劉文革，何彤彤

(遼寧大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治學(xué)院，沈陽(yáng) 110000)

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)繼續(xù)推行一系列擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的政策，對(duì)外直接投資從2002年的27億美元上升至2020年的1537.1億美元，2020年對(duì)外投資流量更是突破性躍居世界第一，實(shí)現(xiàn)從引進(jìn)來(lái)到雙向投資并駕齊驅(qū)的轉(zhuǎn)變。但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足、投資保護(hù)主義抬頭和中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)升級(jí)的挑戰(zhàn)下，中國(guó)對(duì)外投資流量和同比增速出現(xiàn)明顯下降(見(jiàn)圖1)。對(duì)外投資是中國(guó)構(gòu)建雙循環(huán)格局的重要環(huán)節(jié)，如何調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略暢通經(jīng)濟(jì)外循環(huán)是急需解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。黨的十九屆六中全會(huì)通過(guò)的《決議》明確提出，建設(shè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)和海南自由貿(mào)易港，推動(dòng)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放，形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開(kāi)放格局。制度開(kāi)放成為提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、鞏固現(xiàn)有國(guó)際市場(chǎng)成果的有效手段(趙偉洪、張旭，2022)[1]。因此，考察自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)與企業(yè)對(duì)外直接投資的關(guān)系，不僅可以明確自貿(mào)區(qū)設(shè)立的投資效應(yīng)，還能夠?yàn)橹贫刃烷_(kāi)放、經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)等經(jīng)濟(jì)政策提供理論支撐，具有理論和現(xiàn)實(shí)的雙重意義。

對(duì)于影響對(duì)外投資的因素，學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了多維度研究，主要包括四個(gè)方面：一是東道國(guó)環(huán)境，包括制度環(huán)境、法律制度、投資壁壘、營(yíng)商環(huán)境便利化等(瞿霞等，2022[2];王剛等，2021[3];張夏、汪亞楠，2020[4];郭衛(wèi)軍、黃繁華，2020[5])；二是母國(guó)的特定優(yōu)勢(shì)。母國(guó)作為企業(yè)生存環(huán)境的締造者，不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供對(duì)外投資的基本條件，還可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策、制度改革、外交等方式為企業(yè)提供外部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(裴長(zhǎng)洪、鄭文，2011)[6]。以產(chǎn)業(yè)制度為例，產(chǎn)業(yè)政策能夠提升外部資本的合作意向和深度，緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)對(duì)外投資競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(洪俊杰、張宸妍，2020[7];逯東、宋昕倍，2022[8])；三是雙邊因素，包括雙邊匯率、雙邊政治關(guān)系等(王金波，2019[9];陳琳等，2020[10])；四是企業(yè)異質(zhì)性，包括技術(shù)前沿化、知識(shí)資本、融資約束等(孫浦陽(yáng)等，2020[11];楊連星等，2020[12];葛順奇等，2022[13])。

與本文研究最密切的是母國(guó)特定優(yōu)勢(shì)。母國(guó)制度條件的變化是影響企業(yè)對(duì)外直接投資的重要因素(楊柳、潘鎮(zhèn)，2020)[14]。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)行的發(fā)展方式存在比較優(yōu)勢(shì)喪失和報(bào)酬遞減的問(wèn)題，在構(gòu)建全新對(duì)外開(kāi)放格局中，政府可以通過(guò)制度創(chuàng)新發(fā)揮母國(guó)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)國(guó)際化提供競(jìng)爭(zhēng)力(楊洋、黃寧，2021)[15]。有學(xué)者從擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放視角對(duì)母國(guó)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行研究，提出服務(wù)業(yè)開(kāi)放能夠提升企業(yè)GVC(趙偉洪、張旭，2022)[1]和生產(chǎn)率(侯欣裕等，2018[16];王晶晶等，2022[17])，增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。蘇二豆、薛軍(2022)[18]探究服務(wù)業(yè)開(kāi)放與對(duì)外直接投資模式的關(guān)系，研究結(jié)果顯示，服務(wù)業(yè)外資開(kāi)放通過(guò)提高生產(chǎn)技術(shù)水平和組織管理水平提升跨國(guó)并購(gòu)概率。還有學(xué)者從深化改革視角，關(guān)注政策改革能否促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。錢曉東(2018)[19]利用雙重差分方法分析“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果表明“營(yíng)改增”政策有效緩解企業(yè)融資約束，整體上提高了企業(yè)對(duì)外投資效率。洪俊杰、張宸妍(2020)[20]認(rèn)為良好的金融財(cái)稅政策能有效緩解融資問(wèn)題從而促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。已有研究表明深化改革、擴(kuò)大開(kāi)放的制度創(chuàng)新能夠有效促進(jìn)企業(yè)對(duì)外投資，那么，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)作為制度型開(kāi)放的排頭兵在企業(yè)對(duì)外投資中發(fā)揮何種作用呢？已有研究鮮有涉及。

基于此，本文利用上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響。相比已有研究，本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：(1) 本文從母國(guó)制度的視角，檢驗(yàn)?zāi)竾?guó)制度變化對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)國(guó)際化的影響，有助于傳統(tǒng)國(guó)際投資理論的進(jìn)一步完善。(2)現(xiàn)有自貿(mào)區(qū)投資效應(yīng)研究主要關(guān)注其對(duì)FDI的吸引作用，鮮少涉及自貿(mào)區(qū)與OFDI關(guān)系(司春曉等，2021[21];韓瑞棟、薄凡，2019[22])。本文利用企業(yè)對(duì)外直接投資的微觀數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)自貿(mào)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)“走出去”的影響，為制度型開(kāi)放提供可靠依據(jù)。(3)本文進(jìn)一步分析自貿(mào)區(qū)投資效應(yīng)的異質(zhì)性、作用機(jī)制以及與“一帶一路”的戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，有助于政府有的放矢地進(jìn)一步推進(jìn)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)。

資料來(lái)源：《2020年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)年鑒》圖1 2002—2020年中國(guó)對(duì)外直接投資流量

二、理論分析與研究假設(shè)

為順應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)的深刻變革，黨的十九屆五中全會(huì)提出“建設(shè)更高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制”，而制度型開(kāi)放是新型經(jīng)濟(jì)體制的核心內(nèi)容。在一些有條件的片區(qū)設(shè)立自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，能夠?yàn)橹贫刃烷_(kāi)放提供可靠經(jīng)驗(yàn)。目前，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)形成了“1+3+7+1+6+3”的空間格局，21個(gè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)有序分布在東部、中部和西部地區(qū)，形成對(duì)外開(kāi)放的前沿陣地。

傳統(tǒng)國(guó)際投資理論以發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的跨國(guó)公司為研究對(duì)象，假定跨國(guó)公司處于一種相對(duì)穩(wěn)定的、市場(chǎng)化的制度環(huán)境中，將母國(guó)對(duì)企業(yè)國(guó)際化的支持當(dāng)作隱含的前提條件(Peng et al.，2008)[23]。然而，新興經(jīng)濟(jì)體跨國(guó)投資的不斷涌現(xiàn)使得學(xué)者們開(kāi)始重新考察國(guó)際投資理論的適用性，傳統(tǒng)投資理論符合跨國(guó)投資的基本規(guī)律但忽略了母國(guó)在企業(yè)國(guó)際化過(guò)程中發(fā)揮的重要作用(裴長(zhǎng)洪、鄭文，2011)[6]。“壟斷優(yōu)勢(shì)理論”、“邊際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移論”等傳統(tǒng)投資理論強(qiáng)調(diào)自身優(yōu)勢(shì)是企業(yè)進(jìn)行國(guó)際化的核心動(dòng)力，按照這種說(shuō)法，新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)很難通過(guò)自身獲得優(yōu)勢(shì)，將在國(guó)際投資領(lǐng)域處于支配地位，這顯然與中國(guó)投資迅猛發(fā)展的現(xiàn)狀不符。那么，新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的優(yōu)勢(shì)來(lái)源于何處？Luo & Wang(2012)[24]和Gaur等(2018)[25]指出對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)，由于缺乏足夠的國(guó)際化知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，母國(guó)因素是他們國(guó)際化優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源。Dau(2012)[26]以拉丁美洲企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家制度改革能夠?qū)ζ髽I(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，改革通過(guò)減少制度缺陷和增加國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。Sun等(2015)[27]發(fā)現(xiàn)，制度開(kāi)放是一些中國(guó)企業(yè)國(guó)際化的背后原因。綜上研究，我們認(rèn)為企業(yè)的優(yōu)勢(shì)既可以來(lái)自自身與東道國(guó)，也可以來(lái)自母國(guó)。自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)作為制度型開(kāi)放的排頭兵自設(shè)立便在金融制度、貿(mào)易便利化、投資便利化、政府監(jiān)管和法制化建設(shè)等方面進(jìn)行制度創(chuàng)新(毛艷華，2018)[28]，可以通過(guò)兩條途徑為所在片區(qū)企業(yè)提供母國(guó)制度支持，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)外直接投資：一是降低企業(yè)融資約束；二是提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平。

(一)降低企業(yè)融資約束

降低企業(yè)融資約束主要體現(xiàn)在金融制度改革方面。自貿(mào)區(qū)主要在資本項(xiàng)目開(kāi)放、金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放、利率市場(chǎng)化等領(lǐng)域進(jìn)行金融制度改革。資本項(xiàng)目開(kāi)放是指放松對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管與限制，自由貿(mào)易賬戶是其中的重要舉措。自由貿(mào)易賬戶遵循“一線放開(kāi)、二線管住”的原則，實(shí)現(xiàn)不同貨幣之間自由匯劃，推動(dòng)跨境資金便利流通。資本項(xiàng)目開(kāi)放能夠有效緩解企業(yè)融資約束(焦成煥，2020[29];Chan et al，2012[30])。以上海為例，上海自貿(mào)區(qū)創(chuàng)新應(yīng)用自由貿(mào)易賬戶，搭建全功能型跨境雙向人民幣資金池，提高企業(yè)跨境融資便利化水平，截至2019年底，上海自由貿(mào)易賬戶系統(tǒng)獲得本幣外幣境外融資總額高達(dá)1.7萬(wàn)億元。資本項(xiàng)目開(kāi)放通過(guò)金融信貸、商業(yè)信用和股權(quán)融資三種融資渠道緩解企業(yè)融約束(羅子?jì)悺⒔裼ⅲ?018)[31]。除資本項(xiàng)目開(kāi)放外，自貿(mào)區(qū)簡(jiǎn)化市場(chǎng)準(zhǔn)入，豐富金融服務(wù)主體，擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道。深圳前海蛇口片區(qū)降低港資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)門檻，在CEPA框架下實(shí)現(xiàn)金融業(yè)對(duì)港全面開(kāi)放。融資約束是企業(yè)對(duì)外直接投資固定成本的重要組成部分，降低企業(yè)融資約束能夠促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資(劉莉亞等，2015)[32]

(二)提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平

自貿(mào)區(qū)提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平主要體現(xiàn)在以負(fù)面清單制度和準(zhǔn)入前國(guó)民待遇為核心的投資便利化。負(fù)面清單制度極大提升市場(chǎng)透明度，降低投資門檻并提升營(yíng)商環(huán)境，提高外商直接投資水平(李蕊等，2021)[33]，根據(jù)溢出效應(yīng)理論，外商投資通過(guò)行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間兩個(gè)維度提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率(王濱，2010)[34]。除此之外，自貿(mào)區(qū)自建立以來(lái)就十分重視服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放，2013年負(fù)面清單共95條，服務(wù)業(yè)的限制類和禁止類條目到2018年僅剩31條，服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放度逐步提升(馮凱、李榮林，2019)[35]。自貿(mào)區(qū)依靠負(fù)面清單制度有序擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開(kāi)放，加快中國(guó)企業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)升級(jí)。侯欣裕等(2018)[16]基于服務(wù)業(yè)中間品廠商定價(jià)策略，分析放松服務(wù)業(yè)外資管制與下游企業(yè)生產(chǎn)率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)開(kāi)放有助于下游企業(yè)生產(chǎn)率的提升，但隨著開(kāi)放程度加深邊際促進(jìn)作用也逐漸減弱。蘇二豆、薛軍(2022)[18]從外資管制視角，證實(shí)服務(wù)業(yè)外資開(kāi)放能夠通過(guò)提高生產(chǎn)技術(shù)水平和組織管理水平提高下游企業(yè)海外并購(gòu)概率。根據(jù)Helpman模型，生產(chǎn)率越高的企業(yè)對(duì)外直接投資的可能性越大。

自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)通過(guò)制度創(chuàng)新在多維度為企業(yè)提供母國(guó)支持，通過(guò)降低企業(yè)融資約束和提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能夠促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。

假設(shè)2：自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)通過(guò)降低融資約束和提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平兩個(gè)渠道促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。

“一帶一路”倡議和自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)都是中國(guó)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的重要戰(zhàn)略，兩者之間能否發(fā)揮戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)從而暢通中國(guó)經(jīng)濟(jì)外循環(huán)？設(shè)施聯(lián)通是“一帶一路”政策的重要領(lǐng)域。黃友星等(2022)[36]探究交通基礎(chǔ)設(shè)施布局與企業(yè)對(duì)外直接投資區(qū)位選擇之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示中國(guó)在海外的交通基礎(chǔ)設(shè)施布局能夠促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資?；A(chǔ)設(shè)施通過(guò)降低成本和提高收益兩個(gè)渠道促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。中歐班列是聯(lián)通中國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家的重要鐵路設(shè)施，中歐班列的開(kāi)通提升了企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的投資效率(李佳、閔悅，2022)[37]。重慶、四川、西安等自貿(mào)區(qū)都已開(kāi)設(shè)中歐班列，能夠?yàn)樽再Q(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)“走出去”提供巨大空間和便利。與此同時(shí)，自貿(mào)區(qū)通過(guò)功能定位為“一帶一路”提供服務(wù)支撐，可以有效推進(jìn)與“一帶一路”國(guó)家的經(jīng)貿(mào)合作和制度融合，降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。河南和重慶自貿(mào)區(qū)功能定位“服務(wù)于‘一帶一路’建設(shè)現(xiàn)代綜合交通樞紐”，福建自貿(mào)區(qū)強(qiáng)調(diào)“建設(shè)21世紀(jì)海上絲綢之路核心區(qū)”，各自貿(mào)區(qū)憑借地緣優(yōu)勢(shì)和制度創(chuàng)新有效降低“一帶一路”沿線跨境貿(mào)易投資成本，服務(wù)支撐“一帶一路”戰(zhàn)略。

綜上所述，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)和“一帶一路”具有戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)作用，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能夠促進(jìn)企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)行直接投資。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)模型構(gòu)建

前文理論分析顯示，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立可能影響該地區(qū)企業(yè)對(duì)外投資行為。因此，利用上市公司數(shù)據(jù)，采用漸進(jìn)式雙重差分，以自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察其對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響。借鑒Beck等(2010)[38]的做法，構(gòu)建如下雙重差分模型：

ofdiijtp=β0+β1FTZit+β2Xit+γj+μt+τp+εit

(1)

其中，下標(biāo)i、j、t、p分別表示企業(yè)、行業(yè)、時(shí)間和城市。ofdiijtp為被解釋變量，表示企業(yè)是否進(jìn)行對(duì)外直接投資；FTZit為解釋變量，系數(shù)β1代表自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)對(duì)外投資的凈效應(yīng)，β1大于零且數(shù)值越大代表正效應(yīng)越強(qiáng)，即自貿(mào)區(qū)的設(shè)立顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，否則相反；Xit表示控制變量集合?？刂谱兞考习ㄒ韵伦兞浚浩髽I(yè)年齡(AGE)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、要素密集度(CAP)、所有權(quán)性質(zhì)(OWNER)、利潤(rùn)(PROFIT)。γj、μt和τp分別表示行業(yè)固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)。β0和εit分別表示常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)變量含義

1.被解釋變量

是否進(jìn)行對(duì)外直接投資(ofdiijtp)。如果企業(yè)i在t年進(jìn)行了對(duì)外直接投資則賦值為1，否則賦值為0。

2.解釋變量

自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立(FTZit)。本文采用片區(qū)所在城市來(lái)劃分處理組和對(duì)照組。將上市公司注冊(cè)地為自貿(mào)區(qū)設(shè)立片區(qū)的公司作為處理組，其他為對(duì)照組。對(duì)于自貿(mào)區(qū)實(shí)施年份，根據(jù)當(dāng)年受沖擊月份衡量，若受沖擊月份大于6個(gè)月則當(dāng)年及以后年份設(shè)為實(shí)施年，若受沖擊月份小于6個(gè)月則下一年及以后年份設(shè)為實(shí)施年，因此共5批次自貿(mào)區(qū)在研究范圍內(nèi)。FTZit在處理組受政策沖擊時(shí)賦值為1，其他情況賦值為0。

3．控制變量

參考已有研究，本文選取如下控制變量：(1) 企業(yè)年齡(AGE),利用觀測(cè)年度減去企業(yè)成立年份加1的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；(2) 企業(yè)規(guī)模(SIZE)，利用員工人數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量；(3) 要素密集度(CAP), 利用企業(yè)固定資產(chǎn)與企業(yè)員工總數(shù)比值來(lái)衡量；(4) 所有權(quán)性質(zhì)(OWNER),國(guó)有企業(yè)賦值為1，其他賦值為0；(5)利潤(rùn)(PROFIT),利用企業(yè)凈利潤(rùn)取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量?？刂谱兞繑?shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，描述性統(tǒng)計(jì)如表1。

(三)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行如下預(yù)處理：(1)刪除ST、ST*和PT公司樣本。(2)刪除有重要財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失和員工人數(shù)少于10的企業(yè)樣本。上市公式數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)來(lái)自BVD(Zephyr)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)了全球并購(gòu)數(shù)據(jù)，包含企業(yè)名稱、股票代碼、金額等一系列詳細(xì)數(shù)據(jù)。根據(jù)該數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，本文收集了中國(guó)上市公司海外并購(gòu)數(shù)據(jù)(1)包括對(duì)中國(guó)香港企業(yè)并購(gòu)。，并進(jìn)行如下處理：(1)剔除收購(gòu)狀態(tài)為rumor和并購(gòu)時(shí)間無(wú)法確定的數(shù)據(jù)。(2)依據(jù)上市公司年報(bào)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)和補(bǔ)充，并對(duì)無(wú)法核實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。(3)將同年多次海外并購(gòu)的金額進(jìn)行相加處理。(4)根據(jù)股票代碼將對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)與上市公司基本數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)結(jié)果分析

本文根據(jù)漸進(jìn)性雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，回歸結(jié)果如表2。結(jié)果顯示，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立顯著促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，雙重差分項(xiàng)系數(shù)顯著且正負(fù)號(hào)保持一致。具體來(lái)看，(1)列未加入控制變量和固定效應(yīng)。(2)列未加入控制變量，僅控制時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和城市固定效應(yīng)。(3)列和(4)列在控制固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上依次加入控制變量。實(shí)證結(jié)果顯示ofdiijtp在1%水平下顯著為正，即自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立能夠促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，驗(yàn)證了假設(shè)1成立。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2(續(xù))

(二)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文采用雙重差分方法檢驗(yàn)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的影響，但雙重差分法(DID)使用的一個(gè)重要前提條件是樣本必須滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即假設(shè)處理組未受政策干預(yù)時(shí)的變化趨勢(shì)與對(duì)照組一致。為檢驗(yàn)處理組與對(duì)照組在處理前的趨勢(shì)是否平行且不存在顯著性差異，借鑒Liu等(2016)[39]的研究方法，構(gòu)建如下所示的事件研究計(jì)量模型對(duì)平行趨勢(shì)進(jìn)行檢驗(yàn)：

(2)

其中，F(xiàn)TZi,t-σ是一個(gè)虛擬變量，如果企業(yè)i所在城市在t-σ期建立自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，則取1，否則為0。受到圖幅的限制，本文將自貿(mào)區(qū)設(shè)立前3年以上的各期歸并到前3年、自貿(mào)區(qū)設(shè)立后3年以上的各期歸并到第3年，并以自貿(mào)區(qū)設(shè)立前3年作為基期。圖2為分析結(jié)果。從結(jié)果來(lái)看，自貿(mào)區(qū)設(shè)立前FTZit的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在自貿(mào)區(qū)設(shè)立前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的對(duì)外直接投資變化趨勢(shì)并無(wú)顯著差異。因此，處理組與控制組在沖擊前不具有顯著差異，樣本通過(guò)了雙重差分需要的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于PSM-DID模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的選擇并不是隨機(jī)的，為解決樣本選擇性偏差問(wèn)題，本文通過(guò)PSM-DID模型對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。選用企業(yè)資產(chǎn)、所有權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)和企業(yè)規(guī)模作為協(xié)匹配變量，采用1∶1最近鄰模型為處理組企業(yè)匹配到最接近的對(duì)照組樣本。表3為PSM后的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示經(jīng)過(guò)匹配各協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%且不顯著，即匹配消除了處理組和對(duì)照組的企業(yè)特征差異。利用匹配后數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4中(1)列，實(shí)證結(jié)果顯示，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，基準(zhǔn)回歸結(jié)果未發(fā)生顯著變化，證明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表3 傾向得分匹配平衡檢驗(yàn)結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除采用PSM-DID進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)外，為確保假設(shè)1得到充分驗(yàn)證，本文還基于以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，變換被解釋變量。變換一個(gè)同樣能夠衡量企業(yè)對(duì)外直接投資水平的變量，如果實(shí)證結(jié)果一致就能有效支持前文研究結(jié)論。本文考慮將企業(yè)是否進(jìn)行對(duì)外直接投資替換為從次數(shù)和金額上反映企業(yè)對(duì)外直接投資水平的變量—企業(yè)i在t年對(duì)外直接投資的次數(shù)和投資金額的自然對(duì)數(shù)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4中(2)列和(3)列。第二，改變估計(jì)方法。本文被解釋變量ofdiijtp的取值為0和1，根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)本文采用Logit方法進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4中(4)列。第三，更改樣本。由于2019年新設(shè)立的山東、江蘇、廣西、河北、云南、黑龍江6個(gè)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)成立時(shí)間過(guò)短，可能對(duì)企業(yè)影響并未顯現(xiàn)，從而影響實(shí)證結(jié)果的有效性，因此剔除這6個(gè)自貿(mào)區(qū)所在城市的企業(yè)并重新進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4中(5)列。第四，采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為控制擾動(dòng)項(xiàng)可能存在的自相關(guān)問(wèn)題，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行聚類調(diào)整。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4中(6)列。上述各穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，F(xiàn)TZit系數(shù)β1依舊顯著為正，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立的確促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，進(jìn)一步支持基準(zhǔn)回歸結(jié)論。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

結(jié)合前文理論機(jī)制分析，本文進(jìn)一步從融資約束和生產(chǎn)技術(shù)水平兩個(gè)渠道出發(fā)，檢驗(yàn)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資影響的機(jī)制與路徑。本文參照李蕊等(2021)[33]的方法，運(yùn)用調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)自貿(mào)區(qū)的影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

ofdiijtp=β0+β1FTZit×FCit+β2Xit+γj+μt+τp+εit

(3)

ofdiijtp=β0+β1FTZit×TFPit+β2Xit+γj+μt+τp+εit

(4)

在實(shí)證研究中融資約束的測(cè)度可以采用單一指標(biāo)或綜合指標(biāo)。在單一指標(biāo)的研究中學(xué)者從現(xiàn)金流與投資關(guān)系、利息支出占比、債務(wù)比例等角度進(jìn)行測(cè)度。在綜合指標(biāo)中，學(xué)者構(gòu)建出KZ指數(shù)、WW指數(shù)、FC指數(shù)、SA指數(shù)等一系列指標(biāo)。本文參考顧雷雷等(2020)[40]的方法，選擇FC指數(shù)衡量融資約束，F(xiàn)C越大融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。表5為實(shí)證結(jié)果，表5中(1)列和(2)列為融資約束的回歸結(jié)果。(1)列僅控制固定效應(yīng)未加入控制變量，F(xiàn)TZit*FCit的回歸系數(shù)為-0.049，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。(2)列在控制固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上加入控制變量，F(xiàn)TZit*FCit的回歸系數(shù)為-0.037，依然通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明融資約束大小與自貿(mào)區(qū)對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資推動(dòng)作用呈負(fù)相關(guān)，融資約束越小越有利于促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。即自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)通過(guò)金融改革，放松資本流動(dòng)監(jiān)管和金融服務(wù)相關(guān)行業(yè)限制，降低企業(yè)融資約束從而促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。

表5中(3)列和(4)列為生產(chǎn)技術(shù)水平的回歸結(jié)果。參照蘇二豆和薛軍(2022)[18]的做法，采用企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)衡量企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平，并采用LP方法進(jìn)行估計(jì)。(3)列僅控制固定效應(yīng)未加入控制變量，F(xiàn)TZit*TFPit的回歸系數(shù)為0.006，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。(2)在控制固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上加入控制變量，F(xiàn)TZit*TFPit的回歸系數(shù)為0.004，通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果證明生產(chǎn)技術(shù)水平能夠強(qiáng)化自貿(mào)區(qū)設(shè)立對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資的促進(jìn)作用。即自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)通過(guò)以負(fù)面清單為核心投資便利化改革，吸引外商直接投資和服務(wù)業(yè)開(kāi)放，提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平從而促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。以上實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 作用機(jī)制回歸結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)所有制異質(zhì)性

按照企業(yè)所有權(quán)的差異性，將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)對(duì)外直接投總額的重要組成部分，但近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)占中國(guó)對(duì)外非金融類投資的份額逐年遞增，已經(jīng)成為不可忽視的力量(王寶成等，2022)[41]。表6為企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性回歸結(jié)果，研究結(jié)果顯示自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立顯著推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資，而國(guó)有企業(yè)并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。究其可能原因如下：第一，國(guó)有企業(yè)在對(duì)外直接投資過(guò)程中主要面臨競(jìng)爭(zhēng)中立性問(wèn)題(王寶成等，2022)[41]，并不完全符合典型的異質(zhì)性企業(yè)模型；第二，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，融資約束是企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資面臨的首要問(wèn)題(宮旭紅、任颋，2017)[42]。自貿(mào)區(qū)的金融改革為民營(yíng)企業(yè)提供更寬松的融資環(huán)境，大幅度降低企業(yè)對(duì)外直接投資的固定成本，從而對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生顯著影響，相比之下，國(guó)有企業(yè)具有更多的融資渠道；第三，國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資主要集中在能源、基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)材料方面，具有壟斷優(yōu)勢(shì)。民營(yíng)企業(yè)面臨更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，需要提升企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)能力增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，自貿(mào)區(qū)設(shè)立能夠?qū)γ駹I(yíng)企業(yè)國(guó)際化發(fā)揮更顯著的作用。

表6 異質(zhì)性與聯(lián)動(dòng)作用回歸結(jié)果

2．行業(yè)異質(zhì)性

《2020年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，中國(guó)2020年對(duì)外投資并購(gòu)行業(yè)前5名分別為電力/熱力/燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、采礦業(yè)和信息傳輸/ 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。2020年末第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)占對(duì)外直接投資存量的20.9%和78.6%。基于此，本文對(duì)第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分組回歸，探究自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)不同行業(yè)影響的差異。表6為行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)設(shè)立對(duì)第二產(chǎn)業(yè)提升作用顯著，但對(duì)第三產(chǎn)業(yè)作用尚不顯著。戴翔(2014)[43]研究發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資的生產(chǎn)率符合典型的異質(zhì)性企業(yè)模型，但生產(chǎn)率對(duì)服務(wù)業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資影響并不顯著，這使得自貿(mào)區(qū)能夠通過(guò)提高生產(chǎn)技術(shù)水平促進(jìn)第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)對(duì)外直接投資，但對(duì)第三產(chǎn)業(yè)作用并不明顯。

3．區(qū)域異質(zhì)性

自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)在空間布局上有序地分布在東部、中部和西部地區(qū)，組成全面對(duì)外開(kāi)放的前沿地帶?；谧再Q(mào)區(qū)的分布，本文對(duì)東部、中部和西部樣本進(jìn)行分組回歸。表6為區(qū)域異質(zhì)性回歸結(jié)果，實(shí)證結(jié)果表明自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)對(duì)東部地區(qū)企業(yè)對(duì)外直接投資促進(jìn)作用顯著，對(duì)中部和西部地區(qū)的作用并不明顯。

(三)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)與“一帶一路”的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

“一帶一路”和自貿(mào)區(qū)都是擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的重大戰(zhàn)略，兩者是否會(huì)產(chǎn)生戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)效應(yīng)？本文構(gòu)建如下三重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析：

ofdiijtp=β0+β1DIDit+β2Xit+γj+μt+τp+εit

(5)

其中Dit=FTZit*Tbriit,若企業(yè)i在t年對(duì)外直接投資的目的國(guó)含有“一帶一路”沿線國(guó)家則Tbriit賦值為1，否則賦值為0。其他變量含義與上文設(shè)定相同。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6,結(jié)果顯示自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立促進(jìn)企業(yè)對(duì)“一帶一路”國(guó)家進(jìn)行對(duì)外直接投資,即自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)與“一帶一路”政策具有戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)3成立。

六、結(jié)論與啟示

以2009—2020年A股上市公司為研究樣本，基于漸進(jìn)雙重差分方法對(duì)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)與企業(yè)對(duì)外直接投資之間的關(guān)系及內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論：第一，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資，實(shí)證結(jié)果通過(guò)有效性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二，自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束和提高企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)水平兩個(gè)渠道推動(dòng)企業(yè)對(duì)外直接投資。第三，異質(zhì)性結(jié)果表明，自貿(mào)區(qū)設(shè)立對(duì)民營(yíng)企業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和東部地區(qū)的企業(yè)促進(jìn)作用更加顯著。第四，三重差分模型檢驗(yàn)結(jié)果顯示自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)與“一帶一路”倡議具有戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)作用，自貿(mào)區(qū)能夠提升企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資。

基于以上研究結(jié)論，提出以下政策建議：首先，企業(yè)應(yīng)抓住自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的制度紅利，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量走出去。實(shí)證結(jié)果證實(shí)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的設(shè)立的確能夠?yàn)槠髽I(yè)提供母國(guó)制度優(yōu)勢(shì)，企業(yè)應(yīng)利用好這一優(yōu)勢(shì)在全球范圍內(nèi)有效配置資源。其次，關(guān)注中西部地區(qū)自貿(mào)區(qū)發(fā)展。目前東部地區(qū)自貿(mào)區(qū)建設(shè)已經(jīng)取得顯著效果，在進(jìn)一步擴(kuò)容的過(guò)程中應(yīng)關(guān)注中西部地區(qū)制度創(chuàng)新的獨(dú)特性，更有效地發(fā)揮自貿(mào)區(qū)的制度優(yōu)勢(shì)。最后，“一帶一路”沿線國(guó)家具有不同的資源與市場(chǎng)特點(diǎn)，自貿(mào)區(qū)在與“一帶一路”對(duì)接過(guò)程中應(yīng)尋找更加匹配的產(chǎn)業(yè)合作，進(jìn)一步發(fā)揮自貿(mào)區(qū)與“一帶一路”倡議的戰(zhàn)略聯(lián)動(dòng)。