郭荊璞

斯特拉克曼/著

如果我們關(guān)注的是那封清盤信，那么我們就會(huì)看到在老虎基金20年的運(yùn)作歷史上，經(jīng)歷過(guò)不止一次這樣的時(shí)刻，老虎基金的基因中深刻著最終導(dǎo)致清盤的那些因素。

“黑色星期一”給全世界上了一堂沒(méi)有人聽的課

1985年、1986兩年，全世界的資本市場(chǎng)都在經(jīng)歷喜人的成長(zhǎng)，MSCI指數(shù)兩年里漲了一倍，老虎基金雖然在1985年開始執(zhí)行相對(duì)保守的策略，兩年也獲得了總計(jì)76%的凈值增長(zhǎng)，標(biāo)普500指數(shù)則上漲了56%，大大小小的投資人都沉浸在利潤(rùn)帶來(lái)的喜悅中。

1987年的前三個(gè)季度同樣漲勢(shì)喜人，而老虎基金則開始持續(xù)跑輸指數(shù)。羅伯遜表示，業(yè)績(jī)持續(xù)跑輸標(biāo)普500指數(shù)的重要原因有二：價(jià)值市場(chǎng)向動(dòng)量市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，以及持有的小盤股的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)。

然而，早在1986年第一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)重大衰退的跡象，住宅銷售仍然增長(zhǎng)，但汽車、零售業(yè)和資本品銷售卻顯示經(jīng)濟(jì)正在收縮。羅伯遜從1985年就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向保守，他等待著暴風(fēng)雨到來(lái)，但市場(chǎng)普遍樂(lè)觀，此刻的老虎基金經(jīng)歷了1998-1999年導(dǎo)致最終清盤的市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的小規(guī)模預(yù)演。

羅伯遜等待的是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致過(guò)熱的市場(chǎng)快速出清，因?yàn)楫?dāng)時(shí)股市債市都是多頭氛圍，杠桿交易空前且?guī)缀鯚o(wú)人做空。

讓羅伯遜感到不可思議的現(xiàn)象之一是，從1985年11月到1986年9月，10個(gè)月之內(nèi)油價(jià)暴跌50%，然而原油股票卻不斷上漲。1986年第三季度，老虎基金3個(gè)月就因?yàn)樽隹論p失了7%，這還是因?yàn)樗隹辗轮扑幤髽I(yè)（如天頂實(shí)驗(yàn)室）獲利巨大。

1987年3月6日致投資者的信中，羅伯遜表示，市場(chǎng)上投資人正在拋售增長(zhǎng)率下降的股票，買入增長(zhǎng)率上升的股票，而不顧及公司公認(rèn)或者內(nèi)生的增長(zhǎng)率，或者估值如何；投資者認(rèn)為價(jià)值投資完蛋了，他不敢茍同。

他還指出“自動(dòng)的贏家”，即蹭概念的股票，當(dāng)時(shí)任何公司只要和艾滋病預(yù)防沾邊都會(huì)飛漲，但研究顯示，單純預(yù)防的投入遠(yuǎn)低于治療，而且市場(chǎng)也罔顧大公司對(duì)小公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而追捧行業(yè)當(dāng)中的小規(guī)模的先入競(jìng)爭(zhēng)者。

就基本面來(lái)說(shuō)，羅伯遜本來(lái)看好1987年的美國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)樗嘈艁喼逕徨X，特別是日本人的投資會(huì)推高資本市場(chǎng)。日本的股市估值極高，東京電氣當(dāng)時(shí)PE達(dá)到 70倍，市值超過(guò)整個(gè)澳大利亞股票市場(chǎng)的總和。居民財(cái)產(chǎn)搬家會(huì)極大地推高股市。老虎基金當(dāng)時(shí)主要的空頭頭寸也是做空日本市場(chǎng)的，1987年7月中旬，羅伯遜將資金投入吉爾克里斯特·博格管理的極地基金，博格以做空見長(zhǎng)，羅伯遜投入940萬(wàn)美元，占比近4%。

雖然羅伯遜非常看好日本資金流入美國(guó)股市，但這種看好也是建立在對(duì)日本市場(chǎng)高估的判斷上，羅伯遜發(fā)現(xiàn)日本公司的財(cái)務(wù)主管，對(duì)市場(chǎng)40%的增長(zhǎng)率并不滿意，他們用自由現(xiàn)金流做抵押，從銀行借錢設(shè)立基金投入股市，也就是說(shuō)整個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)都是類似郁金香的泡沫。這也是他表示市場(chǎng)呈現(xiàn)出動(dòng)量推動(dòng)而不是價(jià)值驅(qū)動(dòng)的原因。

動(dòng)量推動(dòng)的市場(chǎng)，其主要原因就是越來(lái)越多的基金經(jīng)理主動(dòng)或者被動(dòng)的選擇不顧基本面買入那些股價(jià)持續(xù)上漲的股票。羅伯遜相信股市崩塌的信號(hào)將來(lái)自更加高估的日本市場(chǎng)，他將有足夠的時(shí)間把組合多空逆轉(zhuǎn)。

在暴風(fēng)雨前的寧?kù)o中，羅伯遜說(shuō)：“當(dāng)我們自滿，開始消費(fèi)我們的利潤(rùn)而不是擔(dān)心如何保持利潤(rùn)的時(shí)候，危險(xiǎn)就將到來(lái)。”不過(guò)即便是在1987年第四季度，投資者面對(duì)的并不是2000年那樣極端的動(dòng)量驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)。到黑色星期一（1986年10月19日）之前，羅伯遜感到找不到更多好的做空標(biāo)的，他關(guān)注的業(yè)務(wù)可能下滑的公司當(dāng)時(shí)估值已經(jīng)很低，所以他轉(zhuǎn)手做多其中一些股票。

然后就是道瓊斯指數(shù)單日暴跌22.6%，黑色星期一。

羅伯遜的回撤也高達(dá)30%，對(duì)沖策略仍然不夠。崩盤之后他的應(yīng)對(duì)是自上而下的，考慮貿(mào)易和預(yù)算赤字，以及政府的應(yīng)對(duì)方法。羅伯遜總結(jié)了老虎基金虧損的原因：組合中小盤股占比高，投資者在空頭市場(chǎng)更會(huì)選擇大盤股；高估值的日本市場(chǎng)異乎尋常地表現(xiàn)的比美國(guó)市場(chǎng)更好；老虎基金杠桿過(guò)高。1987年年初總倉(cāng)位是250%（多頭175%+空頭75%，凈敞口100%），到股災(zāi)前達(dá)到300%，崩盤后下降到162%（多頭115%+空頭47%，凈敞口68%），隨后出于對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的看好，凈多頭上升到105%，而對(duì)日本市場(chǎng)繼續(xù)看空。

老虎基金成功的從1987年的黑色星期一當(dāng)中恢復(fù)過(guò)來(lái)，沒(méi)有讓2000年清盤時(shí)刻提前到來(lái)，一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)異常高估值的日本市場(chǎng)并沒(méi)有給羅伯遜的空頭頭寸致命打擊，更重要的是當(dāng)年的價(jià)值股并沒(méi)有持續(xù)下跌，給多空組合足夠的抵抗力。

市場(chǎng)對(duì)1987年黑色星期一的解讀是，市場(chǎng)5年沒(méi)有重大調(diào)整、擔(dān)心通貨膨脹和利率上升、衍生品導(dǎo)致波動(dòng)性加大，程序交易集體拋售，等等。很少有人在此之后深刻的反思，價(jià)值投資讓位于動(dòng)量市場(chǎng)之后，市場(chǎng)總會(huì)發(fā)生泡沫的崩裂，因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)在那之后迎來(lái)了超過(guò)10年的牛市。

黑色星期一市場(chǎng)崩盤和之后老虎基金的虧損堅(jiān)定了羅伯遜的信念：為了跑贏大盤，不要考慮大盤，專注于尋找更好的投資標(biāo)的，堅(jiān)持價(jià)值投資。

1988年，羅伯遜一面買入美國(guó)工業(yè)公司中的價(jià)值低估者，一面做空日本市場(chǎng)。他堅(jiān)信日本市場(chǎng)是高估的，日本投資者不懂得何時(shí)賣出，甚至壓根不相信股票會(huì)下跌，國(guó)際投資者也對(duì)日本市場(chǎng)瘋狂的樂(lè)觀，但樹不能長(zhǎng)到天上去。他擔(dān)心日本市場(chǎng)崩盤會(huì)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)消費(fèi)者體量太大且非常依賴日本，做空是對(duì)這種拖累的保護(hù)。此時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)下滑，而制造業(yè)還在持續(xù)增長(zhǎng)。

上世紀(jì)80年代末90年代初、羅伯遜開始在致投資者的信中反復(fù)提及國(guó)際政治，他還聘請(qǐng)撒切爾夫人和羅伯特·多爾（參議員，共和黨領(lǐng)袖）做顧問(wèn)，他傾向于向消費(fèi)品（酒精、香煙，也包括汽油，甚至還有冰淇淋和糖果）征稅，同時(shí)他非常關(guān)注美國(guó)的赤字。里根時(shí)代末期預(yù)測(cè)到2000年美國(guó)政府將盈余1850億美元，這筆錢可以投資政府債券并減少財(cái)政赤字。

1988年初秋時(shí)老虎基金對(duì)市場(chǎng)的凈敞口是85%左右，而其基金資產(chǎn)的13%都是日本市場(chǎng)空頭。深秋時(shí)他對(duì)沃爾瑪、默克和強(qiáng)生等大型公司感興趣，這還是職業(yè)生涯的第一次，同時(shí)他也在關(guān)注福特汽車、克利夫蘭·克里夫斯（鐵礦石生產(chǎn)商）和聯(lián)合航空等。后來(lái)其組合持有聯(lián)合航空、美國(guó)航空和達(dá)美航空，羅伯遜認(rèn)為這三家公司是航空業(yè)大戰(zhàn)的幸存者，他還持有獨(dú)立煉油商托斯克。

1988年陣亡將士紀(jì)念日（5月底）之前，羅伯遜致投資人的信當(dāng)中提出五個(gè)特征來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)觸底：回購(gòu)占已發(fā)行股本的10%，占流通股的16%；共同基金持有大量現(xiàn)金，投資者棄股投債；個(gè)人投資者在股災(zāi)后損失慘重，一直在觀望；華爾街百無(wú)聊賴，經(jīng)紀(jì)人無(wú)所事事；崩盤使所有人風(fēng)險(xiǎn)偏好都極低。

這樣的觀察是價(jià)值投資者們值得學(xué)習(xí)的，全面而細(xì)致的市場(chǎng)觀察。

1989年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退跡象，老虎基金預(yù)期經(jīng)濟(jì)會(huì)下滑，因此持有反周期的沃爾瑪、玩具反斗城、默克和強(qiáng)生的股票，做空周期股。羅伯遜還批評(píng)KKR對(duì)雷諾煙草的收購(gòu)價(jià)格過(guò)高，這是當(dāng)時(shí)畸高的杠桿并購(gòu)交易的代表。

11月的信中，羅伯遜再次給出日本公司與美國(guó)公司的比較，日本公司的利潤(rùn)率是美國(guó)公司的1/3，回報(bào)率是1/2，但估值高出3倍（PE）和75%（PB）。

老虎基金在1989年年底還持有已經(jīng)不受歡迎的垃圾債券和估值極低的德國(guó)股票。上世紀(jì)80年代末老虎基金已經(jīng)是商品市場(chǎng)上不可忽視的重要力量，羅伯遜非常了解金屬鈀，據(jù)觀察可能90年代他一度控制了全球金屬鈀大約一年的產(chǎn)量。商品和貨幣，這是老虎基金大規(guī)模進(jìn)入全球宏觀交易的必經(jīng)之路。

羅伯遜的老虎基金從一開始就是最標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)沖基金，不留現(xiàn)金，多空組合，偏向股票多頭，試圖賺取低估與高估回歸的利潤(rùn)，且依靠對(duì)沖保護(hù)頭寸。這樣的基金要求的是選股能力。隨著規(guī)模擴(kuò)大，老虎基金首先開始從價(jià)值股向成長(zhǎng)股傾斜，也開始考慮大盤股低估的機(jī)會(huì)；規(guī)模增至10億美元以上后，股票頭寸流動(dòng)性問(wèn)題開始顯現(xiàn)，羅伯遜既需要在全球?qū)ふ覚C(jī)會(huì)，也開始進(jìn)入國(guó)際債券、商品和貨幣領(lǐng)域。

如果老虎基金的投資范圍局限于股票，特別是小盤價(jià)值股，那么就無(wú)法管理90年代那樣巨大的規(guī)模，老虎基金必須進(jìn)化，這種進(jìn)化也是最終清盤的原因。