馮 采，魏 冬

（1.中國(guó)銀行總行，北京 100818；2.中國(guó)國(guó)際金融有限公司，北京 100004）

一、引言

金融系統(tǒng)的核心功能就是在不確定的環(huán)境下，從時(shí)間和空間兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置（Merton，1990）[1]。全球金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，催生了各種各樣的金融創(chuàng)新，大大完善了金融系統(tǒng)的功能。賣空交易或信用交易，作為一種金融創(chuàng)新，普遍被認(rèn)為是金融系統(tǒng)完善定價(jià)功能、發(fā)揮配置作用的重要基礎(chǔ)。近年來(lái)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，缺乏賣空機(jī)制導(dǎo)致的市場(chǎng)內(nèi)多空雙方力量失衡的現(xiàn)象日益明顯，推出賣空機(jī)制的需求變得越來(lái)越強(qiáng)烈。為完善市場(chǎng)交易制度，促進(jìn)市場(chǎng)的基礎(chǔ)性建設(shè)，提高股市的定價(jià)效率，中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)多年籌備，終于在2010 年3 月31 日發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，于滬、深兩市正式啟動(dòng)了融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這標(biāo)志著融資融券作為一種賣空交易手段開始逐漸進(jìn)入我國(guó)股票市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)近17個(gè)月的試點(diǎn)交易后，2011 年10 月28 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布融資融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)監(jiān)管；2011 年11 月25日，上海與深圳兩地交易所分別公布《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》等多項(xiàng)相關(guān)文件，融資融券標(biāo)的證券范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，各項(xiàng)規(guī)則逐步完善，融資融券業(yè)務(wù)由試點(diǎn)操作正式轉(zhuǎn)為常規(guī)操作。之后，融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)不斷發(fā)展壯大。融資融券交易制度的建立，結(jié)束了我國(guó)股票市場(chǎng)20 多年來(lái)缺乏賣空機(jī)制的歷史，使其實(shí)現(xiàn)由“單邊市”向“雙邊市”轉(zhuǎn)化，健全了市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，這是我國(guó)股票市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中的一次重要?jiǎng)?chuàng)新。理論上，融資融券為我國(guó)投資者帶來(lái)了新的投資理念和交易方式，平衡了多空雙方力量，增加了股市的流動(dòng)性，其或多或少會(huì)影響股票的定價(jià)過(guò)程，那么其實(shí)施后“是否對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生了積極影響”“能否提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率”，諸如此類的問(wèn)題引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注和討論。為解決上述問(wèn)題，填補(bǔ)研究不足，本文立足于我國(guó)股市，就融資融券對(duì)定價(jià)效率影響如何這一問(wèn)題展開了深入研究，以期對(duì)融資融券業(yè)務(wù)做出科學(xué)性評(píng)價(jià)。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下方面。

一是以股價(jià)特質(zhì)信息含量和股價(jià)對(duì)新信息的調(diào)整兩個(gè)方面運(yùn)用五個(gè)指標(biāo)來(lái)度量股市的定價(jià)效率；二是通過(guò)構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行分析，進(jìn)一步控制了內(nèi)生性問(wèn)題；三是對(duì)后續(xù)融資融券的發(fā)展提出可行性建議。

從全球范圍來(lái)看，融資融券業(yè)務(wù)在國(guó)外已發(fā)展多年①早在1934年，美國(guó)政府頒布的《證券交易法》中就出現(xiàn)了融資融券的相關(guān)規(guī)定。，是國(guó)外證券市場(chǎng)上的一種比較成熟的賣空交易機(jī)制，因此，國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于賣空交易對(duì)國(guó)外證券市場(chǎng)定價(jià)效率影響的研究也較為全面。大部分學(xué)者認(rèn)為，存在賣空約束的市場(chǎng)，使得股價(jià)不能充分或及時(shí)吸收市場(chǎng)的全部負(fù)面信息，導(dǎo)致股市的定價(jià)效率較低。從邏輯推導(dǎo)上講，融資融券作為一種解除賣空約束的手段，使賣空交易者也可以進(jìn)入市場(chǎng)表達(dá)觀點(diǎn)和信息，從而增加了個(gè)股信息含量，提高了市場(chǎng)定價(jià)效率。然而，我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟，融資融券交易還存在諸多限制，開展融資融券交易是否能取得提高定價(jià)效率的預(yù)期效果、其影響程度如何等問(wèn)題還存在爭(zhēng)議。

隨著我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍的不斷擴(kuò)大，我國(guó)學(xué)者就其對(duì)市場(chǎng)影響的討論也逐漸增多，但大多局限于理論梳理或研究融資融券交易對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性的影響方面，直接考察融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少。即使就檢驗(yàn)定價(jià)效率的文獻(xiàn)而言，其關(guān)注的樣本期間也多是位于“試點(diǎn)”階段，隨著融資融券業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，其結(jié)論可能已經(jīng)缺乏了時(shí)效性和準(zhǔn)確性②由于試點(diǎn)階段融資融券標(biāo)的股票范圍較小、相關(guān)規(guī)則不夠完善、投資者對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的操作還不熟悉等原因，基于其作為研究樣本期間而得出的有關(guān)結(jié)論的誤差可能較大。。因此，在融資融券業(yè)務(wù)“轉(zhuǎn)常規(guī)”化、標(biāo)的范圍大規(guī)模鋪開后，就其對(duì)股市定價(jià)效率的影響做進(jìn)一步檢驗(yàn)便顯得十分必要了。

本文立足于我國(guó)股票市場(chǎng)，在對(duì)融資融券的作用機(jī)理進(jìn)行分析后，利用近年來(lái)被一些學(xué)者廣泛使用的政策評(píng)估方法——DID 模型，選取最新數(shù)據(jù)，從實(shí)證角度全面考察了融資融券業(yè)務(wù)從“試點(diǎn)”“轉(zhuǎn)常規(guī)”到“六次大規(guī)模擴(kuò)容”的整個(gè)發(fā)展階段，以及其對(duì)標(biāo)的股票的凈影響。

研究發(fā)現(xiàn)，融資融券僅在發(fā)展初期的少數(shù)指標(biāo)上有一定的積極作用，其余時(shí)刻無(wú)明顯影響或出現(xiàn)了與理論預(yù)期相反的負(fù)面影響，總體來(lái)說(shuō)，提高定價(jià)效率的效果可能相當(dāng)有限。

總之，就融資融券對(duì)股市定價(jià)效率影響這一問(wèn)題進(jìn)行深入研究，一方面可以為國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于賣空機(jī)制影響的爭(zhēng)議提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；另一方面也可以對(duì)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開展情況做出評(píng)價(jià)，為管理部門和相關(guān)機(jī)構(gòu)出臺(tái)后續(xù)政策、深化改革、完善市場(chǎng)體制建設(shè)等提供理論基礎(chǔ)和實(shí)證支持，具有一定的理論意義和政策影響。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分為對(duì)融資融券業(yè)務(wù)影響我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率進(jìn)行實(shí)證研究；第四部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，學(xué)術(shù)界對(duì)于解除賣空限制、采用賣空交易機(jī)制能否提高市場(chǎng)的定價(jià)效率這一問(wèn)題，仍未形成定論。本文按“是否認(rèn)可融資融券交易對(duì)股市定價(jià)效率存在積極作用”這一標(biāo)準(zhǔn)，分別對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了整理綜述。

（一）融資融券交易肯定論

大部分學(xué)者認(rèn)為，賣空約束使得股價(jià)不能充分或及時(shí)吸收到市場(chǎng)上的負(fù)面信息，從而導(dǎo)致定價(jià)效率較低，這間接肯定了融資融券作為一種賣空交易手段，對(duì)股市定價(jià)效率的積極影響。在理論研究方面，早在20 世紀(jì)70 年代，美國(guó)學(xué)者M(jìn)iller（1977）[2]就提出了“股價(jià)高估”理論，指出在投資者存在異質(zhì)信念、市場(chǎng)存在賣空約束的背景下，對(duì)未來(lái)持樂(lè)觀態(tài)度的投資者會(huì)買入并持有股票，而對(duì)未來(lái)持悲觀態(tài)度的投資者則由于賣空約束而被迫離場(chǎng)，最終導(dǎo)致股票只反映了樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)和信息，從而使股價(jià)不能有效反映其基礎(chǔ)價(jià)值，向上偏離。Diamond 和Verrecchia（1987）[3]通過(guò)建立理性預(yù)期模型，從股價(jià)調(diào)整速度角度，驗(yàn)證了賣空約束會(huì)損害股票的定價(jià)效率，在賣空約束的情況下，股價(jià)對(duì)利空消息的調(diào)整速度明顯低于其對(duì)利好消息的調(diào)整速度。Scheinkman 和Xiong（2003）[4]也認(rèn)為由于過(guò)度自信，投資者存在異質(zhì)信念，在擁有賣空約束的市場(chǎng)中，樂(lè)觀預(yù)期的投資者不斷購(gòu)入股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)泡沫。隨后，大量學(xué)者利用不同指標(biāo)和方法，從實(shí)證角度對(duì)其進(jìn)行了驗(yàn)證。Garmaise 和Moskowitz（2004）[5]用股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的延遲程度作為代理變量來(lái)考察定價(jià)效率，并通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素的情況下，賣空約束越大的市場(chǎng)，其股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大。Diether 等（2009）[6]則以買賣差價(jià)作為衡量市場(chǎng)有效性的指標(biāo)，設(shè)計(jì)了能產(chǎn)生超額收益的賣空交易策略，說(shuō)明賣空約束降低了市場(chǎng)的有效性，阻礙了股價(jià)對(duì)信息的有效反映。He等（2013）[7]通過(guò)對(duì)公司信用評(píng)級(jí)下調(diào)前一個(gè)月，公司賣空余額的大小進(jìn)行觀察，認(rèn)為市場(chǎng)上的賣空交易者往往是握有私有信息的交易者，放松賣空約束后，可以讓賣空交易者的私有信息反映到市場(chǎng)上，從而提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率。

隨著我國(guó)融資融券交易的逐步展開，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始以我國(guó)股市作為研究樣本，探討融資融券機(jī)制對(duì)股市定價(jià)效率的影響。陳國(guó)進(jìn)和張貽軍（2009）[8]在異質(zhì)代理模型的框架下，運(yùn)用固定效應(yīng)條件Logit模型檢驗(yàn)了異質(zhì)信念與我國(guó)股市暴跌的關(guān)系，結(jié)果表明在賣空限制的背景下，異質(zhì)信念程度越大，股市發(fā)生暴跌的可能性越大。因此，減少異質(zhì)信念程度，及時(shí)推出融資融券等雙向交易手段可以有效降低我國(guó)股市發(fā)生暴跌的概率。方立兵和劉燁（2014）[9]以融資融券業(yè)務(wù)常規(guī)化后，2011年12月和2013年1月的兩次擴(kuò)容新增股票為研究對(duì)象，從價(jià)格對(duì)市場(chǎng)公共信息的調(diào)整速度和反應(yīng)程度兩個(gè)維度，考察了融資融券對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響。研究結(jié)果證明，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)在經(jīng)歷兩次大擴(kuò)容后，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模和標(biāo)的股票范圍的擴(kuò)大，其提升定價(jià)效率的積極作用已經(jīng)顯現(xiàn)。林思涵等（2020）[10]對(duì)滬、深兩市進(jìn)行研究表明，兩市的融資融券交易制度均具有一定賣空交易特征，該特征能在一定程度上吸收投資者情緒變化，進(jìn)而糾正股票的錯(cuò)誤定價(jià)。

Bris等（2007）[11]結(jié)合47個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制不會(huì)因?yàn)楦軛U風(fēng)險(xiǎn)使得市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，賣空機(jī)制并不會(huì)直接導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌。李科等（2014）[12]發(fā)現(xiàn)失去賣空機(jī)制后，市場(chǎng)無(wú)法迅速矯正股票價(jià)格，他們?cè)诎拙菩袠I(yè)塑化劑事件時(shí)點(diǎn)，基于賣空限制的策略構(gòu)建了投資組合，實(shí)證結(jié)果顯示該策略獲得了平均0.5%的日超額收益。

（二）融資融券交易消極影響論

雖然大多數(shù)學(xué)者對(duì)賣空交易的推行持積極態(tài)度，但仍有部分學(xué)者認(rèn)為賣空機(jī)制改善股票定價(jià)效率的作用并不明顯，甚至可能由于賣空交易的杠桿性等特性在一定情況下加大市場(chǎng)波動(dòng)、破壞市場(chǎng)秩序，帶來(lái)一系列負(fù)面影響。這些觀點(diǎn)為2008 年金融危機(jī)后，英國(guó)、美國(guó)等市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)限制賣空交易的政策，提供了理論支持。

理論方面，Allen 和Gale（1991）[13]通過(guò)構(gòu)建不完全市場(chǎng)均衡模型，指出允許賣空使企業(yè)無(wú)法參與完全競(jìng)爭(zhēng)，最終得到的均衡無(wú)效，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不穩(wěn)定影響。Bai 等（2006）[14]指出，在某些特定情況下，擁有私人信息的賣空交易者可能會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)，增加市場(chǎng)上其他投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證方面，Keim 和Madhaven（1995）[15]從賣空交易者的角度出發(fā)，認(rèn)為賣空交易者利用內(nèi)幕信息、杠桿交易等行為會(huì)造成股市的震蕩。Charoenrook和Daouk（2005）[16]通過(guò)對(duì)全球111個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)賣空交易降低股票收益率偏度或市場(chǎng)崩盤概率的效果均不明顯。國(guó)內(nèi)有部分學(xué)者認(rèn)為，由于融資融券業(yè)務(wù)開展過(guò)程中還存在規(guī)模過(guò)小、融資與融券發(fā)展不平衡等諸多問(wèn)題，融資融券提高定價(jià)效率的作用并不顯著。張永力和裘駿峰（2012）[17]通過(guò)測(cè)量我國(guó)股票價(jià)格在實(shí)行融券前后的顯著變化并比較回報(bào)率橫截面分布特征的變化，認(rèn)為我國(guó)股市的投資者利用私有信息在融券業(yè)務(wù)開展前對(duì)股價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，因此我國(guó)融券前后的股價(jià)下跌主要是信息效應(yīng)，并不體現(xiàn)融券業(yè)務(wù)對(duì)糾正錯(cuò)誤定價(jià)、提高定價(jià)效率的積極影響，這與Chang 等（2007）[18]關(guān)于香港股市在融券前后反應(yīng)的研究結(jié)論恰好相反。肖浩和孔愛(ài)國(guó)（2014）[19]認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的開通降低了股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)，在一定程度上提高了股價(jià)信息效率，但是其作用機(jī)理主要體現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)投資者行為的影響，融資融券交易機(jī)制對(duì)公司的外部治理作用仍有待改善。

Grullon等（2015）[20]通過(guò)研究美國(guó)證券交易委員會(huì)發(fā)布的SHO 法案（裸賣空禁令），發(fā)現(xiàn)賣空交易會(huì)降低小市值公司在股價(jià)下跌時(shí)的發(fā)行和投資行為的發(fā)生概率；發(fā)現(xiàn)股市的融資融券杠桿率與系統(tǒng)內(nèi)的基尼系數(shù)同向變動(dòng)，即杠桿率越高，財(cái)富分配越不均衡。巴曙松和朱虹（2016）[21]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)融資融券市場(chǎng)中的強(qiáng)杠桿、弱風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的特征會(huì)助長(zhǎng)投資者情緒，顯著加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

三、融資融券業(yè)務(wù)影響我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的實(shí)證研究①本文根據(jù)實(shí)證設(shè)計(jì)進(jìn)行分析，結(jié)論供參考。

實(shí)證研究的結(jié)構(gòu)如下：首先，分別從度量指標(biāo)、變量與回歸模型、樣本數(shù)據(jù)三個(gè)方面，對(duì)整個(gè)研究方案進(jìn)行說(shuō)明；其次，利用Stata 等計(jì)量軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和回歸；再次，根據(jù)回歸結(jié)果，分析說(shuō)明融資融券業(yè)務(wù)的影響，并嘗試對(duì)影響原因進(jìn)行解釋。

（一）研究設(shè)計(jì)

1.度量指標(biāo)選取

參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)定價(jià)效率的定義，本文從股價(jià)特質(zhì)信息含量和股價(jià)對(duì)新信息的調(diào)整兩個(gè)方面來(lái)度量股市的定價(jià)效率，下面分別對(duì)這兩個(gè)方面的指標(biāo)進(jìn)行分析和說(shuō)明。

Rol（l1988）[22]提出利用股票定價(jià)方程的擬合優(yōu)度R2來(lái)衡量股價(jià)中特質(zhì)信息的含量，較低的R2表明了股價(jià)中蘊(yùn)含了更多的公司特質(zhì)信息②公司特質(zhì)信息（firm-specific information）指除市場(chǎng)、行業(yè)層面的信息以外，與公司基本價(jià)值密切相關(guān)的特定事件，包括增發(fā)、配股、股利發(fā)放、公司發(fā)展戰(zhàn)略制定等。。而股價(jià)中的公司特質(zhì)信息的含量越高，說(shuō)明股價(jià)越能反映公司基本價(jià)值，而非僅僅跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)走勢(shì)變化，能更好地引導(dǎo)資本配置，股市的定價(jià)效率越高。因此，本文將股價(jià)特質(zhì)信息含量作為股市定價(jià)效率的一個(gè)代理變量，并用以下單因子CAMP 模型的擬合優(yōu)度R2來(lái)衡量股價(jià)特質(zhì)信息含量：

其中，ri,j,t是個(gè)股i 第j 期第t 日的日收益率；rm,j,t是市場(chǎng)m第j期第t日的收益率，分別用滬、深兩市的市場(chǎng)綜合指數(shù)收益率來(lái)表示，ei,j,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。由于擬合優(yōu)度R2的取值區(qū)間為（0,1），不符合最小二乘法的回歸要求，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法，對(duì)R2進(jìn)行如下對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，從而使其分布趨近于正態(tài)分布，最終得到的指標(biāo)RSQ 即為股價(jià)特質(zhì)信息含量的度量指標(biāo)：

除了用股價(jià)信息含量測(cè)度定價(jià)效率的變化，本文還借鑒Bris 等（2007）[11]、許紅偉和陳欣（2012）[23]的做法，采用如下兩方面指標(biāo)，衡量股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)能力，以期從多角度較為全面地考察融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)股市定價(jià)效率的影響。

第二，對(duì)新信息的調(diào)整速度方面的指標(biāo)。

綜上，為了便于進(jìn)行回歸分析，本文選擇其中具有顯著變化的四個(gè)指標(biāo)，并對(duì)其進(jìn)行如下對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化，使取值范圍符合最小二乘法的回歸要求：

最終得到RA-及RADiff作為度量股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)程度的指標(biāo)，SA-及SADiff作為度量股價(jià)對(duì)信息調(diào)整速度的指標(biāo)。當(dāng)上述四個(gè)指標(biāo)值均顯著下降時(shí)，表明股市定價(jià)效率提高。

2.相關(guān)變量選取與基本模型設(shè)定

本文參考DID 回歸模型，并于模型中再加入一組相關(guān)控制變量，以盡可能控制除政策因素外的其他因素的影響，提高了評(píng)估的科學(xué)性，其基本回歸模型設(shè)定為：

其中，Yi,j代表股票i 在第j 期的指標(biāo)值；Post 為時(shí)間虛擬變量，在融資融券試點(diǎn)或擴(kuò)容之前Post=0，試點(diǎn)或擴(kuò)容之后Post=1；Treat為組間虛擬變量，處理組取為1，控制組取為是一組相關(guān)的控制變量，包括公司規(guī)模、換手率、每股收益等，εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。具體的，模型所有變量的符號(hào)及含義如表1所示。為了控制序列相關(guān)問(wèn)題，本文對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤在股票層面上進(jìn)行了聚集處理。

表1 變量與定義

3.數(shù)據(jù)處理與說(shuō)明

本文所用股票交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND 金融資訊，融資融券標(biāo)的股票調(diào)整數(shù)據(jù)則從滬、深證券交易所的公告中取得。為全面考察融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)股市的影響，本文以A 股市場(chǎng)所有股票作為樣本，選取2009 年10 月23 日至2020 年1 月21 日為研究區(qū)間。樣本數(shù)據(jù)處理過(guò)程如下。

第一，將樣本股票分組。2010 年3 月31 日我國(guó)股市正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，2011 年11 月25日由“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”，隨后滬、深股市分別于2011 年12 月5 日、2013 年1 月31 日、2013 年9 月16日、2014 年9 月22 日、2016 年12 月12 日、2019 年8月19 日對(duì)標(biāo)的股票進(jìn)行了六次大的擴(kuò)容①滬深股市對(duì)部分標(biāo)的股票的微調(diào)，即一次僅幾只股票調(diào)入或調(diào)出融資融券標(biāo)的范圍的調(diào)整，不能稱為“大擴(kuò)容”。，并在這期間不斷對(duì)標(biāo)的股票范圍進(jìn)行微調(diào)。

根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)擴(kuò)展歷程，在除去發(fā)生調(diào)整的融資融券標(biāo)的股票后，將股票按表2 所示原則分為8組。

表2 樣本數(shù)據(jù)分組示意表

表2 中的列標(biāo)題為分組編號(hào)，行標(biāo)題為樣本期間左右邊界、試點(diǎn)及六次大擴(kuò)容的日期，數(shù)字1 代表股票是融資融券標(biāo)的股票，數(shù)字0 代表股票不是融資融券標(biāo)的股票。因此，組1（Group1）中的股票即為在試點(diǎn)時(shí)被調(diào)入融資融券標(biāo)的股票列表，之后一直存在，截至2020 年1 月21 日仍未被調(diào)出的股票；組2（Group2）中的股票為試點(diǎn)期間不是融資融券標(biāo)的股票，但在第一次擴(kuò)容被調(diào)入融資融券標(biāo)的列表后，就一直存在至今的股票；以此類推，組8（Group8）中的股票則是一直為非融資融券標(biāo)的股票。

第二，將上述股票中上市時(shí)間晚于2009年10月23 日前一個(gè)月，以及整個(gè)樣本期間停牌天數(shù)多于20個(gè)交易日的股票進(jìn)行剔除，以減輕IPO 和停復(fù)牌等特殊事件對(duì)股票收益率的影響。這樣處理后，最終得到組1 共63 只股票，組2 共86 只股票，組3 共141只股票，組4 共73 只股票，組5 共66 只股票，組6 共394只股票、組7共77只股票、組8共650只股票。

第三，分別以試點(diǎn)及六次擴(kuò)容的首個(gè)交易日（表2 中所列日期）作為事件日，其前后的各108 個(gè)交易日②本文將“試點(diǎn)”的前窗口期定為2009年10月22日—2010年3月30日，后窗口期為2010年3月31日—2010年9月5日；第一次擴(kuò)容的前窗口期為2011年6月28日—2011年12月4日，后窗口期為2011年12月5日—2012年5月20日；第二次擴(kuò)容的前窗口期為2012 年8 月22 日—2013 年1 月30 日，后窗口期為2013 年1 月31 日—2013 年7 月18 日；第三次擴(kuò)容的前窗口期為2013 年4月9日—2013年9月15日，后窗口期為2013年9月16日—2014年3月3日；第四次擴(kuò)容的前窗口期為2014年4月17日—2014年9 月21 日，后窗口期為2014 年9 月22 日—2015 年3 月8 日；第五次擴(kuò)容的前窗口期為2016 年7 月7 日—2016 年12 月11 日，后窗口期為2016 年12 月12 日—2017 年5 月18 日；第六次擴(kuò)容的前窗口期為2019 年3 月26 日—2019 年8 月18 日，后窗口期為2019年8月19日—2020年1月21日。作為事件的前后窗口期，從而將整個(gè)研究細(xì)分成了七次“自然實(shí)驗(yàn)”。

第四，提取并計(jì)算每次自然實(shí)驗(yàn)中，處理組和控制組所有股票各樣本期內(nèi)的公司規(guī)模、換手率、每股收益等自變量指標(biāo)以及定價(jià)效率度量指標(biāo)值。

本文基于融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展和擴(kuò)張的歷程，將整個(gè)研究劃分成了七次自然實(shí)驗(yàn)，并在每次實(shí)驗(yàn)中利用等式（8）的DID 模型考察試點(diǎn)或大擴(kuò)容對(duì)定價(jià)效率的凈影響，而DID 模型是評(píng)價(jià)政策效果是否可靠的關(guān)鍵，即為相關(guān)處理組與控制組的選擇是否滿足“除政策影響外，其余特征走勢(shì)相同或相似”的要求。鑒于處理組與控制組選擇的重要性，下面對(duì)每次自然實(shí)驗(yàn)，相關(guān)樣本數(shù)據(jù)如何劃分處理組與控制組進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

由上文可知，本文已對(duì)所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如表2 所示的分組，則易得實(shí)驗(yàn)1 至實(shí)驗(yàn)7 的處理組分別為組1至組7，那么如何選擇每次實(shí)驗(yàn)的控制組即為本部分討論的重點(diǎn)。理論上，組序號(hào)大于處理組組序號(hào)的樣本組均可作為本次實(shí)驗(yàn)的控制組。如組8 的序號(hào)最大，其作為一直沒(méi)有加入融資融券標(biāo)的股票列表的樣本組合，可以與組1至組7的任一樣本組結(jié)合，分別作為某一次實(shí)驗(yàn)的控制組與處理組。然而，監(jiān)管部門對(duì)融資融券標(biāo)的股票的選擇并不是隨機(jī)的，而是按盈利、流動(dòng)性等，逐漸將相關(guān)股票納入，存在明顯的動(dòng)態(tài)選擇。因此，這樣的劃分方式就顯得太過(guò)粗略了，評(píng)價(jià)效果的準(zhǔn)確性也會(huì)大大降低。

以第一次實(shí)驗(yàn)的選擇為例，組1 為本次實(shí)驗(yàn)的處理組，若選擇組8 為控制組，則不能很好地滿足除政策影響外其余趨勢(shì)特征相同或相似的要求：作為首批入選融資融券標(biāo)的股票名單的股票，大多為市值大、流動(dòng)性好、盈利高的藍(lán)籌股，其特征走勢(shì)與至今仍未被選為融資融券標(biāo)的的股票有較大不同。因此，利用上述劃分處理組與控制組的方法研究試點(diǎn)后股市定價(jià)效率的改變，也會(huì)產(chǎn)生較大的誤差。從組1 至組8 的特征來(lái)看，組2 作為第二批即被劃入融資融券標(biāo)的股票名單的樣本組，應(yīng)與組1 中的樣本具有除政策影響外最為相似的特征趨勢(shì)，因此將其作為第一次試驗(yàn)的控制組可以有效控制評(píng)價(jià)誤差。同理可知，每次實(shí)驗(yàn)只要將與處理組組序號(hào)相鄰的下一個(gè)樣本組作為控制組即可，如表2 中的虛線框所示，每個(gè)虛線框都是一次實(shí)驗(yàn)的數(shù)字矩陣示意圖。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 給出了主要研究變量，即定價(jià)效率度量指標(biāo)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

2.融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股市定價(jià)效率影響的實(shí)證結(jié)果

DID 模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果中所要考察的核心為雙重差分統(tǒng)計(jì)量，即交叉變量Post×Treat 的系數(shù)，其度量了融資融券業(yè)務(wù)的凈影響。下面從個(gè)股特質(zhì)信息含量變化與個(gè)股對(duì)信息調(diào)整能力變化兩方面，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行說(shuō)明。

第一，對(duì)股價(jià)特質(zhì)信息含量的影響。

表4 的第（1）列至第（7）列分別給出了七次試驗(yàn)以RQS 作為因變量時(shí)的回歸結(jié)果。從中可以看出，前兩次實(shí)驗(yàn)的雙重差分統(tǒng)計(jì)量的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，這意味著，在試點(diǎn)及第一次擴(kuò)容后，相對(duì)于非融資融券標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票的RQS 指標(biāo)值下降了，個(gè)股特質(zhì)信息含量有所提高。然而，這兩個(gè)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息含量的影響并不明顯。在隨后的5 次實(shí)驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)果則發(fā)生了較為明顯的變化，第（3）列、第（4）列、第（5）列、第（6）列、第（7）列Post×Treat的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明最近五次擴(kuò)容后，融資融券業(yè)務(wù)非但沒(méi)能提高標(biāo)的股票的特質(zhì)信息含量，反而令其顯著降低，這一實(shí)證結(jié)果與融資融券交易提高個(gè)股信息含量的理論分析結(jié)果大大相反。

表4 個(gè)股特質(zhì)信息含量RQS指標(biāo)的DID檢驗(yàn)結(jié)果

基于實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和上述分析，本文認(rèn)為，至少?gòu)亩唐趤?lái)看，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息含量的變化并未產(chǎn)生預(yù)期的積極影響，反而可能在一定程度上阻礙個(gè)股特質(zhì)信息的表達(dá)。

第二，對(duì)股價(jià)信息調(diào)整能力的影響。

首先，分析股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整幅度。表5、表6分別給出了股價(jià)對(duì)信息調(diào)整幅度指標(biāo)RA-、RADiff作為因變量的DID 模型檢驗(yàn)結(jié)果，綜合兩表中的信息可以發(fā)現(xiàn)，在第一次實(shí)驗(yàn)即融資融券試點(diǎn)后，標(biāo)的股票對(duì)新信息的反應(yīng)程度并未有明顯的改善，兩表中的雙重差分統(tǒng)計(jì)量的系數(shù)均不顯著。但是在第二次實(shí)驗(yàn)中，兩表中變量Post×Treat 的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，在經(jīng)濟(jì)意義上，該系數(shù)表示第一次擴(kuò)容后融資融券標(biāo)的股票的RA-和RADiff兩個(gè)指標(biāo)值相對(duì)于不能進(jìn)行融資融券交易的股票平均降低了0.3813 和0.209，在統(tǒng)計(jì)意義上，其在1%的顯著性水平下顯著。這樣的回歸結(jié)果表明，融資融券標(biāo)的股票吸收新信息特別是私有負(fù)面信息的能力增強(qiáng)，與股市“同漲共跌”的現(xiàn)象有所緩解。然而，這種積極影響并未持續(xù)，在隨后的六次擴(kuò)容后，融資融券標(biāo)的股票的兩個(gè)相關(guān)指標(biāo)值沒(méi)有再出現(xiàn)顯著降低，甚至其RA-指標(biāo)在第二、四、五、六次擴(kuò)容后，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著提高，這意味著融資融券增加了“股價(jià)同步性”，降低了股價(jià)對(duì)新信息的調(diào)整程度，與實(shí)施融資融券業(yè)務(wù)的初衷表現(xiàn)有一定的不一致。

表5 股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整幅度RA-指標(biāo)的DID檢驗(yàn)結(jié)果

表6 股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整幅度RADiff指標(biāo)的DID檢驗(yàn)結(jié)果

其次，在調(diào)整速度方面，從表7、表8 可以看出，融資融券交易對(duì)股價(jià)信息反應(yīng)速度的作用影響并不穩(wěn)定：試點(diǎn)時(shí)，雖然兩表中Post×Treat前的系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符，表明融資融券交易可以提高股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整速度，但在統(tǒng)計(jì)上，該系數(shù)并不顯著；第一次擴(kuò)容后，兩表中Post×Treat 前的系數(shù)仍不顯著，但其已由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，在經(jīng)濟(jì)上，意味著融資融券可能會(huì)降低股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整速度；第二次和第三次擴(kuò)容后，系數(shù)均顯著為正，這意味著融資融券顯著降低了股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度；直到第四次擴(kuò)容后，這種顯著的消極影響才消失，但隨后第五次和第六次擴(kuò)容后再次顯著降低了股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度。總之，融資融券對(duì)標(biāo)的股票股價(jià)信息調(diào)整速度的影響，先后經(jīng)歷了無(wú)明顯影響到逐漸產(chǎn)生明顯的消極影響，最后又恢復(fù)到無(wú)明顯影響，然后再次產(chǎn)生明顯消極影響。

表7 股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整速度SA-指標(biāo)的DID檢驗(yàn)結(jié)果

表8 股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整速度SADiff指標(biāo)的DID檢驗(yàn)結(jié)果

綜上所述，本文認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)推出之后，并未起到提高股價(jià)對(duì)信息特別是負(fù)面信息調(diào)整速度的作用，反而可能會(huì)減緩股價(jià)的調(diào)整速度，加重正負(fù)面信息之間所產(chǎn)生的價(jià)格延遲的相對(duì)不對(duì)稱性。

第三，穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

前文選擇前后的各108 個(gè)交易日作為事件的前后窗口期。為驗(yàn)證本文結(jié)論的有效性和穩(wěn)健性，本部分將調(diào)整窗口期的范圍，以RQS 為例再次對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文將窗口期調(diào)整為前后一年?！霸圏c(diǎn)”的前窗口期定為2009 年3 月20 日—2010 年3 月30 日，后窗口期為2010 年3 月31 日—2011 年3 月31 日；第一次擴(kuò)容的前窗口 期為2010 年12 月4 日—2011 年12 月4 日，后窗口期為2011 年12 月5 日—2012 年12 月5日；第二次擴(kuò)容的前窗口期為2011 年7 月17 日—2012 年7 月17 日，后窗口期為2012 年7 月18 日—2013年7月18日；第三次擴(kuò)容的前窗口期為2013年4月9日—2013年9月15日，后窗口期為2013年9月16 日—2014 年3 月3 日；第四次擴(kuò)容的前窗口期為2013 年3 月7 日—2014 年3 月7 日，后窗口期為2014年3 月8 日—2015 年3 月8 日；第五次擴(kuò)容的前窗口期為2015 年12 月11 日—2016 年12 月11 日，后窗口期為2016 年12 月12 日—2017 年12 月12 日；第六次擴(kuò)容的前窗口期為2019 年3 月26 日—2019 年8 月18 日，后窗口期為2019 年8 月19 日—2020 年1 月21日。回歸結(jié)果如表9所示。

表9 個(gè)股特質(zhì)信息含量RQS指標(biāo)的DID檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表9 可以看出，在試點(diǎn)及第一次擴(kuò)容后，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)個(gè)股特質(zhì)信息含量的影響并不明顯。在隨后的5 次實(shí)驗(yàn)中，檢驗(yàn)結(jié)果則發(fā)生了較為明顯的變化，第（3）列、第（4）列、第（5）列、第（6）列、第（7）列Post×Treat的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明最近五次擴(kuò)容后，融資融券業(yè)務(wù)非但沒(méi)能提高標(biāo)的股票的特質(zhì)信息含量，反而令其顯著降低，結(jié)果與前文一致。

3.結(jié)果總結(jié)及其原因分析

從融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展歷程來(lái)看，在初期，即試點(diǎn)和第一次擴(kuò)容后，融資融券交易在一定程度上提高了股價(jià)對(duì)市場(chǎng)上的新信息，特別是私有負(fù)面信息的吸收程度，對(duì)股市產(chǎn)生了一定的積極效果。但是，融資融券在其余方面的作用則并不明顯，其業(yè)務(wù)的開展并未顯著提高股價(jià)特質(zhì)信息含量、加快股價(jià)對(duì)信息的調(diào)整速度，對(duì)定價(jià)效率的影響總體上仍十分有限。部分學(xué)者認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)初期不甚理想的作用效果，可能是由初期融資融券總體規(guī)模過(guò)小、交易限制頗多等原因?qū)е碌模ㄔS紅偉和陳欣，2012）[23]。

隨后，轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)相繼試點(diǎn)，融資融券交易相關(guān)制度建設(shè)不斷完善，規(guī)模不斷擴(kuò)大，理論上而言，此時(shí)融資融券業(yè)務(wù)的積極影響應(yīng)更為顯著。然而，在對(duì)最近五次的擴(kuò)容效果進(jìn)行DID檢驗(yàn)后，本文發(fā)現(xiàn)其結(jié)果與預(yù)期相反：標(biāo)的股票的特質(zhì)信息含量在這五次擴(kuò)容后，相較于非標(biāo)的股票，均顯著下降；標(biāo)的股票對(duì)信息的調(diào)整程度顯著下降，對(duì)正、負(fù)面信息調(diào)整的不對(duì)稱性未得到有效改善；標(biāo)的股票對(duì)信息的調(diào)整速度顯著下降，正、負(fù)面信息間所產(chǎn)生的價(jià)格延遲的相對(duì)不對(duì)稱加重。這樣的結(jié)果意味著，融資融券交易非但不能提高股價(jià)信息含量、增強(qiáng)其信息調(diào)整能力，反而會(huì)降低定價(jià)效率。

本文通過(guò)分析我國(guó)股市特性和融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀，認(rèn)為造成上述結(jié)果的原因主要有以下兩點(diǎn)。第一，我國(guó)股市起步較晚，雖然發(fā)展迅速，但其總體上仍處于新興轉(zhuǎn)軌階段，相關(guān)制度建設(shè)還很不完善，與其他成熟的資本市場(chǎng)相比仍存在不完善的地方，從而使融資融券交易的理論功能不能有效發(fā)揮。第二，我國(guó)股市中大部分投資者是有限理性的①這主要是由于我國(guó)股市的投資者中，沒(méi)有經(jīng)過(guò)專業(yè)證券投資訓(xùn)練的個(gè)人投資者、散戶居多，而基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)較少。，因而市場(chǎng)的投機(jī)性很強(qiáng)、“追漲殺跌”的現(xiàn)象突出，若有限理性的投資者利用融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行投機(jī)操作，則很容易為股市帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，加大股市震蕩，降低股市的定價(jià)效率。同時(shí)，我國(guó)股市中大量噪聲交易行為的存在，使股價(jià)更難回歸其內(nèi)在的基礎(chǔ)價(jià)值，這也可能會(huì)削弱融資融券業(yè)務(wù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

四、結(jié)論與政策建議

本文首先對(duì)融資融券交易影響我國(guó)股市定價(jià)效率的作用機(jī)理進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，認(rèn)為融資融券交易在理論上有助于提高股市的定價(jià)效率。隨后又以滬、深兩市相關(guān)股票為研究樣本，以融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展歷程劃分時(shí)間區(qū)間，利用DID模型，實(shí)證檢驗(yàn)了融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股市定價(jià)效率的影響，檢驗(yàn)得出以下結(jié)論。

第一，融資融券業(yè)務(wù)并不能顯著增加標(biāo)的股票的特質(zhì)信息含量。回歸結(jié)果顯示，融資融券初期，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的推出或擴(kuò)容，使得標(biāo)的股票的RQS 的指標(biāo)值降低，股票特質(zhì)信息含量增加，但是其在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；而通過(guò)檢驗(yàn)最近股票標(biāo)的的擴(kuò)容，反而發(fā)現(xiàn)標(biāo)的股票的特質(zhì)信息含量顯著降低。

第二，總體上，融資融券增強(qiáng)股票信息調(diào)整能力的作用仍十分有限。試點(diǎn)和擴(kuò)容的幾次試驗(yàn)中，僅在第一次擴(kuò)容時(shí)，RA-與RADiff的指標(biāo)值出現(xiàn)了顯著下降，其余時(shí)刻，所有指標(biāo)值均未出現(xiàn)顯著結(jié)果或結(jié)果顯著為正。這表示融資融券業(yè)務(wù)非但沒(méi)有表現(xiàn)出增強(qiáng)股票對(duì)股市新信息的吸收能力，提升股票對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的調(diào)整速度的積極影響，反而削弱了股票對(duì)新信息的調(diào)整能力，產(chǎn)生了一定的負(fù)面效應(yīng)。

綜上所述，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)我國(guó)股市的定價(jià)效率沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的改善作用，反而可能會(huì)在一定程度上損害定價(jià)的有效性，降低定價(jià)效率。這一結(jié)論與理論推導(dǎo)或預(yù)期相反，本文認(rèn)為其可能是由我國(guó)股市的特殊性和投資者行為等原因造成的?；谏鲜鰧?shí)證檢驗(yàn)結(jié)論，本文提出以下政策建議。

第一，加強(qiáng)政策指導(dǎo)。我國(guó)的股票市場(chǎng)的成熟程度相對(duì)較低，政策制度完善程度仍有待提高，融資融券業(yè)務(wù)容易被市場(chǎng)投機(jī)者濫用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場(chǎng)情況加強(qiáng)指導(dǎo)，相機(jī)決策，通過(guò)調(diào)整保證金比例、調(diào)整標(biāo)的證券范圍、對(duì)不同種類的股票實(shí)行不同程度的買空賣空標(biāo)準(zhǔn)等方式進(jìn)行政策引導(dǎo)。有針對(duì)性地解決相關(guān)問(wèn)題，進(jìn)而提高整個(gè)市場(chǎng)的有效性，最終使得融資融券的積極作用得以顯現(xiàn)。

第二，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資融券增強(qiáng)股票信息調(diào)整能力的作用較為有限，投資者結(jié)構(gòu)會(huì)一定程度上影響到融資融券業(yè)務(wù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。有限理性的散戶投資者，可能會(huì)利用融資融券交易進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，增加市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者則不同于個(gè)人投資者，其具有專業(yè)的投資知識(shí)和技能，搜集信息、分析行情的能力較強(qiáng)，往往扮演著市場(chǎng)上的理性投資者的角色。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者一般還擁有雄厚的資金實(shí)力，并且與各類金融機(jī)構(gòu)來(lái)往密切，投資規(guī)模大，投資周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)，可以對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生重要影響。因此，培養(yǎng)由社?；稹⒆C券公司、保險(xiǎn)公司、QFII 等組成的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵(lì)其參與融資融券業(yè)務(wù)，成為融資融券交易主體，可以優(yōu)化市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)，不但能使融資融券業(yè)務(wù)的積極影響得以彰顯，真正起到改善股市定價(jià)效率的作用，而且能夠推動(dòng)整個(gè)證券市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)。