牛彪

（中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院 北京市 100037）

一、引言

近兩年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)明顯，實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率下滑，在此背景下，不少實(shí)體企業(yè)進(jìn)入金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，嘗試獲取更高的利潤(rùn)回報(bào)。然而，大量資本涌入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，擠出了實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，導(dǎo)致內(nèi)部資源配置錯(cuò)位，產(chǎn)生了“企業(yè)金融化”現(xiàn)象，這種現(xiàn)象如果長(zhǎng)期過度失衡，必然會(huì)影響到我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。黨的十八大以來，以習(xí)近平同志為核心的黨中央把振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)擺到了更加突出的位置。不斷發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展甚至國(guó)家安全都有重要作用。新冠肺炎疫情在西方部分國(guó)家的爆發(fā)，暴露了實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化應(yīng)對(duì)突發(fā)性公共衛(wèi)生安全事件的嚴(yán)重不足，如何避免企業(yè)過度金融化成為了當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注的問題。

這種實(shí)體企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”的現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。企業(yè)金融化行為主要基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和逐利性動(dòng)機(jī)兩種，前者被稱為 “蓄水池效應(yīng)”，后者被稱為 “投機(jī)效應(yīng)”。企業(yè)金融化行為同其他投資決策一樣，受到管理層非理性行為（沈弋等，2020；劉柏和琚濤，2020），內(nèi)部公司治理包括兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股、獨(dú)立董事、高股權(quán)集中度、股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制（李維安和姜濤，2007；陳運(yùn)森和謝德仁，2011；劉慧龍等，2012；方紅星和金玉娜，2013；周曉蘇等，2015；林鐘高和陳曦，2016；池國(guó)華等，2016），外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（劉亭立等，2019）、政策法律環(huán)境（王仲兵和王攀娜，2018；米運(yùn)生等，2019）等影響。此外，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（王桂花和彭健宇，2019）、會(huì)計(jì)和社會(huì)責(zé)任信息披露（宋常和劉司慧，2010；程新生等，2012；鐘馬和徐光華，2017）、信息透明度（張興亮和夏成才，2011）等有助于抑制企業(yè)金融化。也有對(duì)宗教傳統(tǒng)（Callen 和Fang，2015；曾泉和裴紅梅，2016；杜興強(qiáng)等，2016；雷光勇等，2016；韋永貴和李紅，2019；胡瑞，2020）、社會(huì)信任（Djupe 和Gwiasda，2010；Du 和Pei，2015；陳曉蕓和吳超鵬，2013；雷光勇等，2014；吳永鋼等，2016）、傳統(tǒng)文化（潘越等，2020；徐細(xì)雄等，2020；陳仕華等，2020；淦金宇等，2020；常賽超等，2020）等非正式制度的研究?？v觀已有研究都有其合理性和實(shí)踐價(jià)值，但多集中在企業(yè)微觀層面，對(duì)外部金融業(yè)發(fā)展、制度環(huán)境的研究相對(duì)較少，而企業(yè)金融化行為明顯受到外部金融環(huán)境的影響，因此有必要將外部金融環(huán)境納入企業(yè)金融化行為的分析架構(gòu)中。

信息技術(shù)的飛速發(fā)展，推動(dòng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字金融的蓬勃發(fā)展。我國(guó)充分抓住了這場(chǎng)深刻技術(shù)變革機(jī)遇，在數(shù)字金融的推廣上走在世界的前列，例如，截至2020 年，支付寶活躍用戶超過7 億，在對(duì)傳統(tǒng)金融造成沖擊的同時(shí)也增強(qiáng)了我國(guó)金融體系的普惠性。不同于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融可以借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等先進(jìn)技術(shù)升級(jí)金融產(chǎn)品服務(wù)，強(qiáng)化借貸方的關(guān)系聯(lián)結(jié)，降低信息不對(duì)稱、降低借貸擔(dān)保成本、提高借貸可得性和便利性，從而實(shí)現(xiàn)更好的信貸資源配置，影響金融化行為的預(yù)防動(dòng)機(jī)。同時(shí)，數(shù)字金融的發(fā)展也對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，由于借貸可得性和便利性的提高，借貸擔(dān)保成本的降低，使企業(yè)負(fù)債比例上升，可以發(fā)揮債權(quán)人監(jiān)督角色，降低代理成本，影響金融化行為的逐利動(dòng)機(jī)。因此，數(shù)字金融對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文試圖檢驗(yàn)以下問題：數(shù)字金融對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化到底是促進(jìn)還是抑制作用？如果是抑制作用，是如何產(chǎn)生作用的？高管作為公司日常經(jīng)營(yíng)決策的主要人員，不同的激勵(lì)方式是否會(huì)對(duì)數(shù)字金融和企業(yè)金融化的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)？

相較于現(xiàn)有研究，本研究的增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：一是以往公司投資行為的研究大多集中在微觀企業(yè)層面，多關(guān)注傳統(tǒng)金融環(huán)境，本文試圖突破傳統(tǒng)分析框架，將數(shù)字金融發(fā)展納入企業(yè)金融化行為的分析框架，觀察數(shù)字金融的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；二是聚焦金融化行為的代理問題和“擠出效應(yīng)”，圍繞“數(shù)字金融發(fā)展——優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)——債權(quán)人治理效應(yīng)——降低代理成本和管理人自利行為——抑制企業(yè)金融化”的邏輯路徑，進(jìn)一步分析高管激勵(lì)方式對(duì)作用路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為深化金融體系改革、發(fā)揮數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保障作用、實(shí)現(xiàn)“脫實(shí)向虛”提供現(xiàn)實(shí)借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融與企業(yè)金融化

數(shù)字金融是指通過互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)手段與傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)態(tài)相結(jié)合的新一代金融服務(wù)。數(shù)字金融包括互聯(lián)網(wǎng)支付、移動(dòng)支付、網(wǎng)上銀行、金融服務(wù)外包及網(wǎng)上貸款、網(wǎng)上保險(xiǎn)、網(wǎng)上基金等金融業(yè)務(wù)模式。作為一項(xiàng)新生事物，現(xiàn)有研究較少直接涉及數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，但可以通過金融行業(yè)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響、企業(yè)金融化的成因及治理途徑的研究作為借鑒。現(xiàn)有研究也多集中在兩方面：一是企業(yè)金融化的影響因素；二是企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)的影響效果。從企業(yè)金融化的成因來看，影響因素既包括企業(yè)微觀層面，也包括行業(yè)市場(chǎng)層面和宏觀政策層面：企業(yè)金融化本質(zhì)上是一種非理性的投資決策行為。在企業(yè)微觀層面，內(nèi)部公司治理、管理層特征、公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)狀況會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。在行業(yè)市場(chǎng)層面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、客戶集中度、金融市場(chǎng)狀況會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。在宏觀政策層面，國(guó)家對(duì)金融體系包括傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的政策導(dǎo)向和支持力度、國(guó)家金融市場(chǎng)政策法律法規(guī)、貨幣發(fā)行水平、GDP 走勢(shì)、通貨膨脹水平等同樣會(huì)影響到企業(yè)金融化行為。

企業(yè)金融化行為作為一種微觀企業(yè)層面的資源配置行為，往往受微觀因素直接影響更大，但強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)使數(shù)字金融深深嵌入到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。數(shù)字金融利用其包容性、普惠性、覆蓋廣度、使用深度的優(yōu)勢(shì)，可以最大程度地降低邊際成本，降低企業(yè)融資成本。數(shù)字金融可以利用互聯(lián)網(wǎng)海量數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，利用云計(jì)算強(qiáng)大的計(jì)算能力，提高金融服務(wù)的決策效率，加快審批程序，實(shí)現(xiàn)信貸資源更合理的配置，提高企業(yè)融資的便利性和可獲性，緩解企業(yè)融資約束。數(shù)字金融還可以通過線上服務(wù)模式，使資金的供需雙方直面對(duì)方，通過大數(shù)據(jù)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析和信貸決策，降低信息不對(duì)稱，幫助資金借出方（債權(quán)人）對(duì)資金借入方（企業(yè)）有更全面的了解，強(qiáng)化了債權(quán)人的監(jiān)督效應(yīng)。

企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)可分為 “預(yù)防性動(dòng)機(jī)”和“投機(jī)動(dòng)機(jī)”。前者考慮對(duì)企業(yè)資源配置的戰(zhàn)略選擇，即金融資產(chǎn)的變現(xiàn)性更強(qiáng)、未來不確定性較小，如持有一定的金融資產(chǎn)則在面臨未來風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以很好地應(yīng)對(duì)，故在此動(dòng)機(jī)下管理層會(huì)選擇購(gòu)置金融類資產(chǎn)。后者考慮管理層和股東之間的委托代理問題，即管理層出于自身地位、薪酬、聲望等個(gè)人自利目的，不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇“趨利避害”的短期決策，故不愿意投資實(shí)業(yè)而是選擇購(gòu)置金融類資產(chǎn)。

從“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”這一點(diǎn)來看，本文認(rèn)為數(shù)字金融會(huì)抑制企業(yè)金融化。因?yàn)椤邦A(yù)防性動(dòng)機(jī)”即管理層對(duì)未來不確定性的厭惡和預(yù)防，而如前文所述，數(shù)字金融可以利用其包容性、普惠性、覆蓋廣度、使用深度的優(yōu)勢(shì)，提高融資的便利性、可獲性、降低融資成本，進(jìn)而緩解融資約束，抑制“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”，故可以從這點(diǎn)抑制企業(yè)金融化行為。

從“投機(jī)性動(dòng)機(jī)”這一點(diǎn)來看，本文認(rèn)為數(shù)字金融可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化，也可能會(huì)抑制企業(yè)金融化。一方面，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解在“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”上是好事，但在“投機(jī)性動(dòng)機(jī)”上反而是壞事，融資約束的緩解給了管理層更大的操作空間，更小的融資約束壓力和更多的非理性投資籌碼，反而軟化了對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)壓力的約束，使管理層不努力工作，增加在職消費(fèi)和個(gè)人享受，而管理層和股東之間的信息不對(duì)稱使管理層可以對(duì)多獲得信貸資源有逐利性投資的權(quán)力。另一方面，數(shù)字金融可以通過 “數(shù)字金融發(fā)展——優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)——債權(quán)人治理效應(yīng)——降低代理成本和管理人自利行為——抑制企業(yè)金融化”的邏輯路徑，抑制“投機(jī)性動(dòng)機(jī)”，即從長(zhǎng)期來看數(shù)字金融可以使企業(yè)增加債務(wù)籌資比例，從而發(fā)揮債權(quán)人的治理效應(yīng)。而相比股東與管理層之間的信息不對(duì)稱和代理問題，債權(quán)人不會(huì)面臨這種代理問題，到期還款的壓力可以給管理層“硬性約束”以監(jiān)督其合理利用信貸資源，且隨著數(shù)字金融的發(fā)展，信貸交易雙方的信息不對(duì)稱程度降低，銀行等信貸機(jī)構(gòu)可以更全面更準(zhǔn)確地評(píng)估客戶的還款風(fēng)險(xiǎn)，倒逼管理層做好日常經(jīng)營(yíng)投資決策，從而降低管理層的“投機(jī)性動(dòng)機(jī)”，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

綜上分析，結(jié)合企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，本文認(rèn)為數(shù)字金融可以抑制企業(yè)金融化行為，主要體現(xiàn)為融資約束緩解帶來 “預(yù)防性動(dòng)機(jī)”的下降，以及債權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)帶來“投機(jī)性動(dòng)機(jī)”的下降?？紤]到融資約束的緩解既有可能通過緩解“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”實(shí)現(xiàn)抑制企業(yè)金融化的結(jié)果，又有可能通過強(qiáng)化“投機(jī)性動(dòng)機(jī)”實(shí)現(xiàn)促進(jìn)企業(yè)金融化的結(jié)果，故不對(duì)融資約束這一路徑因素提出假設(shè)。由于債權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)可以有效降低代理成本，實(shí)現(xiàn)“數(shù)字金融發(fā)展——優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)——債權(quán)人治理效應(yīng)——降低代理成本和管理人自利行為——抑制企業(yè)金融化” 的路徑結(jié)果，故本文認(rèn)為代理成本可以作為數(shù)字金融與企業(yè)金融化關(guān)系的中介變量。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：數(shù)字金融可以抑制企業(yè)金融化；

假設(shè)1b：數(shù)字金融可以通過降低代理成本，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化行為的抑制。

（二）高管激勵(lì)對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用

“逐利動(dòng)機(jī)” 對(duì)企業(yè)金融化行為具有重要的推動(dòng)作用。企業(yè)金融化的初衷往往不是出于“預(yù)防性動(dòng)機(jī)”這種大公無私的行為，而是出于高管的個(gè)人目的，由此也產(chǎn)生了嚴(yán)重的代理問題。除了內(nèi)外部監(jiān)督措施外，激勵(lì)措施可以引導(dǎo)高管做更合理的投資決策，避免過度金融化。

高管激勵(lì)主要包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩種方式。高管薪酬激勵(lì)是一種短期的激勵(lì)，主要在追求短期業(yè)績(jī)上，高級(jí)管理人員的貨幣薪酬與企業(yè)短期的經(jīng)驗(yàn)績(jī)效掛鉤。為了獲取更高的貨幣薪酬，高管就必須努力提高短期經(jīng)驗(yàn)績(jī)效，而這會(huì)催化高管對(duì)短期盈利的重視程度、降低對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的重視程度。金融資產(chǎn)作為實(shí)體企業(yè)的非主營(yíng)業(yè)務(wù)，很明顯是基于一些目的持有的短期資產(chǎn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮不應(yīng)當(dāng)作為公司長(zhǎng)期投資決策的主要內(nèi)容，但在薪酬激勵(lì)下，高管會(huì)傾向于“趨利避害”，追逐目前高收益且不確定性風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，擠占了對(duì)長(zhǎng)期實(shí)業(yè)投資的資金資源。

高管股權(quán)激勵(lì)是通過授予高級(jí)管理者一定股權(quán)（包括現(xiàn)有股票分紅、股票配股、員工持股計(jì)劃、限制性股票、股票期權(quán)、項(xiàng)目跟投、內(nèi)部孵化等）的長(zhǎng)期激勵(lì)方式使高級(jí)管理層成為股東，使兩者的利益目標(biāo)相統(tǒng)一，同時(shí)緩解現(xiàn)有代理沖突。為了獲取更高的股權(quán)回報(bào)，管理層將投資中心轉(zhuǎn)移到與公司長(zhǎng)期價(jià)值相關(guān)的實(shí)體投資上來。企業(yè)購(gòu)置金融資產(chǎn)雖然在短期回報(bào)巨大且不確定性風(fēng)險(xiǎn)小，但長(zhǎng)期看來不符合公司主業(yè)發(fā)展和股東們的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，不符合股東利益最大化目標(biāo)。因此股權(quán)激勵(lì)會(huì)抑制管理層短視逐利行為，催化長(zhǎng)遠(yuǎn)投資行為，通過加強(qiáng)市場(chǎng)開發(fā)和產(chǎn)品研發(fā)投入，提高企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和市場(chǎng)份額占有率，避免公司業(yè)務(wù)范圍的偏移，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的合理配置。

綜上分析可知，高管薪酬激勵(lì)可以抑制數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，高管股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：高管薪酬激勵(lì)可以抑制數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的關(guān)系；

假設(shè)2b：高管股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)數(shù)字金融與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以滬深A(yù) 股上市公司2011-2018年度數(shù)據(jù)為樣本，研究數(shù)字金融對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)及在高管激勵(lì)方式下的差異。數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的2011-2018 年“數(shù)字普惠金融指數(shù)”。需要說明的是，截至2021 年4 月19日，“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)” 第三期（2011-2020 年）已發(fā)布，但考慮到2020 年一些上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，為了保證數(shù)據(jù)之間的匹配關(guān)系，本文仍采用“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”第二期（2011-2018 年）的數(shù)據(jù)。由于數(shù)字普惠金融指數(shù)時(shí)間范圍為2011-2018 年，故本文選擇的數(shù)據(jù)區(qū)間均為2011-2018 年。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。為使樣本符合要求，對(duì)樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融類上市公司、ST 企業(yè)外資控股公司以及數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終得到12563 個(gè)年度樣本觀測(cè)值。同時(shí)，為緩解數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)相關(guān)聯(lián)系型變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。

（二）變量選取

1.企業(yè)金融化的度量。企業(yè)金融化指企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平。借鑒王瑤和黃賢環(huán)等（2019）、顧雷雷等（2020）的研究，將以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)范疇。實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)將現(xiàn)有資金投入到金融理財(cái)產(chǎn)品和投資性房地產(chǎn)等虛擬領(lǐng)域，這種投資需要把握尺度。對(duì)一家實(shí)體企業(yè)而言，可用的資金是有限的，過度持有金融類資產(chǎn)必將會(huì)影響主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金，嚴(yán)重了會(huì)產(chǎn)生過度金融化，影響到實(shí)體企業(yè)主業(yè)的發(fā)展和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.數(shù)字金融的度量。本文利用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融代理變量，該指數(shù)依托于螞蟻金服在微觀用戶層面的大數(shù)據(jù)，能較好的反映各省市數(shù)字金融的發(fā)展現(xiàn)狀。本文將普惠金融省級(jí)指數(shù)作為數(shù)字金融的主解釋變量。

3.高管激勵(lì)方式的度量。本文以高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬激勵(lì)的衡量指標(biāo)，以高管持有股份比例作為高管股權(quán)激勵(lì)的衡量指標(biāo)。

4.渠道變量。為了驗(yàn)證前文“數(shù)字金融發(fā)展——優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)——債權(quán)人治理效應(yīng)——降低代理成本和管理人自利行為——抑制企業(yè)金融化”的邏輯路徑，本文引入了代理成本來考察金融科技對(duì)企業(yè)金融化的渠道效應(yīng)。本文使用代理成本衡量管理層自利行為，具體使用在職消費(fèi)和管理費(fèi)用率來測(cè)度。其中，在職消費(fèi)使用辦公費(fèi)用、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、通訊費(fèi)等七項(xiàng)費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入比重來衡量，管理費(fèi)用率為管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入。

5.控制變量。根據(jù)已有研究，企業(yè)金融化會(huì)受到管理層背景和企業(yè)特征、公司治理機(jī)制、外部市場(chǎng)環(huán)境、外部法律監(jiān)管環(huán)境和政府宏觀政策等影響。本文擬從這幾個(gè)方面進(jìn)行控制，選取管理層是否具有金融背景作為管理層背景代理變量；企業(yè)規(guī)模、成立年限、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力衡量企業(yè)特征；股權(quán)集中度、兩職合一衡量公司內(nèi)部治理；行業(yè)集中度衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；市場(chǎng)化相關(guān)指標(biāo)衡量公司外部治理；同時(shí)對(duì)行業(yè)變量進(jìn)行控制。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，本文首先建立多元回歸模型來檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)金融化的總體治理效應(yīng)，以驗(yàn)證假設(shè)1a。其次，根據(jù)前文分析，數(shù)字金融可以通過“數(shù)字金融發(fā)展——優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)——債權(quán)人治理效應(yīng)——降低代理成本和管理人自利行為——抑制企業(yè)金融化”的作用路徑抑制企業(yè)金融化，驗(yàn)證假設(shè)1b。最后，高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)金融科技與企業(yè)金融化的作用不同，建立模型二以檢驗(yàn)假設(shè)2a、假設(shè)2b。各變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

由表2 的描述性統(tǒng)計(jì)可知，企業(yè)金融化（相對(duì)值）均值為0.335，說明不少企業(yè)存在金融化現(xiàn)象。金融化變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，且遠(yuǎn)大于均值和中位數(shù)，最大值與最小值差距明顯，說明企業(yè)間金融化水平兩極分化嚴(yán)重，內(nèi)部差異較大，金融投資規(guī)模為正態(tài)分布的可能性較小。受數(shù)字金融影響的企業(yè)占20.3%，企業(yè)管理層自利水平平均值為0.494，說明不少企業(yè)存在管理層非理性行為。從高管薪酬方式情況來看，薪酬激勵(lì)均值為0.615，股權(quán)激勵(lì)均值為0.280，說明薪酬激勵(lì)比股權(quán)激勵(lì)更普遍。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）組間差異分析

為考察在企業(yè)金融化、代理成本等在不同數(shù)字金融發(fā)展程度下可能存在的差異，以北京大學(xué)省級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)平均值為界限，大于平均值的為高數(shù)字金融發(fā)展程度，小于平均值的為低數(shù)字金融發(fā)展程度，對(duì)以上相關(guān)變量進(jìn)行組間差異分析，結(jié)果見表3。比較后發(fā)現(xiàn)，兩類企業(yè)不僅在金融化行為上有明顯差距：高數(shù)字金融發(fā)展程度企業(yè)的金融化水平普遍低于低數(shù)字金融發(fā)展程度的企業(yè)。在渠道變量上也有明顯的差異：高數(shù)字金融發(fā)展程度的企業(yè)在職消費(fèi)和管理費(fèi)用率更低，即代理成本更低，該結(jié)果與前文的理論假設(shè)一致。

表3 不同數(shù)字金融發(fā)展程度的企業(yè)比較

（三）回歸分析

1.數(shù)字金融與實(shí)體企業(yè)金融化。表4 是采用logit 模型對(duì)數(shù)字金融是否顯著影響實(shí)體企業(yè)金融化進(jìn)行多元回歸的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從模型（1）至模型（2）分別是數(shù)字金融對(duì)金融化的影響作用，數(shù)字金融對(duì)管理層自利渠道效應(yīng)的檢驗(yàn)。模型（1）顯示，Dif 對(duì)Financial background 在5%顯著性水平下為負(fù)，說明數(shù)字金融可以顯著的抑制企業(yè)金融化行為，驗(yàn)證了假設(shè)1a。模型（2）顯示，Dif 對(duì)self-interest 在5%顯著性水平下為負(fù)，說明數(shù)字金融可以顯著的降低在職消費(fèi)、管理費(fèi)用率和代理成本，抑制管理層自利行為；selfinterest 對(duì)Financial background 在5%顯著性水平下為正，說明管理層自利行為產(chǎn)生的投機(jī)動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致金融化的重要因素，即數(shù)字金融可以通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，引發(fā)債權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)，從而通過管理層自利行為和代理成本的路徑降低企業(yè)金融化行為，驗(yàn)證了假設(shè)1b。

表4 數(shù)字金融對(duì)金融化的影響效果及渠道效應(yīng)

2.高管激勵(lì)方式對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為了檢驗(yàn)數(shù)字金融與企業(yè)金融化是否受到高管激勵(lì)方式的影響，本文引入高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)的交叉項(xiàng)，并分別檢驗(yàn)兩者激勵(lì)方式的作用效果及影響路徑，結(jié)果見表5。模型（5）為數(shù)字金融、數(shù)字金融與高管薪酬激勵(lì)交叉項(xiàng)、數(shù)字金融與高管股權(quán)激勵(lì)交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)金融化的檢驗(yàn)。模型（6）為高管薪酬激勵(lì)對(duì)代理成本路徑的效用檢驗(yàn)。模型（7）為高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理成本路徑的效用檢驗(yàn)。

表5 高管激勵(lì)方式對(duì)數(shù)字金融與金融化的調(diào)節(jié)作用

模型（5）顯示，Dif 對(duì)Financial background 在5%顯著性水平下為負(fù)，說明數(shù)字金融可以有效的抑制企業(yè)金融化行為，驗(yàn)證了假設(shè)1a；Dif×Wage 對(duì)Financial background在1%顯著性水平下為負(fù)，說明高管薪酬激勵(lì)催化了管理層的短視行為，偏好于短期金融類投資項(xiàng)目，擠出了長(zhǎng)期實(shí)業(yè)投資，進(jìn)而弱化了數(shù)字金融對(duì)金融化的治理效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)2a；Dif×Stock 對(duì)Financial background在1%顯著性水平下為正，說明高管股權(quán)激勵(lì)可以有效的實(shí)現(xiàn)管理層和股東的利益趨同，進(jìn)而強(qiáng)化了數(shù)字金融對(duì)金融化的治理效應(yīng)?？梢愿行У囊种平鹑诨袨椋?yàn)證了假設(shè)2b。

模型（6）顯示，Dif 對(duì)self-interest 在5%顯著性水平下為負(fù)，Dif×Wage 對(duì)self-interest在5%顯著性水平下為正，說明高管薪酬激勵(lì)增加了代理成本，從而弱化了數(shù)字金融對(duì)金融化的治理效應(yīng)，驗(yàn)證了代理成本的渠道效應(yīng)，即假設(shè)1b。模型（7）顯示，Dif 對(duì)selfinterest 在5%顯著性水平下為負(fù)，Dif×Stock對(duì)self-interest 在1%顯著性水平下為負(fù)，說明高管股權(quán)激勵(lì)降低了代理成本，從而強(qiáng)化了數(shù)字金融對(duì)金融化的治理效應(yīng)，驗(yàn)證了代理成本的渠道效應(yīng)，同樣驗(yàn)證了假設(shè)1b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.為了檢驗(yàn)因變量衡量方式的合理性，本文借鑒了雷光勇等（2016）變更因變量的衡量方法，將企業(yè)金融化由連續(xù)變量替換成0-1 虛擬變量。具體方法為使用Richardson投資模型，若企業(yè)實(shí)際金融化投資支出大于最優(yōu)投資水平，稱為過度投資，賦值1，否則賦值0。然后進(jìn)行l(wèi)ogit 回歸，回歸結(jié)果與原結(jié)果基本一致。用非對(duì)稱的極值分布“補(bǔ)對(duì)數(shù)-對(duì)數(shù)模型”進(jìn)行偏差修正后，估計(jì)系數(shù)有些變化，標(biāo)準(zhǔn)差均有所下降，變量顯著性基本未變，邊際效應(yīng)與logit 模型十分相近，說明稀有事件偏差不明顯。

2.考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在公司治理架構(gòu)和內(nèi)部組織文化上存在顯著差異，如國(guó)有企業(yè)內(nèi)部等級(jí)差異更明顯，經(jīng)營(yíng)決策更有政策性色彩，官員問責(zé)制和黨組織文化的公司治理作用更加凸顯，數(shù)字金融在不同性質(zhì)企業(yè)的發(fā)展土壤有明顯區(qū)別，因此進(jìn)行分樣本回歸也有其必要性。以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本進(jìn)行分類回歸檢驗(yàn)，以驗(yàn)證之前實(shí)證結(jié)果是否穩(wěn)健，分組回歸后發(fā)現(xiàn)主要回歸參數(shù)的顯著性和方向性未發(fā)生變化，即回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文采用滬深A(yù) 股上市公司2011-2018 年度數(shù)據(jù)為樣本來源，研究了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)以及在不同高管激勵(lì)方式下的差異。得出了以下主要結(jié)論：數(shù)字金融能夠顯著抑制企業(yè)金融化行為；路徑分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融可以通過抑制管理層自利動(dòng)機(jī)、降低代理成本的路徑影響企業(yè)金融化；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)可以通過提高代理成本，抑制數(shù)字金融對(duì)金融化的治理效應(yīng)，即強(qiáng)化了“投機(jī)動(dòng)機(jī)”，而高管股權(quán)激勵(lì)可以通過減低代理成本，促進(jìn)數(shù)字金融對(duì)金融化的治理效應(yīng)，即抑制了“投機(jī)動(dòng)機(jī)”?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文得到以下啟示：

第一，與傳統(tǒng)金融的“金融排斥”不同，數(shù)字金融具有更強(qiáng)的包容性、覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度，可以很大程度上緩解交易雙方的信息不對(duì)稱，提高信貸的可獲性、便利性和融資成本。因此與企業(yè)的微觀決策的關(guān)系可能更直接、更有效。在面臨數(shù)字金融的研究和實(shí)踐時(shí)，應(yīng)當(dāng)從一個(gè)更全面的視角出發(fā)。

第二，就數(shù)字金融和企業(yè)金融化的關(guān)系來看，本文結(jié)果表明，數(shù)字金融服務(wù)可以通過對(duì)企業(yè)信貸的幫助來緩解“預(yù)防性儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)”，降低企業(yè)金融化水平，亦可以通過“調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)——發(fā)揮債權(quán)人治理效應(yīng)——降低代理問題”的路徑降低企業(yè)金融化水平。當(dāng)然，數(shù)字金融也可能會(huì)帶來“投機(jī)動(dòng)機(jī)”的抬頭提高企業(yè)金融化水平。因此，我們要辯證的看待數(shù)字金融，準(zhǔn)確把握其發(fā)展方向。從以下方面實(shí)現(xiàn)趨利避害：一是政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮引導(dǎo)、監(jiān)管角色，有效防范數(shù)字金融帶來的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)和代理問題，通過減少立法空白，構(gòu)建更完善的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系框架；二是以銀行為主的信貸機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)利用好大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，既為企業(yè)尤其中小微企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，合理做好信貸資源分配，保證金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的底線不動(dòng)搖，又要做好全面有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，抑制企業(yè)金融化風(fēng)險(xiǎn)；三是企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用好數(shù)字金融優(yōu)勢(shì)，重視數(shù)字金融從業(yè)人員的配置方案，捕捉好金融市場(chǎng)資源，降低信貸成本，同時(shí)要避免短視行為，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期實(shí)業(yè)投資，避免過度金融化。

第三，從高管激勵(lì)方式對(duì)數(shù)字金融和金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)來看，企業(yè)既要重視對(duì)管理層的監(jiān)督手段，又要重視對(duì)管理層的激勵(lì)方式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化。金融化行為對(duì)非金融企業(yè)并非主業(yè)，金融類產(chǎn)品投資更多的是基于短期的保值增值為目的，不符合企業(yè)整體的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，因此應(yīng)通過完善管理層激勵(lì)方式，改善公司治理，以做出更合理有效的投資決策。