張 旭，王寶珠

（1.南京信息工程大學(xué) 管理工程學(xué)院，江蘇 南京 210044；2.徽銀金融租賃有限公司，安徽 合肥 230031）

一、引言

在過(guò)去的幾十年里，國(guó)際貿(mào)易蓬勃發(fā)展，許多國(guó)家積極實(shí)施對(duì)外開(kāi)放政策，其中資本市場(chǎng)開(kāi)放影響深遠(yuǎn)，受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注。大量研究表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)促進(jìn)本國(guó)股市的發(fā)展和繁榮（Torre 等，2007；Henry，2000）[1-2]；但是大量國(guó)際資金的流入也會(huì)導(dǎo)致股市投機(jī)氛圍加重，增加了本國(guó)股市受到世界資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度（Bae 等，2014）[3]，以至于危及本國(guó)股價(jià)的波動(dòng)性（Prasanna 和Bansal，2014）[4]和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。目前，我國(guó)正處于逐步向世界開(kāi)放資本市場(chǎng)的進(jìn)程中，相關(guān)政策舉措的研究也成了金融研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題。

2018 年5 月31 日盤(pán)后，我國(guó)A 股被正式納入MSCI 指數(shù)。MSCI 指數(shù)是全球投資專業(yè)人士采用最多的基準(zhǔn)指數(shù)，尤其是在北美及亞洲，超過(guò)90%的機(jī)構(gòu)性國(guó)際資產(chǎn)是以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)的，這意味我國(guó)A 股納入MSCI 指數(shù)后，跟蹤MSCI 指數(shù)的資金將進(jìn)入A 股市場(chǎng)，國(guó)外投資者也將更加深入地參與到我國(guó)股市中。截至目前，我國(guó)A股“入摩”①A股“入摩”為我國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的簡(jiǎn)稱。共經(jīng)歷了五個(gè)階段（見(jiàn)表1），前期納入因子較低、資金流入量較少，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)影響微乎其微；但隨著時(shí)間的推移以及納入比例的增加，納入MSCI指數(shù)對(duì)我國(guó)股市的影響逐漸顯現(xiàn)，這意味著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的程度進(jìn)一步擴(kuò)大。A 股“入摩”可謂是我國(guó)向世界開(kāi)放資本市場(chǎng)進(jìn)程中的一個(gè)里程碑，但目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該事件的研究還較少。鑒于此，本文探究A 股“入摩”事件對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響具有一定的啟示意義。

表1 我國(guó)A股納入MSCI指數(shù)的時(shí)點(diǎn)及比例

本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾方面。第一，近年來(lái)，文獻(xiàn)中常用尾部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量股票投資者在股市暴漲暴跌的極端情況下面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而本文則從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度研究我國(guó)A股“入摩”對(duì)在市場(chǎng)極端情況下個(gè)股尾部風(fēng)險(xiǎn)的影響。依據(jù)數(shù)據(jù)的擬合程度，選取了擬合效果最佳的Copula 函數(shù)即SJC Copula 函數(shù)，分別估計(jì)個(gè)股與A 股綜合市場(chǎng)指數(shù)的左尾和右尾的極值相關(guān)性，進(jìn)而分析A 股“入摩”對(duì)不同尾部風(fēng)險(xiǎn)的影響，為資本市場(chǎng)開(kāi)放事件研究提供了新的思路。第二，國(guó)內(nèi)外關(guān)于我國(guó)A股納入MSCI指數(shù)這一事件的研究較少，本文基于這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建實(shí)驗(yàn)組和控制組，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型（DID 模型）分別考察A 股“入摩”對(duì)個(gè)股左尾和右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱影響，有利于豐富我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的理論研究。研究表明，A 股“入摩”提高了標(biāo)的個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)標(biāo)的個(gè)股右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不具有顯著性。第三，為進(jìn)一步探究后續(xù)A 股“入摩”對(duì)我國(guó)股市尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文根據(jù)納入MSCI 指數(shù)年度的不同，對(duì)2018 年和2019 年這兩組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明A 股納入MSCI指數(shù)初期會(huì)增加我國(guó)股市的暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)批次“入摩”的A股不會(huì)對(duì)我國(guó)股市尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不利沖擊。同時(shí)，為探究如何有效降低A 股納入MSCI指數(shù)帶來(lái)的危害程度，本文進(jìn)行了調(diào)節(jié)效應(yīng)研究。研究發(fā)現(xiàn)，股票定價(jià)效率和公司治理水平在A股“入摩”提高標(biāo)的個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中均存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。這一研究結(jié)論不僅為我國(guó)積極推進(jìn)A股納入MSCI指數(shù)提供了理論支持，也為相關(guān)政策執(zhí)行者防范資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供了途徑建議。

本文余下內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)；第三部分介紹研究設(shè)計(jì)和樣本選??；第四部分分析實(shí)證結(jié)果并檢驗(yàn)其穩(wěn)健性；第五部分進(jìn)行進(jìn)一步分析；第六部分總結(jié)全文并給出政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

從B 股市場(chǎng)的建立到QFII、RQFII 和QDII 制度的實(shí)行以及“滬港通”“深港通”和“滬倫通”等互聯(lián)互通交易機(jī)制的開(kāi)通，我國(guó)正逐步推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。如今，我國(guó)A 股被正式納入MSCI 指數(shù)，這進(jìn)一步加大了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的廣度和深度。在資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中，金融風(fēng)險(xiǎn)的防控顯得尤為重要，吸引學(xué)者們從跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（Burnham等，2018）[5]、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（李沁洋和許年行，2019）[6]、股價(jià)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（張旭等，2021）[7]等多個(gè)方面進(jìn)行研究。在黨的十九大報(bào)告的指導(dǎo)下，防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成了我國(guó)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放的重點(diǎn)方向。劉海云和呂龍（2018）[8]、李志輝和田偉杰（2020）[9]等學(xué)者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)了深入研究。因此，本部分將基于國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果從多個(gè)角度分析我國(guó)A 股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱影響，并提出研究假設(shè)。

（一）A股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

趙立昌和陳曉雨（2017）[10]通過(guò)分析中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)“入摩”的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)追蹤MSCI 指數(shù)的國(guó)際資本會(huì)帶動(dòng)外資不斷進(jìn)入。Burnham 等（2018）[5]通過(guò)研究MSCI 國(guó)家指數(shù)的重新分類也有類似的發(fā)現(xiàn)。由此可知，A 股“入摩”會(huì)吸引大量外部資本流入中國(guó)資本市場(chǎng)。這一方面為我國(guó)股市提供了不平衡的多頭或空頭資金，可能會(huì)導(dǎo)致股市投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加（江振華等，2004）[11]以及金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性增加（Levchenko 等，2009；馬勇和王芳，2018）[12-13]；另一方面，這也有可能造成跨境資本流入大于流出的失衡現(xiàn)象，并顯著增加跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（楊繼梅等，2020）[14]。同 時(shí)，Kindleberger 和Aliber（2012）[15]通過(guò)對(duì)近300 年內(nèi)發(fā)生的上百次全球性金融危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本會(huì)加速資產(chǎn)泡沫形成和經(jīng)濟(jì)升溫，也就是說(shuō)，頻繁的跨境資本流動(dòng)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（嚴(yán)佳佳和曾金明，2019）[16]。此外，被納入MSCI 指數(shù)的股票相較而言更容易受到投資者的追捧（Denis 等，2003）[17]；與此同時(shí)分析師的樂(lè)觀預(yù)期（許年行等，2012）[18]以及媒體的積極報(bào)道（Hutton等，2008）[19]，也會(huì)進(jìn)一步放大投資者的高漲情緒；再加上我國(guó)股市還不夠成熟尤其在高波動(dòng)區(qū)制中仍存在顯著的“羊群效應(yīng)”（鄭挺國(guó)和葛厚逸，2021）[20]，A股“入摩”很可能會(huì)增加標(biāo)的個(gè)股暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治鲆约拔覈?guó)在金融開(kāi)放進(jìn)程中資產(chǎn)泡沫可能一直處于持續(xù)累積的態(tài)勢(shì)（何劍等，2020）[21]，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：納入MSCI 指數(shù)增加了我國(guó)A 股的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）后續(xù)A股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

相比A 股“入摩”初期而言，后續(xù)A 股“入摩”對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度會(huì)有所減弱，內(nèi)在機(jī)理可能體現(xiàn)在以下幾方面。

第一，追蹤MSCI指數(shù)而進(jìn)入我國(guó)股市的跨境資本，其流動(dòng)的額度以及頻率會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸趨于平穩(wěn)，而且初期“入摩”的A股多為大盤(pán)藍(lán)籌股，相較而言更加符合境外投資者的持股需求，也就是說(shuō)后續(xù)納入MSCI 指數(shù)的A 股帶來(lái)的跨境資本相對(duì)較少，自然由跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低。

第二，在2017 年6 月21 日美國(guó)明晟公司宣布從2018 年開(kāi)始將中國(guó)A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)之前，我國(guó)已連續(xù)三年被其拒之門(mén)外，這就直接導(dǎo)致了在A股“入摩”初期，投資者、分析師以及媒體都對(duì)納入MSCI指數(shù)的標(biāo)的個(gè)股有著較高的關(guān)注，而這一高漲情緒未來(lái)會(huì)隨著更多股票分批穩(wěn)步地納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)而逐漸消散。

第三，A 股剛被納入MSCI 指數(shù)時(shí)，多方關(guān)注度過(guò)高反而會(huì)增加上市公司管理層隱瞞公司負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致較低的定價(jià)效率（羅琦和伍敬侗，2017）[22]，而后續(xù)被納入MSCI指數(shù)的標(biāo)的個(gè)股，其關(guān)注度會(huì)適當(dāng)降低，由此帶來(lái)的信息不對(duì)稱程度也會(huì)隨之降低，自然增加尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的程度有所減弱。基于此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：后續(xù)納入MSCI 指數(shù)的A 股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增加程度會(huì)減弱。

（三）A股“入摩”與尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)與標(biāo)的個(gè)股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系大體可以通過(guò)股票市場(chǎng)狀況和公司實(shí)體情況兩個(gè)渠道產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。

其一，在股票市場(chǎng)狀況方面，股票定價(jià)效率是A股“入摩”與尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩者關(guān)系的重要調(diào)節(jié)因素。股票定價(jià)效率是股價(jià)反映所有相關(guān)信息的速度和準(zhǔn)確性的指標(biāo)，股票定價(jià)效率高表明影響股價(jià)的相關(guān)信息一出現(xiàn)就會(huì)迅速且準(zhǔn)確地反映在股票的價(jià)格上。也就是說(shuō)，股票定價(jià)效率越高，股價(jià)被高估或者被低估的風(fēng)險(xiǎn)就越小（張旭等，2021）[7]。因此，股票定價(jià)效率高，一方面能夠?qū) 股“入摩”帶來(lái)股市投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的增加程度具有顯著調(diào)節(jié)作用；另一方面也能夠有效調(diào)節(jié)A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)帶來(lái)的高漲情緒而引發(fā)股價(jià)的大幅變動(dòng)程度，并讓股價(jià)迅速回歸到合理水平。即股票定價(jià)效率能夠削弱A股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高程度。

其二，在公司實(shí)體情況方面，公司治理水平是A股“入摩”與尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩者關(guān)系的重要調(diào)節(jié)因素。公司治理水平越高，一方面表明公司內(nèi)部機(jī)制完善程度越高，上市公司的運(yùn)營(yíng)以及未來(lái)發(fā)展越好；另一方面表明公司信息披露質(zhì)量越高，管理層隱瞞負(fù)面消息以及由此帶來(lái)的信息不對(duì)稱越少。也就是說(shuō)，治理水平高的上市公司不僅能夠吸引投資者穩(wěn)定持股，還能降低由道德風(fēng)險(xiǎn)引起的股價(jià)暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。即公司治理水平能夠削弱A股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高程度。基于以上分析，提出本文的第三個(gè)和第四個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：股票定價(jià)效率能夠削弱A股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高程度。

假設(shè)4：公司治理水平能夠削弱A股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高程度。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)樣本

（一）尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量

近年來(lái)，條件在險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）、邊際期望損失（MES）以及基于Copula函數(shù)估計(jì)的尾部極值相關(guān)性是文獻(xiàn)中用來(lái)刻畫(huà)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的常用指標(biāo)。CoVaR（Adrian 和Brunnermeier，2016）[23]主要用來(lái)量化單個(gè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)時(shí)對(duì)整個(gè)金融體系的影響，MES（Acharya 等，2017）[24]則是反映整個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌這一極端情況時(shí)，單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)情況。顯然，這兩個(gè)指標(biāo)都只能用來(lái)度量左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而基于Copula函數(shù)定義的尾部極值相關(guān)性度量的是在市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況下個(gè)股暴跌或暴漲的條件概率，可以同時(shí)刻畫(huà)左尾和右尾的極值風(fēng)險(xiǎn)。

此外，這一尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的計(jì)算并不基于正態(tài)分布假設(shè)，而且能夠刻畫(huà)股票收益率的尖峰厚尾特征、不受漲跌幅限制的影響。因此，本文擬采用Copula函數(shù)估計(jì)的尾部極值相關(guān)性來(lái)度量尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，分別考察我國(guó)A 股“入摩”對(duì)左尾和右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱影響。

Copula 函數(shù)可以把隨機(jī)變量X 和Y 的聯(lián)合分布表示為每個(gè)變量的邊緣分布，即：

記u=F(x)，v=F(y)，則C(u,v)為相應(yīng)的Copula 函數(shù)。此時(shí)，變量X 和Y 的尾部極值相關(guān)性可以定義為：

同時(shí)，本文參考陳海強(qiáng)等（2019）[25]的做法，使用的數(shù)據(jù)為考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股收益率和考慮現(xiàn)金紅利再投資的所有A股上市公司股票按流通市值加權(quán)平均的日市場(chǎng)回報(bào)率。因此，τL和τU分別表示個(gè)股與股票市場(chǎng)極值的相關(guān)性，用以度量個(gè)股左尾和右尾的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由式（2）和式（3）可知，τL、τU實(shí)際上是條件概率，則在0—1 間取值，其值越大表明個(gè)股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則表明個(gè)股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小。

Copula 函數(shù)有多種形式①本文考察Patton（2006）[26]分析的9個(gè)靜態(tài)Copula函數(shù)。。比較常見(jiàn)的是JC Copula 函數(shù)，然而其在τL=τU時(shí)分布函數(shù)仍然不對(duì)稱，因此Patton 在JC Copula 函數(shù)的基礎(chǔ)上為克服這一缺點(diǎn)提出了SJC Copula函數(shù)，具體公式如下：

（二）政策效應(yīng)評(píng)估模型構(gòu)建

近年來(lái)，雙重差分模型多用于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)政策或項(xiàng)目實(shí)施效果的定量評(píng)估。DID 模型通過(guò)把單純的前后比較（實(shí)施前與實(shí)施后）和單純的截面比較（實(shí)驗(yàn)組與控制組）相結(jié)合，得到雙重差分估計(jì)量，即：

本文基于我國(guó)A 股“入摩”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型（Bertrand 等，2004）[27]，具體模型如下：

（三）其他變量定義

1.控制變量選取

參考已有文獻(xiàn)，結(jié)合影響尾部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素以及各變量間的相關(guān)系數(shù)，本文選取流通市值的對(duì)數(shù)（Ln cmv）、換手率（Turnover）、對(duì)數(shù)收益率（Yield）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比（BM）、股權(quán)集中度（Top1）以及滯后一期的尾部極值相關(guān)性作為控制變量。

具體變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

2.調(diào)節(jié)變量的測(cè)度

基于上述理論分析，本文選取兩個(gè)調(diào)節(jié)變量進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，具體的測(cè)度方法如下。

（1）股票定價(jià)效率。借鑒以往研究（Hou 和Moskowitz，2005；紀(jì)彰波和臧日宏，2019）[28-29]的具體做法：首先，將個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的日度數(shù)據(jù)按年進(jìn)行回歸獲得回歸系數(shù)；其次，按年將個(gè)股收益率與當(dāng)期市場(chǎng)收益率以及滯后1 期至4 期的市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)；再次，根據(jù)式（9）構(gòu)建股價(jià)信息反應(yīng)延遲指標(biāo)Delay。該值越小，則表明股票對(duì)過(guò)去市場(chǎng)信息的依賴越少，即股票定價(jià)效率越高。

（2）公司治理水平。本文采用兩權(quán)分離度作為公司治理水平的衡量指標(biāo)。兩權(quán)分離度是指上市公司控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度，分離程度越高，管理層隱瞞負(fù)面信息、粉飾報(bào)表等違規(guī)披露信息的行為就會(huì)越少，自然由于信息不對(duì)稱而引發(fā)的管理層道德問(wèn)題也越少，公司治理水平就會(huì)越高。

（四）數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.樣本選擇

本文基于A 股“入摩”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，將A 股初次“入摩”前后3 年即2015 年至2020 年設(shè)為樣本期間，構(gòu)建實(shí)驗(yàn)組和控制組。

首先，對(duì)2015 年1 月1 日之前上市的A 股進(jìn)行了以下處理：（1）剔除全部金融行業(yè)公司；（2）剔除全部ST、ST*等特別處理股票；（3）剔除樣本期間被調(diào)出MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的股票；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。然后，將剩余的1443 只股票中229只MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)的股設(shè)為實(shí)驗(yàn)組，另外1214只股票設(shè)為備選控制組。

其次，由于納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的股票與其他股票存在一定的差異，而這些差異可能導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)組和控制組不具有可比性，從而影響結(jié)論的有效性。結(jié)合我國(guó)A 股“入摩”是分批納入的事實(shí)，本文借鑒Heyman 等（2007）[30]的做法，采用逐年匹配的方法從備選控制組中按1∶1 進(jìn)行無(wú)放回匹配得到控制組。具體做法如下。

第二，實(shí)驗(yàn)組是由2018 年納入的106 只股票和2019 年納入的123 只股票組成，為此本文按年進(jìn)行了兩次PSM 配對(duì)，圖1 給出了兩次配對(duì)前后的密度函數(shù)圖。從圖中可以看出，兩次匹配后實(shí)驗(yàn)組和控制組的核密度分布均趨于一致，這說(shuō)明本文選取的匹配因子合理且很好地修正了實(shí)驗(yàn)組和控制組的分布偏差。

圖1 配對(duì)前后密度函數(shù)圖

第三，對(duì)比兩次匹配出的樣本發(fā)現(xiàn)，有11 家公司是重復(fù)出現(xiàn)的，因此本文匹配出218 只股票組成控制組。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析

實(shí)驗(yàn)組和控制組的左尾、右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是實(shí)驗(yàn)組還是控制組，左尾的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均大于右尾的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上反映了我國(guó)股市容易出現(xiàn)同時(shí)暴跌而不易出現(xiàn)同時(shí)暴漲的經(jīng)典事實(shí)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

此外，從表中可以看出，控制組系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加的幅度明顯低于實(shí)驗(yàn)組，初步說(shuō)明我國(guó)A 股納入MSCI指數(shù)可能會(huì)增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。接下來(lái)，本文將在控制其他可能的影響因素下利用多時(shí)點(diǎn)DID進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

3.相關(guān)性分析

表4 報(bào)告了實(shí)證中控制變量間的相關(guān)性，左下部分均為Pwcorr 相關(guān)系數(shù)，右上部分則都是Spearman 相關(guān)系數(shù)。觀察發(fā)現(xiàn)，控制變量間系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，這說(shuō)明其相互之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，本文控制變量選取適當(dāng)。

表4 控制變量間的相關(guān)性分析

四、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）最優(yōu)Copula函數(shù)的選擇

本文采取AIC準(zhǔn)則、BIC準(zhǔn)則和最大似然函數(shù)來(lái)進(jìn)行擬合優(yōu)度的比較，進(jìn)而選取出最優(yōu)的Copula 函數(shù)來(lái)度量個(gè)股的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。具體方法如下：首先通過(guò)最大似然估計(jì)法得到447 只股票左尾和右尾的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其次計(jì)算出每只股票的三個(gè)指標(biāo)值，再次按實(shí)驗(yàn)組和控制組分別進(jìn)行平均，得到結(jié)果如表5所示。從表5 可知，與實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本數(shù)據(jù)擬合效果最佳的模型均是SJC Copula 函數(shù)。因此，本文將采用SJC Copula 函數(shù)來(lái)計(jì)算個(gè)股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)①SJC Copula函數(shù)允許非對(duì)稱的極值相關(guān)性，即能考察非對(duì)稱的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。。

表5 最優(yōu)Copula函數(shù)的選擇

（二）A股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

對(duì)樣本數(shù)據(jù)的左尾極值相關(guān)性和右尾極值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。從表6 第（1）列結(jié)果可知，無(wú)論是否加入控制變量，DiD 的系數(shù)均顯著為正數(shù)，這表明我國(guó)A股納入MSCI指數(shù)提高了左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，且結(jié)論具有穩(wěn)健性。從表6 第（2）列結(jié)果可知，DiD 的系數(shù)均不具有顯著性，這表明A股“入摩”對(duì)右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著影響，即假設(shè)1部分不成立。

2018年3月，中共中央有關(guān)文件要求“將基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)、失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)等各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)交由稅務(wù)部門(mén)統(tǒng)一征收”。社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)征管職責(zé)劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門(mén)，是以習(xí)近平同志為核心的黨中央的重大決策部署，有利于降低征納成本、提高征管效率；有利于優(yōu)化繳費(fèi)服務(wù)，促進(jìn)繳費(fèi)負(fù)擔(dān)更加公平，增強(qiáng)人民群眾改革獲得感，使稅務(wù)部門(mén)在國(guó)家治理層面上的使命、職能、地位、作用更加凸顯。

表6 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

假設(shè)1 部分不成立的內(nèi)在機(jī)理可能在于：我國(guó)股市存在“羊群效應(yīng)”，而且在高波動(dòng)區(qū)間更為強(qiáng)烈（鄭挺國(guó)和葛厚逸，2021）[20]，而投資我國(guó)股市的國(guó)外投資者較為理性，在暴跌時(shí)可能源于對(duì)我國(guó)股市了解不足放大了恐慌情緒從而減持股票，而在暴漲時(shí)能夠更為理性地看待股市，不是跟隨市場(chǎng)高漲情緒去增持股票，表現(xiàn)出A 股“入摩”對(duì)右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不具有顯著性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文借鑒Beck 等（2010）[32]的研究思路進(jìn)行多時(shí)點(diǎn)DID的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，模型構(gòu)建如下：

檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示，可以看出在A 股納入MSCI 指數(shù)前，的系數(shù)均不具有顯著性，這說(shuō)明本文實(shí)驗(yàn)組和控制組在A股“入摩”前尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有明顯差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

表7 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

2.變更政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)

為檢驗(yàn)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增加是由我國(guó)A股納入MSCI 指數(shù)造成的，本文變更時(shí)點(diǎn)，即假設(shè)我國(guó)A 股被正式納入MSCI 指數(shù)均提前兩年，對(duì)區(qū)間2015 年至2017 年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多時(shí)點(diǎn)DID 檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8 第（1）列所示。從表中可知，DiD 系數(shù)的回歸結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這說(shuō)明左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高確實(shí)是由我國(guó)A股“入摩”導(dǎo)致的。

3.替換被解釋變量

本文使用的SJC Copula 函數(shù)存在不能體現(xiàn)變量間極值相關(guān)性具有時(shí)變特性這一缺點(diǎn)，基于此一些學(xué)者的研究提出了用上一期的極值相關(guān)性和兩個(gè)變量累計(jì)概率差值的歷史平均值來(lái)解釋當(dāng)期的極值相關(guān)性，即時(shí)變的SJC Copula函數(shù)，方程形式如下：

其中，f(x)=(1+e-x)-1是logistic 轉(zhuǎn)換函數(shù)，為了確保τL、τU的取值范圍為[0，1]。

因此，本部分將運(yùn)用時(shí)變SJC Copula 函數(shù)計(jì)算出的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的年度平均值作為被解釋變量的替代變量，再一次進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表8 第（2）列和第（3）列。從表中可知，A 股“入摩”提高了左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響不具有顯著性。這一實(shí)證結(jié)果和本文主體部分一致，這說(shuō)明了本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.PSM-DID估計(jì)

為了排除樣本選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本部分將運(yùn)用卡尺近鄰匹配后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，對(duì)1214 只備選控制組和229 只實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行匹配。選取對(duì)數(shù)收益率、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、股權(quán)集中度作為匹配因子，并控制了行業(yè)和年份，匹配結(jié)果如圖2 所示。由圖2 可知，實(shí)驗(yàn)組和控制組間各變量的差異在匹配后明顯縮小。其次，對(duì)匹配后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表8 第（4）列和第（5）列所示。在左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證中，DiD 系數(shù)顯著為正，而在右尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證中，DiD系數(shù)仍不具有顯著性，即實(shí)證結(jié)果與本文主體部分一致，進(jìn)一步體現(xiàn)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

圖2 PSM處理結(jié)果圖

5.剔除2015年的數(shù)據(jù)

2015 年我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，為了避免異常數(shù)據(jù)對(duì)本文結(jié)論的影響，本部分剔除了2015 年的數(shù)據(jù)后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表8 第（6）列和第（7）列。由表8 可知，實(shí)證結(jié)果與本文主體部分一致，主要結(jié)論并未改變。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

6.安慰劑檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步排除其他未知因素的影響，保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，本部分進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。參考史丹和李少林（2020）[34]的做法，從1214 只備選控制組和229 只實(shí)驗(yàn)組中進(jìn)行1000 次抽樣，每次抽樣選出虛擬實(shí)驗(yàn)組和虛擬控制組各129 只后再進(jìn)行回歸，繪制出尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的核密度分布圖。圖3 顯示，抽樣估計(jì)系數(shù)的t 值絕大多數(shù)都落在-2 到2 之間，且p 值也多在0.1 以上，這說(shuō)明除A 股“入摩”外的其他未知因素對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不大，實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

圖3 安慰劑檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

（一）分時(shí)段的基準(zhǔn)回歸分析

我國(guó)A 股是分批納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的，不同批次“入摩”對(duì)個(gè)股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響是否相同，須進(jìn)一步分析。為了回答上述問(wèn)題，本文首先將不同年度納入MSCI 指數(shù)的實(shí)驗(yàn)組按年分別進(jìn)行PSM 匹配獲取控制組，接著對(duì)2018年和2019年這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9。由表9 可知，2018 年納入MSCI 指數(shù)顯著提高了個(gè)股的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，增加了股市暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；而2019 年“入摩”對(duì)A 股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不具有顯著性。也就是說(shuō)，A 股納入MSCI 指數(shù)初期會(huì)增加我國(guó)股市的暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)批次“入摩”的A 股不會(huì)對(duì)我國(guó)股市尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不利沖擊，即假設(shè)2成立。

表9 分時(shí)段的基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果

假設(shè)2 成立的內(nèi)在機(jī)理可能在于以下幾方面。一方面，在我國(guó)A股“入摩”初期，外國(guó)資本對(duì)我國(guó)股市較為陌生，當(dāng)出現(xiàn)暴跌暴漲等極端情況時(shí)，會(huì)跟隨市場(chǎng)拋售或加持股票，增加了個(gè)股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著A股納入MSCI指數(shù)時(shí)間的推移，國(guó)外投資者對(duì)我國(guó)股市有著更為深切的了解和研究，由此帶來(lái)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增加也隨之改善。另一方面，我國(guó)股市相較于發(fā)達(dá)國(guó)家股市還不成熟，因而資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放使得國(guó)外資金進(jìn)入增加了股市的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)間的推移以及監(jiān)管政策的完善，各種問(wèn)題都在逐漸改善，從而使得后續(xù)納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的個(gè)股尾部風(fēng)險(xiǎn)未顯著增加。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

多時(shí)點(diǎn)DID模型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果以及一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，A 股“入摩”顯著提高了標(biāo)的個(gè)股的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。本文為了探究如何有效降低A股納入MSCI指數(shù)帶來(lái)的危害程度，在此部分進(jìn)行了調(diào)節(jié)效應(yīng)研究。

首先，借鑒溫忠麟等（2005）[35]的做法，引入交乘項(xiàng)，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型如下：

其中，Variable 是調(diào)節(jié)變量，調(diào)節(jié)變量與DiD 交互項(xiàng)系數(shù)α1的顯著性是本文關(guān)注的重點(diǎn)，系數(shù)具有顯著性，表明該因素對(duì)A股納入MSCI指數(shù)與個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提高之間的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

其次，將調(diào)節(jié)變量Delay 代入式（14）中進(jìn)行回歸，得到實(shí)證結(jié)果如表10 第（1）列所示。從表10 第（1）列的實(shí)證結(jié)果可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，DiD*Delay 的系數(shù)均顯著為正，這表明股價(jià)信息反應(yīng)延遲對(duì)A股“入摩”提高標(biāo)的個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有正向調(diào)節(jié)作用，即股票定價(jià)效率的提高能夠削弱A 股“入摩”對(duì)標(biāo)的個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高程度，假設(shè)3成立。

再次，將調(diào)節(jié)變量Separation 代入式（14）中進(jìn)行回歸，得到實(shí)證結(jié)果如表10 第（2）列所示。從表10第（2）列的實(shí)證結(jié)果可以看出，DiD*Separation 的系數(shù)無(wú)論是否加入控制變量均顯著為負(fù)，這表明兩權(quán)分離度對(duì)A股“入摩”提高標(biāo)的個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即公司治理水平的提高能夠削弱A 股納入MSCI 指數(shù)對(duì)標(biāo)的個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高程度，由此可知假設(shè)4也成立。

表10 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策建議

牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，是習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想在金融領(lǐng)域的根本要求。本文根據(jù)SJC Copula 函數(shù)度量個(gè)股尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，再基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建了一個(gè)包括實(shí)驗(yàn)組和控制組的自然環(huán)境，運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)DID 模型研究A 股“入摩”對(duì)尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱影響，實(shí)證結(jié)果表明納入MSCI指數(shù)會(huì)提高我國(guó)A股在市場(chǎng)暴跌時(shí)的聯(lián)動(dòng)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)一步分析中發(fā)現(xiàn)A 股“入摩”初期會(huì)增加我國(guó)股市的暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)A 股“入摩”增加尾部風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)不再具有顯著性；而且股票定價(jià)效率和公司治理水平在A股“入摩”提高標(biāo)的個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中均存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

根據(jù)本文研究可知，擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放正是我國(guó)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)選擇，但是需要在開(kāi)放過(guò)程中合理安排開(kāi)放順序、完善市場(chǎng)制度以及提高監(jiān)管力度?；诖耍疚奶岢鲆韵陆ㄗh。

第一，A 股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)會(huì)提高股市的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此需要不斷完善監(jiān)管機(jī)制，提高對(duì)金融市場(chǎng)宏觀監(jiān)管的有效性，以降低資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放舉措對(duì)我國(guó)股市的沖擊。一是加強(qiáng)對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)。跨境資本異常流動(dòng)會(huì)對(duì)進(jìn)出口、資本市場(chǎng)價(jià)格甚至貨幣政策的有效性產(chǎn)生沖擊，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此在跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)異常預(yù)警時(shí)積極引導(dǎo)資本合理跨境流動(dòng)，同時(shí)協(xié)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策的運(yùn)行，以抵御跨境資本帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是建立跨部委、跨國(guó)家的聯(lián)合監(jiān)管模式。金融開(kāi)放增加了我國(guó)股市與亞洲、北美和歐洲等區(qū)域多個(gè)國(guó)家的股市聯(lián)合性。只有建立聯(lián)合監(jiān)管才能及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常，降低金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

第二，股票定價(jià)效率和公司治理水平的增強(qiáng)能夠顯著削弱A 股“入摩”帶來(lái)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的提高，因此，需要完善相關(guān)制度以弱化對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放。一是出臺(tái)上市公司相關(guān)規(guī)范制度，提高公司信息披露水平以及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的控制水平，降低公司財(cái)務(wù)造假的可能性。同時(shí)，建立及完善投資者集體訴訟機(jī)制，提高上市公司的違法成本，切實(shí)保護(hù)投資者的合理權(quán)益。二是逐步放開(kāi)對(duì)股票市場(chǎng)的管控。實(shí)行股票市場(chǎng)發(fā)行注冊(cè)制、放開(kāi)我國(guó)股市的交易限制以及構(gòu)建完善的股票強(qiáng)制退市制度，降低投資者的依賴情緒，提高股票定價(jià)效率，營(yíng)造良性的投資氛圍。