入增加，在財(cái)政支出不變的情況下，地方政府將減少地方隱性債務(wù)融資來補(bǔ)充財(cái)政收入，因此，房地產(chǎn)渠道在貨幣政策影響地方隱性債務(wù)過程中發(fā)揮了負(fù)向的中介效應(yīng)。

(二)政策建議

結(jié)合上述結(jié)論，本文認(rèn)為有效遏制地方隱性債務(wù)增速，防控地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面予以思考。

第一，改善財(cái)政收入分配機(jī)制，適當(dāng)提高地方政府的可支配收入，減小地方政府對信貸資金的依賴性。地方隱性債務(wù)存在的根本原因在于地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配，不斷收緊的地方財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)建設(shè)要求，使地方政府更加依賴通過變相獲取信貸資金的方式來補(bǔ)充財(cái)政缺口?？梢酝ㄟ^健全政府預(yù)算管理體系，加強(qiáng)預(yù)算監(jiān)管工作，協(xié)調(diào)地方專項(xiàng)稅和中央地方共享稅的關(guān)系，進(jìn)一步明確地方主體稅種，還可以通過專項(xiàng)撥款等轉(zhuǎn)移支付方式，加大中央對地方財(cái)政的支持力度，增加地方政府的可支配收入，減小地方政府對信貸資金的依賴程度，不僅可以控制地方隱性債務(wù)的增量，也是形成健康高效的信貸結(jié)構(gòu)、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。

第二，通過完善土地改革和市場化運(yùn)作，增加土地資源相關(guān)的其他收入，減小地方政府對土地出讓收入的依賴性。由實(shí)證結(jié)果可知，房地產(chǎn)渠道在寬松貨幣政策促進(jìn)地方隱性債務(wù)規(guī)模方面具有負(fù)向的中介作用，這是由于房價(jià)的上漲提高了土地出讓收入，從而起到補(bǔ)充地方政府財(cái)政收入的作用，然而土地資源的數(shù)量是有限的，僅靠土地出讓收入控制地方隱性債務(wù)規(guī)模不是長久之策。應(yīng)緊跟土地財(cái)政改革的步伐，在土地出讓金劃轉(zhuǎn)為稅收部門征收后，加強(qiáng)中央對土地收入、支出等信息的統(tǒng)籌管理，嚴(yán)查地方政府通過推高房價(jià)獲取巨額土地出讓收入的行為。此外，在通過信息化管理技術(shù)推動土地市場化運(yùn)作的同時(shí)，也應(yīng)加大監(jiān)管力度，提高土地利用水平，增加與土地資源相關(guān)的其他收入，例如土地財(cái)產(chǎn)稅、土地所得稅。

第三，穩(wěn)健型貨幣政策與結(jié)構(gòu)性調(diào)控齊頭并進(jìn)，力促商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對各行業(yè)的資金流向加以調(diào)整，加大對其他實(shí)體行業(yè)特別是中小型企業(yè)的支持。由于扭曲現(xiàn)象的阻礙，寬松的貨幣政策無法從根本上推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，相比之下穩(wěn)健的貨幣政策更能真正服務(wù)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的要求。同時(shí)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)調(diào)整其信貸業(yè)務(wù)的資金流向，鼓勵其加大對實(shí)體行業(yè)特別是中小型企業(yè)的支持，引導(dǎo)信貸資金流向企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等領(lǐng)域，可以利用金融科技手段為實(shí)體企業(yè)提供申請貸款的平臺，這為金融機(jī)構(gòu)提供了企業(yè)資金需求的第一手資料，解決信息不對稱問題。這種結(jié)構(gòu)性的貨幣政策配合相應(yīng)的激勵機(jī)制能從根本上控制地方隱性債務(wù)增量。