楊金慧

（吉林大學(xué) 法學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012）

2021年12月《中華人民共和國(guó)公司法（修訂草案）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法（修訂草案）》）發(fā)布，優(yōu)先股與劣后股、特殊表決權(quán)股、轉(zhuǎn)讓受限股的法定地位正式在公司治理中確立。深圳特區(qū)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的排頭兵，特區(qū)立法先行先試?！渡钲诮?jīng)濟(jì)特區(qū)科技創(chuàng)新條例》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《深圳科創(chuàng)條例》）和《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)商事登記若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《深圳商事登記新規(guī)》）的對(duì)接，首次在國(guó)內(nèi)立法中確立非上市公司的表決權(quán)差異安排，在完善市場(chǎng)退出和優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)業(yè)環(huán)境方面走在全國(guó)前列。在全面深化商事制度改革，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的背景下，市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用可通過(guò)《深圳科創(chuàng)條例》和《公司法（修訂草案）》為代表的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律制度體現(xiàn)，也可從歷年的政府工作報(bào)告中略見(jiàn)端倪。

資本市場(chǎng)的繁榮離不開(kāi)制度的保障。2016年中國(guó)政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào) “推進(jìn)股權(quán)多元化改革，完善股權(quán)期權(quán)稅收優(yōu)惠政策和分紅獎(jiǎng)勵(lì)辦法”[1]；2017年 “落實(shí)股權(quán)期權(quán)和分紅等激勵(lì)政策，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，加大股權(quán)融資力度”[2]；2018年 “增加股權(quán)融資”[3]；2019年 “改革完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”[4]；2020年再次強(qiáng)調(diào)“深入推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資，增加創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款”[5]；2021年年度重點(diǎn)工作是 “穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革，更好發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)作用，拓展市場(chǎng)主體融資渠道，強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，完善創(chuàng)業(yè)投資監(jiān)管體制和發(fā)展政策”[6]。市場(chǎng)化已成為經(jīng)濟(jì)改革的大方向，中國(guó)正在向股權(quán)投資時(shí)代邁進(jìn)[7]。

企業(yè)組織形式是促進(jìn)或制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，有必要科學(xué)地區(qū)分公司組織形式，縮短規(guī)則供求差距。從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，從上市公司到新三板掛牌公司，從股份有限公司到有限責(zé)任公司，從單一公司到企業(yè)集團(tuán)，在差異化表決的制度安排下，重新審視不同類(lèi)型公司可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，探尋與投資者博弈能力相匹配的監(jiān)管強(qiáng)度，試圖緩解融資者與投資者之間的利益沖突，為類(lèi)別股立法提供有力的理論支撐和路徑指引。

一、從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板：差異化表決的不同安排

《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》）和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》）出臺(tái)后，半年時(shí)間內(nèi)相關(guān)配套制度迅速落地。2019年7月22日，科創(chuàng)板首批25家企業(yè)上市，首日平均漲幅高達(dá)139.55%，總成交額約為485億元，催生124個(gè)億萬(wàn)富翁。但時(shí)隔不久，多家科創(chuàng)企業(yè)的上市審核被中止，29家私募產(chǎn)品因違規(guī)超額申購(gòu)受處罰，透露監(jiān)管從嚴(yán)信號(hào)?？苿?chuàng)板的橫空出世，究竟有哪些突破，又有哪些局限[8]91？差異化表決機(jī)制下的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，是否會(huì)比同股同權(quán)下的單一股權(quán)企業(yè)引發(fā)更大的治理風(fēng)險(xiǎn)？迄今為止，無(wú)論理論或?qū)嵶C并未給出定論。有學(xué)者認(rèn)為“差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)因其控制權(quán)的弱資本性、高度穩(wěn)定性以及高度人身依附性所導(dǎo)致的所有權(quán)激勵(lì)失靈、市場(chǎng)監(jiān)督失靈、控制人失靈等諸多弊端將會(huì)逐漸呈現(xiàn)”，對(duì)配套制度的設(shè)計(jì)和完善提出了更高的要求[9]。有學(xué)者質(zhì)疑不能因噎廢食，“差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)具有結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、預(yù)期明確、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較為成熟等特征，更符合創(chuàng)新企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求”[10]。還有學(xué)者強(qiáng)調(diào)“中國(guó)雙層股權(quán)規(guī)制體系潛在問(wèn)題主要體現(xiàn)在兩方面，即規(guī)制體系風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)能低于預(yù)期與規(guī)制過(guò)嚴(yán)影響雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)吸引力”[11]。因此，如何使監(jiān)管強(qiáng)度與投資者博弈能力相匹配，將成為完善配套制度的關(guān)鍵。

（一）差異化表決安排的行業(yè)準(zhǔn)入與市值要求

差異化表決安排的行業(yè)準(zhǔn)入模式包括限制準(zhǔn)入和全面準(zhǔn)入兩種。中國(guó)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都采取行業(yè)限制規(guī)則，但由于板塊之間的定位不同，對(duì)準(zhǔn)入門(mén)檻的規(guī)定也略有差異?？苿?chuàng)板要求“符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”；創(chuàng)業(yè)板則設(shè)置負(fù)面清單排除傳統(tǒng)行業(yè)，要求“服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”，側(cè)重強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。理論上在深圳注冊(cè)的科技公司皆可以設(shè)置特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是《深圳科創(chuàng)條例》并未對(duì)“科技企業(yè)”進(jìn)行界定，其概念、類(lèi)別、準(zhǔn)入限制和邊界非常模糊。如果深圳注冊(cè)的科技公司想在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市，是否應(yīng)該遵循上交所和深交所的上市規(guī)則？假定需要遵守上市規(guī)則，則公司是否在深圳注冊(cè)對(duì)于上市而言沒(méi)有影響；假定不需遵守上市規(guī)則，則在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板行業(yè)準(zhǔn)入的大門(mén)上打開(kāi)了一個(gè)缺口。

差異化表決安排的市值限制模式包括設(shè)置準(zhǔn)入門(mén)檻和全面準(zhǔn)入兩種。科創(chuàng)板發(fā)審委員郭靂教授指出，科技創(chuàng)新企業(yè)上市前的市場(chǎng)估值波動(dòng)性很強(qiáng)，具有一定主觀(guān)性，以?xún)衾麧?rùn)為參照標(biāo)準(zhǔn)并不科學(xué)，市值限制規(guī)則的消極影響不容忽視[12]143，建議取消科創(chuàng)板的市值管理規(guī)定。但鑒于較大市值的公司往往治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制更加完善，創(chuàng)業(yè)板沿襲科創(chuàng)板對(duì)市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)的規(guī)定，《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第2.1.4 款要求發(fā)行人至少符合下列的一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：“預(yù)計(jì)市值不低于 100 億元，且最近一年凈利潤(rùn)為正；或預(yù)計(jì)市值不低于 50 億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于 5 億元”?！渡钲诳苿?chuàng)條例》第 99 條第3 款規(guī)定：“設(shè)置特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其他方面符合有關(guān)上市規(guī)則的，可以通過(guò)證券交易機(jī)構(gòu)上市交易”。從文義解釋的角度分析，即使是在深圳注冊(cè)的科技公司如想在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市，也應(yīng)該遵守上交所和深交所對(duì)于市值限制的規(guī)定。

（二）差異化表決安排的持股主體資格與持股比例要求

差異化表決安排的持股主體資格通常包括“聲譽(yù)名望”與“主體身份”兩種考量因素。一方面，聲譽(yù)名望不僅代表個(gè)人品質(zhì)，還形成對(duì)持股人的道德約束，例如阿里巴巴集團(tuán)的“湖畔合伙人”，需具備正直誠(chéng)信等高尚品格，致力于實(shí)現(xiàn)公司的使命、愿景與價(jià)值觀(guān)。另一方面，從主體身份屬性觀(guān)察，一般要求持股人為對(duì)公司作出重大貢獻(xiàn)的自然人董事。但與香港聯(lián)交所不同，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新加坡證券交易所均承認(rèn)法人作為持股主體，即包括“擔(dān)任公司董事實(shí)際控制的持股主體”。有學(xué)者提出質(zhì)疑，認(rèn)為公司成為“法人董事”，將加大實(shí)際控制人、控股股東與中小投資者的利益分歧[13]22，建議考察股東法人治理結(jié)構(gòu)的合理性[14]71?！渡钲诳苿?chuàng)條例》第 99 條第 2 款將“董事”的身份去掉，換成了“股東”，容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)疊加。一則投資者之所以讓渡部分表決權(quán)，是基于對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的信任，而股東并不能在公司上市后持續(xù)性地參與公司日常的經(jīng)營(yíng)和決策，不符合投資者的心理預(yù)期。二則《上市公司治理準(zhǔn)則》第 63 條強(qiáng)調(diào)“控股股東、實(shí)際控制人對(duì)上市公司及其他股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)……不得損害上市公司及其他股東的合法權(quán)益，不得謀取非法利益”，并在第 66 條規(guī)定 “明確違反承諾的責(zé)任”，但并未界定“誠(chéng)信義務(wù)”的內(nèi)涵，以及控股股東、實(shí)際控制人違反“誠(chéng)信義務(wù)”應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法定賠償責(zé)任。當(dāng)特殊表決權(quán)股持有人不具有“董事”的頭銜，失去了董事義務(wù)的約束，控制權(quán)被濫用的風(fēng)險(xiǎn)將成倍數(shù)激增。

差異化表決安排的持股比例往往包括設(shè)置持股上限和持股下限兩種方式。一方面，為始終保持特殊表決權(quán)持股人對(duì)公司的實(shí)際控制，EHIC 公司規(guī)定 B 類(lèi)股份持股下限為 5%，LinkedIn 公司規(guī)定 B 類(lèi)持股下限為 10%[15]，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板設(shè)置 “公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份 10%” 的持股下限。當(dāng)特殊表決權(quán)持股人合計(jì)持有的股份跌至 10% 以下時(shí)，創(chuàng)始人已喪失公司的控制權(quán)，此時(shí)特殊表決權(quán)股份的轉(zhuǎn)換機(jī)制應(yīng)該開(kāi)啟，全部股份自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股份，以推動(dòng)公司股票交易市場(chǎng)化，增加交易量。另一方面，為保證普通表決權(quán)持有人正常行使提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)并提出議案的權(quán)利，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板要求 “上市公司應(yīng)當(dāng)保證普通表決權(quán)比例不低于 10%”。有學(xué)者建議設(shè)置特殊表決權(quán)持股人的持股上限，如規(guī)定特殊表決權(quán)股東合計(jì)持股比例不應(yīng)超過(guò)公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份的三分之二，以保障普通投票權(quán)股東在特別議案決策時(shí)的否決權(quán)[16]110。香港聯(lián)交所的咨詢(xún)文件中曾考慮將特殊表決權(quán)的比例上限設(shè)置為 50%，但最終基于增加上市制度競(jìng)爭(zhēng)力的考量，也僅在《主板上市規(guī)則》要求普通表決權(quán)所占比例不得低于10%。目前持股比例的設(shè)置是否合理，以及這一標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致的正負(fù)影響，尚需資本市場(chǎng)的反饋。不同企業(yè)在發(fā)展的不同階段所面臨的治理問(wèn)題必然是不同的，當(dāng)立法者沒(méi)有確定答案時(shí)，公司進(jìn)行章程自治或許有意想不到的收獲。

（三）差異化表決安排的自動(dòng)轉(zhuǎn)換機(jī)制

差異化表決安排的自動(dòng)轉(zhuǎn)換機(jī)制分為永久性和臨時(shí)性?xún)煞N。一方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定特殊表決權(quán)股份按照 1:1 比例永久轉(zhuǎn)換為普通股份的 4 種情形，但除外規(guī)定略有差異?？苿?chuàng)板未作限制，而《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》在第 4.4.8 條規(guī)定 “轉(zhuǎn)讓或者委托給受該特殊表決權(quán)股東實(shí)際控制的主體除外”。鑒于差異化表決安排對(duì)持股主體身份的特殊要求，以及企業(yè)家特質(zhì)愿景的實(shí)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定更為合理。有學(xué)者建議借鑒加拿大多倫多證券交易所設(shè)置的 “燕尾條款”，要求要約購(gòu)買(mǎi)超級(jí)表決權(quán)股的購(gòu)買(mǎi)方在同等條件下提出要約購(gòu)買(mǎi)次級(jí)表決權(quán)股，以消除雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)股票的溢價(jià)和創(chuàng)始股東追求私人利益的驅(qū)動(dòng)因素，保護(hù)資本股東的利益[14]74。然而考慮中國(guó)的制度現(xiàn)狀，科創(chuàng)板并未給“燕尾條款”預(yù)留實(shí)踐空間，在特殊表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股份，要約購(gòu)買(mǎi)方可以直接購(gòu)買(mǎi)普通股份，無(wú)需在同等條件下要約購(gòu)買(mǎi)全部的次級(jí)表決權(quán)股。創(chuàng)業(yè)板雖作出除外規(guī)定，但是 “燕尾條款” 的適用只會(huì)令特殊表決權(quán)股持有人內(nèi)部之間的股份轉(zhuǎn)讓更為困難，很難實(shí)現(xiàn)保護(hù)資本市場(chǎng)上公眾投資者利益的目的。

另一方面，科創(chuàng)板規(guī)定特殊表決權(quán)股份在行使表決權(quán)時(shí)臨時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股份的 5 種情況，在此基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板還增設(shè) “聘請(qǐng)或者解聘監(jiān)事” 的條款。由于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均要求監(jiān)事會(huì)在年度報(bào)告中，出具差異化表決安排的具體實(shí)施情況的專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)，一旦監(jiān)事的聘請(qǐng)和解聘可由特殊表決權(quán)股東決定，將直接影響專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)的公正性，建議科創(chuàng)板對(duì)監(jiān)事的選聘問(wèn)題予以重視。值得關(guān)注的是，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》）第 4.5.10 條和《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第4.4.9 條要求 “改變特殊表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量” 等事項(xiàng)的決議需經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3 以上通過(guò)，明顯又與 10% 的持股下限相沖突。當(dāng) 2/3 的普通股被收購(gòu)后，收購(gòu)方完全可以按照 1 股 1票的標(biāo)準(zhǔn)撤換原有的公司管理層，即事實(shí)上要求特殊表決權(quán)股持有人至少持有 1/3（或略低比例）的普通股，才能保住公司的控制權(quán)[17]。

（四）差異化表決安排的信息披露要求和義務(wù)

差異化表決安排的風(fēng)險(xiǎn)揭示與信息披露關(guān)涉公眾投資者的知情權(quán)，作為投資者的投資判斷依據(jù)，應(yīng)當(dāng)成為設(shè)置特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)公司監(jiān)督的基本抓手[13]26?？苿?chuàng)板關(guān)于差異化表決安排的信息披露尺度或表述，參照中國(guó)香港聯(lián)交所的規(guī)定，如《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第 4.5.11 條規(guī)定 “上市公司具有表決權(quán)差異安排的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露該等安排在報(bào)告期內(nèi)的實(shí)施和變化情況，以及該等安排下保護(hù)投資者合法權(quán)益有關(guān)措施的實(shí)施情況”。創(chuàng)業(yè)板在《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充了對(duì)于“表決權(quán)恢復(fù)及行使情況，特別是風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等信息”的披露，并單獨(dú)設(shè)置第 4.4.14 條對(duì)股東大會(huì)通知的具體細(xì)節(jié)進(jìn)行規(guī)定?！犊苿?chuàng)板股票上市規(guī)則》第4.5.9 條強(qiáng)調(diào)股份轉(zhuǎn)化時(shí)相關(guān)股東的通知義務(wù)，以及上市公司的信息披露要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第4.4.11 條在“特殊表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換成普通股份”的情形之外，增加“股東所持有的特殊表決權(quán)股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣(mài)、托管、設(shè)定信托或者被依法限制表決權(quán)” 的情形和 “其他重大變化或者調(diào)整” 的兜底條款，但兩者均缺少問(wèn)責(zé)的依據(jù)。差異化表決安排的風(fēng)險(xiǎn)揭示與信息披露不應(yīng)成為形式主義的 “稻草人條款”，法律應(yīng)規(guī)范信息披露義務(wù)人的責(zé)任主體，配合司法事后審查和問(wèn)責(zé)機(jī)制，使其 “長(zhǎng)出牙齒”[18]。

二、從新三板掛牌公司到非上市股份有限公司：差異化表決的治理追問(wèn)

2020年4月9日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第 2 號(hào)-獨(dú)立董事》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《獨(dú)立董事指引》）和《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第 3 號(hào)-表決權(quán)差異安排》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《表決權(quán)差異安排》）同時(shí)出臺(tái)，自此新三板的獨(dú)立董事制度以上市公司為參考系，表決權(quán)差異安排也緊隨科創(chuàng)板落地。2020年6月19日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)表決權(quán)差異安排業(yè)務(wù)指南》出臺(tái)，進(jìn)一步明確申請(qǐng)掛牌公司、掛牌公司表決權(quán)差異安排相關(guān)業(yè)務(wù)的辦理要求，助力掛牌公司創(chuàng)新發(fā)展。2020年11月1日，《深圳科創(chuàng)條例》的施行再次擴(kuò)大差異化表決安排的適用范圍，推動(dòng)中國(guó)商事立法的試點(diǎn)改革。眾多媒體表示，注冊(cè)制的全面推廣，滬深交所、新三板和區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)改革，將開(kāi)啟多層次資本市場(chǎng)體系各司其職又高效聯(lián)通的新局面[19]。在“差異化表決安排”博得滿(mǎn)堂彩的同時(shí)，也有學(xué)者提出質(zhì)疑，全球扶持高成長(zhǎng)科技企業(yè)的資本市場(chǎng)中只有NASDAQ 一枝獨(dú)秀，中國(guó)未必能夠獨(dú)善其身，如果發(fā)行價(jià)過(guò)高，監(jiān)管跟不上，將分流A股存量資金導(dǎo)致股指下跌[20]。上市公司的監(jiān)管舉措是否得力尚需實(shí)踐的檢驗(yàn)，在新三板掛牌公司乃至非上市股份有限公司設(shè)置差異化表決是否符合現(xiàn)行公司法的規(guī)定？《公司法（修訂草案）》的出臺(tái)將給中國(guó)的類(lèi)別股制度帶來(lái)怎樣的影響？控股股東權(quán)力過(guò)大如何限制？

追問(wèn)之一，設(shè)置差異化表決是否符合現(xiàn)行公司法規(guī)定，《公司法（修訂草案）》的出臺(tái)對(duì)中國(guó)類(lèi)別股制度的影響。相比美國(guó)等國(guó)家長(zhǎng)期的實(shí)踐和理論探索，中國(guó)的類(lèi)別股制度起步較晚，且散見(jiàn)于國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的法規(guī)、規(guī)章和文件中，至今未利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)形成中國(guó)的類(lèi)別股制度，因制度供給不足所引發(fā)的類(lèi)別股制度體系性缺失已經(jīng)成為實(shí)踐中面臨的最大問(wèn)題[21]116。現(xiàn)行《公司法》第 131 條為股份有限公司發(fā)行類(lèi)別股預(yù)留了制度空間[22]127，但到目前為止，國(guó)務(wù)院僅僅規(guī)定了優(yōu)先股一種類(lèi)別股份，《優(yōu)先股試點(diǎn)指導(dǎo)意見(jiàn)》屬于行政法規(guī)，并未上升到法律層面，效力位階明顯較低。近年來(lái)，陸續(xù)出臺(tái)的《科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和新三板《表決權(quán)差異安排》以證監(jiān)會(huì)規(guī)章和交易所的規(guī)則為主，不僅內(nèi)容尚需完善，還存在立法層次低、缺乏上位法支持等問(wèn)題。

《深圳商事登記新規(guī)》和《深圳科創(chuàng)條例》是深圳市人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)特區(qū)立法權(quán)，在不同憲法、法律和行政法規(guī)相抵觸的前提下，制定和頒布的在深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)范圍內(nèi)實(shí)施的地方性法規(guī)。因此《深圳科創(chuàng)條例》第99條應(yīng)解讀為在深圳登記的科技企業(yè)可以在公司章程中約定表決權(quán)差異安排，即在深圳登記的科技類(lèi)股份有限公司通過(guò)章程自治，可以變通《公司法》對(duì)于股份有限公司“一股一票”的規(guī)定，進(jìn)行差異化表決的制度設(shè)計(jì)。對(duì)于在深圳以外登記設(shè)立的股份有限公司如符合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板或新三板的要求，可以選擇設(shè)置表決權(quán)差異安排進(jìn)行上市或掛牌，只是尚存合法性依據(jù)的質(zhì)疑；如不符合上市或掛牌的要求，則不能設(shè)置表決權(quán)差異安排。

科創(chuàng)板的推出、新三板與創(chuàng)業(yè)板的修訂、新證券法的實(shí)施與深圳特區(qū)地方性新規(guī)的出臺(tái)，已經(jīng)對(duì)公司法改革產(chǎn)生倒逼效應(yīng)，其對(duì)表決權(quán)差異安排的回應(yīng)也刻不容緩。對(duì)此，有學(xué)者建議明確差異化表決機(jī)制的基礎(chǔ)性規(guī)范，堅(jiān)持立法宜粗不宜細(xì)，避免法律語(yǔ)言的冗長(zhǎng)與冗余[16]109。有學(xué)者提出堅(jiān)持立法宜細(xì)不宜粗的新理念，建議在《公司法》第 4 章對(duì) “雙重股權(quán)架構(gòu)的效力；特殊表決權(quán)股的適用范圍、表決權(quán)差異倍數(shù)的限制、日落條款與權(quán)利濫用責(zé)任” 等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定[23]。正因理論界爭(zhēng)議較大，《公司法（修訂草案）》僅在第 157 條和第 158 條對(duì)類(lèi)別股制度進(jìn)行原則性的規(guī)定，將差異化表決機(jī)制的制度構(gòu)建在“類(lèi)別股”的基礎(chǔ)概念之下，并按照實(shí)質(zhì)性權(quán)利的差異對(duì)不同類(lèi)型類(lèi)別股進(jìn)行劃分，對(duì)優(yōu)先股、劣后股、特殊表決權(quán)股、轉(zhuǎn)讓受限股等已有概念進(jìn)行一定的改良和創(chuàng)新，允許非公開(kāi)發(fā)行股份的公司進(jìn)行自治性安排，從而構(gòu)建起具有包容性的類(lèi)別股制度框架。

追問(wèn)之二，如何防控特殊表決權(quán)股持股人的控制權(quán)濫用。高度分散的眾多中小投資者結(jié)構(gòu)是中國(guó)資本市場(chǎng)的主要特征，尋求符合本土特色的多元化中小投資者救濟(jì)制度創(chuàng)新，成為完善監(jiān)管與提升營(yíng)商環(huán)境的重任所在。差異化表決制度安排模式下，如何防控特殊表決權(quán)股持股人的控制權(quán)濫用，可行的參考路徑有三種，即監(jiān)事會(huì)的專(zhuān)門(mén)監(jiān)督、獨(dú)立董事組成企業(yè)管治委員會(huì)監(jiān)督或出具專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)、中國(guó)式集體訴訟的司法介入?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板選擇第一種模式，香港聯(lián)交所選擇第二種模式，新三板選擇監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事專(zhuān)項(xiàng)報(bào)告的“雙核心”模式，康美藥業(yè)證券虛假陳述責(zé)任糾紛則為投資者提供了第三種選擇。中國(guó)差異化表決機(jī)制的監(jiān)督模式應(yīng)該兼收并蓄，吸收上市公司的治理經(jīng)驗(yàn)，為非上市的股份有限公司和有限責(zé)任公司的創(chuàng)新發(fā)展保駕護(hù)航。

就第一種監(jiān)督路徑而言，《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第 4.5.12 條、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第 4.4.12條以及新三板《表決權(quán)差異安排》第 21 條設(shè)置主要依靠監(jiān)事會(huì)專(zhuān)項(xiàng)年度報(bào)告的監(jiān)督模式?？苿?chuàng)板因特殊表決權(quán)股可以選舉監(jiān)事而飽受監(jiān)督效果不佳的質(zhì)疑，創(chuàng)業(yè)板和新三板吸取科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)事選聘時(shí)特殊表決權(quán)股按照 “一股一票” 進(jìn)行決議，使監(jiān)事會(huì)的末端式監(jiān)督發(fā)揮作用。

就第二種監(jiān)督路徑而言，香港聯(lián)交所要求獨(dú)立非執(zhí)行董事組成企業(yè)管治委員會(huì)監(jiān)督特殊表決權(quán)股的行使；新三板《表決權(quán)差異安排》第 21 條設(shè)置獨(dú)立董事專(zhuān)項(xiàng)年度報(bào)告和獨(dú)立董事專(zhuān)項(xiàng)中期報(bào)告的監(jiān)督模式。根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事會(huì)成員中必須包括 1/3 以上的獨(dú)立董事。為了進(jìn)一步完善掛牌公司治理結(jié)構(gòu)，新三板《獨(dú)立董事指引》將獨(dú)立董事制度擴(kuò)展至精選層的掛牌公司。在掛牌公司表決權(quán)差異安排的設(shè)置下，《獨(dú)立董事指引》堅(jiān)持 “差異化監(jiān)管”的原則，建立差異化的獨(dú)立董事制度安排，明確獨(dú)立董事的人數(shù)要求和任職資格，明晰獨(dú)立董事可通過(guò)行使特別職權(quán)、發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)來(lái)發(fā)揮其獨(dú)立性、專(zhuān)業(yè)化的特性，規(guī)范獨(dú)立董事的備案程序，以制度化的流程確保獨(dú)立董事任職和履職的合規(guī)性。

就第三種監(jiān)督路徑而言，廣州中院適用特別代表人訴訟程序，對(duì)康美藥業(yè)證券虛假陳述責(zé)任糾紛作出一審判決，責(zé)令康美藥業(yè)公司賠償投資者損失24.59億元，有關(guān)責(zé)任人員承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。此案標(biāo)志著以投資者 “默示加入、明示退出” 為特色的中國(guó)式集體訴訟司法實(shí)踐成功落地，作為資本市場(chǎng)法治建設(shè)的新標(biāo)桿，或?qū)⒊蔀橐槐邞矣诳毓晒蓶|和實(shí)際控制人頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。目前，中國(guó)的證券投資者保護(hù)基金局限于證券公司風(fēng)險(xiǎn)防范的功能限縮，先行賠付機(jī)制局限于專(zhuān)項(xiàng)基金的個(gè)案補(bǔ)償，證券行政執(zhí)法和解尚處于探索階段[24]，中證中小投資者服務(wù)中心作為投資者的特別代表人參加的集體訴訟，將為防控特殊表決權(quán)股持股人的控制權(quán)濫用提供程序保障。

三、從理論到實(shí)踐：有限責(zé)任公司的章程自治

2021年李克強(qiáng)總理答記者問(wèn)時(shí)再三強(qiáng)調(diào)，要“堅(jiān)持以企業(yè)為主體、遵循市場(chǎng)化原則，健全多元化投融資體系，強(qiáng)化法律服務(wù)保障”[25]。在大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的時(shí)代背景下，《公司法（修訂草案）》對(duì)表決權(quán)差異機(jī)制的松綁，擴(kuò)大了企業(yè)的融資渠道，有助于弘揚(yáng)企業(yè)家精神，提高資本支持科技創(chuàng)新的積極性。根據(jù)企查查大數(shù)據(jù)研究院與中國(guó)社科院城市與競(jìng)爭(zhēng)力研究中心聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告顯示，2020年有限責(zé)任公司注冊(cè)量為 728.07 萬(wàn)家，同比增長(zhǎng) 6.5%；股份有限公司注冊(cè)量為 2.29 萬(wàn)家，同比為 1.2% 的負(fù)增長(zhǎng)；有限責(zé)任公司依舊是資本市場(chǎng)上數(shù)量最多、也是最為活躍的市場(chǎng)主體[26]。對(duì)于表決權(quán)差異安排與有限責(zé)任公司章程自治的可能性，值得思考。

第一，通過(guò)法律解釋的方法分析“股份”適用的公司類(lèi)型?！渡钲诳苿?chuàng)條例》第99條第1款規(guī)定：“在公司章程中約定表決權(quán)差異安排，在普通股份之外，設(shè)置擁有大于普通股份表決權(quán)數(shù)量的特殊表決權(quán)股份”。有的業(yè)界人士解讀為只有“股份”，才可能設(shè)置特殊表決權(quán)股。也就是說(shuō)，只有科技類(lèi)的股份有限公司才能適用《深圳科創(chuàng)條例》第99條的規(guī)定[27]。有的媒體解讀為《公司法》第42條賦予有限責(zé)任公司設(shè)置特殊表決權(quán)股的自由，只是按照《深圳科創(chuàng)條例》的規(guī)定，唯有科技類(lèi)的有限責(zé)任公司才可以實(shí)行AB股[28]。還有自媒體解讀為《公司法》第42條雖未禁止有限責(zé)任公司設(shè)置“同股不同權(quán)”，只是各地工商部門(mén)并不允許有限責(zé)任公司做出太多個(gè)性化的處理，《深圳科創(chuàng)條例》的出臺(tái)并不違反現(xiàn)行《公司法》[29]。

《公司法》中出現(xiàn)“股權(quán)”和“股份”兩種表達(dá)方式，將兩個(gè)詞語(yǔ)放在現(xiàn)行《公司法》的法律體系中，通過(guò)第二章、第三章、第四章以及第五章法條間的邏輯關(guān)系，可以解讀為在有限責(zé)任公司使用“股權(quán)”，在股份有限公司使用“股份”。《深圳科創(chuàng)條例》第99條第1款雖然使用“普通股份”的表達(dá)方式，但《公司法》作為《深圳科創(chuàng)條例》的上位法，在《公司法》第42條允許有限責(zé)任公司進(jìn)行章程自治的前提下，解讀為“只有科技類(lèi)的股份有限公司才能適用《深圳科創(chuàng)條例》”，限制有限責(zé)任公司的章程自治顯然不符合深圳市“吸納創(chuàng)新人才和資源，推動(dòng)科技創(chuàng)新”的立法初衷。所以對(duì)于《深圳科創(chuàng)條例》第99條中“股份”應(yīng)該作擴(kuò)張解釋?zhuān)浼劝ü煞萦邢薰镜摹肮煞荨?，也包括有限?zé)任公司的“股權(quán)”。

第二，通過(guò)司法活動(dòng)的法律續(xù)造分析“公司章程另有規(guī)定的除外”?！八痉ɑ顒?dòng)通過(guò)使法律精確化，對(duì)其加以補(bǔ)充或校正的方式對(duì)法進(jìn)行續(xù)造。”[30]115通過(guò)發(fā)掘《公司法》除外規(guī)定的各種可能解釋?zhuān)⒃谶@些解釋可能之間作出選擇，有助于精確化對(duì)“公司章程另有規(guī)定”的解讀。以啟東市建都房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司與周某股東資格確認(rèn)糾紛上訴案為例，通過(guò)剖析法官對(duì)“公司章程另有規(guī)定的除外”解讀，探尋《公司法》中有限責(zé)任公司“章程自治”的權(quán)利邊界①?gòu)姆ń忉寣W(xué)的角度分析，《公司法》對(duì)股東表決權(quán)和股權(quán)繼承的規(guī)定均是對(duì)股權(quán)的“另有規(guī)定”，屬于“推定適用規(guī)范”。[31]。該案中建都公司對(duì)章程進(jìn)行修改，排除原告對(duì)股東資格的繼承，最高院認(rèn)為：“公司章程作為公司的自治規(guī)則，是公司組織與活動(dòng)最基本與最重要的準(zhǔn)則，對(duì)全體股東均具有約束力。正確理解章程條款，應(yīng)在文義解釋的基礎(chǔ)上，綜合考慮章程體系、制定背景以及實(shí)施情況等因素”②最高人民法院民事判決書(shū)〔2018〕民終88號(hào)。，并最終判定原告無(wú)權(quán)繼承股東資格，其財(cái)產(chǎn)權(quán)利可通過(guò)公司回購(gòu)的方式得以保障。

最高人民法院判決書(shū)的功能不應(yīng)限于為個(gè)案的解決進(jìn)行法律解釋和漏洞填補(bǔ)，因?yàn)橥葘?duì)待原則和法律安定性原則要求將所確定的法律解釋和漏洞填補(bǔ)的結(jié)果適用于同一類(lèi)的案件。當(dāng)最高院對(duì)“公司章程另有規(guī)定的除外”這一解釋被多個(gè)判決重復(fù)適用成為一項(xiàng)“穩(wěn)定的司法”的情況下，這項(xiàng)“開(kāi)放”的法律續(xù)造將逐漸增加被貫徹的可能性[30]116-120。實(shí)踐中，部分地區(qū)的工商登記部門(mén)對(duì)有限責(zé)任公司公司章程的僵化處理，影響有限責(zé)任公司議事方式、表決程序、董事任期、繼承轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)的“章程自治”，造成初始章程的千篇一律，使《公司法》第42條“公司章程另有規(guī)定的除外”變成“公司章程對(duì)特殊表決權(quán)股規(guī)定的合法性存疑”③例如貴州省高級(jí)人民法院民事調(diào)解書(shū)〔2016〕黔民再52號(hào)，在夏某中訴貴州省黔西交通運(yùn)輸聯(lián)合有限公司公司決議效力確認(rèn)糾紛再審案中，黔西交通公司章程“每一股東有一表決權(quán)”的規(guī)定有效，駁回上訴人按照出資比例行使表決權(quán)的要求。。

第三，通過(guò)“公司契約論”的學(xué)說(shuō)分析有限責(zé)任公司章程自治的利弊?！肮酒跫s論或法經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是目前英美法系公司法的金科玉律”。該理論學(xué)派倡導(dǎo)公司自治，要求減少行政干預(yù)，強(qiáng)調(diào)“管得少便是管得好”，主張利用私法性質(zhì)的契約解決公司問(wèn)題。根據(jù)該理論，“公司可以被解構(gòu)為公司各參與人之間設(shè)定權(quán)利和義務(wù)關(guān)系的明示和默示契約所組成的一個(gè)契約網(wǎng)”。公司法的基本特征應(yīng)當(dāng)是任意性規(guī)范而非強(qiáng)制性規(guī)范，其主要作用就在于減少契約機(jī)制中產(chǎn)生的締約成本。具體而言，“國(guó)家應(yīng)當(dāng)提供一套標(biāo)準(zhǔn)的契約格式條款，由公司參與人按照自己特定情況改變這些標(biāo)準(zhǔn)化條款，訂立適合自己的契約文本。從契約自由的原則出發(fā)，公司契約論提倡公司事務(wù)應(yīng)當(dāng)通過(guò)私人的、自愿性的當(dāng)事人協(xié)議機(jī)制解決”。但自安然丑聞到金融危機(jī)，有不少學(xué)者開(kāi)始反思公司契約論的現(xiàn)實(shí)意義，各國(guó)政府也再次強(qiáng)調(diào)要以公司法的形式強(qiáng)制性地規(guī)范公司行為[32]15-22。

“公司契約論”作為一種非正式的法律淵源，雖然不具有法律淵源的地位，但是對(duì)司法實(shí)踐也有著重要的指導(dǎo)意義。法官在司法裁判中也會(huì)援引該學(xué)說(shuō)進(jìn)行邏輯論證。中國(guó)現(xiàn)行《公司法》第42條、《公司法（修訂草案）》第60條和《深圳科創(chuàng)條例》第99條均屬于任意性規(guī)范，允許有限責(zé)任公司章程規(guī)定股東不按照出資比例進(jìn)行表決，只是部分地區(qū)有工商部門(mén)的門(mén)檻，深圳有“科技行業(yè)”的準(zhǔn)入限制。實(shí)踐中，專(zhuān)門(mén)從事股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，在獲得被投資公司股權(quán)時(shí)，通常都不尋求獲得與其投資額相稱(chēng)的表決權(quán)。從表決權(quán)角度看，這些有限責(zé)任公司中會(huì)出現(xiàn)兩種或兩種以上的股東，有設(shè)置 “強(qiáng)化公司控制權(quán)機(jī)制”的多層股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)需求[22]129。

第四，通過(guò)比較法研究為有限責(zé)任公司的表決權(quán)差異安排提供思路。類(lèi)別股的立法路徑分為章程自治、法定主義和區(qū)分主義三種。一是以英美法系為代表的章程自治的立法模式，如英國(guó)2006年《公司法》第629條規(guī)定：“為公司法規(guī)之目的，如果依附于股份的權(quán)利在所有方面都是相同的，則那些股份是一個(gè)類(lèi)別的”，并通過(guò)Bushell v.Faith案確立章程可對(duì)股份的表決權(quán)作出限制，并約定表決權(quán)差異安排[33]。如加拿大由于法律沒(méi)有對(duì)每股股票可擁有的投票權(quán)數(shù)作硬性規(guī)定，公司可以根據(jù)自身需要通過(guò)章程對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)加以規(guī)定并載明相應(yīng)權(quán)利及限制條件[34]。二是以大陸法系為代表的法定主義的立法模式，如日本公司法堅(jiān)持類(lèi)別股法定原則，在2005年修訂時(shí)，梳理了“法定允許的股權(quán)之子權(quán)利”，列舉了9種可以發(fā)行類(lèi)別股的事項(xiàng)。三是以新加坡為代表的區(qū)分主義的立法模式，如2014年新加坡《公司法》第64A條規(guī)定：“允許公眾公司發(fā)行不同類(lèi)別的股份，包括但不限于超級(jí)表決權(quán)股和無(wú)表決權(quán)股”?！蹲钚旅绹?guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6.01（c）規(guī)定：“公司章程可以授權(quán)一個(gè)或者多個(gè)類(lèi)別或者系列的股票：（1）擁有特殊的、有條件的或者有限制的投票權(quán)，或者沒(méi)有投票權(quán)，除非本法另有規(guī)定”[35]，要求封閉公司參見(jiàn)《標(biāo)準(zhǔn)法定封閉公司補(bǔ)充規(guī)范》?！蹲钚旅绹?guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》和新加坡《公司法》對(duì)不同類(lèi)型的公司進(jìn)行了差異化的立法安排。

伴隨中國(guó)實(shí)踐中對(duì)類(lèi)別股應(yīng)用需求的日益增長(zhǎng)，學(xué)者對(duì)類(lèi)別股的立法路徑選擇，提出了不同的觀(guān)點(diǎn)。其一，保持《公司法》第42條不變，通過(guò)但書(shū)規(guī)定修改《公司法》第103條和第131條，以確?！耙还梢粰?quán)”的規(guī)則不動(dòng)搖[16]109。其二，打破“一股一權(quán)”，修改《公司法》103條，并輔之以“限制持股主體、禁止通過(guò)發(fā)行類(lèi)別股進(jìn)行資本重置、限制特別股的加權(quán)幅度、限制特別股的發(fā)行規(guī)模、限制加權(quán)表決權(quán)股的流通、建立完善的類(lèi)別表決機(jī)制、設(shè)置日落條款等制度規(guī)范”[36]。其三，封閉公司和公眾公司分別采取章程自治和法定主義的立法路徑，章程自治路徑下以任意性法律規(guī)范為主；法定主義立法路徑則合理適用強(qiáng)制性法律規(guī)范[37]。

《公司法（修訂草案）》未對(duì)中國(guó)公司類(lèi)型進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，基于此選擇區(qū)分主義的立法模式更具合理性。一方面，有限責(zé)任公司具有高度的人合性特征，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股東身份的繼承都可能受到不同程度的限制，公司運(yùn)營(yíng)多以信任為紐帶，設(shè)置表決權(quán)差異安排不過(guò)是為其增加了一個(gè)選項(xiàng)，彼此間“一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨”，公司法應(yīng)賦予其“章程自治”的自由。修訂草案第三章第60條保留了現(xiàn)行《公司法》第42條的除外規(guī)則，允許有限責(zé)任公司設(shè)置差異化表決機(jī)制，但并未對(duì)章程修正案的情況進(jìn)行區(qū)分限定。有限責(zé)任公司的初始章程需經(jīng)過(guò)全體股東共同同意才為有效，是以書(shū)面形式固定下來(lái)的全體股東共同一致的意思表示；在公司成立后，修改公司章程的決議必須在股東會(huì)進(jìn)行，且章程修正案作出的非按持股比例行使表決權(quán)的決議，必須具備正當(dāng)?shù)睦碛桑医?jīng)權(quán)利受限制的股東同意[38]。

另一方面，股份有限公司按照股票是否上市流通，分為上市公司和非上市公司兩種類(lèi)型。《上市公司治理準(zhǔn)則》《上市公司章程指引》，香港聯(lián)交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的股票上市規(guī)則，以及新三板的《表決權(quán)差異安排》已為科技上市公司和掛牌公司的差異化表決機(jī)制提供了配套措施，對(duì)于非上市股份有限公司也具有參考意義。修訂草案第七章第157條和第158條規(guī)定“公司可以按照公司章程的規(guī)定發(fā)行與普通股權(quán)利不同的類(lèi)別股”，且“可能對(duì)類(lèi)別股股東的權(quán)利造成損害的，除應(yīng)當(dāng)依照經(jīng)股東會(huì)決議外，還應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席類(lèi)別股股東會(huì)的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過(guò)”，為非上市股份有限公司設(shè)置差異化表決機(jī)制掃清了障礙。然而，現(xiàn)階段中國(guó)的公司治理配套措施尚未健全，冒然開(kāi)啟特殊表決權(quán)股份設(shè)置的閥門(mén)，開(kāi)放式地迎接“章程自治”帶來(lái)的表決權(quán)差異機(jī)制，或?qū)⒔o一人公司、國(guó)有企業(yè)、家族企業(yè)乃至企業(yè)集團(tuán)的公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。

四、從融資者到投資者：差異化表決的完善路徑

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展史，是企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大、生產(chǎn)不斷集中、企業(yè)之間相互兼并、巨型企業(yè)不斷成長(zhǎng)的歷史[39]。2021年《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜發(fā)布，中國(guó)蟬聯(lián)榜首，上榜企業(yè)數(shù)量高達(dá)143家，再次超過(guò)美國(guó)（122家）[40]。從排名來(lái)看，榜單中的單一公司寥寥無(wú)幾，跨國(guó)公司和企業(yè)集團(tuán)已成為最為主要的商業(yè)組織形式，且中國(guó)上榜的京東集團(tuán)、阿里巴巴集團(tuán)、騰訊控股有限公司和小米集團(tuán)都以同股不同權(quán)的架構(gòu)赴美或在港上市。集團(tuán)掌舵人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、循環(huán)控股，疊加表決權(quán)差異安排建立起復(fù)雜的網(wǎng)狀股權(quán)結(jié)構(gòu)[41]，加速了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，也更有動(dòng)機(jī)利用“隧道效應(yīng)”，損害中小股東和外部債權(quán)人的利益[42]。目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均承認(rèn)法人作為特殊表決權(quán)股份的持股主體，如果不對(duì)控制權(quán)的行使施加限制，不對(duì)控制權(quán)變更、權(quán)益變動(dòng)、與其他單位和個(gè)人的關(guān)聯(lián)關(guān)系及其變化等重大事項(xiàng)進(jìn)行及時(shí)披露，不為投資者提供管理層履職和維護(hù)自身正當(dāng)利益的工具，那么企業(yè)創(chuàng)始人的愿景或?qū)⒊蔀橹行⊥顿Y者的噩夢(mèng)。

（一）融資者的“日出”和“日落”

差異化表決機(jī)制可以保持創(chuàng)始人的發(fā)展戰(zhàn)略，避免因投資者短視行為對(duì)公司造成損失，而投資者則更為擔(dān)心預(yù)期利益無(wú)法兌現(xiàn)以及公司資產(chǎn)的浪費(fèi)[21]118。從香港聯(lián)交所上市規(guī)則改革到上交所科創(chuàng)板設(shè)置，從新三板《表決權(quán)差異安排》到《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，從《深圳科創(chuàng)條例》到《公司法（修訂草案）》，監(jiān)管部門(mén)為表決權(quán)差異安排設(shè)計(jì)了包括融資者的身份限制、持股比例限制，特殊表決權(quán)股設(shè)置的時(shí)間限制、范圍限制、最高差異倍數(shù)限制以及存續(xù)限制在內(nèi)的一系列配套措施作為融資者的制度約束。

表決權(quán)差異安排是只能在首次公開(kāi)發(fā)行上市前設(shè)置，還是已經(jīng)上市的公司也可以采用；是交由股東大會(huì)審議，還是交由董事會(huì)審議；是“三分之二多數(shù)決”，還是“全體一致通過(guò)”，上述對(duì)于特殊表決權(quán)股設(shè)置的時(shí)間限制要求，也被稱(chēng)之為“日出條款”（sunrise provision）。目前，香港聯(lián)交所、東京證券交易所和新加坡證券交易所都禁止已經(jīng)上市的公司采用表決權(quán)差異安排。紐約證券交易所和NASDAQ雖未規(guī)定“日出條款”，但其禁止采用稀釋或限制現(xiàn)有股東表決權(quán)的股權(quán)類(lèi)別。值得關(guān)注的是，自阿里集團(tuán)B2B從港股退市后，2014年再度以阿里巴巴合伙人制度于紐交所上市，2019年11月增發(fā)H股模式，擴(kuò)展成為以“核心商務(wù)+云計(jì)算+數(shù)字媒體+娛樂(lè)業(yè)務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)”的綜合互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)公司，首次實(shí)現(xiàn)香港和美國(guó)兩地上市。那么在表決權(quán)差異安排下，對(duì)“首次公開(kāi)發(fā)行”的規(guī)則應(yīng)該如何理解，“兩地上市”應(yīng)該如何限制，股權(quán)資本重組是否應(yīng)該全面禁止，對(duì)于企業(yè)集團(tuán)或大型跨國(guó)公司的拆分上市應(yīng)該如何規(guī)制，令人深思。

學(xué)界目前的通說(shuō)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為上市公司管理層有采取各種手段攫取控制權(quán)的利益誘惑，如將已發(fā)行的單一投票權(quán)股轉(zhuǎn)換為多重表決權(quán)股，將稀釋其他股東的表決權(quán)，使得管理層的地位得到強(qiáng)化，而溢價(jià)的敵意收購(gòu)則會(huì)變得更為困難[43]。因此，比較分析中國(guó)監(jiān)管部門(mén)制定的“日出條款”差異，對(duì)完善上市公司和掛牌公司的治理尤顯重要。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)版都強(qiáng)調(diào)設(shè)置表決權(quán)差異安排要在首次公開(kāi)發(fā)行上市前；上市公司改變特殊表決權(quán)股份享有表決權(quán)數(shù)量的決議，需經(jīng)股東大會(huì) 2/3 多數(shù)決通過(guò)，且全體股東按照“一股一票”行使表決權(quán)。新三板的掛牌公司在股東大會(huì)前設(shè)置董事會(huì)審議的環(huán)節(jié)，但《表決權(quán)差異安排》未對(duì)股東大會(huì)的議事方式和表決程序做出規(guī)定，也未限制表決權(quán)差異安排的設(shè)置時(shí)間，只增設(shè)主辦券商發(fā)表專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)的要求。

研究中國(guó)在類(lèi)別股制度建設(shè)中的立法實(shí)踐，有助于進(jìn)行表決權(quán)差異安排的類(lèi)型化思考?！渡钲诳苿?chuàng)條例》第99條未涉及的“日出條款”，在《公司法（修訂草案）》中得以明確。修訂草案第157條和第158條為《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》與《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》提供了上位法的依據(jù)，禁止公開(kāi)發(fā)行股份的公司發(fā)行“每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股的股份”，公開(kāi)發(fā)行前已發(fā)行的除外。公司作出可能對(duì)類(lèi)別股股東的權(quán)利造成損害的決議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)代表2/3 以上表決權(quán)的類(lèi)別股股東同意。由此推知，股份有限公司的表決權(quán)差異安排必須設(shè)置在公開(kāi)發(fā)行股份前，且章程修正案必須經(jīng)過(guò)股東會(huì)和類(lèi)別股股東會(huì)的股東所持表決權(quán) 2/3 以上通過(guò)，已經(jīng)上市的公司不能通過(guò)資本重組的方式規(guī)避法律規(guī)定。

為了約束超級(jí)表決權(quán)股東，平衡超級(jí)表決權(quán)股東和低/無(wú)表決權(quán)股東的利益，防止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來(lái)的“股東霸權(quán)主義”，許多法域都規(guī)定了“日落條款”[14]73。根據(jù)觸發(fā)原因的不同，學(xué)界將日落條款分為稀釋型日落、轉(zhuǎn)讓型日落、失格型日落以及時(shí)間型日落。在實(shí)踐中，英國(guó)、美國(guó)、新加坡以及中國(guó)香港地區(qū)的證券交易所采納前三種日落條款，美國(guó)的Workday、Groupon、Yelp、Fitbit、EVO Payments等上市公司選擇時(shí)間型日落條款[44]。目前理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)是否引入時(shí)間型日落條款，是法律強(qiáng)制規(guī)定還是章程自治約定，是統(tǒng)一確定固定期限還是動(dòng)態(tài)設(shè)置期限長(zhǎng)度，日落后是默認(rèn)終止還是由公司討論表決均存疑慮。有學(xué)者基于企業(yè)生命周期理論，提出監(jiān)管部門(mén)可以規(guī)定一個(gè)最長(zhǎng)期限為 7 年期的固定期限日落條款[45]。有學(xué)者認(rèn)為盡管時(shí)間型日落條款的合理性具備理論經(jīng)驗(yàn)支持和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)佐證，監(jiān)管者可以鼓勵(lì)上市公司自行設(shè)置，但不建議將時(shí)間型日落條款設(shè)定為強(qiáng)制性規(guī)則[12]144。還有學(xué)者強(qiáng)調(diào)時(shí)間型日落條款可能產(chǎn)生不正當(dāng)?shù)募?lì)，易催生道德風(fēng)險(xiǎn)，不建議推廣適用[46]。根據(jù)中國(guó)《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》和《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的規(guī)定，時(shí)間型日落條款缺乏適用空間，但新三板《表決權(quán)差異安排》第19條增加特殊表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換為普通股的情形，允許掛牌公司設(shè)定失效期限和事由。《公司法（修訂草案）》的出臺(tái)，表明監(jiān)管部門(mén)允許融資者與投資者進(jìn)行自治安排，體現(xiàn)中國(guó)公司法改革的發(fā)展方向與妥當(dāng)立場(chǎng)。

（二）投資者的“進(jìn)入”和“退出”

中國(guó)引入的差異化表決機(jī)制，不僅要求立法者摸索融資者創(chuàng)新發(fā)展與投資者權(quán)益保護(hù)之間的平衡，也要求司法者掌握融資者追求控制權(quán)自治與投資者追求財(cái)產(chǎn)增值相互博弈的裁判尺度。在差異化表決機(jī)制下，如何為中小投資者的知情權(quán)、表決權(quán)、利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)提供司法保障，如何完善中小投資者的退出機(jī)制，都是擺在中國(guó)立法者和司法者面前的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

國(guó)務(wù)院、最高法院和證券交易所打出系列“組合拳”，完善企業(yè)退出機(jī)制。在這個(gè)創(chuàng)業(yè)追風(fēng)口的年代，從2011年團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站的“千團(tuán)大戰(zhàn)”到死亡率高達(dá)99.96%的“團(tuán)滅”；從2015年O2O（Online to Offline，O2O，線(xiàn)上到線(xiàn)下）風(fēng)口爆發(fā)到平臺(tái)全面進(jìn)入洗牌期；從2016年直播業(yè)帶動(dòng)網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)興起，到泡沫破滅后的倒閉潮；從2017年彩虹般絢爛的共享單車(chē)，到風(fēng)暴過(guò)后的一片狼藉；從2018年新能源汽車(chē)領(lǐng)域的行業(yè)革命，到2019年狂風(fēng)過(guò)境，無(wú)數(shù)創(chuàng)業(yè)者被“套牢”，企業(yè)難以從市場(chǎng)中“抽身”，“失聯(lián)商事主體” “僵尸商事主體”數(shù)量越來(lái)越多。針對(duì)上述現(xiàn)象，深圳特區(qū)先試先行與國(guó)際通行規(guī)則對(duì)接，創(chuàng)設(shè)“歇業(yè)登記”的“除名和依職權(quán)注銷(xiāo)”等商事登記制度，以期優(yōu)化公眾投資者的投資名單。2021年8月24日，《中華人民共和國(guó)市場(chǎng)主體登記管理?xiàng)l例》正式公布，明確規(guī)定市場(chǎng)主體書(shū)面承諾承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任并按規(guī)定公示的，可按簡(jiǎn)易程序辦理注銷(xiāo)；市場(chǎng)主體還可自主決定在一定時(shí)期內(nèi)歇業(yè)并向登記機(jī)關(guān)備案。

2013年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的新三板，在經(jīng)歷2015年的快速擴(kuò)容與2016—2017年的震蕩式整理后，2018年超九成的企業(yè)處于基礎(chǔ)層（使投資者無(wú)法識(shí)別真正的好公司），超六成股票沒(méi)有成交量，上千家企業(yè)爭(zhēng)相退市；截至2019年，已有 1 225 家公司主動(dòng)或被動(dòng)摘牌，陷入無(wú)交易、無(wú)投資、無(wú)流動(dòng)的窘境[8]91-97。新三板放寬上市門(mén)檻和財(cái)務(wù)規(guī)范卻卡死了交易，一度把自己逼上絕境。為了應(yīng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的治理糾紛，最高院專(zhuān)門(mén)發(fā)布司法解釋對(duì)證券公司的民事責(zé)任予以明確，完善證券民事訴訟體制機(jī)制，探索建立律師民事訴訟調(diào)查令制度；并于2021年明確北京金融法院和上海金融法院的管轄范圍，確立科創(chuàng)板上市公司和新三板掛牌公司的專(zhuān)門(mén)法院管轄。為克服上市公司“只進(jìn)不退”的缺點(diǎn)，上交所于2020年12月修訂《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，進(jìn)一步完善退市指標(biāo)和退市整理期安排，限制退市風(fēng)險(xiǎn)警示股票交易，時(shí)刻提醒利益相關(guān)方保持警惕，充分尊重投資者的話(huà)語(yǔ)權(quán)，以期將垃圾股驅(qū)逐出市場(chǎng)。

賦予弱勢(shì)表決權(quán)股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，完善股東退出機(jī)制。在公司內(nèi)部出現(xiàn)矛盾和糾紛時(shí)，股東可以選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)繼承、股東除名、股權(quán)回購(gòu)、破產(chǎn)清算、公司減少注冊(cè)資本、吸收合并時(shí)注銷(xiāo)、申請(qǐng)人民法院強(qiáng)制解散公司，由公司章程規(guī)定或股東會(huì)議決議解散公司等多種方式退出。在差異化表決機(jī)制下，擁有弱勢(shì)表決權(quán)的股東很難直接參與公司的運(yùn)營(yíng)決策，面臨著利益沖突背景下控股股東的欺詐，因此有必要賦予投反對(duì)票的弱勢(shì)表決權(quán)股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)?！豆痉ǎㄐ抻啿莅福返?72條對(duì)現(xiàn)行《公司法》第74條進(jìn)行修訂，取消公司合并分立時(shí)異議股東的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。日本公司法第116條對(duì)類(lèi)別股份發(fā)行公司中的反對(duì)股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)作出明確規(guī)定，反對(duì)股東可以根據(jù)法律規(guī)定的三種情形請(qǐng)求公司回購(gòu)其股份。在公司法修改的過(guò)程中，參酌日本針對(duì)類(lèi)別股份發(fā)行公司作出的規(guī)定，可完善中國(guó)弱勢(shì)表決權(quán)股東的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。

強(qiáng)化股東派生訴訟，健全股東救濟(jì)制度。訴訟程序的障礙很大程度上限制了中小投資者受到不公平對(duì)待時(shí)尋求司法救濟(jì)的途徑。為實(shí)現(xiàn)實(shí)體法的保護(hù)措施，西方國(guó)家在程序法上允許股東提起派生訴訟來(lái)保護(hù)自己的權(quán)益。產(chǎn)生于19世紀(jì)衡平法的股東派生訴訟，在英美法系和大陸法系得以推行，并被各國(guó)的判例法和公司法所借鑒，最終演變成為現(xiàn)代公司法的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度。正如每枚硬幣都有兩面，派生訴訟給股東帶來(lái)便利的同時(shí)，也增加了訴訟敲詐和濫訟的風(fēng)險(xiǎn)。為防止股東在公司并購(gòu)重組或者上市的關(guān)鍵期進(jìn)行敲詐，濫用訴權(quán)，英美公司法均對(duì)派生訴訟規(guī)定了如持股時(shí)間、持股數(shù)量、竭盡內(nèi)部救濟(jì)規(guī)則的前置程序，進(jìn)行訴訟費(fèi)用擔(dān)保等技術(shù)上的限制。中國(guó)的股東派生訴訟制度在司法實(shí)踐中引發(fā)了諸多爭(zhēng)議，修訂草案第188條也未能解決以下問(wèn)題。一是持股期限限制的認(rèn)定，如何理解有限責(zé)任公司的股東擁有訴權(quán)，如果起訴時(shí)已經(jīng)發(fā)生了股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)謾?quán)行為發(fā)生在轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生之前，那么轉(zhuǎn)讓方和受讓方誰(shuí)擁有訴權(quán)；股份有限公司的股東何時(shí)享有訴權(quán)，期限從何時(shí)開(kāi)始計(jì)算。二是被告范圍的認(rèn)定，第3款中的“他人”是否可以指代控股股東、監(jiān)事和侵害公司利益的第三人。三是公司訴訟地位的認(rèn)定，公司是名義上的被告，還是訴訟參加人。四是竭盡內(nèi)部救濟(jì)規(guī)則的認(rèn)定，如何理解“情況緊急”，如果監(jiān)事可以作為被告，那么是否需要履行前置程序。五是中國(guó)缺少對(duì)訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度、訴訟費(fèi)用補(bǔ)償制度、派生訴訟阻止制度、未經(jīng)法院批準(zhǔn)不得撤回或者和解、管轄和裁判原則的規(guī)定[32]276-277。在差異化表決機(jī)制下，每個(gè)看似微小的問(wèn)題都將以累積的方式增長(zhǎng)和放大，弱勢(shì)表決權(quán)股東尤其是有限責(zé)任公司的中小股東，進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的難度加大，健全股東派生訴訟制度已成為當(dāng)務(wù)之急。

五、結(jié)語(yǔ)

法律的市場(chǎng)是推動(dòng)法律變革的一支重要力量。商業(yè)形態(tài)的演進(jìn)，取決于諸多法律之外的因素，特別是商業(yè)環(huán)境、技術(shù)和文化。各法域在不同的法律道路之間進(jìn)行試驗(yàn)時(shí)，可能贏(yíng)得成功，也可能會(huì)走向失敗[47]。表決權(quán)差異安排的立法變遷史，就是一部制度功能利弊飽受爭(zhēng)議的理論爭(zhēng)辯與實(shí)證檢討的觀(guān)點(diǎn)博弈史，也是一部新興創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)始人尋求控制權(quán)與中小股東權(quán)益保護(hù)之間的立法平衡史[48]。差異化表決機(jī)制突破了表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)等比配置的格局，“琢資本市場(chǎng)投融資之利器，析公司治理控制權(quán)之歸屬”[49]；差異化表決機(jī)制的潛在治理風(fēng)險(xiǎn)是面臨融資者與投資者間利益失衡，需在控制和責(zé)任間找到維系動(dòng)態(tài)平衡的支點(diǎn)[50]；差異化表決機(jī)制配套制度設(shè)計(jì)的初衷是確保融資者實(shí)現(xiàn)特質(zhì)愿景，使其“進(jìn)入”有保障，“退出”有自由。

在全面深化改革開(kāi)放、構(gòu)建一流營(yíng)商環(huán)境的關(guān)鍵時(shí)刻，《深圳科創(chuàng)條例》和《公司法（修訂草案）》的出臺(tái)將助力高科技企業(yè)釋放活力，加速高科技企業(yè)融資步伐，讓資本分享高科技企業(yè)的成長(zhǎng)紅利，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)的快速發(fā)展。面對(duì)表決權(quán)差異安排所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的創(chuàng)新刻不容暖。在公司法與證券法聯(lián)動(dòng)修改的關(guān)鍵時(shí)刻，吸收域外立法中的合理性因素，評(píng)估《公司法（修訂草案）》的得與失，進(jìn)行表決權(quán)差異安排的類(lèi)型化思考，才能造就一部與時(shí)俱進(jìn)、鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展、保護(hù)投資者的公司法。