郭永清

2022年10月，電商巨頭亞馬遜公布第三季度財(cái)報(bào)，不及分析師預(yù)期，而且下個(gè)季度的業(yè)績(jī)展望同樣令人失望，因此投資者紛紛開(kāi)始拋售其股票，導(dǎo)致該公司股價(jià)連續(xù)暴跌。而亞馬遜股價(jià)在2021年 11 月 18 日達(dá)到峰值時(shí)，市值一度接近 1.9 萬(wàn)億美元。

除了亞馬遜，在美股10月收官之際，美國(guó)多家科技巨頭披露業(yè)績(jī)，多未能達(dá)到投資者的預(yù)期，令投資者信心接連受挫，其中，亞馬遜、谷歌、META以及微軟等巨頭的總市值于2022年10月最后一周5個(gè)交易日中，累計(jì)蒸發(fā)超3500億美元、約合人民幣2.54萬(wàn)億元。如果把時(shí)間周期拉長(zhǎng)到過(guò)去一年，可以發(fā)現(xiàn)，上述公司除了蘋(píng)果相對(duì)堅(jiān)挺以外，其他公司都已經(jīng)步入了下跌的漫漫長(zhǎng)途。曾幾何時(shí)，這些公司都是美國(guó)高成長(zhǎng)型公司的代表，就像意氣風(fēng)發(fā)的少年，然而，如今卻增長(zhǎng)乏力，成為了油膩的中年。

根據(jù)亞馬遜披露的財(cái)報(bào)，公司第三季度凈銷(xiāo)售額為1271.01億美元，與上年同期的1108.12億美元相比增長(zhǎng)15%，不計(jì)入?yún)R率變動(dòng)的影響為同比增長(zhǎng)19%；凈利潤(rùn)為28.72億美元，與上年同期的凈利潤(rùn)31.56億美元相比下降9%；每股攤薄收益為0.28美元，相比之下上年同期的每股攤薄收益為0.31美元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)略有下降，業(yè)績(jī)看起來(lái)還比較穩(wěn)定，但與之形成鮮明對(duì)比的是市場(chǎng)的劇烈反應(yīng)。

對(duì)此比較合理的解釋是：市場(chǎng)對(duì)亞馬遜的估值假設(shè)發(fā)生了轉(zhuǎn)折——從亞馬遜上市以來(lái)到2020年，市場(chǎng)將亞馬遜視為成長(zhǎng)型科技公司，但是從2021年開(kāi)始，市場(chǎng)則對(duì)其成長(zhǎng)性開(kāi)始產(chǎn)生懷疑，而進(jìn)入2022年，市場(chǎng)則認(rèn)為其無(wú)法維持原先假定的高成長(zhǎng)的跡象已經(jīng)越來(lái)越明顯。

那么，市場(chǎng)的判斷是不是合理，也就是說(shuō)，市場(chǎng)是不是有效？我們需要通過(guò)詳細(xì)分析亞馬遜的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)得出結(jié)論。

季度報(bào)告相對(duì)來(lái)說(shuō)披露的信息比較簡(jiǎn)化，因此，我們查閱了亞馬遜2021年度年報(bào)。在年報(bào)中，亞馬遜表示：我們致力于成為全球最以客戶(hù)為中心的公司。我們遵循以下四個(gè)原則：以客戶(hù)為中心而不是以競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為中心，對(duì)發(fā)明的熱情，對(duì)卓越運(yùn)營(yíng)的承諾，以及對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的思考。在我們的每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，我們服務(wù)于我們的主要客戶(hù)群體，包括消費(fèi)者、賣(mài)家、開(kāi)發(fā)人員、企業(yè)、內(nèi)容創(chuàng)造者、廣告商和員工。我們將我們的業(yè)務(wù)分為三個(gè)部分：北美、國(guó)際和亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS）。這些部門(mén)反映了公司評(píng)估其業(yè)務(wù)表現(xiàn)和管理其運(yùn)營(yíng)的方式。

但是，從其細(xì)分領(lǐng)域和服務(wù)的主要客戶(hù)群體來(lái)看，亞馬遜賺錢(qián)的主要模式包括：

一是通過(guò)亞馬遜商店把商品銷(xiāo)售給消費(fèi)者，從消費(fèi)者手中賺錢(qián)。亞馬遜通過(guò)在線(xiàn)商店和實(shí)體店為消費(fèi)者服務(wù)，專(zhuān)注于選擇、價(jià)格和便利，以使數(shù)以?xún)|計(jì)的獨(dú)特產(chǎn)品由亞馬遜和第三方出售，跨越幾十個(gè)產(chǎn)品類(lèi)別。亞馬遜還生產(chǎn)和銷(xiāo)售電子設(shè)備，包括Kindle， Fire平板電腦，F(xiàn)ire電視，Echo和Ring，同時(shí)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)媒體內(nèi)容。此外，亞馬遜還提供訂閱服務(wù)，如Amazon Prime，這是一個(gè)會(huì)員計(jì)劃，包括數(shù)百萬(wàn)件商品的快速、免費(fèi)送貨、獲得獲獎(jiǎng)電影和電視劇以及其他福利。對(duì)于這部分業(yè)務(wù)，最主要的數(shù)據(jù)就是消費(fèi)者數(shù)量增加情況、活躍消費(fèi)者數(shù)量、消費(fèi)者訂單均價(jià)等。

亞馬遜賺錢(qián)的第二個(gè)業(yè)務(wù)模式是賣(mài)家服務(wù)，即賣(mài)家在亞馬遜的商店銷(xiāo)售他們的產(chǎn)品，并通過(guò)亞馬遜完成訂單。亞馬遜從賣(mài)方項(xiàng)目中賺取固定的費(fèi)用、銷(xiāo)售額的一定百分比、單位活動(dòng)費(fèi)、利息或兩者的某種組合。 這個(gè)模式下，非常重要的數(shù)據(jù)是賣(mài)家增加數(shù)量、活躍賣(mài)家數(shù)量等。

亞馬遜的第三個(gè)業(yè)務(wù)是為開(kāi)發(fā)人員和企業(yè)提供AWS服務(wù)（亞馬遜云服務(wù)），包括初創(chuàng)企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)。AWS提供廣泛的按需技術(shù)服務(wù)，包括計(jì)算、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫(kù)、分析和機(jī)器學(xué)習(xí)以及其他服務(wù)。

亞馬遜的第四個(gè)主要業(yè)務(wù)是通過(guò)Kindle Direct Publishing為作者和獨(dú)立出版商提供服務(wù)，這是一項(xiàng)在線(xiàn)服務(wù)，讓獨(dú)立作者和出版商選擇版稅選項(xiàng)，并將他們的書(shū)與亞馬遜自己的出版部門(mén)Amazon Publishing一起在Kindle Store上出售。亞馬遜還提供程序，允許作者、音樂(lè)家、電影制作人、Twitch主播、技能和應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)者和其他人發(fā)布和銷(xiāo)售內(nèi)容。

亞馬遜的第五個(gè)主要業(yè)務(wù)是廣告服務(wù)，通過(guò)贊助廣告、展示和視頻廣告等項(xiàng)目為賣(mài)家、供應(yīng)商、出版商、作者和其他人提供廣告服務(wù)。

但是，很可惜的是，在亞馬遜的公開(kāi)報(bào)告中，只按照北美、國(guó)際和亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS）披露了相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而無(wú)法找到細(xì)分領(lǐng)域的關(guān)鍵信息和數(shù)據(jù)。比如，消費(fèi)者增加數(shù)量、消費(fèi)者活躍數(shù)量、平均每個(gè)訂單的價(jià)格等。因此，我們只能按照亞馬遜披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)務(wù)情況的推測(cè)，并據(jù)此對(duì)未來(lái)進(jìn)行測(cè)算。

亞馬遜2022年第三季度凈銷(xiāo)售額增長(zhǎng)15%，至1271億美元，而2021年第三季度為1108億美元?？鄢炯径韧鈪R匯率同比變化帶來(lái)的50億美元不利影響，凈銷(xiāo)售額較2021年第三季度增長(zhǎng)19%。 其中，北美部分銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)20%，至788億美元；國(guó)際部門(mén)銷(xiāo)售額同比下降5%，至277億美元，但扣除匯率變化，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)12%；AWS部門(mén)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)27%，至205億美元，不考慮匯率變化，同比增長(zhǎng)28%。從凈銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)情況來(lái)看，2022年之前，亞馬遜的同比增長(zhǎng)速度一直高于20%以上，一般會(huì)高于30%；而2022年一季度、二季度和三季度同比增長(zhǎng)都低于20%，進(jìn)入了“1”打頭的增長(zhǎng)時(shí)代。顯然，市場(chǎng)擔(dān)心的正是亞馬遜未來(lái)的增長(zhǎng)速度持續(xù)放緩。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，北美銷(xiāo)售額增長(zhǎng)為20%，似乎不錯(cuò)，但是，從消費(fèi)者數(shù)量來(lái)分析的話(huà)，經(jīng)過(guò)20多年電商業(yè)務(wù)的推廣和普及，隨著消費(fèi)者和賣(mài)方滲透率的提高，未來(lái)可以挖掘的增長(zhǎng)潛力應(yīng)該已經(jīng)不高，那么，未來(lái)北美業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要在兩個(gè)方向：一是擴(kuò)充銷(xiāo)售的品類(lèi)，但是現(xiàn)在能夠上線(xiàn)的品類(lèi)已經(jīng)基本都上線(xiàn)了，這個(gè)從亞馬遜銷(xiāo)售的商品數(shù)量就可以看出來(lái)，而不像亞馬遜早期的時(shí)候，可以從賣(mài)書(shū)拓展到賣(mài)電子產(chǎn)品、化妝品等，讓人看到無(wú)限擴(kuò)張的空間；二是提高銷(xiāo)售的成交金額，也就是每個(gè)訂單的平均金額。從計(jì)算公式的角度來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售額=訂單數(shù)量×每個(gè)訂單的平均金額。亞馬遜北美銷(xiāo)售額從原來(lái)訂單數(shù)量和每個(gè)訂單平均金額一起增長(zhǎng)的雙輪驅(qū)動(dòng)，進(jìn)入主要依靠每個(gè)訂單平均金額的單輪驅(qū)動(dòng)，其增長(zhǎng)速度的下降，只是時(shí)間遲早和下降幅度多少的問(wèn)題，但下降已經(jīng)成為趨勢(shì)。

國(guó)際部門(mén)銷(xiāo)售額同比下降5%，扣除匯率變化后銷(xiāo)售額增長(zhǎng)12%。亞馬遜此前的增長(zhǎng)邏輯，一是擴(kuò)品類(lèi)和擴(kuò)消費(fèi)者數(shù)量以及賣(mài)家數(shù)量來(lái)提升訂單總量，二是提高訂單成交金額。因此，除了在北美擴(kuò)張外，擴(kuò)張數(shù)量的策略，就是不斷開(kāi)疆拓土，進(jìn)入日本、法國(guó)、德國(guó)、中國(guó)、印度等全球各個(gè)主要國(guó)家的市場(chǎng)。在亞馬遜早期的時(shí)候，只要想想其在北美的模式可以推廣到全球，就讓人感到有無(wú)盡的增長(zhǎng)空間、無(wú)窮的想象力。但是，目前亞馬遜已經(jīng)基本挖掘了全球主要經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)，而那些沒(méi)有充分挖掘的市場(chǎng)，則存在經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)、消費(fèi)者消費(fèi)能力不高等問(wèn)題，因此，原先認(rèn)為的無(wú)盡增長(zhǎng)空間，似乎也到了瓶頸階段。

AWS部門(mén)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)27%，至205億美元，不考慮匯率變化，同比增長(zhǎng)28%，這是亞馬遜目前看起來(lái)最有潛力的業(yè)務(wù)，但是與此前動(dòng)輒翻倍的增長(zhǎng)速度相比，其最近幾年的增長(zhǎng)速度已經(jīng)明顯放緩。本來(lái)，云服務(wù)無(wú)國(guó)界，可以如電子商務(wù)一樣在全球開(kāi)疆拓土，但是由于最近幾年美國(guó)發(fā)起的一些逆全球化的經(jīng)濟(jì)行為，迫使各國(guó)政府意識(shí)到了信息安全的問(wèn)題，因此，云服務(wù)的擴(kuò)張空間，在未來(lái)將受到一定的限制，能夠保持目前的增長(zhǎng)速度，似乎已經(jīng)非常不容易。

因?yàn)閮衾麧?rùn)受到投資收益、一次性偶然交易和安排的影響，并沒(méi)有完全體現(xiàn)業(yè)務(wù)的盈利能力，因此，最能反映亞馬遜業(yè)務(wù)真實(shí)盈利能力的，是其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的數(shù)據(jù)。

2022年第三季度，亞馬遜營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降至25億美元，而2021年第三季度為49億美元。其中，北美業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)虧損為4億美元，而2021年第三季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為9億美元；國(guó)際部門(mén)的運(yùn)營(yíng)虧損為25億美元，而2021年第三季度的運(yùn)營(yíng)虧損為9億美元；AWS部門(mén)的營(yíng)業(yè)收入為54億美元，而2021年第三季度的營(yíng)業(yè)收入為49億美元。從上述分業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)可以看出，亞馬遜只有AWS業(yè)務(wù)盈利，而北美業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)全部虧損。亞馬遜的電商平臺(tái)業(yè)務(wù)的邏輯是：在前期巨額投入獲得流量以后，隨著成交訂單數(shù)量的增加，可以把前期投入的固定成本分?jǐn)偟皆絹?lái)越多的訂單數(shù)量上，邊際成本遞減，從而實(shí)現(xiàn)盈利。但是，亞馬遜現(xiàn)在的情況看起來(lái)是巨額投入沒(méi)有下降，而成交訂單數(shù)量增長(zhǎng)又遇到瓶頸，那么，邊際成本無(wú)法再持續(xù)遞減，也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。因此，亞馬遜的北美業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)在未來(lái)是否能夠?qū)崿F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，目前來(lái)看還存在很大的不確定性。

除了凈銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)速度下滑以外，最近幾年亞馬遜的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，給投資者的感覺(jué)是無(wú)法對(duì)其凈利潤(rùn)形成穩(wěn)定的預(yù)期。第三季度凈利潤(rùn)下降至29億美元，攤薄每股收益0.28美元，而2021年第三季度凈利潤(rùn)為32億美元，攤薄每股收益0.31美元。2022年第三季度凈利潤(rùn)包括11億美元的稅前估值收益，包括Rivian Automotive， Inc.普通股投資的非經(jīng)營(yíng)性收益。

目前市場(chǎng)依然給予了亞馬遜很高的增長(zhǎng)溢價(jià)。但是，一旦增長(zhǎng)速度無(wú)法滿(mǎn)足人們的預(yù)期，則將形成戴維斯雙殺。

亞馬遜在2022年11月1日的收盤(pán)價(jià)為96.79美元，其市盈率（TTM）為87.2倍，按照2022年預(yù)測(cè)的每股收益計(jì)算，則市盈率（2022E）為808.6倍。按照傳統(tǒng)的市盈率解釋?zhuān)?dāng)市盈率高的時(shí)候，往往是人們對(duì)該公司的未來(lái)非常看好、該公司在未來(lái)將通過(guò)非常高速的增長(zhǎng)使市盈率很快回到合理水平。也即是說(shuō)，目前市場(chǎng)依然給予了亞馬遜很高的增長(zhǎng)溢價(jià)。但是，一旦增長(zhǎng)速度無(wú)法滿(mǎn)足人們的預(yù)期，則將形成戴維斯雙殺：一方面是每股收益增長(zhǎng)緩慢，另一方面是市盈率大幅下降，從而導(dǎo)致股價(jià)在漫漫熊途中一跌再跌。因此，投資者需要關(guān)心的問(wèn)題是：亞馬遜未來(lái)的增長(zhǎng)是否配得上目前的溢價(jià)？

除了亞馬遜以外，最近一年，多家美國(guó)不少高科技上市公司也進(jìn)入了熊市。從這些公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，面臨著與亞馬遜類(lèi)似的情形：業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間遇到天花板，增長(zhǎng)速度下滑甚至進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，而目前似乎沒(méi)有看到好轉(zhuǎn)的跡象。曾幾何時(shí)，得益于超寬松的貨幣政策與相關(guān)技術(shù)的高速發(fā)展，以“FAANMG” （臉書(shū)母公司Meta、蘋(píng)果、亞馬遜、奈飛、微軟、谷歌母公司Alphabet）為首的科技類(lèi)公司在過(guò)去10年間的超長(zhǎng)牛市中，以極為亮眼的表現(xiàn)不斷推動(dòng)納指乃至美股走出新高。但隨著全球通脹高企、包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的多國(guó)央行轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策、經(jīng)濟(jì)步入衰退的跡象日益顯著，科技股的盈利前景也隨之受到?jīng)_擊。短期來(lái)看，科技巨頭的盈利前景面臨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊、全球經(jīng)濟(jì)下行乃至衰退以及強(qiáng)美元周期所帶來(lái)的收入減少；而中長(zhǎng)期來(lái)看，則受到缺乏創(chuàng)新以及用戶(hù)趨于飽和所帶來(lái)的制約。

總而言之，市場(chǎng)對(duì)這些公司的估值中，增長(zhǎng)率假設(shè)已經(jīng)從原來(lái)樂(lè)觀的高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為低增長(zhǎng)甚至是負(fù)增長(zhǎng)。隨著估值假設(shè)的變化，在盈利預(yù)期未來(lái)還有可能繼續(xù)下調(diào)的情況下，大型科技公司的股價(jià)與估值大概率繼續(xù)下殺。

作者為上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院博士生導(dǎo)師、教授