楊慧輝 李逸君 沈紅波

1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 2.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言

我國(guó)上市公司股份回購(gòu)開始于20世紀(jì)90年代，早期實(shí)行“原則禁止，例外許可”的正面清單管理模式，回購(gòu)對(duì)象多為非流通股股份。2005年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法》，開啟了上市公司回購(gòu)流通股的新階段。2018年10月，新《公司法》頒布，其中修改了第一百四十二條有關(guān)股份回購(gòu)的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)連同多個(gè)部門致力于推出股份回購(gòu)新政為上市公司股份回購(gòu)松綁。2019年1月，滬深兩所正式出臺(tái)《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》，細(xì)則中明確除用于注銷以及作為后期員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的股份外，上市公司在維護(hù)公司價(jià)值以及股東權(quán)益需要的時(shí)候也能進(jìn)行股份回購(gòu)。前期關(guān)于逐步開放股份回購(gòu)限制政策的影響，疊加受到國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端、經(jīng)濟(jì)下行壓力影響而低迷的股價(jià)表現(xiàn)，導(dǎo)致2019年迎來(lái)一波前所未有的回購(gòu)浪潮。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，全年共有636家公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易實(shí)施或完成回購(gòu)，累計(jì)金額達(dá)1 184億元，在維護(hù)市值和股權(quán)激勵(lì)方面起到了積極作用。

然而在眾多宣揚(yáng)要進(jìn)行股份回購(gòu)的公司中，也不乏一些誠(chéng)意不足的公司，打著股份回購(gòu)的幌子其實(shí)是另有所圖。希望借助股份回購(gòu)的公告提振股價(jià)，之后再以各種理由堂而皇之地終止股份回購(gòu)計(jì)劃，最后根本沒(méi)有進(jìn)行股份回購(gòu)或者股份回購(gòu)金額遠(yuǎn)不及下限，或是一邊回購(gòu)一邊減持，到頭來(lái)卻是醉翁之意不在酒的“忽悠式回購(gòu)”。

現(xiàn)有關(guān)于股份回購(gòu)的研究，主要針對(duì)公司回購(gòu)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行歸納，或分析回購(gòu)效果，多關(guān)注股份回購(gòu)的正面效應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)上存在的虛假回購(gòu)研究不足。由于我國(guó)回購(gòu)放開的時(shí)間不長(zhǎng)，“忽悠式回購(gòu)”的樣本不足，且每個(gè)樣本有其特殊性值得挖掘，因此本文對(duì)科陸電子進(jìn)行“忽悠式回購(gòu)”的案例進(jìn)行研究，回溯其回購(gòu)動(dòng)機(jī)，分析回購(gòu)效果。本文進(jìn)一步完善了回購(gòu)的相關(guān)理論，在實(shí)踐方面有利于投資者更好地識(shí)別“忽悠式回購(gòu)”，對(duì)市場(chǎng)上的信息做出正確反應(yīng)，完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，同時(shí)也對(duì)監(jiān)管部門如何更好地保護(hù)投資者利益、維護(hù)資本市場(chǎng)秩序提出可行的建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論框架

（一）股份回購(gòu)

關(guān)于股份回購(gòu)的研究，多數(shù)關(guān)注上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)因。國(guó)外對(duì)股份回購(gòu)的研究由來(lái)已久，并且已經(jīng)取得了豐富的研究成果。一般認(rèn)為上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)是出于以下動(dòng)機(jī)：信號(hào)傳遞假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、控制權(quán)假說(shuō)。關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)的回購(gòu)動(dòng)機(jī)，李曜和何帥研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)上市公司的公開市場(chǎng)股份回購(gòu)就動(dòng)因而言存在兩種類別：一種是宣告動(dòng)因即真實(shí)動(dòng)因，而且進(jìn)行了真實(shí)的股份購(gòu)回行動(dòng)，這類公司表里如一、言行一致；另一種公司的回購(gòu)宣告動(dòng)因不全面，存在隱藏動(dòng)因，甚至宣告動(dòng)因本身并不真實(shí)，當(dāng)初的公告實(shí)際上是在釋放虛假回購(gòu)信號(hào)，這類公司表里不一、言不由衷，回購(gòu)公告中并沒(méi)有真正的信息含量。有研究發(fā)現(xiàn)，在股票回購(gòu)公告前后發(fā)生股權(quán)增減變動(dòng)的公司具有機(jī)會(huì)主義傾向，此類公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與市場(chǎng)反應(yīng)較弱，其回購(gòu)的提出是為了實(shí)現(xiàn)控制人和公司管理層個(gè)體財(cái)富水平的提升，而不是公告中的目的。

關(guān)于股份回購(gòu)的實(shí)施效果，國(guó)內(nèi)外研究集中于市場(chǎng)反應(yīng)，多數(shù)使用描述性統(tǒng)計(jì)分析法和事件研究法等進(jìn)行實(shí)證分析。一般認(rèn)為，市場(chǎng)短期內(nèi)會(huì)對(duì)回購(gòu)這一信號(hào)做出正面反應(yīng)。徐文奎實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)上市公司股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)變動(dòng)具有顯著的正效應(yīng)，而這一正效應(yīng)受到多種因素的影響；梁麗珍發(fā)現(xiàn)，股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)受主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資本支出、公司規(guī)模、市凈率、預(yù)計(jì)回購(gòu)比例及回購(gòu)目的等因素的影響；劉東霖等發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)規(guī)模、回購(gòu)時(shí)機(jī)、財(cái)務(wù)杠桿、公司治理結(jié)構(gòu)等因素會(huì)影響股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)；李曜和何帥發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)對(duì)所有回購(gòu)信號(hào)均給以正面反應(yīng)，但對(duì)真假回購(gòu)的反應(yīng)力度不同，市場(chǎng)還是能夠在一定程度上識(shí)別出經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好的公司；莊俊明等實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押顯著減弱了股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)。

（二）股權(quán)質(zhì)押下的企業(yè)隱形杠桿和虛假信號(hào)

股權(quán)質(zhì)押指上市公司股東以自己所持有的部分或全部公司股票作為質(zhì)押標(biāo)的獲取融資的行為。股權(quán)質(zhì)押使得上市公司大股東募集到資金，然而股權(quán)質(zhì)押形成的隱形杠桿為公司帶來(lái)收益的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。楊青等研究發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)價(jià)值的劇烈波動(dòng)，股權(quán)質(zhì)押顯著增加了企業(yè)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，而機(jī)構(gòu)投資者行為、市場(chǎng)的投資者情緒會(huì)顯著放大這種杠桿風(fēng)險(xiǎn)，以“股權(quán)質(zhì)押—股價(jià)波動(dòng)—機(jī)構(gòu)拋售—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”路徑放大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一旦股價(jià)下跌至預(yù)警線或平倉(cāng)線，若控股股東無(wú)法追加質(zhì)押品或提前贖回，質(zhì)權(quán)人可能拋售公司股票，從而引起市場(chǎng)恐慌，當(dāng)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者紛紛選擇拋售時(shí)，就會(huì)形成羊群行為，股價(jià)進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)，最終股價(jià)崩盤，控股股東財(cái)富遭受損失，甚至是控制權(quán)喪失。謝妍研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押率越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

面對(duì)股權(quán)質(zhì)押的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿效應(yīng)，無(wú)論是控股股東還是上市公司管理層都會(huì)出于自身利益對(duì)股價(jià)進(jìn)行維護(hù)。謝德仁等研究發(fā)現(xiàn)，主要利益相關(guān)方會(huì)采取行動(dòng)去排除股權(quán)質(zhì)押的“地雷”險(xiǎn)情，且更可能通過(guò)盈余管理操縱公司信息披露，降低信息披露質(zhì)量來(lái)傳遞虛假信號(hào)，以權(quán)宜之計(jì)降低股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。前述文獻(xiàn)表明，回購(gòu)的公布能傳遞出積極的信號(hào)并獲得正面的市場(chǎng)反應(yīng)，而且按照現(xiàn)有制度規(guī)則即使管理層不按照股份回購(gòu)計(jì)劃實(shí)施也不會(huì)受到懲罰，于是通過(guò)發(fā)布股份回購(gòu)計(jì)劃來(lái)誤導(dǎo)投資者也是公司防范股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。王衍智等研究發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)利用公開市場(chǎng)回購(gòu)計(jì)劃的發(fā)布作為虛假信號(hào)來(lái)操縱市場(chǎng)預(yù)期。

（三）理論框架

基于上述研究，本文對(duì)科陸電子的回購(gòu)采用如圖1的分析框架，圍繞回購(gòu)事件，向前分析“忽悠式回購(gòu)”提出的動(dòng)機(jī)以及向后分析“忽悠式回購(gòu)”提出后的效果。

圖1 理論框架

回購(gòu)行為反映回購(gòu)動(dòng)機(jī)，通過(guò)分析回購(gòu)提出的背景和時(shí)機(jī)，可歸納回購(gòu)行為提出的真實(shí)動(dòng)機(jī)。根據(jù)前文的分析，高質(zhì)押率公司傾向于向外界釋放虛假的正面信號(hào)，例如回購(gòu)，從而對(duì)股價(jià)遠(yuǎn)離預(yù)警線或平倉(cāng)線起到積極作用?；刭?gòu)在市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)過(guò)低時(shí)可減少股票供應(yīng)量，調(diào)整供需關(guān)系，使股價(jià)獲得提升。根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)和財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)，回購(gòu)會(huì)傳遞股價(jià)被低估的信號(hào)，改善資本結(jié)構(gòu)，從而獲得良好的市場(chǎng)反應(yīng)。值得注意的是，由于公司并不會(huì)因?yàn)闆](méi)有完成回購(gòu)計(jì)劃而受到懲罰，上市公司存在進(jìn)行“忽悠式回購(gòu)”的道德風(fēng)險(xiǎn)，即單單宣告股份回購(gòu)而不實(shí)際完成回購(gòu)計(jì)劃，使回購(gòu)計(jì)劃成為刺激股價(jià)的低成本工具。面對(duì)高質(zhì)押率及其平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)，此類公司沒(méi)有良好的業(yè)績(jī)支撐，現(xiàn)金類流動(dòng)性資產(chǎn)不足，流動(dòng)性缺乏使其不具備回購(gòu)股份的條件。因此，本文假設(shè)公司是否具有高質(zhì)押率成為判斷是否真回購(gòu)的衡量指標(biāo)之一，高質(zhì)押率公司更容易進(jìn)行“忽悠式回購(gòu)”。

回購(gòu)行為決定回購(gòu)效果。從市場(chǎng)角度來(lái)看，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)日趨成熟，投資者對(duì)股份回購(gòu)的“真假”已經(jīng)具備一定的甄別能力，“真回購(gòu)”與“忽悠式回購(gòu)”的市場(chǎng)反應(yīng)也不相同?！罢婊刭?gòu)”往往出于起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，并進(jìn)一步通過(guò)股權(quán)激勵(lì)形成良性循環(huán)；而“忽悠式回購(gòu)”沒(méi)有良好的財(cái)務(wù)狀況作支撐，虛假信號(hào)不能成為股價(jià)持續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)力，股價(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)依靠的是公司的真實(shí)價(jià)值和發(fā)展前景，這也反映了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。而在“忽悠式回購(gòu)”中被誘騙入局的投資者則會(huì)遭受巨大損失，如何保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益值得進(jìn)一步探討。

三、案例背景及介紹

（一）公司概況

科陸電子，即深圳市科陸電子科技股份有限公司，是1996年8月由饒陸華、曾驅(qū)虎、嚴(yán)礪生共同設(shè)立的有限公司，2000年整體變更為股份有限公司，2007年公司正式在深圳證券交易所上市，是一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合能源服務(wù)商，產(chǎn)品主要包含智能配電一、二次設(shè)備，智能用電儀器儀表設(shè)備，新能源接入設(shè)備，儲(chǔ)能系統(tǒng)設(shè)備，新能源汽車充電設(shè)備，芯片設(shè)計(jì)，智能安防和智能交通監(jiān)控設(shè)備，圍繞新能源產(chǎn)品制造的工業(yè)自動(dòng)化以及圍繞能源服務(wù)的數(shù)據(jù)采集和軟件系統(tǒng)。

（二）回購(gòu)提出的背景

1.業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)斐韶?cái)務(wù)危機(jī)

2014年科陸電子正式進(jìn)入光伏產(chǎn)業(yè)。公司采用銀行貸款、融資租賃，以及資本市場(chǎng)直接融資多種渠道籌集資金，大規(guī)模投資新建光伏電站，并通過(guò)收購(gòu)、參股運(yùn)營(yíng)等方式進(jìn)行瘋狂擴(kuò)張。從光伏產(chǎn)業(yè)特性來(lái)看，初始投入多、項(xiàng)目回收周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)性高，穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)之后才能盈利收回資金，而棄光限電、入網(wǎng)難問(wèn)題的存在限制了光伏電站的營(yíng)收。光伏產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的背后，主要是政府補(bǔ)貼在大力支撐，當(dāng)政府補(bǔ)貼退坡之后，光伏企業(yè)不可避免地陷入危機(jī)。在擴(kuò)張過(guò)程中，科陸電子資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，且大量人力物力需要被投入到新技術(shù)的研發(fā)、新產(chǎn)品服務(wù)的推廣以及并購(gòu)之后公司整合上，而營(yíng)業(yè)收入增加卻十分有限，為公司帶來(lái)了巨大的流動(dòng)性壓力。除光伏產(chǎn)業(yè)外，動(dòng)力電池是科陸電子在新能源汽車產(chǎn)業(yè)布局的另一個(gè)方向。2017年科陸收購(gòu)上?？托履茉从邢薰?，但收購(gòu)之后上?？托б娌患?，2017年與2018年前三季度皆虧損。

從宏觀角度來(lái)看，2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體較為平穩(wěn)，但也出現(xiàn)了一定的下行壓力。根據(jù)陳彥斌和王兆瑞的研究，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度下降主要表現(xiàn)為投資和消費(fèi)增速下滑幅度較大，出口增速出現(xiàn)回落跡象，民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)顯著下滑，企業(yè)用工需求減弱，企業(yè)家、居民和銀行家等微觀主體信心指數(shù)較為低迷。宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)受到掣肘，需求減弱、投資衰退、金融機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎，企業(yè)融資相當(dāng)困難，使得科陸電子的經(jīng)營(yíng)困境難以輕易化解。此時(shí)的科陸電子業(yè)績(jī)不佳，缺乏流動(dòng)性，同時(shí)又面臨前期盲目擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，亟需資金融通來(lái)維持公司運(yùn)營(yíng)和繼續(xù)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)。

2.股權(quán)質(zhì)押融資助力業(yè)務(wù)擴(kuò)張

2015年4月和2017年3月公司分別面向控股股東饒陸華以及公司多位管理層、機(jī)構(gòu)投資者兩次定向增發(fā)股票。2015年公司定向增發(fā)7 640萬(wàn)股，當(dāng)年并收購(gòu)與新設(shè)公司中多數(shù)為主營(yíng)光伏發(fā)電和新能源相關(guān)業(yè)務(wù)的公司。2017年3月公司完成總額達(dá)18億元的定增，募集資金擬用于光伏發(fā)電、智慧能源等四個(gè)項(xiàng)目的投資。兩次定增加起來(lái)，控股股東饒陸華需出資12億元，這么大的一筆支出單憑其個(gè)人之力難以實(shí)現(xiàn)，可以推測(cè)其主要依賴的融資方式就是股權(quán)質(zhì)押融資。通過(guò)這種方式，一方面公司可以非公開發(fā)行股票募集資金，用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張；另一方面股本的增加也為進(jìn)一步股權(quán)質(zhì)押融資帶來(lái)了便利。由此看來(lái)，兩次定增可謂“一石二鳥”，全面助力公司在新能源行業(yè)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。

縱覽科陸電子控股股東饒陸華近年股權(quán)質(zhì)押情況（如圖2所示），其質(zhì)押比率幾乎從未低于80%，甚至多次逼近100%?？梢园l(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押比例的峰值都出現(xiàn)在業(yè)務(wù)擴(kuò)張之后。盡管在科陸電子披露的關(guān)于控股股東股份質(zhì)押的公告中，幾乎沒(méi)有提到股權(quán)質(zhì)押融資具體的資金去向，不過(guò)從上述分析可以判斷，科陸電子高比例股權(quán)質(zhì)押融資與公司新業(yè)務(wù)脫不了干系。

圖2 2015—2019年控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

3.高質(zhì)押率屢次面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)獲得融資的同時(shí)，其爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)也為企業(yè)埋下了一顆炸彈。如圖2所示，2015年第二季度末控股股東股權(quán)質(zhì)押比例逐步上升達(dá)到99.74%，從2018年第二季度末到2019年第三季度末，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例始終保持在93%以上。當(dāng)股價(jià)下行時(shí)，控股股東由于質(zhì)押比例極高而無(wú)法追加質(zhì)押品，一旦觸及預(yù)警線，極有可能會(huì)通過(guò)杠桿效應(yīng)造成股票崩盤。為提振股價(jià)，自2015年起，科陸電子董事長(zhǎng)饒陸華先生三次發(fā)出倡議書，鼓勵(lì)公司員工增持公司股票，并承諾兜底，即產(chǎn)生的虧損由饒陸華個(gè)人予以補(bǔ)償，若有收益歸買入員工所有。前兩次兜底式增持既穩(wěn)賺不賠，又傳達(dá)出公司股東董事長(zhǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心，吸引了更多投資者，股價(jià)都獲得回升。但到第三次兜底式增持，提振股價(jià)的效果就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如之前兩次了，中小投資者開始懷疑，兜底式增持并非董事長(zhǎng)真的對(duì)未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)胸有成竹，而是虛晃一槍，想要蹭兜底式增持熱度。

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、公司處于財(cái)務(wù)困境、質(zhì)押比例高企、股價(jià)下行瀕臨爆倉(cāng)且兜底式增持效果不如人意的背景下，虛假回購(gòu)出臺(tái)。

（三）回購(gòu)的提出和實(shí)施

1.回購(gòu)方案提出

2018年5月19日起，科陸電子逐步公告股份回購(gòu)事項(xiàng)，如表1所示。由于2017年公司發(fā)放現(xiàn)金股利，對(duì)原設(shè)定回購(gòu)價(jià)格上限進(jìn)行除權(quán)除息得到調(diào)整后上限為14.965元/股。調(diào)整公式如下，其中P為調(diào)整前回購(gòu)價(jià)格上限，V為每股派息額，n為股票拆分、公積金轉(zhuǎn)增股本、派送股票股利的比率。

表1 2018年公告股份回購(gòu)方案

事實(shí)上，從2019年1月滬深兩所發(fā)布的《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》來(lái)看，科陸電子的這次股份回購(gòu)方案是不合規(guī)的。細(xì)則第十五條規(guī)定“上市公司應(yīng)在回購(gòu)股份方案中明確擬回購(gòu)股份數(shù)量或者資金總額的上下限，且上限不得超出下限的1倍”，而科陸公布的上限實(shí)為下限的4倍。細(xì)則還對(duì)回購(gòu)價(jià)格區(qū)間做出規(guī)定，如回購(gòu)區(qū)間上限高于董事會(huì)通過(guò)股份回購(gòu)預(yù)案前30個(gè)交易日股票交易均價(jià)的150%需要對(duì)其合理性做出充分說(shuō)明，而科陸電子以5月17日前30個(gè)交易日的股票成交總額和成交總量計(jì)算均價(jià)為8.36元/股，其1.5倍應(yīng)為12.54元/股，這樣看來(lái)科陸公布的回購(gòu)價(jià)格上限超過(guò)了前30日均價(jià)的150%。因科陸電子的回購(gòu)方案是2018年年中公布的，早于細(xì)則推出時(shí)間而免于收監(jiān)管函，這份回購(gòu)方案現(xiàn)在看來(lái)確實(shí)存在諸多疑點(diǎn)。低回購(gòu)金額下限、高回購(gòu)價(jià)格上限，這次科陸的回購(gòu)極有可能別有用心，假借回購(gòu)之名提振股價(jià)。

2.零回購(gòu)告終

2019年6月5日，歷時(shí)12個(gè)月的科陸電子股份回購(gòu)落下帷幕，公司發(fā)布股份回購(gòu)實(shí)施結(jié)果公告，截至2019年6月4日股份回購(gòu)期滿公司回購(gòu)股份數(shù)量為0股。公司歷史回購(gòu)方案都能如期完成，此次零回購(gòu)是首次出現(xiàn)。就此次零回購(gòu)這一結(jié)果，科陸電子稱“主要是因?yàn)樵诎l(fā)布回購(gòu)股份方案后，受金融環(huán)境等因素的影響，公司流動(dòng)性一直處于趨緊的狀態(tài)，公司優(yōu)先滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金，未能進(jìn)行股份回購(gòu)”。

綜上所述，科陸電子進(jìn)行“忽悠式回購(gòu)”的背景和方案實(shí)施如圖3所示。

圖3 案例相關(guān)事件時(shí)間軸

四、科陸電子的回購(gòu)陷阱及其效果

（一）宣告回購(gòu)后的市場(chǎng)反應(yīng)

基于理論分析，市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)?fù)ǔ?huì)做出正面的反饋，那么對(duì)于虛晃一槍的假回購(gòu)，是否也能起到提振股價(jià)的作用呢？下面采用事件研究法對(duì)科陸電子的股份回購(gòu)進(jìn)行分析。

2018年2月5日—5月3日期間因公司籌劃重大資產(chǎn)重組股市停牌3個(gè)月，2018年6月7日—8月6日因控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司重大資產(chǎn)出售以及籌劃發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)等事項(xiàng)停牌2個(gè)月，而正好在5月4日復(fù)牌—6月7日再次停牌一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，公司首次發(fā)布股份回購(gòu)的公告（5月19日發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案），2018年第二季度的股價(jià)走勢(shì)如圖4所示。因5月19日為非交易日，以之后第一個(gè)交易日5月21日作為事件發(fā)生日（AD-0），選取之前和之后10個(gè)交易日（-10，+10）共21個(gè)交易日作為事件窗，采用市場(chǎng)法計(jì)算科陸電子在（-10，+10）天內(nèi)股票預(yù)期收益率，并與股票實(shí)際收益率比較，兩者之差作為股票超額收益率，利用日超額收益率可計(jì)算累計(jì)超額收益率。所謂市場(chǎng)法，即選取AD-10之前一段時(shí)間作為估計(jì)窗，利用估計(jì)窗個(gè)股收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率構(gòu)建回歸模型，根據(jù)得出的參數(shù)和事件窗（-10，+10）市場(chǎng)指數(shù)收益率得到個(gè)股預(yù)期收益率。這里以2月2日（含）停牌之前120個(gè)交易日作為估計(jì)窗，以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)。

圖4 2018年第二季度日收盤價(jià)

其中：R表示個(gè)股收益率，Rm表示市場(chǎng)指數(shù)收益率。

事件研究法的結(jié)果如圖5所示，為了更好地觀察科陸電子的股價(jià)變動(dòng)，對(duì)科陸電子的同行業(yè)企業(yè)寧德時(shí)代采用相同的方法獲取其日超額收益率和累計(jì)超額收益率。可以看出，2018年5月19日科陸電子首次公布股份回購(gòu)信息之后，5月21日（AD-0）股價(jià)隔空跳漲，從5月18日收盤價(jià)7.84元/股跳漲2%至開盤價(jià)7.99元/股，當(dāng)日以7.90元/股收盤，相比上一交易日上漲0.77%，漲幅微弱，但是后來(lái)仍然延續(xù)了之前的下跌走勢(shì)，至6月7日再次停牌，公司股價(jià)下跌至6.49元/股。從日超額收益和累計(jì)超額收益來(lái)看，科陸電子公布股份回購(gòu)預(yù)案似乎并未達(dá)到理想效果。窗口期內(nèi)（-10，+10）科陸電子股票日超額收益大多數(shù)時(shí)間為負(fù)，僅有5天為正且數(shù)額微小，累計(jì)超額收益基本上是一路下行。2017年12月開始就一路下跌的科陸并未通過(guò)股份回購(gòu)力挽狂瀾，從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，科陸電子的股份回購(gòu)預(yù)案對(duì)股價(jià)起到的正面作用微乎其微，并未對(duì)下跌的走勢(shì)產(chǎn)生大的影響。

圖5 股份回購(gòu)預(yù)案首次公告前后日超額收益率和累計(jì)超額收益率

股價(jià)下跌的背后反映的是公司的經(jīng)營(yíng)狀況。前期的盲目擴(kuò)張埋下日后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的隱患，科陸電子在光伏業(yè)務(wù)、新能源汽車業(yè)務(wù)上的投資敗筆逐漸顯現(xiàn)，在融資緊張的環(huán)境下為了補(bǔ)充流動(dòng)性資金用于核心業(yè)務(wù)，公司開始賣資產(chǎn)賣股權(quán)，動(dòng)用募投項(xiàng)目的資金維持主業(yè)。由于長(zhǎng)時(shí)間的股市停牌，業(yè)績(jī)變差以及流動(dòng)性危機(jī)的信息未完全被市場(chǎng)消化，2018年5月4日復(fù)牌之后，公司接連發(fā)布了多條利空消息，5月10日發(fā)布終止募投項(xiàng)目將募集資金永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的公告，5月18日發(fā)布關(guān)于轉(zhuǎn)讓全資孫公司卓資縣陸陽(yáng)新能源有限公司的公告，5月22日發(fā)布關(guān)于2018年累計(jì)新增借款超過(guò)上年末凈資產(chǎn)20%的公告，輪番壞消息的影響下，科陸電子股價(jià)不斷下跌。妄想利用股份回購(gòu)忽悠投資者提升股價(jià)的科陸最終是竹籃打水一場(chǎng)空，不過(guò)中招的投資者是被坑慘了。

（二）回購(gòu)陷阱

深入分析回購(gòu)提出之際科陸電子的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流情況，可以發(fā)現(xiàn)公司根本沒(méi)有進(jìn)行回購(gòu)的資金條件，此次回購(gòu)并非是一個(gè)積極的信號(hào)，而是科陸電子刻意設(shè)計(jì)的陷阱。

1.業(yè)績(jī)走弱

從2007年科陸電子成功上市至今，科陸電子的發(fā)展戰(zhàn)略迎合宏觀政策以及行業(yè)狀況發(fā)生了多次重大轉(zhuǎn)變，剛開始科陸電子主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能電網(wǎng)儀器儀表設(shè)備，這個(gè)細(xì)分行業(yè)無(wú)疑受制于電網(wǎng)系統(tǒng)投資運(yùn)營(yíng)狀況而存在天花板，漸漸壯大的科陸電子開始尋求新能源業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。然而戰(zhàn)略上高瞻遠(yuǎn)矚的科陸電子恰恰栽在了盲目擴(kuò)張上面。光伏發(fā)電是條前途無(wú)限的好賽道，不過(guò)當(dāng)下還是面臨諸多問(wèn)題。光伏發(fā)電波動(dòng)性大、隨機(jī)性強(qiáng)、可調(diào)節(jié)程度差，為電力系統(tǒng)發(fā)電質(zhì)量和穩(wěn)定性考慮，光電并網(wǎng)發(fā)電還是存在較大障礙。光伏531新政發(fā)布之后光伏行業(yè)進(jìn)入陣痛期，2018—2019年光伏補(bǔ)貼持續(xù)退坡以倒逼光電企業(yè)降低光伏發(fā)電成本，實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。在光伏發(fā)電上投入血本的科陸似乎將成為被淘汰的一批企業(yè)。因?yàn)楣怆姌I(yè)務(wù)投資表現(xiàn)不佳，科陸電子從2018年開始逐漸剝離該業(yè)務(wù)。另外，近幾年電力行業(yè)正處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段，經(jīng)歷過(guò)前期電源投資、電網(wǎng)輸變電系統(tǒng)投資，電力總投資正走下坡路，重點(diǎn)投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)為配電自動(dòng)化設(shè)備，相對(duì)有限的發(fā)展空間、需求集中到國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩家公司、招投標(biāo)的行業(yè)模式都限制了該行業(yè)公司的盈利。

采用杜邦分析拆分科陸電子的凈資產(chǎn)收益率，并與同行業(yè)的龍頭公司進(jìn)行比較，如表2所示。2015—2017年科陸電子銷售凈利率穩(wěn)定在9上下，這一數(shù)值僅僅相當(dāng)于寧德時(shí)代的1/2，且低于市值前十公司的平均水平；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在0.3左右，十家公司平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于0.6之上；意料之中的是科陸電子的權(quán)益乘數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，2016年的時(shí)候甚至達(dá)到4.53，十家公司平均為2.4；科陸電子凈資產(chǎn)收益率峰值僅為12.28%，十家公司平均為15.85%。

表2 同業(yè)公司杜邦分析

通過(guò)燒錢進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張并沒(méi)有取得理想的效果。一方面受到規(guī)模效應(yīng)影響，其議價(jià)能力低，導(dǎo)致銷售利潤(rùn)率低于市值較大的公司；另一方面到處建廠收購(gòu)公司、產(chǎn)能提高并沒(méi)有轉(zhuǎn)化成實(shí)際的營(yíng)收，產(chǎn)能利用率低，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比行業(yè)平均差之甚遠(yuǎn)。如此擴(kuò)張，資產(chǎn)賬面價(jià)值膨脹的背后，凈利潤(rùn)增加相當(dāng)有限且公司杠桿高企，埋下隱患。2018年，公司業(yè)績(jī)急劇惡化。沒(méi)有良好的業(yè)績(jī)作為支撐，股價(jià)下行實(shí)則反映其真實(shí)價(jià)值，此時(shí)回購(gòu)計(jì)劃的宣告并不能看作是股價(jià)被低估的信號(hào)。

2.流動(dòng)性堪憂

2018年年中發(fā)布股份回購(gòu)方案的科陸電子，在2019年年中回購(gòu)期屆滿時(shí)又以流動(dòng)性緊張優(yōu)先滿足企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金缺口為由解釋了一股未購(gòu)的原因。這其中的蹊蹺在于回購(gòu)提出之前，公司就已經(jīng)面臨流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。

從近幾年償債能力指標(biāo)來(lái)看（表3），流動(dòng)比率自2017年年中開始大幅下降，2018年越過(guò)1的警戒線；去除周轉(zhuǎn)需要較長(zhǎng)時(shí)間且價(jià)值不穩(wěn)定的存貨，速動(dòng)比率自2017年年末開始一直在1之下；憑庫(kù)存現(xiàn)金僅能支付流動(dòng)負(fù)債的1/5?？紤]到電網(wǎng)訂單一般采用“181”或“361”的方式付款，施工過(guò)程中需要公司墊付大筆資金，應(yīng)收賬款回收期限也較長(zhǎng)。全額支付流動(dòng)負(fù)債還需要企業(yè)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，加快存貨周轉(zhuǎn)，通過(guò)融資償還債務(wù)，這就為企業(yè)帶來(lái)了資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

表3 償債能力分析

為了維持核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)資金投入，2018年科陸電子多次甩賣之前舉債收購(gòu)的光伏電站資產(chǎn)，并終止2017年定增資金投入的110MW光伏發(fā)電項(xiàng)目，將剩余資金約3.3億元永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，多次追加申請(qǐng)銀行授信額度，截至年末2018年公司累計(jì)向銀行申請(qǐng)不超過(guò)85.2億元授信額度，子公司向銀行申請(qǐng)不超過(guò)21.7億元銀行授信額度。同時(shí)公司通過(guò)多種方式盤活賬面資產(chǎn)籌集資金，2018年3月，公司將對(duì)科陸能源的7.11億元應(yīng)收賬款債權(quán)作價(jià)5.6億元轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)城資產(chǎn)深圳公司；2018年12月，以4億元應(yīng)收債權(quán)融資得到2.51億元并約定1年之后以不超過(guò)10%溢價(jià)金額回購(gòu)。如此高的融資成本下科陸仍然急于達(dá)成交易，可見其資金緊張程度。即使2018年8月饒陸華轉(zhuǎn)讓股權(quán)給深圳市國(guó)資委下屬企業(yè)，國(guó)資介入紓困，也沒(méi)有對(duì)緩解流動(dòng)性壓力起到顯著的效果，可想而知科陸電子的流動(dòng)性問(wèn)題積重難返。冰凍三尺非一日之寒，持續(xù)被流動(dòng)性問(wèn)題困擾的科陸電子哪里有資金進(jìn)行回購(gòu)呢？

（三）回購(gòu)動(dòng)機(jī)——緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

前文已經(jīng)提到近幾年科陸電子為進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，進(jìn)行多渠道融資，股權(quán)質(zhì)押率始終居高不下，多次面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，號(hào)召員工進(jìn)行兜底式增持等方式下暫時(shí)躲過(guò)一劫。在缺乏資金、注定零回購(gòu)結(jié)局的情況下，公司2018年年中公告將面向社會(huì)公眾進(jìn)行股份回購(gòu)，而這一時(shí)間點(diǎn)剛好是公司面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)危機(jī)焦頭爛額的時(shí)候，目的已昭然若揭。

回看回購(gòu)計(jì)劃宣告之時(shí)的股權(quán)質(zhì)押情況和股價(jià)，在質(zhì)押率接近100%的情況下，饒陸華已經(jīng)沒(méi)有補(bǔ)倉(cāng)能力，一旦觸及預(yù)警線只能提前解押或者被平倉(cāng)。當(dāng)時(shí)科陸電子正在停牌階段，且股價(jià)處于連續(xù)下跌階段。復(fù)牌后一旦發(fā)生平倉(cāng)，引起市場(chǎng)恐慌，股價(jià)將會(huì)一瀉而下出現(xiàn)斷崖式下跌，對(duì)公司產(chǎn)生極其惡劣的影響。公司突然發(fā)布進(jìn)行股份回購(gòu)的消息，極有可能已經(jīng)預(yù)料到公司將會(huì)面臨險(xiǎn)況，目的就是忽悠投資者二級(jí)市場(chǎng)買入公司股票，提振股價(jià)維護(hù)市值以暫緩股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，此次回購(gòu)的提出并沒(méi)有起到相應(yīng)效果，股價(jià)繼續(xù)下跌，號(hào)召員工增持和宣告回購(gòu)的手段失效。2018年6月30日，饒陸華質(zhì)押比率已達(dá)99.94%，再無(wú)補(bǔ)倉(cāng)能力，股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)，饒陸華只能轉(zhuǎn)讓股權(quán)，籌資進(jìn)行股權(quán)解押暫解燃眉之急，這正是6月末科陸股票停牌的原因。

通過(guò)以上分析，可以看出在宣布股份回購(gòu)方案之際公司已經(jīng)深陷流動(dòng)性危機(jī)，沒(méi)有實(shí)力進(jìn)行回購(gòu)，另外當(dāng)時(shí)科陸電子的股價(jià)一路下行逼近大筆股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警線且饒陸華質(zhì)押率已經(jīng)很高沒(méi)有辦法再進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)通過(guò)一次虛假回購(gòu)來(lái)解除質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。因此，2018年6月—2019年6月期間科陸電子的股份回購(gòu)其實(shí)就是別有用心給眾多投資者挖下的陷阱。

五、結(jié)論與建議

（一）案例結(jié)論

在逐步開放股份回購(gòu)限制的政策背景下，本文以科陸電子為案例進(jìn)行研究，科陸電子宣告回購(gòu)，結(jié)果在回購(gòu)期滿時(shí)一股未購(gòu)。結(jié)合公司基本面情況分析，可以看出公司經(jīng)營(yíng)狀況堪憂且面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，流動(dòng)性一直處于緊張狀態(tài)，更值得關(guān)注的是，公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率高企，數(shù)次面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，因此可以推測(cè)科陸電子此次“忽悠式回購(gòu)”的動(dòng)機(jī)主要是為了緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。從此次“忽悠式回購(gòu)”的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，僅僅可以算是激起了一點(diǎn)水花，并未對(duì)下跌的走勢(shì)產(chǎn)生大的影響。

（二）進(jìn)一步討論：忽悠式回購(gòu)與投資者保護(hù)

此類騙局本質(zhì)上就是發(fā)布虛假信息誤導(dǎo)投資者，然而當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這類行為的處罰力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，所以會(huì)有一個(gè)又一個(gè)公司甘愿頂著風(fēng)險(xiǎn)前仆后繼走上這條投機(jī)取巧之路，而廣大中小投資者則是不知不覺中就中了圈套，付出了沉重代價(jià)。關(guān)于如何做好“忽悠式回購(gòu)”問(wèn)題下的投資者保護(hù)，本文提出了幾點(diǎn)識(shí)別方法和一些政策建議。

1.增強(qiáng)投資者對(duì)“忽悠式回購(gòu)”的識(shí)別能力

首先，要分析公司的經(jīng)營(yíng)狀況和流動(dòng)性，判斷其是否有條件實(shí)現(xiàn)回購(gòu)。在科陸電子的案例中，通過(guò)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況全面系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)公司存在流動(dòng)性危機(jī)，甚至連償付債務(wù)和正常的經(jīng)營(yíng)交付訂單都成問(wèn)題，公司已通過(guò)折價(jià)變賣資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、終止募投項(xiàng)目將募集資金永久補(bǔ)流、多次申請(qǐng)追加銀行授信額度、低價(jià)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款到期高溢價(jià)回購(gòu)等方式募集資金，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的分析也證明公司速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率偏低，庫(kù)存現(xiàn)金緊張，根本沒(méi)有閑置資金進(jìn)行回購(gòu)。

其次，要結(jié)合回購(gòu)提出的時(shí)機(jī)，倒推公司宣告回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)。案例中，科陸電子發(fā)布回購(gòu)公告之際，公司股價(jià)持續(xù)下跌，且饒陸華質(zhì)押率接近100%，面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，為了維護(hù)市值、提升股價(jià)、防止質(zhì)押股票被平倉(cāng)，公司有很大動(dòng)機(jī)進(jìn)行忽悠式回購(gòu)。除了緩解高質(zhì)押率風(fēng)險(xiǎn)以外，還需關(guān)注公司是否出于大股東套現(xiàn)、推動(dòng)債轉(zhuǎn)股等侵害中小投資者的目的。

最后，在回購(gòu)條款上，“真回購(gòu)”和“忽悠式回購(gòu)”也有差別?！渡鲜泄净刭?gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》要求公司在回購(gòu)預(yù)案中披露回購(gòu)目的、回購(gòu)方式、回購(gòu)價(jià)格、回購(gòu)數(shù)量及占總股本的比例、回購(gòu)資金總額及資金來(lái)源、回購(gòu)期限等要素。目的在于穩(wěn)定股價(jià)、市值管理的“真回購(gòu)”公司一般會(huì)設(shè)定較高的回購(gòu)價(jià)格區(qū)間、較大的回購(gòu)數(shù)量和金額，而試圖進(jìn)行“忽悠”的回購(gòu)方案往往存在如回購(gòu)價(jià)格過(guò)低、規(guī)定回購(gòu)金額上限卻不規(guī)定下限等問(wèn)題。投資者可以分析公司的回購(gòu)方案要素，及時(shí)甄別“忽悠式回購(gòu)”。

2.政策建議

（1）首先，應(yīng)該加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押融資監(jiān)管力度，從動(dòng)機(jī)上遏制“忽悠式回購(gòu)”。監(jiān)管部門應(yīng)防止控股股東過(guò)度質(zhì)押股權(quán)，對(duì)公司股權(quán)質(zhì)押融資的去向做出信息披露要求，并對(duì)不真實(shí)的信息披露做出懲罰，對(duì)那些融資只為救濟(jì)關(guān)聯(lián)方、用于股東個(gè)人消費(fèi)或盲目擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)等的公司，要讓中小投資者獲取信息，及時(shí)做出反饋，避免其為公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)買單。其次，對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)治理，加快紓困機(jī)制建立落地，對(duì)以高額質(zhì)押融資發(fā)展公司業(yè)務(wù)且發(fā)展規(guī)劃切實(shí)可行的，經(jīng)營(yíng)狀況良好、大股東信用良好、歷史回購(gòu)計(jì)劃基本完成的，國(guó)有紓困基金應(yīng)適當(dāng)注入，出手相救，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，保護(hù)投資者利益。但前提應(yīng)該是有甄別地進(jìn)行救助，不可過(guò)度救助，縱容大股東的違規(guī)行為。

（2）《上市公司股份回購(gòu)細(xì)則》為上市公司回購(gòu)股份解綁之后，針對(duì)股份回購(gòu)的事中、事后監(jiān)管措施更要跟上，防止這樣的“忽悠式回購(gòu)”再次出現(xiàn)。強(qiáng)化股份回購(gòu)事中、事后全流程監(jiān)管，規(guī)定回購(gòu)金額底限，審查價(jià)格設(shè)置的合理性，強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性，從嚴(yán)懲處“忽悠式回購(gòu)”，提高上市公司的違法成本，以對(duì)想要進(jìn)行“忽悠式回購(gòu)”的公司起到警示作用?！昂鲇剖交刭?gòu)”不僅擾亂了證券市場(chǎng)秩序，而且對(duì)投資者造成了實(shí)質(zhì)性損失，可以充分利用新證券法備受關(guān)注的焦點(diǎn)——證券民事訴訟制度，充分發(fā)揮廣大投資者的監(jiān)督作用，通過(guò)證券民事訴訟制度切實(shí)保護(hù)中小投資者的權(quán)益?！?/p>