黃 倩，李 寬，李姜潞

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，成都 611130；2.中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100；3.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，昆明 650221)

一、引言

中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，加之當(dāng)前國際政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，使得政府對(duì)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻度和力度有所加強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)時(shí)，會(huì)加大企業(yè)和個(gè)人對(duì)政府部門是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行政策的預(yù)判難度，使其難以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策形成持續(xù)穩(wěn)定的一致預(yù)期，從而造成經(jīng)濟(jì)政策不確定性。企業(yè)需要結(jié)合現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的經(jīng)濟(jì)政策來調(diào)整其外部融資規(guī)模和融資方式，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)降低其預(yù)判經(jīng)濟(jì)形勢的準(zhǔn)確性，給企業(yè)融資決策帶來干擾，同時(shí)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

外部融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響備受國內(nèi)外學(xué)者和社會(huì)各界的關(guān)注，學(xué)者們研究了融資方式及規(guī)模對(duì)企業(yè)績效的影響，但實(shí)證研究結(jié)果不盡相同。關(guān)于股權(quán)融資規(guī)模，一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司增發(fā)新股和配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，績效水平出現(xiàn)了顯著的下滑(張祥建和徐晉，2005；Chou et al.，2009)[1～2]；而另一些學(xué)者的研究則發(fā)現(xiàn)，伴隨著股權(quán)融資的上升，企業(yè)績效呈先上升后下降的趨勢，即股權(quán)融資與績效呈倒U型關(guān)系(Mcconnell and Servaes，1990)[3]；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對(duì)處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)經(jīng)營不利，但有利于處于新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(凌江懷和胡雯蓉，2012)[4]。關(guān)于債務(wù)融資規(guī)模，部分學(xué)者強(qiáng)調(diào)企業(yè)增加債務(wù)融資能夠有效提升企業(yè)績效(Frank and Goyal，2003；張兆國等，2008)[5～6]，因?yàn)閭鶆?wù)融資能夠使企業(yè)投資更加合理，提高資金使用效率和競爭能力(Lang et al.，1996)[7]；而另一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)過度增加債務(wù)融資反而不利于促進(jìn)企業(yè)績效，因?yàn)檫@會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債務(wù)融資與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系(褚玉春和劉建平，2009)[8]。以上分析表明外部融資對(duì)企業(yè)績效影響的結(jié)果不盡一致，這可能是忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響因素而導(dǎo)致的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)貸款成本(宋全云等，2019)[9]、融資規(guī)模(Valencia,2017)[10]和投資決策(劉貫春等，2019)[11]等產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績效造成沖擊。

那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響，外部融資是否在其中具有機(jī)制作用？對(duì)這一問題的回答，不僅有助于理解經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資與企業(yè)績效的關(guān)系，而且能為國家制定和執(zhí)行連續(xù)性的經(jīng)濟(jì)政策提供必要的實(shí)證基礎(chǔ)。基于此，本文將利用2002—2020年中國非金融上市公司的季度面板數(shù)據(jù)對(duì)此問題進(jìn)行深入研究。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面：第一，從經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，系統(tǒng)研究外部融資規(guī)模及方式與企業(yè)績效的關(guān)系，為該領(lǐng)域的研究增添新的研究視角和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)；第二，以往的研究直接探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)微觀行為(如投資融資行為、創(chuàng)新研發(fā)、現(xiàn)金流持有、信息披露)的影響，鮮有文獻(xiàn)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響及作用機(jī)制，而企業(yè)績效最大化是其發(fā)展的最終目的，對(duì)此問題進(jìn)行深入研究不僅可以豐富經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究，還可以探究企業(yè)績效受經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資共同作用的影響程度，從而為政府制定和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策的頻率提供啟示；第三，考慮到企業(yè)之間自身特性的差異，從企業(yè)成熟度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及所處地域等方面考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同特征企業(yè)外部融資與經(jīng)營績效之間關(guān)系影響的異質(zhì)性，為不同企業(yè)如何根據(jù)自身特性和政策變動(dòng)來更好地選擇外部融資規(guī)模和方式以促進(jìn)績效增長提供啟示。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)績效

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)使企業(yè)管理層預(yù)期市場發(fā)展趨勢的準(zhǔn)確性降低，管理層對(duì)擬投資項(xiàng)目的實(shí)際成本、未來現(xiàn)金流及其折現(xiàn)率難以預(yù)估，從而加大投資決策難度(Wang et al.，2014)[12]。根據(jù)等待期權(quán)理論，投資決策由于在時(shí)間上可推遲而可以被視為未到期的看漲期權(quán)，不確定性將增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高期權(quán)價(jià)值(亞琨等，2018)[13]，此時(shí)等待的價(jià)值超過立即擴(kuò)張的價(jià)值，致使企業(yè)通過等待降低不確定性，延遲當(dāng)前投資需求，從而對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。雖然部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)使企業(yè)進(jìn)一步加大創(chuàng)新投入以保住或增加市場實(shí)力(顧夏銘等，2018)[14]，但總體而言，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大時(shí)，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，管理層經(jīng)營決策會(huì)更加保守，會(huì)主動(dòng)降低企業(yè)總的投資水平(Panousi and Papanikolaou，2012)[15]，與此同時(shí)，會(huì)增加企業(yè)面臨融資約束的可能性，使企業(yè)全要素生產(chǎn)率降低(段梅和李志強(qiáng)，2019)[16]，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效造成負(fù)面沖擊。

綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。

(二)外部融資與企業(yè)績效

外部融資能力是企業(yè)經(jīng)營狀況的體現(xiàn)，也是企業(yè)發(fā)展壯大的重要推動(dòng)力，它體現(xiàn)了企業(yè)資金運(yùn)用在時(shí)間和空間上轉(zhuǎn)移的能力，能夠降低企業(yè)受自身積累能力的限制(才國偉等，2018)[17]。外部融資可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式。對(duì)于債務(wù)融資而言，第一，它具有稅盾效應(yīng)(1)稅盾效應(yīng)是指由于企業(yè)利息支出發(fā)生在繳納所得稅之前，使得企業(yè)少繳所得稅，獲得更多的利潤。，能減少企業(yè)綜合資本成本；第二，企業(yè)適度的債務(wù)融資有助于激勵(lì)管理層提高治理效益，由利息支付時(shí)限性引發(fā)的破產(chǎn)機(jī)制使企業(yè)經(jīng)營管理者不得不加強(qiáng)現(xiàn)金流管理和提升資金使用效率，從而降低因過度投資給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響的可能性；第三，企業(yè)債務(wù)融資能夠間接地提高管理層股權(quán)持有比例，使管理者與股東的目標(biāo)函數(shù)更趨一致。對(duì)于股權(quán)融資而言，第一，它具有期限永久和責(zé)任有限的特性，這一方面使企業(yè)可以更加自主靈活地運(yùn)用這部分資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，且降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，企業(yè)通過股權(quán)融資可在一定程度上將投資風(fēng)險(xiǎn)分散給廣大投資者；第二，由于股東需承擔(dān)所持股份相對(duì)應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，促使股東加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，尤其是當(dāng)企業(yè)績效面臨下滑時(shí)，股東可對(duì)管理層施加壓力，迫使管理層努力改善經(jīng)營，從而提升企業(yè)績效。

Myers和Majluf(1984)的啄食順序理論認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)債務(wù)方式優(yōu)于股權(quán)方式[18]。然而，與西方發(fā)達(dá)資本市場不同，目前中國股權(quán)融資存在嚴(yán)格管制，企業(yè)要成功進(jìn)行股權(quán)融資不僅須達(dá)到一定財(cái)務(wù)條件，還需通過證監(jiān)會(huì)的層層審批，導(dǎo)致企業(yè)直接融資機(jī)會(huì)稀缺，加之中國資本市場功能和制度還處于逐步完善階段，市場弱勢有效(祁斌等，2006)[19]、存在投資者“功能鎖定”(2)“功能鎖定”是指投資者在資本市場上不能充分理解并利用宏觀整體與相關(guān)上市公司的信息來評(píng)估證券價(jià)值，從而易作出錯(cuò)誤的投資決策。(翟進(jìn)步等，2011)[20]和資本市場錯(cuò)誤定價(jià)(3)資本市場錯(cuò)誤定價(jià)表現(xiàn)為資本市場上資產(chǎn)價(jià)格被高估或低估，中國股票市場的錯(cuò)誤定價(jià)主要表現(xiàn)為股價(jià)被高估。(陸蓉等，2017)[21]。股權(quán)融資不僅可以獲得更高的財(cái)務(wù)績效和并購績效(翟進(jìn)步等，2011)[20]，而且可以幫助企業(yè)提高債務(wù)融資能力(李君平和徐龍炳，2015)[22]，這使得中國企業(yè)的融資優(yōu)序選擇可能與啄食順序理論不符。相較于債務(wù)融資，股權(quán)融資的融資規(guī)模通常更大，且不具有還款付息的現(xiàn)金流壓力。因此，股權(quán)融資更多用于資金需求大、回報(bào)周期長且收益更高的項(xiàng)目。

綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)增加外部融資有助于提高經(jīng)營績效，但不同融資方式對(duì)績效水平的促進(jìn)作用有所差異，股權(quán)融資對(duì)績效水平的促進(jìn)作用更大。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資與企業(yè)績效

隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的投資項(xiàng)目和未來發(fā)展前景的評(píng)估難度加大，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱增加。此時(shí)，金融機(jī)構(gòu)傾向于采用緊縮型的貸款政策(Baum et al.，2009)[23]，加強(qiáng)貸款發(fā)放的審批力度(宋全云等，2019)[9]，要求提高抵押物價(jià)值和貸款利率，從而導(dǎo)致企業(yè)受融資約束的程度更大和借款成本更高。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)容易使股票投資者產(chǎn)生模糊性厭惡、猶豫不決等低落的情緒，易造成股票價(jià)格的下跌(靳光輝等，2016)[24]。根據(jù)“市場擇時(shí)”理論，低落的投資者情緒會(huì)造成股權(quán)融資減少(Mclean and Zhao，2014)[25]。在這樣的情況下，企業(yè)傾向于采取相對(duì)極端的策略來應(yīng)對(duì)，要么采取謹(jǐn)慎經(jīng)營方式降低借貸規(guī)模、對(duì)外投資額以及縮減研發(fā)支出等(Bhattacharya et al.，2017)[26]，要么為了能夠償還高成本融資帶來的利息支出，采取較為激進(jìn)的投資或增加投機(jī)活動(dòng)，致使經(jīng)營績效受到負(fù)面影響。另外，經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)將導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升，加大證監(jiān)會(huì)駁回上市公司股權(quán)融資或再融資申請(qǐng)的概率，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績效造成負(fù)向沖擊。

綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)通過減少企業(yè)外部融資進(jìn)而抑制企業(yè)績效水平。

(四)企業(yè)特征異質(zhì)性的影響

從企業(yè)成熟度來看，對(duì)于新生企業(yè)，一般對(duì)成長性和資本回報(bào)率有較高的要求，若其能獲得外部融資并用于再投資，投入產(chǎn)出比通常較高，相應(yīng)地對(duì)改善企業(yè)績效的作用也較明顯，因此，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，新生企業(yè)更愿意采取激進(jìn)的策略應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)以實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的目的，這會(huì)增加其面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且新生企業(yè)資金較為緊張，獲得資金的難度通常也較大(Berger and Udell，1998)[27]，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的外部融資減少會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)績效；而對(duì)于高成熟度企業(yè)，為了維持其穩(wěn)固的行業(yè)地位，加之再投資帶來的邊際收益相對(duì)較低，企業(yè)會(huì)傾向于選擇更加穩(wěn)妥的經(jīng)營方針，同時(shí)，資金相對(duì)充裕，其投入的邊際成本與邊際收益已較為接近，投入和產(chǎn)出較為穩(wěn)定(黃宏斌等，2016)[28]，外部融資對(duì)企業(yè)績效的影響有限。因此，我們認(rèn)為相較于成熟企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)新生企業(yè)的績效負(fù)向沖擊較大，外部融資的機(jī)制作用也更為明顯。

從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，所有權(quán)會(huì)影響企業(yè)的投融資決策，繼而對(duì)其績效產(chǎn)生影響。在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)作為中國經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的重要主體，通常面臨預(yù)算軟約束，受到的融資約束較小，也更容易受到政策的保護(hù)，同時(shí)，國有企業(yè)本身對(duì)政策變動(dòng)具有更高的敏感性，能夠更快做出調(diào)整(李鳳羽和楊墨竹，2015)[29]，導(dǎo)致其績效受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較??；與此同時(shí)，非國有企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)更容易受金融機(jī)構(gòu)收緊銀根的影響，引起其流動(dòng)性緊張、融資困難(段梅和李志強(qiáng)，2019)[16]，從而績效水平進(jìn)一步降低。

從企業(yè)所處地區(qū)來看，由于政策、地理、交通、歷史等因素的影響，中國東部、中部和西部地區(qū)的市場化程度和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度有較大差異，東部地區(qū)市場化程度高、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，中部次之，西部相對(duì)較弱。通常而言，市場化程度越高、經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)往往面臨的市場競爭程度也越高，要求資金使用效率也越高，同時(shí)，公司的融資渠道及避險(xiǎn)工具也更為豐富，從而減輕了經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的沖擊，而且高度市場化的地區(qū)政府多扮演“服務(wù)型”角色，企業(yè)受到政府的干預(yù)較少，面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊也較小(Narayan et al.，2017)[30]。反之，市場化程度較低、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，政府的主導(dǎo)性往往較強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)程度和范圍更大，使資源配置效率較低，同時(shí)，金融服務(wù)主體較少、融資渠道有限，使企業(yè)更易受到融資約束，導(dǎo)致企業(yè)績效受到政策不確定性的沖擊更大(王紅建等，2014)[31]。

綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H4：相較于新生企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及其通過外部融資對(duì)成熟度較高的企業(yè)造成的負(fù)向沖擊都較小。

H5：相較于非國有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及其通過外部融資對(duì)國有企業(yè)造成的負(fù)向沖擊都較小。

H6：相較于處于中西部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及其通過外部融資對(duì)處于東部地區(qū)的企業(yè)造成的負(fù)向沖擊都較小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)計(jì)

基于2002—2020年樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響以及外部融資在其中的調(diào)節(jié)機(jī)制作用。為了驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響，構(gòu)建如下模型：

Pi,t=α+β1EPUi,t-1+β2Xi,t+μi+εi,t

(1)

為了檢驗(yàn)外部融資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)績效中的調(diào)節(jié)機(jī)制作用，構(gòu)建如下模型：

Pi,t=α+β1EPUt-1+β2Fi,t+β3EPUt-1×Fi,t+β4Xi,t+μi+εi,t

(2)

其中，P為被解釋變量，表示企業(yè)績效；EPU表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，由于企業(yè)的當(dāng)期決策是根據(jù)上期經(jīng)濟(jì)政策的提出而進(jìn)行的，因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行了滯后一期的處理，這同時(shí)可以降低內(nèi)生性對(duì)模型估計(jì)的干擾；F為核心解釋變量，表示企業(yè)外部融資，包括融資總額、股權(quán)融資和債務(wù)融資三種情況；X表示控制變量；μi表示企業(yè)固定效應(yīng)，用以控制企業(yè)的季度和行業(yè)的異質(zhì)性特征，以此降低因遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果帶來的不利影響；εi,t表示殘差項(xiàng);i和t分別表示企業(yè)個(gè)體和年份。

(二)樣本來源及變量選擇

1.樣本來源及處理

選取2002—2020年中國上市公司的季度非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于Baker等(2016)[32]編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。本研究的樣本對(duì)所有微觀連續(xù)變量進(jìn)行左右各1%的Winsorize縮尾處理，剔除了金融類企業(yè)，同時(shí)，剔除ST以及*ST上市公司以及核心變量的缺失和存在異常值的數(shù)據(jù)，最終得到58027個(gè)研究樣本。

2.變量選取

企業(yè)績效。借鑒劉曉光和劉元春(2019)[33]的做法，選取總資產(chǎn)利潤率(ROA)和凈資產(chǎn)利潤率(ROE)來衡量企業(yè)績效，前者為凈利潤在總資產(chǎn)中的占比，后者為凈利潤在平均股權(quán)收益率中的占比。兩個(gè)指標(biāo)綜合體現(xiàn)企業(yè)的獲利能力和為股東創(chuàng)造價(jià)值的大小，指標(biāo)的數(shù)值越高表明企業(yè)績效水平越好。在企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的情況下，出于股東利益最大化考慮，兩者可能受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響會(huì)有所差異，本研究將進(jìn)行對(duì)比分析。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)是指在國家制定、出臺(tái)和實(shí)施財(cái)政政策、貨幣政策的過程中，經(jīng)濟(jì)主體無法提前預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策(Buam et al.,2009)[23]?；贐aker等(2016)[32]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來衡量中國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性(4)Baker等(2016)基于新聞報(bào)道內(nèi)容，采用文本檢索和過濾方法，計(jì)算全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的計(jì)算主要以香港南華早報(bào)(South China Morning Post)作為新聞報(bào)道檢索平臺(tái)。，并參考譚小芬和張文婧(2017)[34]的方法，將月度EPU指數(shù)轉(zhuǎn)化為季度EPU指數(shù)，m表示季度t的最后一個(gè)月，通常而言，上一季度最后一個(gè)月的EPU指數(shù)對(duì)本季度決策影響最重要，因此,給予權(quán)重最高，向前依次降低?？紤]本期決策主要需要依賴上一期的信息，同時(shí)，為減少潛在的內(nèi)生性問題，選擇滯后一期的EPU指數(shù)來衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。因此，構(gòu)建轉(zhuǎn)化公式如下：

(3)

外部融資。外部融資(EF)是本研究的核心解釋變量，分別選取債務(wù)融資、股權(quán)融資和融資總額三個(gè)指標(biāo)，分別用當(dāng)年的增量來衡量，計(jì)算方法借鑒才國偉(2018)[17]的做法，采用以下公式計(jì)算股權(quán)融資和債務(wù)融資，并對(duì)兩者求和得到融資總額。

(4)

(5)

融資總額=債務(wù)融資+股權(quán)融資

(6)

控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)，選取現(xiàn)金持有、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)有形性、股權(quán)集中度等指標(biāo)作為控制變量。

變量符號(hào)及度量方式如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。平均來說，在樣本期內(nèi)公司ROA和ROE分別為2.9%和4.6%。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)均值(0.280)大于中位數(shù)(0.196)，呈右偏分布，表明中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性整體較高。公司當(dāng)年債務(wù)融資增加額、股權(quán)融資增加額和融資總額增加額在上一年度總資產(chǎn)中的占比分別為0.8%、0.3%和1.1%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果

1.基本回歸結(jié)果

對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3的(1)～(2)列所示，EPU分別對(duì)ROA和ROE的回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)績效具有負(fù)向影響，具體來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)凈資產(chǎn)利潤率的負(fù)向影響大于對(duì)總資產(chǎn)利潤率的影響，假設(shè)H1得證。

進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性和外部融資共同對(duì)企業(yè)績效的疊加效應(yīng)，對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3的(3)～(8)列所示，EPU的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說明引入外部融資后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍對(duì)企業(yè)績效有顯著的負(fù)向影響。外部融資的系數(shù)都顯著為正，說明外部融資對(duì)企業(yè)績效具有促進(jìn)作用。對(duì)比債務(wù)融資和股權(quán)融資的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，后者的系數(shù)較高，表明股權(quán)融資對(duì)企業(yè)績效的正向影響大于債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績效的正向影響，假設(shè)H2得證。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)通過減少企業(yè)外部融資進(jìn)而抑制企業(yè)績效水平增長，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的這種負(fù)向調(diào)節(jié)作用會(huì)因融資方式的不同而有所差異，綜上所述，假設(shè)H3部分得證。

從控制變量來看，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平、規(guī)模、現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度等指標(biāo)對(duì)企業(yè)績效的影響呈顯著正相關(guān)，而非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)有形性對(duì)企業(yè)績效的影響呈顯著負(fù)相關(guān)，以上結(jié)果與相關(guān)研究較為一致，符合本研究的預(yù)期。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資對(duì)企業(yè)績效的影響(5)表3的結(jié)果表明對(duì)企業(yè)績效ROA和ROE兩個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果具有一致性，限于篇幅，下文的回歸結(jié)果僅報(bào)告對(duì)ROA的回歸。

表3(續(xù))

2.企業(yè)異質(zhì)性影響分析

本研究還考察了不同企業(yè)由于成熟度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及受融資約束程度等方面的異質(zhì)性在經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資與企業(yè)績效關(guān)系中的作用。

(1)企業(yè)成熟度異質(zhì)性

為了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資對(duì)不同成熟度企業(yè)的影響，本文以企業(yè)成立年限的30%、60%為節(jié)點(diǎn)將企業(yè)分為低、中和高成熟度三組，分別用模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高成熟度企業(yè)績效的負(fù)面影響最小、中成熟度企業(yè)次之、低成熟度企業(yè)最大，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)績效的影響也與之一致。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外部融資與企業(yè)績效關(guān)系的沖擊會(huì)隨著企業(yè)成熟度的增加而降低，從而假設(shè)H4得證。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資與企業(yè)績效：成熟度異質(zhì)性

(2)企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

為了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)績效的影響，將樣本分為非國有企業(yè)和國有企業(yè)兩組，分別用模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。結(jié)果表明，相較于非國有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資的交互項(xiàng)對(duì)國有企業(yè)績效水平的直接負(fù)向影響都較小，從而假設(shè)H4得證。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資與企業(yè)績效：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

(3)企業(yè)所處地區(qū)異質(zhì)性

為了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資對(duì)不同地區(qū)的企業(yè)績效的影響，將企業(yè)樣本依地區(qū)劃分東部、中部、西部三組，分別用模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)東部地區(qū)的企業(yè)績效無顯著影響，而對(duì)中西部地區(qū)的企業(yè)績效有顯著的負(fù)向影響，且對(duì)西部地區(qū)的影響最大；經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資的交互項(xiàng)同樣對(duì)西部地區(qū)的企業(yè)負(fù)向影響最大、中部地區(qū)次之，而對(duì)東部地區(qū)的企業(yè)績效而言，僅在考慮股權(quán)融資額與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)才在10%的水平下顯著為負(fù)，融資總額和債務(wù)融資額分別與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)影響均不顯著，從而假設(shè)H5得證。

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、外部融資與企業(yè)績效：地區(qū)異質(zhì)性

表6(續(xù))

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

關(guān)注變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于宏觀層面的指標(biāo)，主要由政策制定者根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況來決定，單個(gè)企業(yè)的經(jīng)營績效對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的影響可以忽略不計(jì)，加之回歸模型中衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量時(shí)使用了滯后指標(biāo)，參考顧夏銘等(2018)[14]、亞琨等(2018)[13]、劉貫春等(2019)[11]的研究認(rèn)為該指標(biāo)是外生變量，不存在內(nèi)生性。但是外部融資變量在影響企業(yè)績效的同時(shí)，也可能受企業(yè)績效的反向影響，導(dǎo)致模型設(shè)定存在內(nèi)生性問題。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的做法，分別以融資總額和股權(quán)融資的滯后一期作為融資總額和股權(quán)融資的工具變量(6)稅盾一般認(rèn)為，上一期的融資總額和股權(quán)融資規(guī)模會(huì)分別影響當(dāng)期的融資總額和股權(quán)融資規(guī)模，而不會(huì)對(duì)企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。，以固定資產(chǎn)價(jià)值作為債務(wù)融資的工具變量(7)固定資產(chǎn)的價(jià)值決定了可用于抵押的資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而決定了企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，而固定資產(chǎn)價(jià)值的大小與企業(yè)績效的好壞并無直接關(guān)系。。根據(jù)表7所示，首先，用Durbin-Wu-Hausman 檢驗(yàn)(以下簡稱DWH檢驗(yàn))外部融資的內(nèi)生性，DWH統(tǒng)計(jì)量的值分別為6.188、11.913和5.067，P值分別為0.045、0.012和0.032，在5%水平下拒絕了不存在內(nèi)生性的假設(shè)，據(jù)此判斷外部融資存在內(nèi)生性；其次，用Kleibergen-Paap rk LM檢驗(yàn)(簡稱LM檢驗(yàn))進(jìn)行工具變量不可識(shí)別檢驗(yàn)，LM檢驗(yàn)的P值都為0.000，強(qiáng)烈拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)；再次，分別使用Kleibergen-Paap rk Wald 檢驗(yàn)(簡稱Kr檢驗(yàn))和Cragg-Donald Wald檢驗(yàn)(簡稱CDW檢驗(yàn))進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，Kr統(tǒng)計(jì)量和CDW統(tǒng)計(jì)量的值均大于10%顯著性水平下的臨界值7.03，說明引入的工具變量是有效和必要的，能夠提高估計(jì)系數(shù)的漸進(jìn)效率；最后，進(jìn)行Hansen檢驗(yàn)，P值分別為0.125、0.386和0.265，接受了所有工具都是外生的原假設(shè)。從工具變量回歸結(jié)果來看，考慮內(nèi)生性后，外部融資以及外部融資與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)都有所增加，說明不考慮內(nèi)生性會(huì)低估外部融資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)績效之間的機(jī)制作用，因此，有必要對(duì)外部融資的內(nèi)生性進(jìn)行考慮。

表7 工具變量回歸結(jié)果

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性季度指數(shù)度量

為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)外部融資與企業(yè)績效關(guān)系的回歸分析穩(wěn)健性，參照顧夏銘等(2018)[14]的方法，分別采用月末指數(shù)和以同等權(quán)重加權(quán)平均每月指數(shù)，計(jì)算經(jīng)濟(jì)政策不確定性的季度指數(shù)，重新對(duì)模型(2)進(jìn)行估計(jì)。回歸結(jié)果如表8所示，基本與前文一致。

表8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)重新度量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表8(續(xù))

六、結(jié)論與建議

基于2002—2020年中國非金融上市公司季度數(shù)據(jù)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)績效的影響，并考察企業(yè)外部融資在其中的機(jī)制作用，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從企業(yè)成熟度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所處地區(qū)等方面分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與外部融資對(duì)企業(yè)績效影響的異質(zhì)性。研究結(jié)果表明，第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響，究其原因，企業(yè)增加外部融資有助于提高績效水平，但經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)減少企業(yè)的外部融資，從而抑制企業(yè)績效水平；第二，外部融資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)績效之間的機(jī)制作用會(huì)因融資方式的不同有所差異，總體來看，相較于債務(wù)融資，股權(quán)融資的機(jī)制作用明顯更大；第三，從企業(yè)異質(zhì)性來看，新生企業(yè)、非國有企業(yè)和處于中西部地區(qū)企業(yè)的績效水平受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身以及通過減少外部融資的負(fù)向影響更大。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下建議：第一，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不僅要考慮政策的直接效果，還要考慮政策的時(shí)滯性、時(shí)效性以及變動(dòng)頻率帶來的影響，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策制定和實(shí)施的連貫性和透明化，提升政策的指向性，使企業(yè)形成有效預(yù)期，減少因不確定性增加帶來的負(fù)向沖擊；第二，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高外部融資的期限匹配度，避免盲目融資、短貸長用，針對(duì)資金需求大、期限長的項(xiàng)目應(yīng)采取股權(quán)融資，資金需求小、期限短的項(xiàng)目應(yīng)采取債務(wù)融資，從而增加企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，更好應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的沖擊；第三，為提升中國企業(yè)的整體績效，銀行等金融機(jī)構(gòu)在提供資金時(shí)，應(yīng)適度放寬對(duì)新成立、非國有、中西部企業(yè)的貸款要求，將總量資金中的一部分轉(zhuǎn)向這些企業(yè)，從而盡可能降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)這些企業(yè)績效帶來的負(fù)向沖擊。