文/楊子榮 肖立晟 編輯/孫艷芳

在通脹尚未見頂?shù)那闆r下，美聯(lián)儲將表現(xiàn)出較為明顯的“鷹派”特征；一旦通脹見頂回落，美聯(lián)儲將轉(zhuǎn)向更多考慮金融穩(wěn)定問題，若美股對“首次加息”反應(yīng)強烈，美聯(lián)儲后續(xù)加息頻率可能不及預(yù)期。

2021年以來，美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，這反映了美聯(lián)儲預(yù)期管理政策的失敗。美聯(lián)儲關(guān)于通脹態(tài)度的前后不一致，引發(fā)了金融市場動蕩。本輪美國高通脹主要源起于供給短缺，若未來進一步形成長期通脹預(yù)期、并演化成“工資—價格”螺旋式上漲，將抑制需求和投資，并在可預(yù)見的時間內(nèi)對經(jīng)濟產(chǎn)生較大下行壓力。如果美聯(lián)儲迫于通脹壓力而過快加息，將提高企業(yè)融資成本，可能導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險。美國通脹將如何演繹以及美聯(lián)儲將如何應(yīng)對皆存在不確定性，值得關(guān)注。

美聯(lián)儲應(yīng)對通脹的歷史

20世紀70年代，石油危機疊加錯誤的宏觀政策，導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入滯脹。1979年沃克爾任美聯(lián)儲主席，通過大幅提高聯(lián)邦基金利率水平來控制高通脹，1980年年底聯(lián)邦基金利率創(chuàng)下22%的記錄水平。盡管高利率政策加劇了美國經(jīng)濟衰退，并導(dǎo)致失業(yè)率大幅提高，但高通脹也因此大幅回落。截至1982年年底美國消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速已降至4%以下，遠低于1980年3月的峰值14.8%，并由此助推美國經(jīng)濟進入“大緩和”時代。

在“大緩和”時代，美聯(lián)儲的貨幣政策決策基本遵循了泰勒規(guī)則，即在通脹與失業(yè)之間尋求平衡，以使經(jīng)濟處在潛在產(chǎn)出水平。因此，當(dāng)失業(yè)率快速下降，或通脹趨于上行時，美聯(lián)儲傾向于提高利率水平，以防止經(jīng)濟過熱。在1983—2018年，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了六輪貨幣政策周期。其中，在1983年4月和1994年2月，美聯(lián)儲選擇在經(jīng)濟增速上行、通脹下行時開啟加息周期；在1987年1月和2015年12月，美聯(lián)儲選擇在經(jīng)濟增速上行、通脹上行時開啟加息周期；在1999年6月和2004年6月，美聯(lián)儲選擇在經(jīng)濟增速相對穩(wěn)定或下行、通脹上行時開啟加息周期。

2020年8月美聯(lián)儲發(fā)布《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》，對其貨幣政策框架進行了調(diào)整：一是美聯(lián)儲將通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌骄浤繕?biāo)制”，即尋求在長期內(nèi)實現(xiàn)平均2%的通脹水平；二是就業(yè)目標(biāo)由雙向“偏離”改為單向“缺口”，就業(yè)的重要性得到提升。美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策框架的主要原因是美國面臨長期“低增長”壓力和菲利普斯曲線平坦化。2012年以來，美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟潛在增速中樞的估計已從2.5%下降至1.8%，美聯(lián)儲越來越關(guān)注就業(yè)與增長問題。與此同時，美國菲利普斯曲線趨于平坦化，即失業(yè)率下降并不一定會帶來通脹前景的上漲。這也是2021年4月以來，美聯(lián)儲能夠忍受高通脹的壓力，堅持維持寬松貨幣政策不變以促進就業(yè)復(fù)蘇的重要原因。

2021年11月以來美聯(lián)儲對通脹態(tài)度發(fā)生急轉(zhuǎn)彎

2021年11月以前美聯(lián)儲始終堅稱美國的高通脹只是“暫時的”。2021年4月美國CPI同比增速躍升至4.2%，此后皆超過5%，但直至11月期間，美聯(lián)儲始終以“暫時性因素”來引導(dǎo)通脹預(yù)期。2021年6月美聯(lián)儲議息會議將通脹的快速上漲歸因于臨時性因素；7月美聯(lián)儲議息會議聲稱“通脹已經(jīng)上升”，但主要與重新開放經(jīng)濟和暫時性因素有關(guān)；9月美聯(lián)儲議息會議對通脹描述由“已經(jīng)上升”調(diào)整為“被抬升”，仍然保留了“主要反映了暫時性因素”的表述。

2021年11月美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度開始轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲在11月議息會議結(jié)束后，宣布自當(dāng)月中旬開始啟動縮減購債（Taper）?？紤]到9月新增非農(nóng)數(shù)據(jù)遠不及預(yù)期，市場預(yù)期美聯(lián)儲大概率于12月啟動Taper，而美聯(lián)儲于11月提前開啟Taper，反映美聯(lián)儲正在承受更大的通脹壓力。美聯(lián)儲主席鮑威爾也曾表示，11月議息會議前公布的雇傭成本指數(shù)快速上行，其分項私營企業(yè)薪資同比增速高達4.6%，遠高于二季度的3.5%和2019年的均值3%，這是促使鮑威爾對通脹態(tài)度轉(zhuǎn)變的重要因素。美聯(lián)儲在11月議息會議聲明中，對通脹持續(xù)高企的表述由“暫時性因素”修改為“預(yù)計是暫時性因素”，并突出強調(diào)疫情和經(jīng)濟重新開放相關(guān)的供需失衡對一些領(lǐng)域的物價大幅上漲起到了推波助瀾的作用，這在一定程度上反映出美聯(lián)儲正在嘗試對過去幾個月以來對通脹的判斷進行重新評估。

2021年12月美聯(lián)儲開始嚴陣以待高通脹壓力。美聯(lián)儲在12月議息會議上宣布加速Taper，點陣圖預(yù)期2022年將加息3次，且全部18位美聯(lián)儲官員皆認為2022年應(yīng)該至少加息一次，而9月議息會議僅有半數(shù)官員認為2022年應(yīng)該加息一次。此外，美聯(lián)儲在12月的貨幣政策聲明中，不僅刪除了對通脹“暫時性”的表述，還刪除了“通脹持續(xù)低于長期目標(biāo)”和委員會將“致力于在一段時間內(nèi)使通脹率適度高于2%，以便通脹率在一段時間內(nèi)平均達到2%”的表述，表明美聯(lián)儲不得不開始面對通脹持續(xù)走高帶來的壓力。2022年1月的美聯(lián)儲議息會議聲明和鮑威爾會后發(fā)言表述更加鷹派，加息和縮表的幅度和速度均可能超預(yù)期。

美聯(lián)儲對通脹態(tài)度轉(zhuǎn)變的原因

鮑威爾在2021年8月底的杰克遜霍爾會議上，從五個方面解釋了高通脹為何不會長期持續(xù)。第一，引發(fā)高通脹的主要分項從長期視角來看是“暫時性”的，如耐用品和能源價格難以持續(xù)飆升。第二，一些數(shù)據(jù)反映供給短缺問題有所改善，通脹將出現(xiàn)緩和的跡象，如二手車等高通脹類目通脹速度放慢。第三，長期通脹預(yù)期的變化遠遠小于短期通脹預(yù)期的變化，表明長期通脹預(yù)期仍然保持穩(wěn)定。第四，工資上漲并未導(dǎo)致過度通脹，“工資—價格”螺旋式上升現(xiàn)象尚未發(fā)生。第五，沒有證據(jù)顯示過去25年間消解全球通脹的力量發(fā)生了逆轉(zhuǎn)或減弱，技術(shù)進步和全球化等“去通脹力量”仍然較強。

美聯(lián)儲對于通脹態(tài)度的轉(zhuǎn)變是一個持續(xù)的過程，越來越多的證據(jù)顯示通脹不再是“暫時性”的，促成了美聯(lián)儲態(tài)度的轉(zhuǎn)變。第一，高通脹持續(xù)時間已明顯過長，繼續(xù)聲稱高通脹是“暫時性”難有說服力。自2021年4月美國CPI躍升至4.2%以來，直至11月美聯(lián)儲對于通脹態(tài)度開始轉(zhuǎn)向，高通脹歷時已超過兩個季度。第二，促使通脹上行的動能發(fā)生更為復(fù)雜的變化。美國通脹上行的最初觸動因素主要是供應(yīng)鏈約束導(dǎo)致的全球大宗商品和美國二手車價格暴漲，此后通脹動能進一步向食品、工資和租金等方向擴散，導(dǎo)致美國的通脹持續(xù)上行。第三，勞動力供給短缺和其他供給側(cè)問題比預(yù)期的更為嚴重與持久，尤其是2021年9月紓困補貼政策停止后，仍有大量的勞動力不愿重歸市場，導(dǎo)致薪資持續(xù)上漲與通脹加速上行。第四，高通脹持續(xù)時間越久，越有可能對通脹預(yù)期造成壓力，使得高通脹變得積重難返的風(fēng)險增加。根據(jù)紐約聯(lián)儲的調(diào)查數(shù)據(jù)，盡管短期通脹預(yù)期高于長期，但長期通脹預(yù)期也有所抬升，通脹失控風(fēng)險確實在增加。2021年11月消費者對未來3年的通脹預(yù)期中位數(shù)為4.01%，高出3月的預(yù)期值0.92個百分點。

美國通脹上行的最初觸動因素主要是供應(yīng)鏈約束導(dǎo)致的全球大宗商品和美國二手車價格暴漲，此后通脹動能進一步向食品、工資和租金等方向擴散，導(dǎo)致美國的通脹持續(xù)上行。

美國通脹前景展望

美國通脹有望在2022年上半年沖高回落

從供給、需求、通脹預(yù)期、宏觀政策等視角來看，美國高通脹缺乏持續(xù)上漲動能。

第一，供給短缺問題出現(xiàn)緩解跡象。2022年1月美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）發(fā)布的ISM制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中的供應(yīng)商交付分項錄得64.6，低于2021年的均值72.8；1月紐約聯(lián)儲的PMI指數(shù)中的交貨時間分項錄得21.6，低于2021年的均值23.8，這表明美國供給短缺問題正在逐步緩解。

第二，紓困政策停止，家庭儲蓄率和需求重歸常態(tài)。截至2021年12月，美國居民個人儲蓄存款占可支配收入比重已降至7.9%，遠低于2020年4月的峰值33.8%，接近疫情前水平。與此同時，2021年11和12月美國耐用品消費環(huán)比增速分別降至-1.22%和-4.06%，表明隨著家庭儲蓄率回歸常態(tài)，需求也相應(yīng)回落。

第三，通脹預(yù)期短期高于長期，表明通脹尚未傳導(dǎo)至長期預(yù)期。2021年12月紐約聯(lián)儲的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費者對未來1年和3年的通脹預(yù)期中位數(shù)分別為5.99%和4%，這表明從通脹預(yù)期來看，當(dāng)前的高通脹仍偏短期。

第四，財政政策與貨幣政策不支持通脹進一步被抬升。盡管拜登政府的5500億美元新增基建法案已獲通過，但該法案將分10年支出，支出規(guī)模在2026年達到峰值，僅占當(dāng)年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重的0.25%，對于拉動美國通脹程度有限。拜登政府的1.75萬億美元“重建美好未來法案”尚未獲得通過，前景也存在諸多不確定性。為了應(yīng)對高通脹壓力，美聯(lián)儲將在2022年3月結(jié)束Taper，加息和縮表時點前置，美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策、甚至開始收緊貨幣政策，有助于抑制高通脹。

2022年1月美國通脹再超預(yù)期上漲，CPI同比增速錄得7.5%，續(xù)創(chuàng)40年來新高；核心CPI同比增速錄得6%，創(chuàng)1982年9月以來新高。其中從CPI分項來看，交通運輸項、能源項和住宅項是2021年4月以來美國CPI上漲的主要貢獻因素。從環(huán)比增速來看，2022年1月美國CPI環(huán)比增速為0.6%，交通運輸項環(huán)比增速為0.4%，遠低于上月的1.4%；能源項環(huán)比增速為0.9，與上月持平；住宅項環(huán)比增速為0.7%，略高出上月0.2個百分點。這反映支撐美國通脹上行的動能中，交通運輸項對通脹的貢獻有所減弱，住宅項的重要性逐漸彰顯。

美國通脹可能在相對較高的位置持續(xù)較長時間

疫情反復(fù)可能從供給和需求兩端同時對通脹產(chǎn)生壓力，供應(yīng)瓶頸何時才能緩解，勞動力短缺是否會進一步導(dǎo)致“工資-價格”螺旋式上升，以及通脹預(yù)期是否會從短期向中長期擴散等，皆存在較大不確定性，這些因素可能導(dǎo)致美國高通脹持續(xù)時間超出預(yù)期，通脹中樞也可能在較長時間內(nèi)顯著高于疫情前水平。

美聯(lián)儲應(yīng)對此次通脹的情景分析

根據(jù)美國經(jīng)濟復(fù)蘇狀況，結(jié)合美聯(lián)儲對通脹態(tài)度的轉(zhuǎn)變，2022年美聯(lián)儲的加息決策將取決于通脹與就業(yè)的具體走勢，并存在四種情景。情景一：“高通脹、高就業(yè)”，美聯(lián)儲可能積極加息，以避免高通脹失控和經(jīng)濟走向過熱。情景二：“高通脹、低就業(yè)”，美聯(lián)儲將面臨兩難局面，可能選擇謹慎加息。情景三：“低通脹，高就業(yè)”，美聯(lián)儲的重點將再次轉(zhuǎn)向就業(yè)，可能選擇穩(wěn)步加息，以使得貨幣政策正常化，為下一次危機預(yù)留政策空間。情景四：“低通脹、低就業(yè)”，美聯(lián)儲可能推遲加息，或僅加息1次，以避免經(jīng)濟復(fù)蘇進程中斷。

值得注意的是，如果美國高通脹持續(xù)時間過長，美聯(lián)儲不得不采取加息政策，這可能導(dǎo)致美股面臨較大的回調(diào)壓力。疫情以來，在零利率政策和極度寬裕的流動性支持下，美股再創(chuàng)新高，已出現(xiàn)明顯的估值泡沫。截至2022年1月美股標(biāo)普500席勒市盈率進一步上升至39.63，接近2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機時的水平。2022年美國企業(yè)盈利增速可能放緩，若疊加較大幅度的加息沖擊，美股可能出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，加劇金融市場動蕩。因此，在通脹尚未見頂?shù)那闆r下，美聯(lián)儲將表現(xiàn)出較為明顯的“鷹派”特征；一旦通脹見頂回落，美聯(lián)儲將轉(zhuǎn)向更多考慮金融穩(wěn)定問題，若美股對“首次加息”反應(yīng)強烈，美聯(lián)儲后續(xù)加息頻率可能不及預(yù)期。