葉文輝

從供需平衡表判斷，未來三年大部分新能源上游品種都面臨下行壓力，其中配置比例最少的稀土反而是預期差較大的板塊。而要想穿越牛熊，要么靠量補價，要么靠產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

稀土、鋰鈷、硅料，共同構成新能源上游的核心材料。受益于新能源發(fā)力，近兩年各板塊輪番上漲，公募基金對這幾個板塊的配置也持續(xù)增加：截至三季度末，公募資金主要扎堆在鋰鈷板塊，持倉分別達342 億元/173 億元，其次是硅料146億元，最后是稀土30億元。

即便貴為新能源原材料，也難逃周期輪回宿命。比如金屬鈷曾經(jīng)在2008年達到過87萬元/噸的天價，而其在2016年周期低點時只有18萬元，相當于最高點的兩折，目前也不過34萬元。對于需求端仍保持穩(wěn)步提升的新能源上游來說，絕大多數(shù)品種的下行壓力都來自于供給格局的破壞，而目前大部分品種可能都面臨這方面的壓力，包括最核心的碳酸鋰以及多晶硅料，未來1-3年內景氣相對較佳的品種恐怕只剩工業(yè)硅和稀土。

工業(yè)硅方面，碳中和背景下各地陸續(xù)出臺限制工業(yè)硅新增產(chǎn)能的政策，然而占比1/3的多晶硅下游仍在光伏拉動下持續(xù)增長，因此未來幾年工業(yè)硅高景氣仍將維持。但對于工業(yè)硅龍頭合盛硅業(yè)來說，由于公司有近半毛利來自有機硅，而今明兩年有機硅行業(yè)面臨大量產(chǎn)能的投放，一定程度對沖了工業(yè)硅的高景氣。

稀土方面，本輪周期上行始于2020年四季度，鐠釹氧化物從2020年底2萬元/噸上漲到今年初的8萬元/噸，核心驅動力來自新能源汽車帶來的釹鐵硼持續(xù)放量，考慮到我國稀土供給高度集中且剛性，中期來看預計輕重稀土仍有不錯的表現(xiàn)，徹底告別“土價”亂象，因此從基本面看，稀土或許是所有新能源原材料中景氣最好的方向。

不過，稀土“貴族”卻難覓優(yōu)質投資標的。幾大稀土上市公司中，中國稀土的礦山幾乎100%依賴于外購，廣晟有色近9成需外購，廈門鎢業(yè)近7成，原本“親密無間”的包鋼股份和北方稀土是稀土行業(yè)最好的投資標的：歷史上，包鋼將白云鄂博的稀土精礦排他性地提供給同集團的北方稀土，整體價格低于市場。不過今年的調價方案卻經(jīng)兩次臨時股東審議仍未通過，給包鋼精礦的銷售以及北稀精礦的獲取蒙上了陰影。

如若未來兩家上市公司的關聯(lián)交易問題得以妥善解決，預計機構對北方稀土的配置比例將大幅提升。至于其他家里“沒礦”的稀土企業(yè)，考慮到周期股核心價值在開采，中游冶煉往往只賺微薄的加工費和庫存收益，投資價值有限。

不過，周期下行不等于沒有投資機會，事實上在新能源之前，原油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品都經(jīng)歷過劇烈波動。以史為鑒，產(chǎn)能擴張是抵御價格波動的一大利器，其中供需格局明顯惡化的碳酸鋰和多晶硅料無疑更迫切些。

碳酸鋰方面，根據(jù)有關礦山公司的生產(chǎn)經(jīng)營計劃，預計2023年-2025年供給將大幅惡化，從2025年行業(yè)現(xiàn)金成本曲線來看，未來一輪下行行情的現(xiàn)金成本支撐位可能會低于20萬元/噸，考慮到今年碳酸鋰均價接近50萬，“腰斬”陰云將持續(xù)籠罩相關上市公司。

在A股主要涉及鋰鹽的生產(chǎn)企業(yè)中，以贛鋒鋰業(yè)為代表的部分企業(yè)存在以量補價的可能，公司折合碳酸鋰銷量從2017年的3.5萬噸增長至2019年9萬噸/年，CAGR25%。預計到2025年進一步增長至30萬噸/年，CAGR進一步提升至35%。盡管增速很快，2025年有望比今年再增長1.5倍，不過要是價格跌幅超過6成也無力回天。

多晶硅料方面，2023年開始供給緊張的局面也將大幅緩解，明年供需比大約恢復到1.25的水平，而到2025年時或將進一步擴大至1.35，供給進一步寬松，屆時每公斤多晶硅的價格或將從目前300元的關口跌至百元以下，對產(chǎn)業(yè)鏈公司來說沖擊巨大。

我們看到，以通威為代表的硅料企業(yè)開展了龐大的產(chǎn)能規(guī)劃，硅料產(chǎn)能從2017年的1.6萬噸增至2021年的10萬噸，計劃到2025年增至80萬噸，但即便如此，公司硅料方面的營收預計也只是從2022年的600億增至2025年的800億，CAGR僅10%。

從前述案例可見，如果價格本身出現(xiàn)大幅下滑，那么以量補價的難度非常大，所以不少公司選擇了縱向一體化的思路熨平周期。

通威股份便是“兩手抓”的典范。一方面，硅料繼續(xù)大規(guī)模擴產(chǎn)，另一方面，公司還將產(chǎn)業(yè)鏈延伸到硅片。早期通威股份在切入光伏產(chǎn)業(yè)鏈時，除了上游硅料業(yè)務外也做了下游的電池片，經(jīng)過這幾年的努力，無論在硅料還是電池片都做到行業(yè)老大規(guī)模。而今年開始，通威股份進一步把業(yè)務觸角延伸到硅料和電池片環(huán)節(jié)之間的硅片，試圖從隆基、中環(huán)等龍頭廠商中分一杯羹。從邏輯上講，通威股份的產(chǎn)業(yè)鏈延伸故事堪稱完美，如果拿下硅片后，就只剩最后一個組件環(huán)節(jié)待攻克了。

數(shù)據(jù)來源：預期數(shù)據(jù)來自于Wind

同樣往下游延伸的還有華友鈷業(yè)。與通威股份的“兩手抓”相比，華友鈷業(yè)重點把精力放在了縱向延伸上，原本的銅鈷業(yè)務方面未來幾年幾乎沒有新的增量，不過在三元前驅體和正極材料這兩個下游環(huán)節(jié)卻充滿看點。去年華友鈷業(yè)由銅鈷業(yè)務貢獻的毛利占比還超過7成，今年開始將降至5成以下，主要增長一方面來自于前驅體的迅速放量，目前公司已經(jīng)是僅次于中偉股份和格林美的全球第三大前驅體生產(chǎn)企業(yè)；另一方面則是正極材料產(chǎn)能的投放，繼去年并表巴莫科技后，公司的正極產(chǎn)能預計將從去年的5.6萬噸增長至2025年的50萬噸，將近9倍增長。相信隨著前驅體和正極材料貢獻占比提升，市場對公司的估值模式也將從原材料企業(yè)往鋰電材料轉變，從而也逐步擺脫業(yè)績的周期屬性。