何 亞 偉，徐 虹，林 鐘 高

（1.安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蕪湖 241000；2.安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032）

IPO企業(yè)若發(fā)生業(yè)績變臉現(xiàn)象，無論是對投資者的投資信心，還是對金融資源的配置都產(chǎn)生惡劣影響。由于IPO 企業(yè)成立時(shí)間短、規(guī)模小且缺乏一定的聲譽(yù)和知名度，投資者投資時(shí)往往面臨較高的信息不對稱和不確定性（馬如靜等，2015）[1]。IPO企業(yè)由于存在市場新進(jìn)入者缺陷和中小企業(yè)缺陷（Certo 等，2003），缺乏被投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的合法性和持續(xù)發(fā)展所需的資源和能力，因此難以保證上市后業(yè)績持續(xù)快速增長（孫建華，2015）[2-3]。如何抑制IPO 業(yè)績變臉便成為董事會(huì)不斷改進(jìn)公司治理效率、防控公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要工作。目前關(guān)于IPO企業(yè)抑制業(yè)績變臉路徑的研究主要聚焦在內(nèi)部治理效果和外部環(huán)境壓力上，內(nèi)部治理作用的發(fā)揮主要依靠于董事會(huì)，而外部環(huán)境壓力主要來源于市場環(huán)境、行業(yè)競爭狀況、政策法規(guī)以及外部監(jiān)管的影響等等。董事會(huì)作為公司治理和戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)的核心，對于提高公司治理效果和實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績持續(xù)增長有著直接關(guān)系。隨著董事隊(duì)伍的不斷擴(kuò)大，董事兼任現(xiàn)象逐漸增多，忙碌董事豐富的監(jiān)督和管理經(jīng)驗(yàn)對于董事會(huì)治理作用的發(fā)揮至關(guān)重要，合理的董事會(huì)構(gòu)成對于獲得投資者認(rèn)可和推動(dòng)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展意義重大（Hillman 和 Dalziel，2003）[4]。從聲譽(yù)理論視角來看，兼任多家公司的忙碌董事作為其個(gè)人能力和聲譽(yù)的象征同時(shí)也是外界評估企業(yè)發(fā)展和投資價(jià)值的重要信號（Jiraporn 等，2009），有助于企業(yè)得到更多的積極關(guān)注和正面評價(jià)（Filatotchev 和Bishop，2002）[5-6]。積累眾多人力和社會(huì)資源的忙碌董事能讓企業(yè)獲得更多的管理經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展機(jī)會(huì)（Cashman 等，2012），對于減少違規(guī)行為（江新峰等，2020）和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值均有實(shí)際貢獻(xiàn)（田高良等，2011）[7-9]。然而，也有學(xué)者支持忙碌假說，兼職過多的董事會(huì)可能沒有充足時(shí)間和精力對公司運(yùn)營進(jìn)行有效監(jiān)督，導(dǎo)致公司信息不對稱加劇和代理成本激增，容易產(chǎn)生經(jīng)營業(yè)績下降（Ferris等，2003）、股東價(jià)值削弱（Falato 等，2014）和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加?。ㄖ鞎云G和徐飛，2021）等一系列問題[10-12]。

現(xiàn)有的研究大多從董事會(huì)特征（會(huì)議次數(shù)、會(huì)議時(shí)間、董事會(huì)構(gòu)成等）和董事個(gè)人特征（性別、年齡、學(xué)歷、工作經(jīng)歷、專業(yè)背景、職業(yè)生涯周期等）層面研究董事會(huì)行為和治理價(jià)值，較少有學(xué)者從組織行為學(xué)視角研究忙碌董事在公司董事會(huì)治理機(jī)制中的投入程度、質(zhì)量以及經(jīng)濟(jì)后果，這給本文的研究提供了空間和契機(jī)。對于IPO 企業(yè)而言，上市前財(cái)務(wù)包裝所產(chǎn)生的后遺癥和上市后業(yè)績變臉的困境，亟需依靠忙碌董事會(huì)豐富的監(jiān)督和管理經(jīng)驗(yàn)來解決，但是由于其時(shí)間和精力有限，究竟忙碌董事會(huì)能否有效抑制IPO 業(yè)績變臉現(xiàn)象；對于其影響路徑的研究；目前也存在較大空白。本文認(rèn)為，忙碌董事會(huì)可以從內(nèi)部通過提升公司內(nèi)部控制有效性和從外部通過吸引高質(zhì)量機(jī)構(gòu)投資者等一系列措施來發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部管理層和外部監(jiān)管的互動(dòng)作用。本文提出 “忙碌董事會(huì)→內(nèi)部控制有效性→業(yè)績變臉抑制” 和 “忙碌董事會(huì)→外部機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督行為→業(yè)績變臉抑制” 的雙重路徑，并采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法對忙碌董事會(huì)影響IPO業(yè)績變臉的路徑進(jìn)行更加深入的討論和研究，從而加深忙碌董事會(huì)作為治理體系核心對上市公司業(yè)績影響的認(rèn)識。

本文的可能貢獻(xiàn)在于：（1）從影響路徑視角研究忙碌董事會(huì)的履職效果，并從市場化進(jìn)程、兩職合一等因素的異質(zhì)性進(jìn)行深入探究，有利于打開忙碌董事會(huì)履職效果的黑匣，從而加深忙碌董事會(huì)對上市公司治理效率和業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)影響的認(rèn)識；（2）以內(nèi)部控制有效性作為內(nèi)部微觀機(jī)制探索其對忙碌董事會(huì)與上市公司IPO業(yè)績變臉之間關(guān)系的影響，不僅為忙碌董事會(huì)基于聲譽(yù)維護(hù)動(dòng)機(jī)而積極履職的內(nèi)在邏輯研究提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且還拓展了內(nèi)部控制治理的研究視野，引導(dǎo)上市公司不斷提升內(nèi)控建設(shè)理念；（3）為機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司治理的研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，通過分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的法律和制度環(huán)境，有助于進(jìn)一步發(fā)揮管理層和機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）忙碌董事會(huì)能否抑制IPO業(yè)績變臉

從 “聲譽(yù)理論” 的視角看，忙碌董事能夠兼任多家公司既是一種聲譽(yù)資本，也是其證明自身能力的外在體現(xiàn)（Fama 和Jensen，1983）[13]。良好聲譽(yù)對于忙碌董事的未來發(fā)展和價(jià)值提升至關(guān)重要，高聲譽(yù)的忙碌董事可以通過兼職多家公司獲得較高的未來收益，因此更有動(dòng)機(jī)通過積極履職提升關(guān)系認(rèn)同感和社會(huì)聲望。因此公司中忙碌董事的增加可以提高公司的董事會(huì)效率，在聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)下發(fā)揮更加有效的咨詢和監(jiān)督作用，從而有效抑制IPO 業(yè)績變臉。從咨詢功能看，具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)和信息處理能力的忙碌董事通過積極履職可以充分獲取企業(yè)信息從而提供切實(shí)有效的發(fā)展建議。忙碌董事可以利用其資本市場管理經(jīng)驗(yàn)幫助上市公司擺脫資金困境（Gilson，1990），增強(qiáng)外部債務(wù)融資能力（李小青等，2020）[14-15]。焦躍華和孫源（2021）研究發(fā)現(xiàn)學(xué)者型董事可以提升企業(yè)的研發(fā)投入和產(chǎn)出水平[16]。忙碌董事服務(wù)于多家企業(yè)可以獲得多元化經(jīng)歷和更多外部市場信息，有利于提出高質(zhì)量決策方案。從監(jiān)督功能來看，聲譽(yù)維護(hù)動(dòng)機(jī)下忙碌董事會(huì)監(jiān)督職能的履行可以避免因聲譽(yù)受損而被市場 “驅(qū)逐” ，導(dǎo)致就業(yè)機(jī)會(huì)和收入來源的減少（Ertimur 等，2012）[17]。聲譽(yù)越高的忙碌董事在任職公司中因管理層失誤決策或違法決策所帶來聲譽(yù)受損的經(jīng)濟(jì)成本越高（李從剛和許榮，2019）[18]。因此，忙碌董事具有更加強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，董事會(huì)中忙碌懂事的增加，可以增加其獨(dú)立意見說 “不” 的可能性（唐雪松等，2010）[19]。從 “忙碌假說” 的視角看，兼職多家公司的忙碌董事由于時(shí)間和精力有限不能有效履行監(jiān)督和咨詢職責(zé)（Ferris 等，2003）[10]。IPO 企業(yè)中忙碌董事在董事會(huì)中比例的上升反而會(huì)削弱公司治理機(jī)制（魏剛等，2007），對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[20]。從信息不對稱理論看，有效信息的獲取需要董事對公司保持持續(xù)有效的關(guān)注，而忙碌董事由于 “忙碌” 更有可能缺席董事會(huì)會(huì)議（Jiraporn等，2009），缺乏對公司真實(shí)情況的了解，降低了董事會(huì)治理效果（胡曉陽等，2005）[21]。如果忙碌董事會(huì)無法有效發(fā)揮業(yè)績甄別及治理能力，將會(huì)進(jìn)一步加劇IPO 后業(yè)績變臉現(xiàn)象。從代理理論看，企業(yè)IPO后隨著外部投資者的加入加劇了管理層和股東間的利益沖突和代理問題，為了維持上市前的高成長和高盈利性，資本管理經(jīng)驗(yàn)不足的管理層容易陷入追求短期盈利的機(jī)會(huì)主義困境，需要董事會(huì)以激勵(lì)約束機(jī)制掌控管理者行為，改善企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境，但是由于忙碌董事會(huì)的焦頭爛額和應(yīng)接不暇削弱了董事會(huì)的監(jiān)督治理功能，導(dǎo)致IPO 企業(yè)的代理問題更加嚴(yán)重（Jiraporn等，2008）[22]。

基于以上分析， “忙碌假說” 理論下在IPO 企業(yè)忙碌董事會(huì)由于時(shí)間和精力的限制，監(jiān)督職責(zé)和治理效率不斷被弱化，信息不對稱和代理問題愈加嚴(yán)重，加劇了IPO 后業(yè)績變臉現(xiàn)象；而 “聲譽(yù)理論” 下IPO 企業(yè)忙碌董事會(huì)一方面將會(huì)利用自己的專長和技術(shù)充分獲取企業(yè)內(nèi)外部信息，有效發(fā)揮咨詢職責(zé)；另一方面通過發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部監(jiān)管的互動(dòng)作用，更加積極履行監(jiān)督職能，提高公司治理效率，抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

假設(shè)H1a：在其他條件不變的情況下，忙碌董事在董事會(huì)中占比越大，企業(yè)IPO 后業(yè)績變臉現(xiàn)象會(huì)得到顯著的抑制。

假設(shè)H1b：在其他條件不變的情況下，忙碌董事在董事會(huì)中占比越大，企業(yè)IPO 后業(yè)績變臉現(xiàn)象會(huì)得到顯著的加劇。

（二）忙碌董事會(huì)、內(nèi)部控制有效性與IPO 業(yè)績變臉

在現(xiàn)代公司治理體系中，內(nèi)部控制是企業(yè)董事會(huì)為實(shí)現(xiàn)管理目標(biāo)、保證資產(chǎn)安全和會(huì)計(jì)信息真實(shí)可靠而設(shè)計(jì)和執(zhí)行的程序和方法。從忙碌董事會(huì)和內(nèi)部控制有效性的關(guān)系看，內(nèi)部控制是董事會(huì)抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為和解決信息不對稱的重要手段，內(nèi)控系統(tǒng)的合理設(shè)計(jì)和有效實(shí)施對于董事會(huì)高質(zhì)量治理效果的發(fā)揮至關(guān)重要。忙碌董事會(huì)基于聲譽(yù)維護(hù)動(dòng)機(jī)迫切需要通過建立健全內(nèi)部控制系統(tǒng)來降低信息不對稱和代理成本，從而有效參與公司治理決策和監(jiān)督高層管理者（廖方楠等，2021）[23]。朱海坤和閆賢賢（2010）認(rèn)為董事會(huì)通過內(nèi)控制度的有效運(yùn)行可以約束管理層短期行為，有利于上市公司管理目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)[24]。葉邦銀和王璇（2022）研究發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以緩解董事會(huì)斷裂帶的影響，提高財(cái)務(wù)信息的可靠性[25]。從內(nèi)部控制有效性對于IPO業(yè)績變臉的影響看，有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以在當(dāng)企業(yè)面臨影響企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)或威脅之前發(fā)揮預(yù)警作用，從而達(dá)到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益組合的最優(yōu)配置（林鐘高等，2009）[26]。有效的內(nèi)部控制可以在企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生制衡機(jī)制，從而不斷提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防御能力和盈余質(zhì)量（劉煒?biāo)傻龋?005），有效改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績（張曉嵐等，2012）、保證企業(yè)穩(wěn)定的盈余持續(xù)性（肖華和張國清2013），從而有效抑制IPO 業(yè)績變臉現(xiàn)象[27-29]。在IPO 企業(yè)中，聲譽(yù)維護(hù)動(dòng)機(jī)下忙碌董事會(huì)作為內(nèi)部控制的實(shí)施主體，通過內(nèi)部控制的有效實(shí)施可以充分發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制，防止管理層為了維持上市前高盈利性的假象而進(jìn)行持續(xù)的盈余操作和發(fā)布虛假會(huì)計(jì)信息，有效降低信息不對稱現(xiàn)象以及代理問題，抑制業(yè)績變臉現(xiàn)象的發(fā)生。IPO 公司內(nèi)部控制有效性的提高直接影響忙碌董事會(huì)對于業(yè)績變臉現(xiàn)象的抑制效果。

假設(shè)H2：在其他條件不變的情況下，忙碌董事會(huì)可以通過提升內(nèi)部控制有效性的路徑抑制IPO企業(yè)業(yè)績變臉現(xiàn)象。

（三）忙碌董事會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者持股與IPO 業(yè)績變臉

根據(jù)現(xiàn)代公司治理理論，忙碌董事會(huì)治理效果的充分發(fā)揮需要內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的共生互動(dòng)和協(xié)同，隨著國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量逐漸壯大,其在董事會(huì)治理外部機(jī)制中發(fā)揮的作用愈發(fā)顯著。從忙碌董事會(huì)與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系看，基于信號傳遞理論，擁有高聲譽(yù)的忙碌董事將成為機(jī)構(gòu)投資者衡量企業(yè)投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)和信號，忙碌董事可以幫助企業(yè)獲得更多機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可、評價(jià)和投資(Filatotchev和Bishop，2002)[6]。其次，兼職多家公司的忙碌董事積累了豐富的人力資本和社會(huì)資源，其中就包括機(jī)構(gòu)投資者這一資本市場的重要資源，忙碌董事需要其加入并參與公司治理，從而發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用，以兼顧各方利益。從機(jī)構(gòu)投資者特征對于IPO業(yè)績變臉的影響來看，一方面，機(jī)構(gòu)投資者往往具有更高水平和更加專業(yè)的信息搜集與分析能力，能夠全面搜集、鑒別以及分析上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，并依靠其專業(yè)優(yōu)勢監(jiān)督企業(yè)高管行為輔助董事會(huì)的經(jīng)營決策，從而提升企業(yè)業(yè)績，抑制業(yè)績變臉。經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者可以使上市公司進(jìn)行更多的短貸長投（董禮和陳金龍，2021），解決企業(yè)面臨的資金困境（姚頤和劉志遠(yuǎn)，2009）[30-31]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以通過 “用腳投票” 和發(fā)布實(shí)地調(diào)研報(bào)告的方式來輔助董事會(huì)約束管理者行為，利用所有權(quán)優(yōu)勢或者通過將調(diào)研報(bào)告信息傳遞給外界等方式間接向公司管理層施加壓力從而有效抑制公司管理層的盈余管理（余怒濤等，2020），提高管理層業(yè)績報(bào)告的精準(zhǔn)度（廖義剛等，2021），促使企業(yè)業(yè)績提升（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009）[32-34]。根據(jù) “有效監(jiān)督假說” ，企業(yè)管理層在機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督下將會(huì)積極改善企業(yè)信息環(huán)境與治理環(huán)境，緩解上市公司融資約束（王樂等，2020），促進(jìn)公司價(jià)值增值（Shleifer和Vishny，1996）[35-36]。

因此，缺乏資本市場經(jīng)驗(yàn)的IPO 企業(yè)在組建董事會(huì)時(shí)迫切需要依靠忙碌董事豐富的經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源來支撐公司的發(fā)展，具有較高聲譽(yù)和豐富社會(huì)資源的忙碌董事會(huì)可以幫助企業(yè)獲得更多機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，隨著IPO 企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷提高，可以更加有效發(fā)揮外部監(jiān)督機(jī)制，引導(dǎo)管理層會(huì)更加重視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，不斷規(guī)范自身經(jīng)營管理來避免社會(huì)資源損失風(fēng)險(xiǎn)，通過股價(jià)形成正反饋機(jī)制促進(jìn)公司業(yè)績提升。

假設(shè)H3：在其他條件不變的情況下，忙碌董事會(huì)可以通過發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督作用的路徑抑制IPO企業(yè)業(yè)績變臉現(xiàn)象

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選和數(shù)據(jù)來源

本文以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板2008—2019 年IPO 上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，并進(jìn)行了如下處理：1.剔除了IPO上市公司中金融行業(yè)的公司；2.剔除了研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1 483家公司樣本。為了克服離群值影響，對異常值進(jìn)行Winsorize 處理（上下1%），公司樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫、WIND 數(shù)據(jù)庫，董事兼職等數(shù)據(jù)經(jīng)進(jìn)一步手工整理而成。數(shù)據(jù)前期處理工具為EXCEL，統(tǒng)計(jì)軟件為Stata15。

（二）變量定義

1.被解釋變量。業(yè)績變臉（△GROWTH）：凈利潤指標(biāo)作為遴選首次公開發(fā)行上市對象的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入門檻，能夠較好的衡量企業(yè)業(yè)績。因此本文借鑒逯東等（2015）用凈利潤增長率變化值（△GROWTH1）來度量業(yè)績變臉[37]。即：（本期凈利潤－上期凈利潤）／上期凈利潤，本文用業(yè)績變化來度量業(yè)績變臉的好處是可以抑制潛在的內(nèi)生性問題對本文結(jié)論的干擾。

2.解釋變量。忙碌董事會(huì)（BUSY）：關(guān)于忙碌董事會(huì)的衡量，以往學(xué)者大多從董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和董事兼職兩個(gè)維度對忙碌董事會(huì)進(jìn)行衡量，鑒于本文的研究目標(biāo)，選擇使用董事兼職的維度衡量忙碌董事會(huì)，本文參考Fich和Shivdasani（2006）的定義，結(jié)合國內(nèi)具體情況，若董事兼任不少于三家公司，則可定義為忙碌董事，以忙碌董事的數(shù)量與董事會(huì)總?cè)藬?shù)之比來衡量董事會(huì)的忙碌程度[38]。

3.內(nèi)部控制有效性（ICID）：本文數(shù)據(jù)中對于內(nèi)部控制有效性評價(jià)指標(biāo)，來自 “迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)” ，該指標(biāo)越高，代表內(nèi)部控制有效性越高。

4.機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）：機(jī)構(gòu)持股比例，該指標(biāo)越大，其參與公司治理采取行動(dòng)的可能性和分享公司收益的可能性越高,因此,參與公司治理的動(dòng)力就越高。

5.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，我們還設(shè)置了資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、最終控制人性質(zhì)（CONTROL）、第一大股東持股比例（FIRST）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、會(huì)計(jì)事務(wù)所聲譽(yù)（BIG10）、托賓 Q（TQ）、盈余管理（DA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、管理層持股比例（MSHARE）、獨(dú)立董事比例（IDRATIO）、董事薪資比例（PAY）以及行業(yè)（IND）和年份（YEAR）等控制變量。模型中涉及的各種變量，詳細(xì)定義見表1。

表1 變量定義

續(xù)表1

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1 中忙碌董事會(huì)對于IPO 業(yè)績變臉的影響，我們根據(jù)假設(shè)2中內(nèi)部控制中介效應(yīng)檢驗(yàn)的path a 來驗(yàn)證。對于假設(shè)2 的檢驗(yàn)本文借鑒溫忠麟等（2004）提出的中介效應(yīng)的檢驗(yàn)程序和方法驗(yàn)證內(nèi)控有效性對于忙碌董事會(huì)抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象的中介效應(yīng)[39]。為了解決內(nèi)生性問題，同時(shí)有效衡量IPO 公司的內(nèi)部控制有效性，我們將內(nèi)部控制（ICID）變量滯后一期處理,設(shè)定路徑模型Path a、Path b、Path c如下：

為了證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者外部監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮對于忙碌董事會(huì)抑制IPO 業(yè)績變臉現(xiàn)象的影響，檢驗(yàn)假設(shè)3中機(jī)構(gòu)投資者的中介效應(yīng)，構(gòu)建如下模型：

三、實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本中△Growth1 的均值-0.204，標(biāo)準(zhǔn)差為0.586，這表明 “中小創(chuàng)” 板上市公司IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象普遍存在。忙碌董事會(huì)（BUSY）的均值為30.60%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.218，說明董事會(huì)中每10個(gè)董事中就有約3個(gè)為忙碌董事，但不同企業(yè)的董事會(huì)構(gòu)成情況存在差異。內(nèi)部控制有效性（ICID）的均值為6.336，最大值為9.053，表明不同上市公司的內(nèi)部控制有效性存在著明顯的差異。機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）的均值為13.210，說明上市公司中平均約有13%的股份為機(jī)構(gòu)投資者持有，但是各企業(yè)間差異明顯。其他控制變量的描述性結(jié)果基本與現(xiàn)有研究一致，不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主要變量的相關(guān)性分析

表3 披露了主要變量的Pearson 相關(guān)性系數(shù)，從表中可以看出忙碌董事會(huì)（BUSY）與業(yè)績變臉（△Growth1）與在1%水平上顯著正相關(guān)，即忙碌董事在董事會(huì)中的比例越大，越顯著改善IPO 上市公司業(yè)績變臉程度，初步驗(yàn)證假設(shè)1a。內(nèi)部控制有效性（ICID）和機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）與業(yè)績變臉（△Growth1）分別在1%和10%水平上顯著正相關(guān)，說明內(nèi)部控制有效性的提高和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升可以抑制IPO 業(yè)績變臉，這些結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)，但更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C明還需要通過控制其他可能影響結(jié)果的因素進(jìn)行回歸分析得到。模型變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，其他變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果不再贅述。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.內(nèi)部控制有效性對忙碌董事會(huì)抑制IPO 業(yè)績變臉影響的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表4 所示，模型path a 主要考察忙碌董事會(huì)（BUSY）對IPO 業(yè)績變臉（△Growth1）的影響，結(jié)果顯示忙碌董事會(huì)（BUSY）與IPO 業(yè)績變臉（△Growth1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1a，說明忙碌董事在董事會(huì)中占比越大，企業(yè)IPO 后業(yè)績變臉現(xiàn)象會(huì)得到更明顯的抑制。為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制有效性的影響路徑，在模型path b 中,作為中介因子的內(nèi)部控制有效性（ICID）和忙碌董事會(huì)（BUSY）的回歸系數(shù)為0.246，且在10%的水平上顯著，在前兩個(gè)模型的回歸結(jié)果得到支持的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步進(jìn)行模型path c的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，△Growth1 與忙碌董事會(huì)（BUSY）和內(nèi)部控制有效性（ICID）的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明在忙碌董事會(huì)抑制IPO 企業(yè)業(yè)績變臉的路徑中內(nèi)部控制有效性（ICID）存在中介效應(yīng)，即本文的結(jié)果支持了 “忙碌董事會(huì)→內(nèi)部控制有效性→業(yè)績變臉抑制” 路徑。

表4 忙碌董事會(huì)、內(nèi)部控制與上市公司IPO業(yè)績變臉

2.機(jī)構(gòu)投資者持股對忙碌董事會(huì)抑制IPO 業(yè)績變臉影響的檢驗(yàn)。表5 列示了機(jī)構(gòu)投資者持股路徑的檢驗(yàn)結(jié)果，在路徑模型path a 中，忙碌董事會(huì)（BUSY）與IPO 業(yè)績變臉(△Growth1)的回歸系數(shù)為0.134，在5%的水平上顯著正相關(guān)。在路徑模型path b中，作為中介因子的機(jī)構(gòu)投資者（INS）和忙碌董事會(huì)（BUSY）的回歸系數(shù)為3.364，并在10%的水平上顯著正相關(guān)。在路徑模型path c中，當(dāng)把機(jī)構(gòu)投資者（INS）放入時(shí)，忙碌董事會(huì)（BUSY）的回歸系數(shù)為0.127，在5%的水平上顯著；同時(shí)中介因子機(jī)構(gòu)投資者（INS）的回歸系數(shù)為0.002，在5%的水平上顯著。表明在忙碌董事會(huì)抑制IPO企業(yè)業(yè)績變臉的路徑中機(jī)構(gòu)投資者持股（INS）存在中介效應(yīng)，即本文的結(jié)果支持了 “忙碌董事會(huì)→外部機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督行為→業(yè)績變臉抑制” 路徑。

表5 忙碌董事會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者與上市公司IPO業(yè)績變臉

四、異質(zhì)性分析

（一）忙碌董事會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者持股與IPO 業(yè)績變臉抑制：市場化進(jìn)場異質(zhì)性

從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來看，所有經(jīng)濟(jì)體主體都受其所在地區(qū)制度環(huán)境的影響，作為外部宏觀治理的重要因素，制度環(huán)境的差異會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體的行為決策差異。機(jī)構(gòu)投資者因其上市公司外部監(jiān)督者身份受制度環(huán)境的影響更大，進(jìn)而影響被投資企業(yè)的績效（范海峰和胡玉明，2012)[40]。我國由于受財(cái)政體制分權(quán)化改革、地理環(huán)境、法律環(huán)境和歷史等方面因素的影響，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期我國各地區(qū)的市場化進(jìn)程存在顯著差異，市場化進(jìn)程越高的地區(qū)其法制化水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，政府干預(yù)程度也相對較低，上市公司機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益在該地區(qū)能夠得到更好保護(hù)，因此更有動(dòng)力通過發(fā)揮外部監(jiān)督作用來約束上市公司高管的機(jī)會(huì)主義行為以及對外部股東的利益侵占行為，不斷完善公司治理機(jī)制從而提升企業(yè)績效（雷光勇和劉慧龍，2007）[41]。熊家財(cái)?shù)龋?014）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在市場化進(jìn)程較高地區(qū)，其參與公司治理和信息處理的成本較低，因此更愿意通過持續(xù)搜集、鑒別以及分析公司層面的信息從而發(fā)揮外部治理作用[42]。綜上，本文認(rèn)為在市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮更加有效的外部監(jiān)督作用來幫助忙碌董事會(huì)加強(qiáng)公司治理，提升企業(yè)業(yè)績，從而有效抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

本文采用王小魯?shù)龋?019）編制的市場化指數(shù)綜合得分衡量市場化進(jìn)程，將全樣本按照市場化指數(shù)的中位數(shù)分為兩組進(jìn)行回歸[43]。從表6 的分組回歸結(jié)果可以看出，在高市場化進(jìn)程組公司的Path a、Path b和Path c三階段回歸結(jié)果中，無論是回歸系數(shù)還是顯著性均符合中介效應(yīng)檢驗(yàn)的要求，而在低市場化進(jìn)程組，中介效應(yīng)則不成立。說明相對于市場化進(jìn)程較低地區(qū)，市場化進(jìn)程較高地區(qū)的上市公司機(jī)構(gòu)投資者對于忙碌董事會(huì)抑制IPO 業(yè)績變臉的中介效應(yīng)更加顯著。機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督功能的實(shí)現(xiàn)在制度環(huán)境較好地區(qū)得到了更為有效的支持，市場化較高地區(qū)的上市公司由于面臨要素市場和產(chǎn)品市場更為激烈的競爭，而競爭可以通過信號傳遞的作用，成為監(jiān)督程序的替代性機(jī)制發(fā)揮作用。為了提高經(jīng)營效率，忙碌董事會(huì)更加愿意吸引具有經(jīng)驗(yàn)豐富和職業(yè)技能專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，在市場化進(jìn)程較高地區(qū)的機(jī)構(gòu)投資者將更有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督控股股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為，最終幫助忙碌董事會(huì)發(fā)揮更為有效的監(jiān)督作用抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

表6 基于市場化進(jìn)程的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）忙碌董事會(huì)、內(nèi)部控制有效性與IPO 業(yè)績變臉抑制：兩職合一異質(zhì)性

前文已經(jīng)證明了忙碌董事會(huì)可以通過提高內(nèi)部控制有效性的路徑抑制IPO 業(yè)績變臉，作為上市公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，董事長與總經(jīng)理是否兩職合一對于忙碌董事會(huì)監(jiān)督職能的履行和內(nèi)部控制有效性的發(fā)揮均有直接影響。從兩職合一異質(zhì)性與忙碌董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制的關(guān)系看，人的有限理性和天生的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)使管理層在追求個(gè)人利益的同時(shí)損害股東的利益，因此，董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮至關(guān)重要。兩職合一導(dǎo)致董事長權(quán)利的擴(kuò)大使董事會(huì)的獨(dú)立性受到影響，從而弱化董事會(huì)的監(jiān)督功能（謝永珍和王維祝，2006）[44]。而兩職分任不僅可以提高董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督的有效性，還可以讓高管兼顧各個(gè)主體的利益（吳淑琨等，1998），弱化管理者過度自信對企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響（楊箏等，2019）[45-46]。從兩職合一異質(zhì)性與內(nèi)部控制有效性的關(guān)系看，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)極易導(dǎo)致經(jīng)理人產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為和財(cái)務(wù)舞弊行為，并試圖掩蓋其存在的內(nèi)部控制缺陷（周蘭等，2014）[47]。郝云宏和任國良（2010）認(rèn)為兩職合一公司的內(nèi)部控制功能很難有效發(fā)揮，致使監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)不能有效監(jiān)督和考核總經(jīng)理[48]。而在兩職分離的公司中，內(nèi)部控制制度的實(shí)施可以在企業(yè)內(nèi)部形成有效制衡機(jī)制，有效管控避稅所引致的大股東掏空風(fēng)險(xiǎn)（張新民等，2021），有利于公司戰(zhàn)略目標(biāo)和績效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[49]。因此，本文認(rèn)為相較于兩職合一的企業(yè)，兩職分離企業(yè)中內(nèi)部控制制度可以發(fā)揮更加有效的制衡作用來輔助忙碌董事會(huì)監(jiān)督職能的履行，從而有效抑制IPO 業(yè)績變臉現(xiàn)象。

根據(jù)董事長和CEO 是否兼任，本文將全樣本劃分為 “兩職合一” 和 “兩職分離” 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表7的分組回歸結(jié)果可以看出，在兩職分離組公司的Path a、Path b還是Path c三階段回歸結(jié)果中，無論是回歸系數(shù)還是顯著性均符合中介效應(yīng)檢驗(yàn)的要求，而在兩職合一組，中介效應(yīng)則不成立。說明相對于兩職合一制度，實(shí)施兩職分離制度上市公司的內(nèi)部控制有效性對于忙碌董事會(huì)抑制IPO業(yè)績變臉的中介效應(yīng)更加顯著。兩職分離有利于發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督效果，防止 “一言堂” 的產(chǎn)生，作為內(nèi)部控制的實(shí)施主體，兩職分離企業(yè)中忙碌董事會(huì)通過內(nèi)部控制的有效實(shí)施可以充分發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制，有效降低信息不對稱以及代理問題，抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

表7 基于兩職合一的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）變量替換①囿于文章篇幅限制，下述回歸結(jié)果未在正文中展示，資料備索。

本文采取了替換部分變量的方法來驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。1.本文參考逯東等（2015）用IPO 上市公司凈利潤前后兩年的增長率變化值（△Growth2）來衡量業(yè)績變臉，結(jié)果基本不變[26]。2.將忙碌董事兼任數(shù)量在3 家以上作為判斷董事 “忙碌” 與否的標(biāo)準(zhǔn)變?yōu)?家，重新構(gòu)造自變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果基本不變。

（二）改變樣本容量

本文采取了改變樣本容量的方法來驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，由于制造業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，從行業(yè)分布看，制造業(yè)的IPO上市公司最多，考慮到行業(yè)間的差異可能對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文剔除其他行業(yè)只保留制造業(yè)樣本進(jìn)行重新檢驗(yàn)，通過表8的回歸結(jié)果可以看出，在制造業(yè)樣本中忙碌董事會(huì)（BUSY）與IPO 業(yè)績變臉△Growth1 和△Growth2均顯著正相關(guān)，且分別通過1%和10%的顯著水平檢驗(yàn)，即忙碌董事會(huì)有助于抑制IPO 業(yè)績變臉結(jié)論不變。

表8 忙碌董事會(huì)與上市公司IPO業(yè)績變臉（制造業(yè)樣本）

（三）內(nèi)生性問題的處理

忙碌董事會(huì)能夠抑制IPO 業(yè)績變臉現(xiàn)象，但是這可能存在由于自選擇而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，進(jìn)而導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差。為了解決內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配的方法來緩解IPO 業(yè)績變臉的內(nèi)生性可能對本文結(jié)論產(chǎn)生的困擾。借鑒黃海杰等(2016)的做法，以公司是否聘用忙碌董事(BUSY1)作為因變量[50]，表9披露了對比各變量在匹配前后相關(guān)基本情況的差異性結(jié)果，通過T值的變化可以發(fā)現(xiàn)，通過匹配后各變量均不再存在顯著性差異，以企業(yè)規(guī)模（SIZE）為例，T值由匹配前的3.76變?yōu)槠ヅ浜蟮?0.32。匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%，表明本文所選擇的條件變量是合理的,整體匹配效果良好。

表9 變量匹配前后差異對比

表10 披露了PSM 的平均處理效應(yīng)（ATT），可以看出，三種匹配方法無論在匹配前還是匹配后均通過了顯著性檢驗(yàn)。以最近鄰匹配為例，結(jié)果表明：在控制了企業(yè)其他主要特征的影響后，聘用忙碌董事的企業(yè)凈利潤增長率與之相匹配的企業(yè)平均高出37.54%（=0.113/0.301），表明忙碌董事會(huì)能夠顯著抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。半徑匹配和核匹配的ATT 值分別為0.071 和0.061，同樣通過了顯著性檢驗(yàn)，證明了分析結(jié)果的穩(wěn)健性，證實(shí)本文的實(shí)證結(jié)果并沒有受到內(nèi)生性的干擾。

表10 忙碌董事會(huì)和IPO業(yè)績變臉的PSM平均處理效應(yīng)

六、研究結(jié)論與局限性

本文以我國2008—2019年 “中小創(chuàng)” IPO上市公司為對象，從內(nèi)外部聯(lián)動(dòng)視角，系統(tǒng)分析和實(shí)證檢驗(yàn)忙碌董事會(huì)對IPO業(yè)績變臉的影響路徑。本文的研究結(jié)論如下：一是忙碌董事在董事會(huì)中比例的增加能夠有效抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象；二是忙碌董事會(huì)既可以通過機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮外部監(jiān)督作用，也可以通過提升公司內(nèi)部控制的有效性，促使企業(yè)積極抑制IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象，即 “忙碌董事會(huì)→內(nèi)部控制有效性→業(yè)績變臉抑制” 和 “忙碌董事會(huì)→外部機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督行為→業(yè)績變臉抑制” 雙重路徑；三是機(jī)構(gòu)投資者和內(nèi)部控制的中介效應(yīng)發(fā)揮具有異質(zhì)性，市場化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮更為顯著的中介效應(yīng)，在兩職分離的企業(yè)中內(nèi)部控制的中介效應(yīng)更加顯著。

在我國上市公司IPO后業(yè)績變臉頻發(fā)和我國中小板與創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部控制規(guī)范體系尚不成熟的背景下，研究忙碌董事會(huì)對于上市公司IPO 業(yè)績變臉的影響及其背后的微觀作用機(jī)制，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，本研究的啟示主要有以下幾點(diǎn)：第一，忙碌董事會(huì)治理效果的充分發(fā)揮需要內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的共生互動(dòng)和協(xié)同，隨著國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷壯大,其在董事會(huì)治理外部機(jī)制中發(fā)揮的作用愈發(fā)顯著。第二，作為忙碌董事會(huì)抑制上市公司IPO 業(yè)績變臉的內(nèi)在微觀機(jī)制，內(nèi)部控制制度的有效性發(fā)揮重要作用，IPO公司需要不斷打造和提升內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)免疫功能，從企業(yè)內(nèi)部來看，需要著力完善公司內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)的設(shè)置及權(quán)責(zé)分配，營造良好的內(nèi)部治理環(huán)境；從外部來看，我國中小板與創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部控制規(guī)范體系尚不健全的背景下，國家相關(guān)部門需要加強(qiáng) “中小創(chuàng)” 板塊上市公司內(nèi)部控制規(guī)范體系建設(shè)的指導(dǎo)與監(jiān)督，同時(shí)讓內(nèi)部控制制度的不斷優(yōu)化成為常態(tài)，真正發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)防控功能。第三，良好的制度環(huán)境為機(jī)構(gòu)投資者外部治理作用的發(fā)揮提供了 “硬件” 的支持，市場化較高地區(qū)的上市公司需要吸引更多具有經(jīng)驗(yàn)豐富和職業(yè)技能專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，從而有利于忙碌董事會(huì)實(shí)現(xiàn)更為有效的監(jiān)督職責(zé)。第四， “兩職分離” 制度有利于內(nèi)部控制系統(tǒng)的不斷完善，從而更加有利于發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督效果。

本文的局限性表現(xiàn)在：一是本文對于忙碌董事的認(rèn)定并沒有區(qū)分外部董事和內(nèi)部董事，以忙碌董事在董事會(huì)中的比例作為忙碌董事會(huì)的替代變量，是否能夠有效地反映忙碌董事會(huì)的履職積極性，有待在今后的研究中進(jìn)一步優(yōu)化。二是證券發(fā)行注冊制下不再以盈利作為單一指標(biāo)，而是增設(shè)營業(yè)收入和預(yù)期市值等綜合性財(cái)務(wù)指標(biāo)作為上市條件設(shè)計(jì)，該變化是否對IPO 后公司業(yè)績變臉現(xiàn)象產(chǎn)生影響，有待后續(xù)研究。三是康美藥業(yè)案之后，A股上市公司的董事履職風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，是否影響忙碌董事的兼職行為和履職效果，將是進(jìn)一步研究的方向。