杜 勇，黃丹華

(1.西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715；2.西南大學(xué)智能金融與數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院，重慶 400715)

一、引 言

近年來(lái)，隨著股權(quán)分置改革的完成和政策端對(duì)機(jī)構(gòu)投資者入市的大力扶持，機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷增加。與此同時(shí)，同一機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有多家企業(yè)(特別是同行業(yè)的多家企業(yè))股份(即本文所稱(chēng)的機(jī)構(gòu)共同持股)現(xiàn)象日益普遍。共同機(jī)構(gòu)投資者作為不同企業(yè)間股權(quán)聯(lián)結(jié)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)與信息傳輸?shù)闹匾侄?，其投資組合收益與企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益高度相關(guān)，介入企業(yè)決策的動(dòng)機(jī)和能力更強(qiáng)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮的重要作用，引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。目前，學(xué)術(shù)界圍繞共同機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)分別研究了其對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理以及公司戰(zhàn)略等方面的影響，這些文獻(xiàn)大多都是基于國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的場(chǎng)景，盡管杜勇等(2021)、潘越等(2020)考慮到了中國(guó)資本市場(chǎng)的具體情境，但并未考慮機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)去僵尸化行為的影響，更加缺乏對(duì)其影響機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果的分析。

國(guó)有企業(yè)是黨和國(guó)家事業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中發(fā)揮著不可替代的重要作用，而部分國(guó)有企業(yè)僵尸化現(xiàn)象阻礙了其作用的發(fā)揮。2017年7月14日，習(xí)近平主席在全國(guó)金融工作會(huì)議上提出，為防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，要堅(jiān)持推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，要將國(guó)企降杠桿作為重中之重，抓好僵尸企業(yè)的處置工作。隨后，7月24日，中央政治局會(huì)議上再次提到僵尸企業(yè)的處置問(wèn)題，并強(qiáng)調(diào)要緊緊抓住處置“僵尸企業(yè)”這個(gè)牛鼻子，更多運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。既有研究已從外資管制放松、國(guó)企混改和非國(guó)有股東治理等視角證實(shí)了市場(chǎng)機(jī)制在治理僵尸企業(yè)過(guò)程中的有效性，但尚無(wú)從機(jī)構(gòu)持股網(wǎng)絡(luò)的視角分析機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)去僵尸化的影響。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)共同持股這一新興的持股模式，使共同機(jī)構(gòu)投資者不僅在企業(yè)的控制權(quán)與話語(yǔ)權(quán)上遠(yuǎn)高于散戶(hù)股東，而且能夠在同行業(yè)企業(yè)間形成信息網(wǎng)絡(luò)，掌握更充分的行業(yè)信息與更豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，更有可能對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)的治理產(chǎn)生影響。由此，能否通過(guò)引入共同機(jī)構(gòu)投資者來(lái)市場(chǎng)化地治理國(guó)有僵尸企業(yè)，對(duì)這一問(wèn)題的回答不僅能夠結(jié)合中國(guó)特殊的資本市場(chǎng)，豐富不同特征企業(yè)中共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)行為的研究，更有望為國(guó)有僵尸企業(yè)的妥善處置提供有益思路，從而優(yōu)化社會(huì)資源配置效率，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

與既有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，豐富了僵尸企業(yè)治理的相關(guān)研究。國(guó)企僵尸化現(xiàn)象是亟待解決的重要問(wèn)題，以往研究從優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)、放松外資管制和調(diào)整最低工資標(biāo)準(zhǔn)等方面進(jìn)行了探索。然而作為公司治理的基礎(chǔ)性力量，關(guān)于股權(quán)治理影響的研究目前仍然較少。盡管馬新嘯等(2021)的研究從股權(quán)制衡視角考察了非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系，但僅是基于非國(guó)有股東形成的靜態(tài)同群研究視角，未關(guān)注到由共同機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)同群效應(yīng)。本文基于動(dòng)態(tài)同群視角，探討機(jī)構(gòu)共同持股能否以及如何影響國(guó)有企業(yè)僵尸化，是對(duì)僵尸企業(yè)治理相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。第二，拓展了機(jī)構(gòu)共同持股經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。近年來(lái)，共同機(jī)構(gòu)投資者日益發(fā)展壯大，并且這一趨勢(shì)仍有望持續(xù)。盡管既有研究大多認(rèn)為發(fā)展共同機(jī)構(gòu)投資者有利于提高產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作和公司治理等，但也有少部分學(xué)者對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的作用提出質(zhì)疑。本文選取國(guó)有僵尸化企業(yè)展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者有助于國(guó)有企業(yè)去僵尸化，這在一定程度上支持了共同機(jī)構(gòu)投資者“積極股東主義”的觀點(diǎn)，為當(dāng)前情境下鼓勵(lì)共同機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展提供了一定的理論支持。第三，更為全面地探究了機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)在公司治理中的積極作用。已有研究大多基于單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者視角或者持股一家企業(yè)的多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者形成的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)視角，而結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的制度背景，基于機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)多家企業(yè)形成的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)視角，探討機(jī)構(gòu)共同持股在公司治理方面的研究相對(duì)有限。本文從機(jī)構(gòu)共同持股出發(fā)，以投資組合價(jià)值最大化理論為其影響公司行為決策的動(dòng)機(jī)，探究了機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)發(fā)揮的治理作用，完善了機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)研究，同時(shí)也深化了監(jiān)管機(jī)構(gòu)與企業(yè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者信息網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)知與應(yīng)用。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)機(jī)構(gòu)共同持股經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)共同持股的經(jīng)濟(jì)后果既存在正面影響之說(shuō)，亦不乏負(fù)向作用之詞。一部分文獻(xiàn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)共同持股擁有更為豐富的經(jīng)驗(yàn)、信息和資源等，可以展現(xiàn)出更多的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，改善公司治理、優(yōu)化戰(zhàn)略決策、提高企業(yè)績(jī)效等。首先，機(jī)構(gòu)共同持股能夠完善公司治理，具體表現(xiàn)為加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督、增強(qiáng)企業(yè)披露意愿、提高CEO更替-業(yè)績(jī)敏感度和抑制企業(yè)盈余管理等。其次，機(jī)構(gòu)共同持股可以?xún)?yōu)化企業(yè)戰(zhàn)略決策，主要包括弱化投資風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和并購(gòu)等。最后，機(jī)構(gòu)共同持股有助于提高企業(yè)績(jī)效。例如，He和Huang(2017)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)共同持股可以促進(jìn)同業(yè)企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，提高企業(yè)的市場(chǎng)份額、生產(chǎn)率與盈利能力；Cheung等(2020)研究表明，客戶(hù)-供應(yīng)商配對(duì)的共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)增強(qiáng)客戶(hù)-供應(yīng)商關(guān)系，提高了供應(yīng)商市場(chǎng)表現(xiàn)，特別是更依賴(lài)買(mǎi)家的供應(yīng)商。然而也有一部分文獻(xiàn)持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)是投資組合價(jià)值最大化而不是某個(gè)特定企業(yè)的價(jià)值最大化，因而其會(huì)降低企業(yè)間的相互競(jìng)爭(zhēng)，促使企業(yè)進(jìn)行合謀，提高產(chǎn)品定價(jià)，降低高層管理人員的薪酬-業(yè)績(jī)敏感性，導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足等。通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股研究的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然從整體視角上對(duì)機(jī)構(gòu)共同持股與公司治理、戰(zhàn)略決策以及企業(yè)業(yè)績(jī)等不同企業(yè)行為之間的關(guān)系進(jìn)行了諸多探討，但并未對(duì)我國(guó)不同特征企業(yè)中共同機(jī)構(gòu)投資者的作用進(jìn)行更加深入的研究，這為本文探討機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)的影響提供了機(jī)會(huì)。

(二)僵尸企業(yè)治理的文獻(xiàn)綜述

僵尸企業(yè)是指喪失自身發(fā)展能力，在政府補(bǔ)貼或銀行貸款的扶持下勉強(qiáng)維持生存的一類(lèi)負(fù)債企業(yè)。早在20世紀(jì)80年代，部分學(xué)者開(kāi)始用“僵尸現(xiàn)象”來(lái)描述美國(guó)出現(xiàn)問(wèn)題的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)，20世紀(jì)90年代，隨著日本經(jīng)濟(jì)的破滅，大量僵尸企業(yè)涌現(xiàn)出來(lái)。已有文獻(xiàn)表明，僵尸企業(yè)的存在不僅影響非僵尸企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，造成“擠出效應(yīng)”，而且會(huì)降低行業(yè)配置資源的效率和阻礙技術(shù)進(jìn)步，甚至掣肘一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由此，僵尸企業(yè)的治理成為學(xué)者們著力回答的一個(gè)問(wèn)題。早期的研究表明，精簡(jiǎn)雇員或固定資產(chǎn)等可以促進(jìn)僵尸企業(yè)恢復(fù)正常發(fā)展。除調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)外，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究認(rèn)為通過(guò)引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)、鼓勵(lì)企業(yè)間的兼并重組以及簡(jiǎn)化破產(chǎn)程序等能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)僵尸企業(yè)的有效治理，并提出僵尸企業(yè)分類(lèi)治理的方法：對(duì)于陷入經(jīng)濟(jì)困境但仍有重建價(jià)值的僵尸企業(yè)，應(yīng)通過(guò)債務(wù)重組或者剝離不良業(yè)務(wù)等方式進(jìn)行重組，以幫助企業(yè)改善資產(chǎn)質(zhì)量，走出債務(wù)困境；對(duì)于運(yùn)營(yíng)效率較低的僵尸企業(yè)，應(yīng)進(jìn)行破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算。然而，前期對(duì)僵尸企業(yè)治理的研究大多停留在定性分析層面，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析。近年來(lái)，隨著研究數(shù)據(jù)的不斷豐富，一些基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究開(kāi)始出現(xiàn)，彌補(bǔ)了前期研究的缺憾。例如，蔣靈多等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，外資管制放松顯著降低了僵尸企業(yè)的規(guī)模，僵尸企業(yè)的平均復(fù)活率提升了約18%；馬新嘯等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東參與國(guó)企高層治理有助于提升資本密集度與降低冗員規(guī)模，從而降低國(guó)有企業(yè)僵尸化。通過(guò)對(duì)企業(yè)僵尸化文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)已從諸多角度對(duì)僵尸企業(yè)的治理展開(kāi)探討，但較少?gòu)墓蓹?quán)治理角度探討其對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下僵尸企業(yè)的影響。盡管馬新嘯等(2021)的研究考察了非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系，但僅是基于非國(guó)有股東形成的靜態(tài)同群研究視角，未關(guān)注到由共同機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)同群效應(yīng)。由此，本文基于動(dòng)態(tài)同群視角，深入探究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化的影響及作用機(jī)制，一方面彌補(bǔ)既有研究對(duì)企業(yè)之間同群效應(yīng)關(guān)注的不足；另一方面為中國(guó)乃至其他國(guó)家僵尸企業(yè)的治理提供新的證據(jù)支持。

三、理論分析與研究假設(shè)

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全以及國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等諸多方面發(fā)揮著不可或缺的重要作用，但部分國(guó)企僵尸化現(xiàn)象防礙了其作用的發(fā)揮。在此背景下，不少學(xué)者對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)的形成動(dòng)因展開(kāi)了討論，發(fā)現(xiàn)企業(yè)比較優(yōu)勢(shì)、高管特質(zhì)、以及外部政府與銀行支持等因素均可以對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化產(chǎn)生影響。此外，近年來(lái)，隨著國(guó)企混改的不斷推進(jìn)，一些學(xué)者還從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角證實(shí)了引入非國(guó)有股東對(duì)于國(guó)有企業(yè)僵尸化的重要影響。機(jī)構(gòu)共同持股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征之一，不僅具有單一機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)與專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，而且還具有由企業(yè)間的股權(quán)關(guān)聯(lián)形成的信息優(yōu)勢(shì)與整合優(yōu)勢(shì)，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，共同機(jī)構(gòu)投資者更可能介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展決策，進(jìn)而影響國(guó)有企業(yè)僵尸化。目前關(guān)于機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響尚未形成一致的觀點(diǎn)，共同機(jī)構(gòu)投資者既可能發(fā)揮積極的協(xié)同治理效應(yīng)，幫助國(guó)有企業(yè)去僵尸化，也可能促使企業(yè)間進(jìn)行策略合謀，進(jìn)而加重國(guó)有企業(yè)僵尸化。由此，針對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化這一研究話題，本文提出如下假說(shuō)：

1.協(xié)同治理假說(shuō)。僵尸企業(yè)最大的外部性特征就是盈利能力弱，共同機(jī)構(gòu)投資者在長(zhǎng)期的市場(chǎng)實(shí)踐中積累了豐富的行業(yè)專(zhuān)業(yè)知識(shí)與治理經(jīng)驗(yàn)，且作為行業(yè)樞紐，掌握著更多與企業(yè)發(fā)展相關(guān)的私有信息，對(duì)改善企業(yè)盈利能力，幫助國(guó)有企業(yè)去僵尸化或大有助益。(1)擁有豐富治理經(jīng)驗(yàn)的共同機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)?guó)企高管實(shí)施有效監(jiān)督，促使其致力于改善企業(yè)盈利狀況，進(jìn)而幫助國(guó)企去僵尸化。國(guó)有企業(yè)一直處于產(chǎn)權(quán)不清、所有者缺位的尷尬境地，這使得其缺乏有效的監(jiān)督與激勵(lì)機(jī)制，管理者可能為獲取個(gè)人私利而做出不利于國(guó)有資產(chǎn)增值保值的決策，造成國(guó)有企業(yè)的治理機(jī)制偏離、經(jīng)營(yíng)性虧損嚴(yán)重，加重國(guó)有企業(yè)僵尸化?，F(xiàn)有研究表明，共同機(jī)構(gòu)投資者在公司治理過(guò)程中更有動(dòng)機(jī)與能力實(shí)施股東積極主義，對(duì)公司高管的行為決策進(jìn)行有效監(jiān)督，具體表現(xiàn)為對(duì)高管的不當(dāng)決策投反對(duì)票，或替換績(jī)效水平不佳的高管。由此，共同機(jī)構(gòu)投資者入股國(guó)企后，能有效地抑制管理層的私利行為，促使高管做出利于企業(yè)發(fā)展的投資和運(yùn)營(yíng)決策。譬如，創(chuàng)新決策提升企業(yè)創(chuàng)新能力，改善企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)，進(jìn)而幫助國(guó)有企業(yè)擺脫僵尸化困境。(2)共同機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)間聯(lián)結(jié)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，能夠推動(dòng)企業(yè)間的信息共享與戰(zhàn)略協(xié)作，提高企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)去僵尸化。一般來(lái)說(shuō)，由于競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在，企業(yè)往往會(huì)選擇向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手隱瞞私有信息，導(dǎo)致企業(yè)間難以進(jìn)行有效的市場(chǎng)協(xié)作。共同機(jī)構(gòu)投資者出于投資組合價(jià)值最大化的考慮，有動(dòng)機(jī)通過(guò)管理層溝通和建議權(quán)促使同行業(yè)企業(yè)間的信息共享與資源協(xié)調(diào)分配，提高信息透明度，減少同行業(yè)企業(yè)間的不利競(jìng)爭(zhēng)，提高企業(yè)間的協(xié)作水平。譬如，聯(lián)合與供應(yīng)商談判降低采購(gòu)成本，從而提升企業(yè)的產(chǎn)品績(jī)效。He和Huang(2017)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)共同持股能夠促使公司之間建立明確的同盟關(guān)系，促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，提高企業(yè)的市場(chǎng)份額、生產(chǎn)率與盈利能力。

2.策略合謀假說(shuō)。雖然共同機(jī)構(gòu)所有者有可能發(fā)揮協(xié)同治理優(yōu)勢(shì)幫助國(guó)有企業(yè)去僵尸化，但共同機(jī)構(gòu)投資者的行業(yè)整合優(yōu)勢(shì)也可能導(dǎo)致合謀現(xiàn)象發(fā)生，加重國(guó)有企業(yè)僵尸化。(1)共同機(jī)構(gòu)投資者可能利用同行業(yè)企業(yè)間形成的信息優(yōu)勢(shì)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)，與管理層合謀掏空企業(yè)，加重國(guó)有企業(yè)僵尸化。已有研究表明，持股比例較高的投資者有更多的機(jī)會(huì)與被投資公司的管理層接觸，其與管理層合謀的可能性更大。而在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)較為分散且持股比例小，僅依靠自身的實(shí)力可能無(wú)法達(dá)到與管理層合謀的條件。共同機(jī)構(gòu)投資者作為信息與資源流通的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，能夠聯(lián)結(jié)同行業(yè)其他企業(yè)的力量，促使同行業(yè)企業(yè)間形成利益同盟體，充分利用團(tuán)體內(nèi)部的資金、信息以及資源等優(yōu)勢(shì)，從而有更強(qiáng)的實(shí)力與公司管理層進(jìn)行合謀。隨著共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)的企業(yè)數(shù)的增加，其與管理層合謀談判的優(yōu)勢(shì)也隨之增強(qiáng)。當(dāng)合謀的收益更利于投資組合價(jià)值最大化的目標(biāo)時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者更可能與管理層達(dá)成合謀，損害企業(yè)利益。譬如，通過(guò)超額股利、資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式攫取私有收益，加重國(guó)有企業(yè)僵尸化。(2)共同機(jī)構(gòu)投資者出于利益最大化的考慮，還可能促使同行業(yè)企業(yè)間進(jìn)行合謀，削弱積極競(jìng)爭(zhēng)，加重國(guó)企僵尸化。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有淘汰效應(yīng)，即在競(jìng)爭(zhēng)度較高的市場(chǎng)中，為了避免被市場(chǎng)淘汰，企業(yè)更可能抓住投資機(jī)會(huì)，通過(guò)研發(fā)新工藝與新產(chǎn)品，或使用新技術(shù)積累競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，鞏固和搶占市場(chǎng)份額，提升企業(yè)業(yè)績(jī)。而同行業(yè)企業(yè)間的這種合謀帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的下降，將會(huì)阻礙企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的提升與未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，加重國(guó)有企業(yè)僵尸化。潘越等(2020)研究表明，共同機(jī)構(gòu)投資者降低企業(yè)間相互競(jìng)爭(zhēng)，促使同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行合謀，導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)出現(xiàn)投資不足。Antón等(2021)研究發(fā)現(xiàn)個(gè)別企業(yè)提升價(jià)值與攫取利益的目標(biāo)可能導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)之間激烈競(jìng)爭(zhēng)，損害投資組合整體利益，因此共同機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)容忍其投資組合公司的管理松懈和生產(chǎn)性效率低下。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，機(jī)構(gòu)共同持股會(huì)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)去僵尸化。

H2：在其他條件一定的情況下，機(jī)構(gòu)共同持股會(huì)抑制國(guó)有企業(yè)去僵尸化。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文初始研究樣本為2007—2019年間中國(guó)滬深A(yù)股全部上市公司。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)共同持股數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)在季度層面手工收集獲得。根據(jù)已有研究慣例與本文研究特點(diǎn)，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行合理地篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本；(2)剔除金融類(lèi)上市公司樣本；(3)剔除ST類(lèi)上市公司樣本。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：國(guó)有企業(yè)僵尸化()。參考申廣軍(2016)的研究，本文將同時(shí)滿(mǎn)足實(shí)際利潤(rùn)為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率高于50%且負(fù)債較上一年有所增長(zhǎng)這三個(gè)條件的國(guó)有企業(yè)認(rèn)定為國(guó)有僵尸企業(yè)，賦值為1，否則賦值為0。

2解釋變量：機(jī)構(gòu)共同持股()。參照杜勇等(2021)的研究思路，本文從以下幾個(gè)維度構(gòu)造指標(biāo)反映機(jī)構(gòu)共同持股：一是機(jī)構(gòu)共同持股虛擬變量(1)，如果當(dāng)年有共同機(jī)構(gòu)投資者持股該上市公司，1取1，否則取0;其中，共同機(jī)構(gòu)投資者指在同行業(yè)兩家及以上公司中均屬前十大股東之一的機(jī)構(gòu)投資者。二是機(jī)構(gòu)共同持股聯(lián)結(jié)程度(2)，表示上市公司共被幾家共同機(jī)構(gòu)投資者所共同持有，并加1取自然對(duì)數(shù)；具體計(jì)算時(shí)，解釋變量基于季度數(shù)據(jù)進(jìn)行構(gòu)建，如果企業(yè)在某一年度任何一個(gè)季度被共同機(jī)構(gòu)投資者持股，則判定年度內(nèi)公司存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，取季度指標(biāo)的均值作為相應(yīng)的年度指標(biāo)數(shù)據(jù)。

3控制變量的測(cè)量。參考既有研究，本文選取的控制變量包括:企業(yè)規(guī)模()，以年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；企業(yè)年齡()，以成立年限的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)成長(zhǎng)性()，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)刻畫(huà)；固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率()，以本期凈增固定資產(chǎn)原值占期初固定資產(chǎn)原值來(lái)表示；資本積累率()，以本年所有者權(quán)益增長(zhǎng)額占年初所有者權(quán)益的比重來(lái)衡量；董事會(huì)獨(dú)立性()，以獨(dú)立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例衡量；機(jī)構(gòu)投資者持股比例()，以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股數(shù)的比例來(lái)衡量。此外，本文還控制了年份固定效應(yīng)()和行業(yè)固定效應(yīng)()。

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)共同持股與國(guó)有企業(yè)僵尸化的關(guān)系，構(gòu)建模型(1)如下：

, =+,-1 +, +∑+∑+,

(1)

其中，為衡量國(guó)有企業(yè)僵尸化的虛擬變量；為機(jī)構(gòu)共同持股情況，以1和2表示?？紤]到機(jī)構(gòu)共同持股影響至國(guó)有企業(yè)僵尸化需要一定時(shí)滯，因此，本文將核心解釋變量(1和2)滯后1期處理，這樣既符合實(shí)踐中變量間傳遞耗時(shí)的情況，又能夠在技術(shù)上緩解逆向因果內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，從而提升結(jié)果的可靠性。若機(jī)構(gòu)共同持股(1和2)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，意味著機(jī)構(gòu)共同持股有助于國(guó)有企業(yè)去僵尸化，則H1得到驗(yàn)證。為控制變量。、分別為行業(yè)、年份固定效應(yīng)，為誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)和單變量檢驗(yàn)結(jié)果。國(guó)有企業(yè)僵尸化變量()的均值為0087，表明樣本期內(nèi)我國(guó)國(guó)有企業(yè)約有87的企業(yè)存在僵尸化現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)共同持股(1)的均值為0862，說(shuō)明我國(guó)上市公司中共同機(jī)構(gòu)持股現(xiàn)象已相對(duì)普遍，且2的均值為1041，說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)中共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度較高，有利于在同行業(yè)企業(yè)中搜尋信息和積累經(jīng)驗(yàn)。機(jī)構(gòu)共同持股樣本組中，的均值(0083)低于非機(jī)構(gòu)共同持股樣本組中的均值(0108)，并且在1的置信水平上顯著，相對(duì)于非機(jī)構(gòu)共同持股樣本組，機(jī)構(gòu)共同持股樣本組中國(guó)有企業(yè)僵尸化程度更弱，H1初步得到驗(yàn)證。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)和單變量檢驗(yàn)

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表2給出機(jī)構(gòu)共同持股與國(guó)有企業(yè)僵尸化的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列和(4)列可知，1和2的回歸系數(shù)在1的置信水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)共同持股能夠有效改善國(guó)有企業(yè)僵尸化現(xiàn)象，H1得到驗(yàn)證。第(2)列和(5)列以及第(3)列和(6)列分別控制公司特征變量以及公司治理變量后，1和2回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表2 基準(zhǔn)回歸分析(N=10543)

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)考慮行業(yè)的年度趨勢(shì)。為盡可能消除行業(yè)發(fā)展周期以及相關(guān)政策等因素對(duì)研究結(jié)論的影響，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制年度×行業(yè)的固定效應(yīng)，重新回歸。(2)安慰劑檢驗(yàn)。機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化的抑制作用可能只是一種安慰劑效應(yīng)。為排除這一可能性，本文采用安慰劑方法進(jìn)行重新檢驗(yàn)。(3)更換國(guó)有企業(yè)僵尸化指標(biāo)。借鑒饒靜和萬(wàn)良勇(2018)的研究，將連續(xù)三年扣非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè)判定為僵尸企業(yè)，重新回歸。(4)子樣本回歸。剔除2008、2009以及2015年等股災(zāi)年份的樣本，重新回歸。上述回歸結(jié)果均支持之前的結(jié)論。

六、機(jī)制分析

(一)基于監(jiān)督治理視角

共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后，可以對(duì)管理層實(shí)施更加有效的監(jiān)督，緩解委托代理問(wèn)題，提高公司治理水平，進(jìn)而幫助國(guó)有企業(yè)去僵尸化。為驗(yàn)證這一路徑，構(gòu)建檢驗(yàn)中介效應(yīng)的模型如下：

(2)

(3)

(4)

其中，模型(3)和(4)中的表示企業(yè)的代理成本，借鑒杜興強(qiáng)等(2010)的研究，構(gòu)建“超額管理費(fèi)用”指標(biāo)，以此衡量企業(yè)的代理成本()。該值越大，管理者私利行為越嚴(yán)重，代理成本越高，其他變量定義同前文。表3結(jié)果顯示，第(1)列中1的系數(shù)為-0448，顯著性水平為1；第(2)列中1的系數(shù)分別為-0012，顯著性水平為1；第(3)列中的回歸系數(shù)為1591，顯著性水平為1，且1的回歸系數(shù)較第(1)列相比有所上升，這說(shuō)明代理成本在機(jī)構(gòu)共同持股與國(guó)有企業(yè)僵尸化之間發(fā)揮部分中介作用，且(4)至(6)列中以2為解釋變量的結(jié)果佐證了上述推論。

表3 機(jī)構(gòu)共同持股、代理成本與國(guó)有企業(yè)去僵尸化(N=7415)

續(xù)表

(二)基于產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作視角

機(jī)構(gòu)共同持股還能夠通過(guò)加強(qiáng)同行業(yè)企業(yè)間的信息共享與戰(zhàn)略協(xié)作，提升僵尸企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，降低國(guó)有企業(yè)僵尸化程度。為檢驗(yàn)這一中介機(jī)制，將產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)()作為中介變量，采用勒納指數(shù)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行衡量。具體地，勒納指數(shù)=(營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本)營(yíng)業(yè)收入，其余變量定義同前文。中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟與前文類(lèi)似，此處不再贅述。表4給出檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列中，1的回歸系數(shù)-0368，顯著性水平為1；第(2)列中，1的系數(shù)為0023，顯著性水平為1；第(3)列中，的回歸系數(shù)-9941，顯著性水平為1，且1的系數(shù)較第(1)列相比有所上升，說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)共同持股與國(guó)有企業(yè)僵尸化之間發(fā)揮部分中介作用，且(4)至(6)列中以2為解釋變量的結(jié)果佐證了上述推論。

表4 機(jī)構(gòu)共同持股、產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)與國(guó)有企業(yè)去僵尸化(N=10543)

七、進(jìn)一步分析

(一)考慮國(guó)有企業(yè)行政級(jí)別的影響

相對(duì)地方國(guó)有企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)占據(jù)更重要的戰(zhàn)略地位，政府對(duì)企業(yè)的控制更強(qiáng)，共同機(jī)構(gòu)投資者通常難以進(jìn)入中央國(guó)有企業(yè)，即使進(jìn)入，也難以在中央國(guó)有企業(yè)中擁有話語(yǔ)權(quán)，對(duì)控股股東的制衡約束作用較弱；而在地方性國(guó)有企業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其監(jiān)督治理作用的空間更大，能夠顯著降低國(guó)有企業(yè)僵尸化。為檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)行政級(jí)別的調(diào)節(jié)作用，將最終控制人是國(guó)資委、中央政府及其下屬部委等類(lèi)型的國(guó)有企業(yè)界定為中央國(guó)有企業(yè)，將剩余國(guó)有企業(yè)界定為地方國(guó)有企業(yè)。表5第(1)至(4)列不同行政級(jí)別下機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化影響的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)的治理作用在地方國(guó)有企業(yè)中更顯著，與上述推論一致。

(二)考慮管理層權(quán)力的影響

權(quán)力較大的管理層能夠干預(yù)董事會(huì)的決策，甚至在決策過(guò)程中強(qiáng)制執(zhí)行自己的意愿，進(jìn)而可能弱化董事會(huì)的監(jiān)督作用。因此，在管理層權(quán)力過(guò)高時(shí)，即使共同機(jī)構(gòu)投資者委派董事、監(jiān)事等人員進(jìn)入董事會(huì)，其話語(yǔ)權(quán)也較低，對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)的治理作用相對(duì)有限。為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力的異質(zhì)性，借鑒盧銳等(2008)的指標(biāo)設(shè)計(jì)思路，用董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一、高管任期、股權(quán)制衡度、董事會(huì)獨(dú)立性、管理層持股等五個(gè)衡量高管權(quán)力的單維度變量進(jìn)行加總來(lái)反映管理層權(quán)力的大小。當(dāng)上述五項(xiàng)指標(biāo)加總大于3時(shí)，則表明管理層權(quán)力高，否則管理層權(quán)力低。表5第(5)至(8)列給出不同管理層權(quán)力下機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化影響的回歸結(jié)果，可以看出，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化的抑制作用在管理層權(quán)力較低的企業(yè)中更顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力過(guò)大將會(huì)阻礙共同機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督治理作用的發(fā)揮。

表5 國(guó)有企業(yè)行政級(jí)別/管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用

(三)考慮企業(yè)信息環(huán)境的影響

公司信息環(huán)境較好時(shí)，管理層的決策行為處于較高的透明度下，其潛在的機(jī)會(huì)主義行為能得到有效的抑制。由此，共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的作用可能并不明顯。反之，在公司信息環(huán)境較差時(shí)，管理層的決策行為處于較為不透明的狀態(tài)，管理層更有可能為謀取個(gè)人私利而做出損害企業(yè)利益的決策。那么，此時(shí)機(jī)構(gòu)共同持股外部監(jiān)督和信息共享的作用就顯得非常必要，其對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化抑制作用更加明顯。為檢驗(yàn)企業(yè)信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，借鑒陳德球和陳運(yùn)森(2018)的研究，采用修正Jones模型估計(jì)出操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)衡量信息環(huán)境，當(dāng)企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值高于同年度同行業(yè)的均值時(shí)，表明企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量差，否則企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量好。表6第(1)至(4)列報(bào)告了不同信息環(huán)境下機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化影響的結(jié)果，可以看出，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)的治理作用在信息環(huán)境質(zhì)量較差的企業(yè)中更為明顯。

(四)共同機(jī)構(gòu)投資者治理僵尸國(guó)企的經(jīng)濟(jì)后果

國(guó)有企業(yè)在共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同治理作用下緩解僵尸化后，其發(fā)展質(zhì)量能否得到有效改善？對(duì)此，構(gòu)建模型(5)如下:

(5)

其中，經(jīng)濟(jì)后果指標(biāo)為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量()，借鑒陳麗姍和傅元海(2019)的研究，采用凈資產(chǎn)率作為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的代理變量，控制變量同前文，結(jié)果如表6第(5)至(7)列所示?？梢钥闯觯?6)列中*1與第(7)列中*2的系數(shù)均顯著為正，經(jīng)機(jī)構(gòu)共同持股緩解僵尸化后的國(guó)企發(fā)展質(zhì)量得到顯著提升，機(jī)構(gòu)共同持股參與僵尸國(guó)企治理過(guò)程中發(fā)揮了良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效果。

表6 信息環(huán)境的調(diào)節(jié)作用/經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

續(xù)表

八、結(jié)論與啟示

本文利用2007—2019年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：共同機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)企高層治理可以明顯改善國(guó)企僵尸化現(xiàn)象。作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)緩解委托代理問(wèn)題和提高產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而緩解了國(guó)有企業(yè)僵尸化現(xiàn)象。此外，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)國(guó)有企業(yè)僵尸化的治理效應(yīng)在地方國(guó)有企業(yè)、管理層權(quán)力小以及信息透明度低的樣本中更為顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)共同機(jī)構(gòu)投資者治理的國(guó)有僵尸企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量得到顯著提升。

本文的政策啟示主要體現(xiàn)在以下方面：第一，上市公司應(yīng)充分利用共同機(jī)構(gòu)投資者的管理經(jīng)驗(yàn)和信息資源優(yōu)勢(shì)。共同機(jī)構(gòu)投資者一方面有助于促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)間的信息共享與戰(zhàn)略協(xié)作，增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面提升了其對(duì)管理者決策的監(jiān)督能力和監(jiān)督效率，緩解了委托代理問(wèn)題，從而改善了國(guó)企僵尸化現(xiàn)象。因此，上市公司要認(rèn)識(shí)到共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)協(xié)同企業(yè)行為與完善公司治理機(jī)制發(fā)揮的積極作用，要?jiǎng)?chuàng)造條件積極引入高質(zhì)量的共同機(jī)構(gòu)投資者入股，提升其數(shù)量和持股比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。第二，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)深化對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者治理角色的認(rèn)識(shí)，并促進(jìn)其在資本市場(chǎng)中的協(xié)同治理作用的發(fā)揮。共同機(jī)構(gòu)投資者這一非正式途徑對(duì)國(guó)有僵尸企業(yè)具有積極地治理作用，就當(dāng)前國(guó)內(nèi)證據(jù)而言，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)在制度層面為共同機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展提供良好的治理環(huán)境，進(jìn)一步培育和發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢(shì)與管理經(jīng)驗(yàn)參與公司治理的能力，鼓勵(lì)企業(yè)積極引入共同機(jī)構(gòu)投資者，并在資本市場(chǎng)中借助共同機(jī)構(gòu)投資者完善公司治理機(jī)制。第三，共同機(jī)構(gòu)投資者積極治理作用的發(fā)揮面臨著諸多約束條件，機(jī)構(gòu)共同持股的協(xié)同治理效應(yīng)在地方國(guó)有企業(yè)、管理層權(quán)力小以及信息環(huán)境質(zhì)量差的國(guó)企僵尸樣本中更為顯著。因此，為進(jìn)一步發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者的積極作用，應(yīng)相應(yīng)限制國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力過(guò)大，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而更好地保障國(guó)有企業(yè)的健康發(fā)展。