陳嘉禾

在2021年到2022年，中國(guó)市場(chǎng)中互聯(lián)網(wǎng)公司的股票價(jià)格遭受了大幅下跌。從投資和商業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，這種大幅度的股票價(jià)格下跌，至少帶來(lái)了三個(gè)結(jié)果。

首先，二級(jí)市場(chǎng)的投資者蒙受了巨大虧損。其次，由于二級(jí)市場(chǎng)股票估值暴降，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)中的投融資活動(dòng)開(kāi)始變得蕭條。

但是，從商業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，這種股價(jià)下跌還帶來(lái)了第三個(gè)結(jié)果：現(xiàn)存互聯(lián)網(wǎng)公司所遭遇的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，將有所減弱，因此其已有的商業(yè)護(hù)城河也得到了加強(qiáng)。這種股票價(jià)格大跌對(duì)現(xiàn)有公司帶來(lái)的正向效應(yīng)，常常被研究者所忽視：畢竟熊市帶來(lái)的悲觀氛圍實(shí)在是太強(qiáng)了。

但是，正所謂“寒往則暑來(lái)，暑往則寒來(lái)，寒暑相推，而歲成焉。”（語(yǔ)出《易傳》）商業(yè)上的機(jī)會(huì)往往醞釀了之后的風(fēng)險(xiǎn)，而危險(xiǎn)也孕育了新的生機(jī)。在互聯(lián)網(wǎng)股票大跌的熊市中，一些現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)地位的公司，其商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力因此得到加強(qiáng)，值得投資者予以重視。

首先，讓我們來(lái)看看，在2021年到2022年的這場(chǎng)大跌中，互聯(lián)網(wǎng)公司的股票價(jià)格遭遇了怎樣的滑鐵盧。

以主要為互聯(lián)網(wǎng)公司股票構(gòu)成的萬(wàn)得中概股100指數(shù)為例，在2022年12月2日，該指數(shù)的前10大成分股分別為阿里巴巴、百度、貝殼、蔚來(lái)、攜程網(wǎng)、騰訊音樂(lè)、唯品會(huì)、新東方、汽車之家、嗶哩嗶哩，共占該指數(shù)77%的權(quán)重。

其中，除了蔚來(lái)不是典型意義上的互聯(lián)網(wǎng)公司、新東方在從教育行業(yè)轉(zhuǎn)型后有部分在線直播業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容外，其他8家公司都是互聯(lián)網(wǎng)公司。

在2021年2月16日，萬(wàn)得中概股100指數(shù)的最高點(diǎn)位為7851點(diǎn)。到了2021年底，指數(shù)的點(diǎn)位只有3408點(diǎn)，比最高點(diǎn)下跌57%。到了2022年11月1日，指數(shù)的點(diǎn)位只剩1745點(diǎn)，比最高點(diǎn)下跌77.8%。

同樣，在香港市場(chǎng)的恒生科技指數(shù)，也錄得了非常巨大的跌幅。在2022年11月2日，恒生科技指數(shù)的前10大重倉(cāng)股分別為小米集團(tuán)、美團(tuán)、騰訊控股、阿里巴巴、京東集團(tuán)、中芯國(guó)際、快手、網(wǎng)易、舜宇光學(xué)科技、京東健康。其中，除了小米集團(tuán)、中芯國(guó)際、舜宇光學(xué)科技和互聯(lián)網(wǎng)關(guān)系不大，其他7家公司均為主流的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。從權(quán)重來(lái)看，這10家公司合計(jì)占了恒生科技指數(shù)67%的權(quán)重。

在2021年2月18日，恒生科技指數(shù)錄得階段性最高點(diǎn)11001點(diǎn)。到了2021年年底，指數(shù)的點(diǎn)位只剩5670點(diǎn)。而到了2022年11月1日，指數(shù)點(diǎn)位只剩下3075點(diǎn)，較最高點(diǎn)下跌72%。

無(wú)論從哪種衡量角度來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)公司在2021年到2022年中超過(guò)70%的最大跌幅，都已經(jīng)足以和歷史上最大的股票熊市相提并論。但是，這種股價(jià)危局之中，卻正在醞釀危中之機(jī)：現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)公司所遭受的競(jìng)爭(zhēng)正在縮小。

自1990年代互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大發(fā)展以來(lái)，人們很快發(fā)現(xiàn)，這是一個(gè)沒(méi)有物理邊界的行業(yè)。無(wú)論顧客在市場(chǎng)中的哪一個(gè)地方，他所享受的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)都是差不多的。

在傳統(tǒng)行業(yè)中，物理邊界經(jīng)常能夠形成本地企業(yè)的護(hù)城河。比如，一家港口公司天然對(duì)周圍數(shù)百公里內(nèi)的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，有著近乎壟斷性的優(yōu)勢(shì)。而連鎖超市也由于集中的物流體系能夠增強(qiáng)配送效率，因此能夠在一個(gè)物理區(qū)域內(nèi)形成自己的優(yōu)勢(shì)。

但是，這種物理上的邊界，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，基本上是不存在的。因此，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很快就形成了一個(gè)新的商業(yè)規(guī)律：贏家通吃。

比如，從最早出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)之一、搜索引擎來(lái)看，谷歌公司和百度公司分別在美國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)，達(dá)到了幾乎壟斷的市場(chǎng)地位。從聊天軟件來(lái)說(shuō)，微信也幾乎壟斷了中國(guó)人的手機(jī)。

不過(guò)，即使互聯(lián)網(wǎng)公司的天然壟斷性如此之強(qiáng)，但是在以競(jìng)爭(zhēng)激烈著名的中國(guó)市場(chǎng)，一時(shí)占據(jù)頭部地位的公司，仍然不免受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊。這種沖擊背后的一個(gè)重要推手，就是在牛市中蜂擁而至、看似源源不斷的一級(jí)市場(chǎng)資金。

從全球市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)，可能是競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的兩個(gè)市場(chǎng)：前者相較其他亞洲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加充分，后者也比歐洲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的多。

這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)自多方面因素，包括巨大而統(tǒng)一的市場(chǎng)環(huán)境，超大規(guī)模的人口，龐大的經(jīng)濟(jì)體量，提倡以物質(zhì)積累（俗稱賺錢(qián)）為榮譽(yù)的商業(yè)和社會(huì)文化，等等。

由于人口基數(shù)是美國(guó)的大約4倍，中國(guó)市場(chǎng)在某種程度上，甚至比美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)還要激烈。而這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)，在互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)新興行業(yè)中，體現(xiàn)的淋漓盡致。即使是那些占據(jù)了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的互聯(lián)網(wǎng)公司，仍然經(jīng)常遭到挑戰(zhàn)。

比如，在阿里巴巴占領(lǐng)了互聯(lián)網(wǎng)購(gòu)物行業(yè)的龍頭地位時(shí)，它本來(lái)可以像美國(guó)的亞馬遜公司一樣，輕松統(tǒng)治整個(gè)行業(yè)。但是，阿里巴巴很快遭受到了京東公司來(lái)自高端、拼多多APP來(lái)自低端的挑戰(zhàn)。

在這場(chǎng)商戰(zhàn)中，各個(gè)平臺(tái)為了爭(zhēng)搶用戶，不遺余力的在2.14、11.11等促銷節(jié)日中，給出大量補(bǔ)貼。而這些補(bǔ)貼背后，都是真金白銀的資本投入。

在網(wǎng)絡(luò)約車行業(yè)，滴滴公司靠著巨大的補(bǔ)貼力度，一度占領(lǐng)了中國(guó)市場(chǎng)的絕大多數(shù)份額。但是，在美團(tuán)打車、高德打車等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的奮起直追中，滴滴公司也感受到了壓力。而這種壓力的來(lái)源之一，正是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給出的優(yōu)惠補(bǔ)貼。

對(duì)于看透了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“贏家通吃規(guī)律”的各路資本，他們充分明白一件事：在沒(méi)有傳統(tǒng)物理邊界的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，許多時(shí)候贏家只會(huì)有一個(gè)。因此，即使砸入再多的補(bǔ)貼，不少公司也要努力成為獨(dú)霸市場(chǎng)的那一家。

但是，隨著二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的大跌，這種資本對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投入熱情，正在迅速消散。

當(dāng)身處牛市之中，二級(jí)市場(chǎng)估值動(dòng)不動(dòng)高達(dá)數(shù)百倍市盈率，或者在沒(méi)有盈利的情況下達(dá)到幾十倍市凈率時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的資金就有足夠的動(dòng)力，涌入一個(gè)現(xiàn)有企業(yè)已經(jīng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的行業(yè)：反正無(wú)論花費(fèi)再多，之后也有二級(jí)市場(chǎng)的高估值買(mǎi)單，在二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)也能賺到不少錢(qián)。

但是，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的估值回歸合理，甚至是低廉時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的商戰(zhàn)就迅速開(kāi)始冷卻。新的資金需要考慮，不計(jì)代價(jià)的投入是否值得？耗資巨大的商戰(zhàn)，如果贏來(lái)的只是在二級(jí)市場(chǎng)以十幾倍市盈率退出的資格，又有多少意義？

在這種由于股價(jià)下跌導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)減弱環(huán)境下，對(duì)于行業(yè)中現(xiàn)有的企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常好的機(jī)會(huì)。它們不會(huì)受到新進(jìn)入者不計(jì)代價(jià)的沖擊，不需要打毫無(wú)盈利可能的價(jià)格戰(zhàn)，從而可以專心修建自己的護(hù)城河。

在歷史上，這種“由于新加入的競(jìng)爭(zhēng)者缺位，而導(dǎo)致現(xiàn)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境寬?！钡默F(xiàn)象，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)許多次。

比如，美國(guó)曾經(jīng)為了削減吸煙對(duì)人產(chǎn)生的危害，禁止煙草公司在公眾媒體上打廣告。

結(jié)果，這種禁令導(dǎo)致新進(jìn)入煙草行業(yè)的公司，以及一些實(shí)力較弱、知名度較低的小公司，再也沒(méi)辦法把自己的產(chǎn)品形象傳播給大眾。于是，菲利普·莫里斯等已有的大型煙草公司，其商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位就有了顯著的加強(qiáng)。

再比如，在2018年前后，由于環(huán)保政策的密集出臺(tái)，水泥、鋼鐵等高耗能、高污染行業(yè)中的新增投資變得非常困難，新項(xiàng)目很難拿到環(huán)保批文。結(jié)果，對(duì)于原有的行業(yè)中的龍頭公司，這種禁令變成了一件好事：不少公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率在之后的幾年中，都顯著高于之前的水平。

還有，由于核電潛在的安全隱患，核電站的審批一直比火電站要更加嚴(yán)格，對(duì)新進(jìn)入者的技術(shù)要求、資金要求也要多得多。結(jié)果，核電類公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率，從長(zhǎng)周期看，往往要高于火電類公司。

因此，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)公司的股票價(jià)格，在2021-2022年大跌以后，由此帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)缺失，也會(huì)給行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的優(yōu)勢(shì)地位公司，帶來(lái)鞏固商業(yè)護(hù)城河的機(jī)會(huì)。

不過(guò)，對(duì)于這種機(jī)會(huì)，并不是所有互聯(lián)網(wǎng)公司都能從中獲益巨大。在選擇互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資標(biāo)的時(shí)，投資者不光應(yīng)當(dāng)考慮到這種股價(jià)下跌帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)減弱，還應(yīng)該至少考慮以下一些商業(yè)因素。

這些因素至少應(yīng)該包括：公司是否有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備、債務(wù)是否合理、、甚至較輕，以便在全行業(yè)難以融資的時(shí)候，也可以熬過(guò)行業(yè)的冬天？公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位是否穩(wěn)固、是否已經(jīng)面臨現(xiàn)有強(qiáng)勁對(duì)手的沖擊？公司所在的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是否容易形成強(qiáng)大的商業(yè)護(hù)城河？該細(xì)分行業(yè)將來(lái)是否能夠長(zhǎng)期存在、有沒(méi)有被其他因素取代的可能？盈利模式是否已經(jīng)比較明確、而不是只賺流量不賺錢(qián)？

在考慮了以上的商業(yè)因素以后，配合熊市中足夠低廉的估值，以及股價(jià)下跌帶來(lái)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱，投資者就能夠從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中找到值得長(zhǎng)期投資的優(yōu)秀標(biāo)的。

作者為九圜青泉科技首席投資官